2024年银行业理财市场分析报告

手工补息禁令出台，对理财来说可谓有“失”也有“得”。理财底层配置的多个类型存款均受到手工补息禁令的影响，从而拖累产品收益率，此为“失”；但仍较存款有一定的收益优势，企业客户失去高息活期存款的选项，出于收益补偿的考虑，部分资金进入理财，助推理财规模逼近30万亿元，此为“得”。资金端重配+资产端欠配，两股力量的推动下，理财的“资产荒”局面加剧。一面是迅速增长的理财资金，这部分资金通常对于安全性和流动性要求较高，但理财配置高息存款的空间已较小，其下一步的投资策略成为市场关注的焦点。本文主要从手工补息禁令对理财的收益率和规模的影响角度，分析其后续可能的投资策略，以及对于同业存单、信用债等资产价格的影响。

1、理财资金量大且议价权高，多类存款均涉及补息

1.1、手工补息的界定应拓宽至“超自律+超授权”

“手工补息”的范围，实际上包括超自律上限、超授权上限两种形式。4月8日存款自律机制的倡议书中明确严禁通过“变相突破存款利率授权要求或自律上限”的方式手工补息，实质是明确手工补息不仅包括超自律上限，还包括超授权上限。自律上限是存款自律机制根据“加点”计算而得的存款利率上限，其中一般性存款和大额存单的自律上限于2021年6月进行优化（倍数改加点），协定存款和通知存款的自律上限则为2023年5月进行优化，下调幅度较大。

何为存款的“授权上限”？“授权上限”为银行内部的各类存款利率上限，通常为总行制定后向分支行下达，涵盖的存款范围较广——对于有自律机制上限的几类存款外，授权上限一般为自律机制上限；对于同业存款、协议存款等未纳入自律机制上限的存款，授权上限一般根据银行实际情况来制定。总体来看，超自律上限的主要是通知存款，超授权上限的有一般性存款、同业存款、协议存款等。以协议存款为例：尽管不受自律机制约束，但银行内部对于协议存款有FTP授权，若高于该授权上限，也视为手工补息，也在本次整改范围内。尽管尚不受自律上限的限制，协议存款报价中枢也已下降。协议存款利率较高，截至2024-05-23，3年期AAA、AA+协议存款报价中枢分别为2.60%、2.975%，但只针对保险、社保、养老金三类资金开放，故理财若想配置这类存款，需借道“组合类保险资管产品”。

2024年2月协议存款新规出台，协议存款须计入银行报表的“同业存款”而非“一般性存款”，再加上银行压降负债成本的诉求较强，后续大量做协议存款的意愿下降，从数据来看，近期协议存款报价中枢较年初有30~40BP的降幅。

测算：假设协议存款利率下降30BP，静态测算短债理财收益率或将下降16BP。我们曾在《起底短债理财》一文做过测算，若假设：（1）协议存款利率降幅达30BP；（2）短债理财各类资产占比保持不变；（3）杠杆率保持120%不变；（4）杠杆成本按隔夜资金成本2%计算；（5）综合费率为0.40%不变。静态测算，短债理财收益率或下降16BP至2.9%。由于现金管理类产品中的协议存款占比和短债理财基本接近，故下降幅度也较为类似。

1.2、基于理财前十持仓，厘清各类存款占比1.2.1、超自律上限——通知存款，超授权上限——同业存款、协议存款厘清理财涉及的存款类型：除了一般性存款、大额存单、同业存款外，理财可绕道资管产品（主要是保险资管产品）投资协议存款和通知存款，另外也可配置结构性存款和外币存款。也就是除了协定存款外，其余存款理财几乎均可配置。细拆各类存款占比：由于理财产品的季度投资报告通常仅披露“现金及银行存款”一项的规模和占比，未披露存款的具体类型，因此我们仅能从前十持仓披露的存款名称进行手动分类。

