【中泰证券】中泰时钟资产配置月报(2023年11月)：流动性预期增强，抄底资金流向或分化

10月A股市场经历V型反转。10月最后一周在政策面催化下A股市场全面上涨，中小盘弹性更强。中证1000指数10月24至31日的6个交易日内上涨5.9%，10月全月小幅收跌-1.8%。沪深300指数10月24至31日日的6个交易日内上涨2.8%，10月全月收跌-3.2%。从风格来看，消费、成长、周期风格均强势反弹，10月24至31日平均上涨5%，金融从行业来看，在反弹期内农林牧渔、医药、电子、基础化工、传媒、纺织服装、钢铁A股：9分。1）政策底已现：一揽子化债方案落地，基础货币投放量明显回升，一方面维护资金市场的流动性，另一方面也有助于促进“货币-信用”传导。2）经济有一定韧性：经济产出拟合增速连续两月从低位反弹。产出缺口已连续5月处于正值区间，显示需求具有一定韧性。10月24日后下游股票指数直线反弹，中上游股票指数相对走平，说明股票市场已经开始修复此前对需求过度悲观预期。3）A股性价比仍在高位，抄底资金后续流向有待跟踪：融资余额规模及占A股流通市值比例持续上升；前期抄底的ETF资金净流向边际上从医药科技向沪深300转移；北上资金净流入回升明显，但移动平均值仍未回到净流入区间，后期受到美国十债收益见顶利好，但美元可能尚未到加速下行阶段。已获批的新发公募股基加速成立，但新申报基金数量仍在低位。债市：6分。表内信用扩张自三季度回落，本月回升至年中位置。资金空转力度指标虽持续回落，但边际上银行业总负债增加量大于社融增量，万亿国债增发后，市场对央行释放流动性预期增加，债市或震荡反弹。港股：8分。本轮A股反弹或受北上资金影响较大，港股通常有较大弹性；国内估值切换轮动完成后，也看好港股中低估值机会。美股：5分。美联储加息进入尾声，美股三季报好于预期，短期可能走出空头回补的反弹。黄金：7分。此前判断“美联储的利率决策可能由数据依赖逐渐转向为风险依赖，通胀可能回升，但美联储加息动力不足……贵金属市场可能将在通胀粘性和美联储鸽派间出现摇摆”较为准确。当前对贵金属价格的主要驱动因素是地缘冲突走向、美联储降息时点、以及美国衰退预期是否证伪。估计美国消费贷款占储蓄比例可能要在2024年6月才能回到疫情前水平。贵金属可能仍以波段性行情为主。大宗商品：7分。中东冲突暂无扩大化迹象后，WTI原油价格大跌，盘面开始交易美国就业降温后的衰退预期以及亚洲需求走弱。但注意到供应端美国油井开钻未完钻数已下降至2014年低位，新钻数量也在边际下行，弱对伊朗制裁再度收紧，新增供应可能有限。需求端航空航运尚未完全恢复至疫情前，中国国际航班订座量仅恢复至疫情前同期的53%。美国经济指标无明显放缓前，原油或有低位接多机会。行业轮动：建议关注非银金融、汽车零部件及新能车、医药、半导体、计算机等风险提示：近期市场波动较大，海外政策和经济变化可能会带来较多不确定性

10月A股市场经历V型反转。10月最后一周在政策面催化下A股市场全面上涨，中小盘弹性更强。中证1000指数10月24至31日的6个交易日内上涨5.9%，10月全月小幅收跌-1.8%。沪深300指数10月24至31日日的6个交易日内上涨2.8%，10月全月收跌-3.2%。从风格来看，消费、成长、周期风格均强势反弹，10月24至31日平均上涨5%，金融板块受银行股影响走势较弱，同期仅上涨0.6%。从行业来看，在反弹期内农林牧渔、医药、电子、基础化工、传媒、纺织服装、钢铁行业领涨，通信和银行仍然收跌。

经济产出拟合增速连续两月从低位反弹。从分项指标来看，进出口、消费、固定资产投资同环比数据近两月均显示连续改善，地产投资也有所企稳。经济产出领先指标仍在下降，显示地产链活跃度较弱以及制造业投资意愿不强。但产出缺口已连续5月处于正值区间，显示需求具有一定韧性。此前消费疲软与物价下行对名义经济增速形成了较大拖累，商品市场上原材料价格涨幅远高于产成品价格涨幅也侧面体现了市场对下游需求的担忧。A股市场中上游股票指数涨势较强，中下游股票指数较弱。而10月24日后下游股票指数直线反弹，中上游股票指数相对走平，说明股票市场已经开始修复此前对需求过度悲观预期。

