2024信用债市场投资策略与风险分析报告

6月17-21日，长久期信用债表现继续领先。一级市场方面，5年以上发债城投数量增多，产业主体5年以上发行利率更低。江西交投、深圳地铁、山东高速集团、广州地铁、江西投资集团、江西水利投资等15家城投发行了5年以上债券，较上周数量有所增加。其中15年期“24穗铁债01”（2.60%）、10年期“24常高新MTN003”（2.75%）与10年期“24赣水02”（2.66%），全场倍数超过4倍。6月以来产业债5年以上平均发行利率为2.59%，较同期限城投债低了20bp。

6月17-21日，15家产业国企发行5年以上债券，其中10年期的“24中粮MTN001”（2.53%）、“24广州发展MTN003”（2.56%）、“24中国中煤MTN002”（2.53%）、“华能YK10”（2.59%）、“24中铁股MTN002B”（2.53%）、“24亦庄投资MTN002B”（2.65%）和“24湖南钢铁GN001”（2.65%），全场倍数超过4倍。另外，云能投6月19日发行了7年期中票，票面利率为3.07%，明显低于5月22日发行的5年期中票（票面利率3.5%）。二级市场方面，1Y和3Y信用利差走扩，而5年以上收益率下行且利差收窄，城投债长久期品种表现略优于产业债。城投债AAA评级1Y、3Y收益率上行2bp，信用利差走扩5-6bp；而7Y-30Y收益率下行3-5bp，利差收窄2-5bp。AA+评级1Y、3Y收益率上行1bp，利差走扩4-5bp；7Y-30Y收益率则下行5-8bp，利差收窄4-7bp。成交方面，5年以上品种成交最活跃的是10年期新券和7-10年老券。长久期信用债的交易和配置机会仍然值得关注。目前84%的信用债收益率在2.5%以下，短久期下沉策略已经没有性价比，而长久期品种成为了票息资产的替代。在供需矛盾没有改变的前提下，信用债拉久期或将成为必然的趋势。

从各机构二级交易看，近两周理财持续净买入5-7年、7-10年和10年以上信用债，基金对5-7年信用债净买入规模下降，但增持了7-10年信用债，保险主要净买入7-10年和10年以上信用债，其他产品（主要是券商资管、信托产品）增持了7-10年信用债。结合成交活跃度来看，建议重点关注高评级10年期的新券和次新券，行业主要分布在综合、公用事业、交运和城投。从票息性价比来看，信用债AAA 10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，目前收益率在2.55%左右，高于同期限的地方债和银行资本债，或有一定下行空间。AA+10Y收益率在2.65%左右，票息仍相对较高。

银行资本债方面，2024年6月17-21日，银行资本债表现分化，1Y AA及以上收益率小幅上行，其余品种均下行，其中5Y AA-表现强势，收益率下行8-10bp，信用利差收窄6-8bp。杭州银行的新发永续债成交较多，或将成为新的“交易型”债券，且当前成交收益率相比同品种具有一定的超额收益。杭州银行资质较好，一直以来成交活跃度比较高，1只存续的二级资本债每月平均成交笔数约在70笔左右。6月18日，杭州银行新发一只永续债，当周成交笔数达到35笔，平均成交收益为2.42%，比5Y AA+银行永续债到期收益率高3bp左右。另外，隐含评级AA-及以下的弱资质城农商行近期的成交慢慢变多，比如隐含评级AA-的长安银行、宁波通商银行、稠州银行和苏农银行，以及A+的盛京银行、合肥科技农商行。主要在于今年银行资本债收益率持续向下突破，AA及以上配置性价比极低，即使拉长久期到5年，二级资本债绝对收益率也就仅仅2.4%，永续债收益率在2.5%左右，机构在配置银行资本债时被迫向更低层次渗透。在当前票息资产极度缺失的环境下，中短久期下沉的配置策略可能是目前相对比较有效的，也是未来银行资本债投资必将面临的抉择。例如，可以关注乐山市商业银行、湖州银行、承德银行、宁波余姚农商行二级资本债，福建海峡银行、重庆三峡银行、九江银行、杭州余杭农商行等永续债，以及浙江部分A+区县级农商行1年以内二级资本债。