因多数理财公司未穿透披露，需结合组合类保险资管产品的占比，来推测通道类通知存款、协议存款的真实占比（假设组合类保险资管产品的底层80%为存款）。统计2024Q1末全市场理财的持仓数据得出：理财中存款约占1/4，存量规模约7万亿元（若以截至2024-06-07理财规模29万亿元计算），其中：未披露类型的存款（18%）＞组合类保险资管产品（10%）＞同业存款（3.5%）＞一般存款（2.5%）＞穿透披露的协议存款（0.5%）＞穿透披露的通知存款（0.04%）。穿透后，同业存款和协议存款占比或最大。理财产品久期通常较短，较少配置一般性定期存款和大额存单，更多配置一年期以内的同业存款，我们推测“未披露存款类型”的存款或多为同业存款。此外，理财通过保险资管产品配置具有无条件提前支取权的协议存款，可规避短久期理财产品对定存的上限比例限制，兼顾流动性和收益性，是理财相较于基金做高收益的一大“利器”。受此影响，理财不太通过一般性存款补息，而更多配置同业存款+协议存款实现“高息”。

采用同样的分类方式，我们可把每一类理财产品的存款占比细拆出来。以现金管理类产品为例：2024Q1末前十持仓中直接披露的“现金及银行存款”共计38.55%，远高于市场整体（24.33%）:未披露类型的存款（28%）＞组合类保险资管产品（9%）＞同业存款（7%）＞一般存款（3%）＞穿透披露的通知存款（0.11%）＞穿透披露的协议存款（0.01%）。多数存款占比高于市场整体，反映现金管理类产品对于存款的依赖度较高，或受此次手工补息取消的影响较大。

1.2.2、理财涉及手工补息的存款占12%，其中现金管理类产品占20%（1）假设穿透后的比例：由于组合类保险资管产品多数未穿透披露，因此假设其中10%为通知存款，60%为协议存款，10%为其余存款；（2）假设涉及手工补息的比例：由于通知存款需借道保险，保险因资金量较大而通常具有较大的议价权，因此假设理财底层所有的通知存款均涉及“手工补息”（超自律上限）；再假设同业存款和未披露类型的存款中，均有50%涉及“手工补息”（超授权上限）、协议存款中有25%涉及“手工补息”（超授权上限）。基于2024Q1末全市场理财前十持仓数据：理财中“手工补息”存款约占12%，存量规模约3.5万亿元（以截至2024-06-07全市场理财29万亿元计），其中：现金管理类（20%）＞开放式固收类（13%）＞市场整体＞封闭式固收类＞混合类＞权益类＞商品类；也即现金管理类+开放式固收类产品对于存款最为依赖，这和我们的推测较为一致，手工补息禁止对于短久期产品的收益率影响最大。

2、存量理财产品：手工补息取消后对产品和机构影响分化

2.1、分产品：短久期产品受拖累最大2.1.1、测算结果：现金类-13BP、开放式固收类-9BP短久期产品如现金管理类、开放式固收产品收益率或下降13BP、9BP。假设手工补息取消后，通知、同业、协议存款利率分别下降60BP/30BP/30BP，则理财产品收益率或下降8BP，其中现金管理类和开放式固收类分别下降13BP、9BP，为降幅最大的两类。这意味着现金管理类产品相较于货基的收益率优势或几乎消失。

2.1.2、银行主动压成本、理财费率调高也成为负向因素货基收益率持续下降，并非是手工补息的影响，而是银行主动控成本的影响。年初以来，货基收益率连续4个月下降，也就是在手工补息禁令出台前便已有下降趋势，主要是息差承压、降息趋势仍在延续的背景下，银行主动控制负债成本的诉求增强。货基配置的存款主要为同业存款，由于同业存款的期限为1年以内，年初以来不少银行更加偏好短期限同业存款（6M以内），以此加快重定价节奏，通过不断“滚续”来压降成本率。此外，相同期限和等级的同业存款，报价也较往年有所下降，这些因素直接导致货基收益率下降。现金管理类理财收益率首次跌至2%以下。2024年4月现金管理类理财产品的7日年化收益率平均为1.95%，环比下降22BP，首次跌破2%，我们认为主要是受到了手工补息禁令的直接影响。不同于货基，理财配置的存款除了同业存款外，还有协议存款和少量通知存款，这两部分存款原先的补息幅度较大（超自律上限或授权上限），受手工补息禁令的影响更大。