财政方面，一揽子化债方案落地。9月底以来已发行了超过万亿的特殊再融资债券，用于偿还包括隐形债务在内的地方存量债务。去年年中以来地方政府融资力度大幅下行，公共财政力度保持平稳，政策性银行融资回升。8月28日，国务院关于今年以来预算执行情况的报告提请十四届全国人大常委会第五次会议审议。报告指出，今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。预计接下来两个月财政政策对权益市场顺周期板块的积极传导将有所增强。货币政策方面，基础货币投放量明显回升。自2022年中以来，基础货币投放已经历了近一年左右的收缩。8月以来MLF加量续作，9月和10月加量幅度进一步扩大，支小再贷款规模也小幅增加，近月基础货币净投放指标已快速回升至2022年年中水平。受信贷投放及政府融资规模上升影响，9月以来货币市场利率明显回升。加大基础货币投放一方面维护资金市场的流动性，另一方面也有助于促进“货币-信用”传导。

信用政策方面，表内信用扩张自三季度回落，本月回升至年中位置。资金空转力度指标虽持续回落，但边际上银行业总负债增加量大于社融增量，万亿国债增发后，市场对央行释放流动性预期增加，债市或震荡反弹。10月24日市场反弹后，ETF净流入较为明显的是涨幅较弱的沪深300，以及高股息和大金融板块，而前期ETF资金抄底迹象明显的医疗、科技制造、消费虽涨幅较大但资金净流入不明显。领涨风格的持续性有赖跟踪观察。北上资金净流入回升明显，但移动平均值仍未回到净流入区间。中美关系缓和、美国十年期国债收益率回落均有利于外资流入。但美元利率或仍将在此后6个月内维持在高位，汇率对外资流入的驱动或较弱。

结合行业景气度与情绪状态，根据中泰时钟“预期差”的战术配置模型，建议关注非银金融、汽车及零部件、新能源车、医药、家电、食品饮料、农林牧渔、运输、半导体、国防军工、计算机：1）非银金融：受益于A股市场估值提升的强beta行业。2）汽车零部件：汽车销量同环比增长，新能源汽车车辆购置税减免政策延续和优化，零部件基本面有望底部企稳。此前汽车零部件板块估值已跌至性价比高位，股价有望反弹。3）医药：估值已在低位，关注前期ETF资金抄底动作是否延续。4）半导体：关注半导体复苏链，存储环节已有涨价意向，行业景气度低谷可能已过。5）计算机：年报前业绩预期较难证伪，受益于流动性边际宽松。结合行业景气度与情绪状态，根据中泰时钟“预期差”的战术配置模型，建议关注非银金融、汽车及零部件、新能源车、医药、家电、食品饮料、农林牧渔、运输、半导体、国防军工、计算机：1）非银金融：受益于A股市场估值提升的强beta行业。2）汽车零部件：汽车销量同环比增长，新能源汽车车辆购置税减免政策延续和优化，零部件基本面有望底部企稳。此前汽车零部件板块估值已跌至性价比高位，股价有望反弹。3）医药：估值已在低位，关注前期ETF资金抄底动作是否延续。4）半导体：关注半导体复苏链，存储环节已有涨价意向，行业景气度低谷可能已过。5）计算机：年报前业绩预期较难证伪，受益于流动性边际宽松。结合行业景气度与情绪状态，根据中泰时钟“预期差”的战术配置模型，建议关注非银金融、汽车及零部件、新能源车、医药、家电、食品饮料、农林牧渔、运输、半导体、国防军工、计算机：1）非银金融：受益于A股市场估值提升的强beta行业。2）汽车零部件：汽车销量同环比增长，新能源汽车车辆购置税减免政策延续和优化，零部件基本面有望底部企稳。此前汽车零部件板块估值已跌至性价比高位，股价有望反弹。3）医药：估值已在低位，关注前期ETF资金抄底动作是否延续。4）半导体：关注半导体复苏链，存储环节已有涨价意向，行业景气度低谷可能已过。5）计算机：年报前业绩预期较难证伪，受益于流动性边际宽松。行业轮动组合年初以来收益-0.92%，同期沪深300指数下跌-5.49%图表21：行业轮动模拟组合净值（截至2023年11月6日）

中东冲突暂无扩大化迹象后，WTI原油价格大跌，盘面开始交易美国就业降温后的衰退预期以及亚洲需求走弱。但注意到供应端美国油井开钻未完钻数已下降至2014年低位，新钻数量也在边际下行，弱对伊朗制裁再度收紧，新增供应可能有限。需求端航空航运尚未完全恢复至疫情前，中国国际航班订座量仅恢复至疫情前同期的53%。我们在中泰时钟8月资产配置月报中曾提示，“美联储的利率决策可能由数据依赖逐渐转向为风险依赖，通胀可能回升，但美联储加息动力

不足。……贵金属市场可能将在通胀粘性和美联储鸽派间出现摇摆。”目前来看判断比较准确。美联储11月议息会议再次保持利率不变，意味着本轮美联储加息周期已进入尾声。当前对贵金属价格的主要驱动因素是地缘冲突走向、美联储降息时点、以及美国衰退预期是否证伪。美国是以服务业为主的经济体，由于疫情后财政刺激以及购房需求疲软，大部分消费者的实际利率锁定在低位，因此加息的效果可能滞后显现。按线性外推估计，美国消费贷款占储蓄比例可能要在2024年6月才能回到疫情前水平。因此在现有政策环境下，美联储首次降息可能在明年年中左右。在此之前，贵金属可能仍以波段性行情为主。

其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。