1.城投债：5年以上发债城投数量增多，长久期品种占优

1.1.一级市场：发行5年以上债券的城投数量增加

2024年6月1-23日，城投债发行和净融资较2023年同期均下降，发行情绪仍火热。6月1-23日，城投债发行4237亿元，同比减少808亿元，净融资为650亿元，同比下降1487亿元。城投债发行情绪环比小幅回落，但仍较为火热，发行全场倍数3倍以上占比由66%下降至50%，2-3倍占比由20%上升至29%，1倍占比维持10%。城投债3-5年、5年以上发行额占比均上升。6月以来，城投债发行期限5年以上占比为8%，高于5月的5%；3-5年占比为39%，高于5月的31%。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.08%、2.51%、2.80%和2.79%，较5月分别下降1bp、20bp、20bp和7bp。分省份看，6月以来浙江、江苏、湖北和广东城投债净融资同比下降较多，在157-268亿元，其中浙江和江苏区县级、广东和湖北市级净融资同比下降相对较多。

6月17-21日，江西交投、深圳地铁、山东高速集团、广州地铁、江西投资集团、江西水利投资等15家城投发行了5年以上债券，较上周数量有所增加。其中15年期“24穗铁债01”（2.60%）、10年期“24常高新MTN003”（2.75%）与10年期“24赣水02”（2.66%），全场倍数超过4倍。

1.2.二级市场：3-5年AA(2)、5年以上AA+表现继续领先

6月17-21日长端利率先下后上，税期央行逆回购投放先增后减，流动性压力显现。信用债走势分化，3年以内收益率上行、信用利差走扩，5年以上收益率下行且利差收窄。城投债AAA评级1Y、3Y收益率上行2bp，信用利差走扩5-6bp；而7Y-30Y收益率下行3-5bp，利差收窄2-5bp。AA+评级1Y、3Y收益率上行1bp，利差走扩4-5bp；7Y-30Y收益率则下行5-8bp，利差收窄4-7bp。

截至6月21日，城投债各品种信用利差处于2018年以来0%-7%分位数。从二级成交看，城投债成交放量，期限结构变化较小，高评级成交占比上升。分期限看，5年以上成交笔数占比持平4%，3-5年下降1pct至10%，2-3年成交占比上升1pct至19%。分隐含评级看，AAA成交占比上升2pct至17%，AA+占比上升1pct至24%，AA(2)持平于30%。分省份看，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比持平于43%，江西和山东成交活跃度上升。分省份收益率表现看，弱区域城投债仍然领先，其中青海、贵州和辽宁收益率下行5bp，黑龙江收益率下行3bp，其余省份收益率变动幅度在-1bp至1bp。

分期限分隐含评级看，3-5年AA(2)、5年以上AA+收益率下行幅度继续领先。各省2年以内各评级收益率大多持平或小幅上行1-3bp，2-3年收益率大多下行1-2bp或持平，而3-5年AA(2)收益率下行3-5bp左右，5年以上AA+下行6-8bp左右。从存量债收益率看，截至6月21日，94%的城投债收益率在3%以下，其中82%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2%-2.25%左右；1-2年AA及以上在2.1%-2.3%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.5%；2-3年收益率大多在2.2%-2.6%左右。发达省份3-5年各评级收益率在2.3%-2.7%左右，5年以上各评级收益率在2.5%-2.9%左右。

2.产业债：5年以上AA+收益率表现继续领先

2.1.一级市场：云能投成功发行7年期中票，票面利率3.07%

6月1-23日，产业债发行和净融资同比均上升。6月1-23日，产业债发行4803亿元，同比增加507亿元，净融资为1524亿元，同比增加953亿元。其中，交通运输、公用事业净融资规模较大，分别为487亿元、393亿元，非银金融、综合和建筑装饰净融资在106-259亿元。从发行倍数看，全场倍数3倍以上占比由40%下降至38%，2-3倍占比由18%略升至19%，发行情绪仍较热。分期限看，产业债3-5年、5年以上发行额占比均上升，3-5年由5月的15%上升至19%，5年以上占比由13%升至17%，1年以内占比降幅明显。相比城投债，产业债中长久期品种发行利率明显更低。6月1-23日，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.98%、2.42%、2.49%和2.59%，较同期限城投债分别低了10bp、9bp、31bp和20bp。

