2024年下半年宏观经济与利率市场分析报告

全球风偏提振，但债市不弱

1.1 海外：全球制造业升温，美国通胀呈韧性，大类资产risk on

全球需求修复及供给偏紧，支撑金属与原油走强。美国经济及通胀韧性，股涨债跌。4月中旬以后，通胀黏性，降息预期收敛，股债“跷跷板”。

整体来看，在基本面平稳、大类资产偏risk on的格局下，债券势头不弱。主要原因是供给收缩（利率与信用）、流动性相对充足、价格预期偏弱。1季度大类资产交易流动性改善：股债涨、人民币贬值，商品跌。2季度风偏小幅改善：股市震荡略偏强、债券震荡、全球制造业升温带动商品上涨，汇率温和贬值

上半年短端整体表现占优，10Y以内曲线陡峭化，主要得益于流动性改善以及资产供给收缩。结构上，1季度超长债在农商行等交易资金带动下走出极致行情，2季度在供给预期与央行引导下开始调整。

上半年信用债跑赢利率债，利差大多压缩20BP至40BP，其中低等级信用债如1-3YAA-产业债、2-3YAA-城投债和银行永续债利差压缩约100BP，主要受益于流动性宽松及资产供给收缩。节奏上，市场1季度侧重城投信用下沉；二季度开始在全曲线平衡压缩利差。结构上，城投债>产业债>二永债。

1.4 机构行为：受供给约束，银行配债规模小，小行活跃且需求旺盛资料来源：Wind，idata，平安证券研究所农商行今年配债力度强于往年(二级市场数据，亿元)农商行主要买入国债和存单（二级市场数据，亿元）受供给约束，银行整体配置不多，1-4月同比少增2.37万亿。4月受手工补息政策扰动。小行配债力度强且交易活跃。农商行3月拉久期，4月监管指导后卖出，5月再次买入超长债。

1.4 机构行为：保险资金充裕且配置需求未得到充分满足资料来源：Wind，idata，平安证券研究所1月中旬、3月中下旬及5月中旬保险在二级加仓(亿元)1-4月保费收入增速为10%（%）保费收入保持2位数增长，买债/保费占比低于23年，与权益市场表现不错以及债市供给少有关。今年保险在二级市场买入规模超过往年，显示出欠配。三次加仓时30年国债价格分别为2.8%、2.5%和2.6%。

基本面量稳、价难起，货币政策仍有空间

2.1 房地产：5月地产政策加码，预计后续仍有空间资料来源Wind，央行官网，各地地方政府官网，自然资源部，平安证券研究所近一个月中央和地方陆续推出重磅地产政策14-16年房贷利率在一年半内下调240BP，本轮两年半内下调190BP（%）5.17新政后，部分一线和强二线城市首付比例降至历史最低值，首套房贷利率下调至3.25%-3.5%。全国性房贷下限取消。与14-16年相比需求侧政策力度不足，预计后续仍有空间。个人房贷利率下调幅度少50BP，下调节奏更慢，去库存政策规模偏低。

政策层级具体内容4月29日自然资源部《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》商品住宅去化周期超过36个月的城市需要暂停新增商品住宅供应，18（不含）-36个月之间的需要盘活多少、供应多少4月30日天津、北京天津当天放松市六区120 平以上新房限购，京津冀户籍购房一视同仁；北京放宽购买五环外商品房限制。5月6日深圳深圳定向放松非核心区限购，适度调整企业购房规则；5月9日杭州、西安杭州、西安全面放开限购。

5月17日央行央行接连发布四项地产相关政策，包括取消房贷利率下限，住房公积金利率下调25BP，首套及二套房首付比率下调至15%和25%以及创设3000亿元保障性住房再贷款工具。5月24日珠海广东省珠海市出台房地产新政，全面取消限购、限售。

5月27日上海上海市调整优化住房限购政策，支持多子女家庭合理住房需求、优化住房信贷政策、支持“以旧换新”以及优化土地和住房供应等九条政策措施。5月28日广州、深圳、江苏等地广州非限购区域拥有2套及以上住房且已结清贷款、重新按揭首付利率按首套政策执行；深圳下调个人住房贷款最低首付款比例和利率下限；江苏全省13个设区市首套和二套房贷最低首付比例分别调整为15%和25%。

2.2 制造业：供需矛盾未扭转，价格难持续改善

2.3 出口：各经济体开启降息周期，带动我国出口回温资料来源：Bloomberg，平安证券研究所随着全球货币周期宽松，带动制造业开始复苏（%）全球制造业PMI回暖（%）预计下半年出口增速继续回升，全年增速或在4-5%，依据如下：1）出口受益于全球降息周期开启以及制造业周期修复；2）去年低基数对出口增速形成拉动。3）结构上看，计算机等电子设备以及汽车行业依旧是出口的主要拉动项，受益于全球AI浪潮以及库存短缺。