但理财产品收益率下降，手工补息取消不是单一原因，也有费率调高的原因。比如招商银行朝朝宝底层的现金管理类理财产品——招银理财招赢聚宝盆8号，7日年化收益率从4月初的2%左右下降至6月初的1.7%左右，除了手工补息取消的原因外，2024-04-17公告显示将销售服务费率从10BP调高至20BP，故对于费后收益率有10BP的负向影响。此外，不少理财产品在2023年末及2024年初推出阶段性费率优惠，随着优惠到期，也将使得产品费后收益率有一定的下降。

现金管理类理财收益率下降，但产品吸引力仍存，持续吸引表内存款“出表”。由于货基和现金管理类理财是“活期替代”品种，产品吸引力取决于和同类存款利率的“比价”，其中同类存款包括7天通知存款和短期限定存。事实上，不少现金理财产品的业绩比较基准便是7天通知存款利率（中小行最新上限为1.55%），因此可认为1.55%是现金类产品的“下限”。另外根据融360统计，2024年4月3M整存整取定存利率平均为1.56%，与通知存款利率较为接近。因此我们认为1.55%或为该类产品收益率的“底线”，目前尚存20~30BP的安全边际，因此产品收益率的下降并不直接导致理财资金的流出，理财相较于存款的吸引力仍较高。

2.2、分机构：国股行理财子受影响较大受手工补息取消的影响更大的或为国股行理财子。与手工补息存款的供给方主要是国股行类似，需求方也主要是国股行理财子。2023年末国股行理财子“现金及银行存款”占比多在30%~40%，普遍高于城农商理财子。对比各家理财公司（剔除未单独披露该项占比的公司），占比较高的为华夏理财、广银理财，均超45%，占比较低的为恒丰理财、上银理财和渝农商理财，占比均低于12%。手工补息取消后，预计国股行理财子受到的影响较大。

3、增量理财资金：流动性充裕下的资产荒难题3.1、资金出表之后：银行负债压力总体可控补息禁令对银行负债端的影响或不超过5万亿元，大部分仍会被动接受。我们曾在《存款定价监管跟踪观察——简评“手工补息”》一文中测算，涉及手工补息的存款规模约20万亿元。出于流动性和安全性考虑，大部分存款还是会被动接受更低的利率，对银行负债端的影响或不超过5万亿元（相当于手工补息存款的25%），根据M1下降、理财规模上升的数据来看，4月已反映了约2万亿元，剩下约3万亿元中一部分在5月反映，一部分或在6月20日结息后根据补息禁令落地情况逐步释放。

长期看，银行负债缺口压力如何？后续资金面展望，“非银钱多”对DR007利率影响不大，存款将更多通过同业存款、同业存单的形式回到表内，银行负债缺口压力趋于缓释，长期利好银行负债端成本的压降，DR007和R007收窄的现象有望缓解。

理财规模增速较快，并不完全因为手工补息的影响。4月初至5月最高点，理财规模增长近3万亿元，我们认为这并不全是手工补息取消的影响。从时点来看，手工补息为4月8日取消，而4月1日至7日理财已增长了1.64万亿元，这部分与手工补息禁令无关，属于季末回表资金的重新“出表”，是每个季度末都会出现的正常现象。因此3万亿增量资金中，仅不超过1.34万亿元的增长与手工补息禁令有关，这也符合我们之前的判断，即目前从表内流失的补息存款仍只占小部分。