6月17-21日，国家铁路集团发行10年和30年债券，山东能源、中交投资发行10年和15年债券，云能投发行7年债券，中铁股份、中粮集团、广州发展、晋能控股装备等其余11家企业均发行10年债券，发行全场倍数大多超过2倍。其中，10年期的“24中粮MTN001”（2.53%）、“24广州发展MTN003”（2.56%）、“24中国中煤MTN002”（2.53%）、“华能YK10”（2.59%）、“24中铁股MTN002B”（2.53%）、“24亦庄投资MTN002B”（2.65%）和“24湖南钢铁GN001”（2.65%），全场倍数超过4倍。另外，云能投6月19日发行了7年期中票，票面利率为3.07%，明显低于5月22日发行的5年期中票（票面利率3.5%）。

2.2.二级市场：5年以上AA+收益率表现继续领先

6月17-21日，中短期票据同样走势分化，1Y和3Y信用利差走扩，10Y和15Y利差收窄，长久期品种表现弱于城投债。其中，AA及以上评级1Y收益率持平，3Y收益率下行1bp，信用利差均走扩2bp；5Y、7Y收益率下行2bp，利差持平；而10Y收益率下行4bp，利差收窄5bp。截至6月21日，中短期票据各品种信用利差处于2018年以来0-6%分位数。从二级成交看，产业债成交笔数回升，5年以上和AAA-成交占比上升。分期限看，5年以上占比由7%继续上升至11%，3-5年占比由13%下降至10%，2-3年占比由16%回升至20%，而2年以内占比均下降。5年以上品种成交最活跃的是10年期新券（发行2个月内）和7-10年老券。分主体看，山东路桥10年新券低估值9bp左右成交于2.88%-2.89%，诚通控股8-9年老券低估值5bp成交于2.57%-2.59%，四川能源14.8年债券低估值5bp成交于2.7%，中交投资9.6年债券低估值4bp成交于2.65%。分行业收益率表现看，存量公募债超过1000亿元行业中，综合、非银金融和房地产行业表现相对领先，而食品饮料、有色金属和建筑材料相对落后。分期限分隐含评级看，5年以上AA+收益率下行幅度继续领先，各行业5年以上隐含评级AA+收益率大多下行4-6bp左右。其中，建筑装饰、综合5年以上AA+收益率下行6-8bp。

3.银行资本债：中短久期下沉策略可能更为有效

3.1.一级市场：银行永续债发行继续放量

2024年6月17-21日，新发3只二级资本债和3只银行永续债，合计发行规模为455亿元。具体来看，民泰银行、兰州银行和泉州银行分别发行1只5+5二级资本债，发行规模为5、30、10亿元，其中民泰银行、兰州银行发行票面利率分别为2.74%、2.59%。另外，齐商银行、杭州银行、广发银行分别发行1只5+N永续债，发行规模为10、100、300亿元，发行票面利率为3.3%、2.41%、2.39%。其中杭州银行永续债发行票面创城农商行永续债新低，广发银行永续债发行成本也为2019年以来股份行最低水平。

2024年以来，银行二级资本债发行4736亿元，净融资1848亿元，较2023年同期小幅下降177亿元。不过今年以来银行永续债发行放量，合计发行3060亿元，净融资2260亿元，同比增加1785亿元。

从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债1.27万亿元、TLAC债1300亿元。截至2024年6月23日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复、但尚未发行的银行资本债共1.26万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有7240、2990亿元，城商行有2033亿元，农商行有390.1亿元。城农商行中，江苏银行、上海银行、杭州银行、徽商银行、重庆农商行待发行规模较大，后续可以关注。

3.2.二级市场：低等级长久期品种表现强势

2024年6月17-21日，银行资本债表现分化，1Y AA及以上收益率小幅上行，其余品种均下行，其中5Y AA-表现强势，收益率下行8-10bp，信用利差收窄6-8bp。具体来看，2024年6月17-21日，银行资本债收益率普遍下行，只有1Y AA及以上品种小幅上行1bp左右，其中5Y AA及以下银行资本债以及3-4Y AA-二级资本债表现占优，收益率下行6-10bp，其余品种下行幅度多在3bp以内。信用利差来看，1-4Y AA及以上银行资本债信用利差普遍走扩，尤其是1Y和3Y，利差走扩3-4bp，而5Y AA及以下银行资本债以及3-4Y AA-二级资本债利差收窄4-8bp。从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，大行资本债收益率变动与商金债相当，品种利差变动幅度均在2bp以内，中长久期AA-二级资本债、5Y AA及以下银行永续债品种利差则多收窄5bp以上。