2.3 结论：经济量稳、价难起资料来源：wind，工信部文件，城投信贷用基础设施中长期贷款作为估算假设，平安证券研究所。23年两会预算额度之外，新增1万亿国债，其中2000亿为23年使用，8000亿为24年使用。24年新增1万亿特别国债，因此23年的预算赤字合计为3.88+0.2万亿，24年的预算赤字合计为4.06+0.8+1万亿。工信部对10大重点行业生产制定目标财政化债的缺口约为1.7万亿，中央赤字能覆盖，PSL提供增量（万亿）下半年经济数量指标相对平稳。1）工信部对10大重点行业制定生产目标，预计全年工增实现5%-5.5%左右；2）预计政府化债带来的缺口是1.7万亿（城投信贷和城投债券的净增量缩减的部分之和），24年中央赤字多增约1.8万亿，还有1万亿PSL储备。下半年价格修复偏慢。1）制造业产能利用率偏低，但投资不弱，供需矛盾比较难以扭转。2）化债与地产销售低迷都在消灭高票息资产，资金的风险溢价持续回落。

2.3 结论：节奏上三季度经济弱于四季度，但基数效应平滑GDP读数资料来源：Bloomberg，平安证券研究所领先指标显示8月开始基本面有回落压力（%）节奏上，三季度或有回落压力，四季度略好，基数效应下实际GDP读数可能平稳。1）信贷脉冲看三季度回落，对应今年一季度社融回落；2）10月以后地产销售或渐有起色，主要支持四季度。3）全球制造业处于上行周期中，四季度外需也有支撑。

2.4 美元流动性：“美国例外论”叙事延续资料来源：Bloomberg，平安证券研究所下半年，美国例外论叙事预计仍将持续（%）居民消费支出高于收入，消费意愿较强（%）美国经济显著强于其他G10国家。尽管收入增速放缓，但居民消费意愿仍强。降息预期再度推迟。鲍威尔认为不太可能重启加息，但是部分官员对当前政策的紧缩程度有所怀疑。

2.4 美元流动性：欧央行先于美联储降息，源于二者通胀特征不同资料来源：Bloomberg，平安证券研究所欧元区本轮高通胀主要由食品和能源贡献（%）历史上美联储多引领全球降息周期，本次相对滞后（%）美国高通胀来自需求端，源于疫情时期的大规模财政支持和近期的移民流入，居民服务消费需求强劲。欧元区高通胀主要是供给侧冲击，受到俄乌冲突带来的能源价格走高影响，能源价格走高进而带动农用产品生产成本增加，传导至食品通胀。

失业率上行，经济走弱降通胀有一定短期效果，但影响幅度可能不够紧缩金融条件或强美元降通胀年内概率不大加息抗通胀。

2.4.1 历史上看，抗通胀和软着陆只能二选一资料来源：Wind，平安证券研究所美联储认为的软着陆情景主要有三次（%）三段软着陆时期，通胀没有较快回落（%）历史上看，高通胀快速回落均伴随衰退，没有快速降低通胀同时避免经济衰退的“软着陆”。1954年以来美联储进行了13次货币紧缩，大部分引起经济衰退，例外是1965-1966年、1983-1984年和1994-1995年均实现软着陆，但通胀没有成功遏制。1）1965-1966年的加息中，通胀并没有得到成功遏制，在加息结束后继续上升。2）1983-1984年的加息周期后，核心通胀从1984年5月的5.2%回落1.4个百分点至3.8%，历时30个月，平均每月回落0.05个百分点。3）1994-1995年的加息周期中不存在显著的高通胀，加息完成后通胀变化不大，平均每月回落0.03个百分点。

2.4.1 本轮职位空缺高，失业率上行慢，更接近软着陆资料来源：Wind，平安证券研究所通胀回落多伴随失业率上行（%）本轮周期失业率没有大幅上行，因为职位空缺较高（%）本轮加息周期，失业率没有快速上行，或由于疫后职位空缺较高的特征。劳动力需求=职位空缺+就业人数，企业仅削减招聘，但并没有大规模裁员。这在解释经济韧性的同时，也使得通胀缺少回落动能。职位空缺率难以在年内回落至疫情前水平（4.5%以下），意味着失业率上行缓慢，经济软着陆概率更高。目前职位空缺率为5.1%，且其回落斜率放缓，年内可能难以降至4.5%以下水平。