3.2、理财增长之后：季末回表或放大债市波动3.2.1、严监管下的理财与债市关联度提高由于客群风险偏好较低，理财曾数次试图“脱钩”债市。资管新规以前，理财的资金池运作方式将信用风险转嫁给银行，理财对于债市价格的敏感度较弱，因此当时理财的投资行为不易对债市价格产生瞬时影响。净值化转型后，理财试图让投资者接受“自负盈亏”的理念，但2022年底债市波动导致理财赎回形成“负反馈”，理财被迫再次转向迎合“低波稳健”稳健资产——存款、收盘价计价债券、保险和信托等资管产品，以降低债市波动对其净值的影响。“防空转”监管趋严，低波资产选项骤减，理财被迫转向债市。2024年初以来，协议存款新规、手工补息取消、信托平滑机制取消等防资金空转的监管政策渐次落地，再加上理财分级监管“质先于量”的导向，理财可用的“低波”工具越来越少，似乎又“被迫”转向债券类资产。再考虑到降息环境下，国内的非银流动性或将持续充裕，似乎再次成为“债市放大器”。特别需关注理财季末回表对于各资产的价格影响。出表的企业存款，可通过对公理财产品间接投资同业存款、同业存单、中短债。2023年初至今，企业专属现金管理类理财产品7日年化收益率位于2.2%~2.7%，甚至高于某些时段的票据融资利率、超短融发行利率。手工补息取消后为对公理财带来较好的发展机遇，假设补息存款的10%转向理财，那么理财将迎来增量资金2万亿元左右，这对于基数较小的对公理财来说已是不小的数字。而企业通过理财产品可间接投资同业存款、同业存单和中短债，是手工补息存款的较好替代。

大型国央企还可通过财务公司增配同业存款和同业存单。财务公司是监管发放的一种金融牌照，我国目前存续200多家财务公司，主要隶属于大型国央企，帮助企业进行投融资。财务公司的现金管理一般遵循“低风险、中收益”的原则，2021年末存放同业款项余额约3万亿元，占财务公司资产端的36%。手工补息取消后，拥有财务公司的大型国央企有望增加对同业存款和同业存单的需求。

3.2.2、6月末理财回表资金或达1.5万亿元历史复盘来看，3月和6月末回表通常超万亿元。理财规模通常在季末最后一周迅速下降、季初迅速回升，这与银行表内资金回表有关。银行表内存款考核最严格的时点为每季度末，为满足存款规模要求以及部分流动性指标的要求，客户经理通常会引导客户将短久期理财产品赎回而存入存款。

理财季末回表的“工具”主要是现金管理类产品。由于现金管理类产品可每日申赎（T+1到账），流动性几乎和活期存款一样，所以为回表最常用的工具。但回表对于投资者来说，通常意味着损失几天的理财利息，故回表的时间不会太长，通常在季末的最后一周进行，到下个月的第一周又会立马回流至理财。

预计6月末回表规模达1.5万亿元，同业存单、中短债的价格波动或加大。我们回溯理财周度现券交易数据发现，每到季末，由于存单流动性较高、交投活跃，理财通常会净卖出同业存单。而政金债、短融等券种虽未被抛售，但配置力度会明显减弱。而且监管对于高流动性资产如国债、政金债等利率债有一定的下限要求，因此季末抛售这些券种的可能性不大。由于2024年初以来理财规模增长较快，结合往年6月末的回表规模来看，本次6月末的回表规模有望达1.5万亿元。

3.3、债市拥挤度或持续提升3.3.1、同业存单&信用债是最大的可选项同业存单价格短期看银行供给，中长期看非银需求。手工补息取消，看似同时加大了同业存单的供给和需求，但两者发生的时点有差异。供给：银行提价发行存单的因素偏短期。手工补息取消后，伴随企业存款流失的预期，国股行负债端稳定性降低，因此压降同业融出规模、提价发行存单，预期管理下，当期头寸出现缺口压力，弥补负债缺口的诉求较强。因此4月下旬国股行集体提价发行存单。需求：理财更看重同业存单的流动性，对收益率的敏感性并不高。理财规模上升后，由于理财久期较短，一般需要快速完成配置，所以更多选择流动性较强的同业存单，因此对于同业存单的利率敏感性相对较低，通常在理财规模上升较快的时候会迅速增配存单（季度初、存款监管出台之后），而在理财规模骤降时迅速减配存单。所以理财规模的起伏较大，也将造成同业存单价格波动较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）