从银行资本债与同期限产业债、城投债的利差来看，1Y、3Y AA及以上银行资本债表现弱于同期限中短期票据，相对利差小幅走扩。而AA-银行资本债相对利差普遍收窄，导致其相对信用债的票息优势继续下降，AA-二级资本债与同期限中短期票据之间的利差已经在16bp及以下。

成交方面，2024年6月17-21日，银行资本债整体依然成交活跃，成交期限依然集中在长久期，且国有行还在拉久期。具体来看，国有行二级资本债4-5年成交占比环比前一周增加6pct至45%，永续债4-5年占比从37%增加至45%。而股份行二级资本债成交小幅缩久期，1-2年占比上升6pct至21%的同时，4-5年占比从67%下降至52%。

城农商行方面，2024年6月17-21日，杭州银行的新发永续债成交较多，或将成为新的“交易型”债券，且当前成交收益率相比同品种具有一定的超额收益。杭州银行资质较好，一直以来成交活跃度比较高，1只存续的二级资本债每月平均成交笔数约在70笔左右。6月18日，杭州银行新发一只永续债，当周成交笔数达到35笔，平均成交收益为2.42%，比5Y AA+银行永续债到期收益率高3bp左右。

另外，隐含评级AA-及以下的弱资质城商行近期的成交慢慢变多，这主要在于今年银行资本债收益率持续向下突破，AA及以上的大部分券收益率在2.5%以内，配置性价比极低，机构在配置银行资本债时被迫向更低层次渗透。截至2024年6月21日，隐含评级AA及以上的城农商行，收益率在2.5%以下的银行资本债占比95%，只有AA-及以下的品种，还有一部分收益率能够达到2.5%，甚至3%以上的水平。

比较明显的是隐含评级AA-的长安银行、宁波通商银行、稠州银行和苏农银行二级资本债。

比如长安银行在5月之前基本没有成交，5月27-31日、6月17-21日分别有6、7笔成交；稠州银行在2024年1-5月仅成交6笔，近3周成交笔数则均在3笔及以上；宁波通商银行、苏农银行在6月17-21日各有7笔成交，而其在这之前的合计成交笔数不超过2笔。甚至A+城商行也开始逐渐有成交，比如盛京银行二级资本债6月17-21日有3笔成交，平均低估值成交幅度为5bp，平均成交收益率为3.46%。另外，今年以来合肥科技农商行二级资本债有2笔成交，1笔发生在2月19日，低估值48bp成交，另1笔发生在6月19日，低估值幅度18bp，当前行权估值3.02%。部分主流机构可能很难将投资尺度放到AA-及以下的水平，但是在当前票息资产极度缺失的环境下，中短久期下沉的配置策略可能是目前相对比较有效的，也是未来银行资本债投资必将面临的抉择。因为AA及以上城农商行，即使拉长期限到5年，二级资本债绝对收益率也就仅仅2.4%，永续债收益率在2.5%左右。因此，我们结合成交、收益率，筛选出在二级市场有成交，截至2024年6月21日存量债余额在5亿元以上，隐含评级在A+、AA-，2023年末资产规模在800亿元以上，总体收益率在2.4%以上的城农商行资本债。

其中，对于A+城农商行，可能面临一定的不赎回风险，建议选择经济发达区域的城农商行，相对而言资产质量、业务经营能力普遍更好一些，区域能够给予的支持力度可能更大。具体来看，对于3年以内品种，可以关注乐山市商业银行、湖州银行、承德银行、宁波余姚农商行二级资本债，福建海峡银行、重庆三峡银行、九江银行、杭州余杭农商行等永续债。另外，浙江省部分A+区县级农商行，1年以内二级资本债收益率在3%左右，今年以来也有成交，能够入库的机构也可考虑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）