金融条件对通胀具有脉冲影响，影响多出现在2-3个月后。不过10Y美债突破4.5%以后，美股对金融条件的敏感度开始上升，这可能抑制美联储收紧金融条件的决心。•美欧政策差异已被基本定价，美元指数大幅走强的概率不高，美元指数下半年震荡区间104-107。

核心CPI同比保持震荡，年底回到3.5%附近。美联储降息1次，时间可能在四季度。10Y美债震荡区间为3.9%-4.7%。节奏上关注6月与大选前后。1）6月是通胀数据容易打破粘性的窗口期。2）关注大选前后风险情绪变化和股债资金流动。

政策展望及利率债策略——关注CD配置机会

价格修复缓慢，货币政策仍有进一步打开空间的动力。货币供应量与名义GDP增长及价格匹配。6月4-5日，DR007连续两日达到1.7%，较此前中枢低10BP，或是OMO降息的前置信号。降准或可关注OMO余额，前两次降准其规模均突破万亿。

四季度债市环境或好于三季度。1）当前至7月状态为财政发力、货币稳，市场“资产荒”开始缓解，利率震荡。2）8月以后广义财政杠杆回落，若人民币汇率没有明显压力，市场容易重现“资产荒”，迎来有利于债券的环境。

预计下半年10Y国债震荡区间为2.20%-2.35%，30Y国债区间为2.50%-2.65%。4-5月，央行多次提醒长端利率风险，政策导向为利率下限设定了“隐含下限”，超长债表现不及预期。

CD估值更有优势，当前有配置价值。央行需要维持银行净息差平稳，大概率下半年有动作补充大行负债。短端利率债已经至少计入1次降息预期。关注跨半年资金面扰动及CD供给上升带来的配置机会。

3.2 票息品供给收缩及非银负债充足支持信用债，胜率仍在资料来源：Wind，平安证券研究所3Y隐含AA中票到期收益率在季末易有小幅调整（%）3Y隐含AA中票信用利差（%）理财规模的季节性波动使得季末可能出现信用债调整的机会。产业债供给期限快速拉长，建议在高等级流动性改善品种中增配仓位。

2024年4月3日4月3日，央行货币政策委员会2024年第一季度例会新闻稿中提到：在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。2.46%1.41 2024年4月9日4月9日，财联社报道，近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势。2.46%2.54 2024年4月12日央行主管媒体《金融时报》称“国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利率风险”。

2.48%-0.07 2024年4月18日4月18日，在国新办举行的新闻发布会上，人民银行货币政策司司长邹澜强调要“防止利率过低”，导致内卷式竞争加剧和资金空转。2.45%-0.55 2024年4月23日4月23日，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。2.42%5.80 2024年4月26日4月26日，中国人民银行党委理论学习中心组在《人民日报》发文表示，“稳健审慎”是经过长期实践总结出的经营智慧和生存法则。要坚持稳中求进工作总基调，统筹好发展和安全、开放和安全，兼顾短期长期、稳增长防风险和内外均衡，把握好稳和进的关系，切实维护币值稳定和金融稳定。

2.53%2.36 2024年4月28日4月28日，21世纪财经报道，近日华东某省央行分行对部分农商行买超长债进行窗口指导。2.55%3.40 2024日5月10日央行发布《一季度货币政策执行报告》，通过专栏回应如何看待长期国债收益率，意在引导长期国债收益率回归合理区间。2.58%3.00 2024日5月17日5月17日，央行主管媒体《金融时报》头版头条文章称“2.50%-3.00%可能是长期国债收益率的合理区间”。2.58%0.56 2024年5月30日5月30日，央行主管媒体《金融时报》条文章称“2.5%至3%是10年期国债收益率的合理区间”。2.52%0.85。

胜率在，赔率释放节奏不定，轮动寻找价值洼地体感大概率3季度偏弱，由于4季度基数高，GDP同比平稳价格向上的弹性相对不足基本面波动被熨平，价格修复偏慢1预计8月前“资产荒”缓解，8月后“资产荒”重新显现，四季度“什么荒”关注地产政策发力节奏决定了投资感受是“资产荒”还是“负债荒”26-7月或有1次降息落地。降准时点跟踪OMO余额。短期内降息概率上升，降准可能在四季度3CD具有配置价值。信用债胜率仍高，赔率不佳，需要择时（季节性）、择券（流动性溢价改善）

2023年7月19日《轻工业稳增长工作方案(2023-2024年)》2023-2024年轻工业增加值平均增速4%左右，规上企业营业收入规模突破25万亿元。2023年8月9日《电力装备行业稳增长工作方案(2023-2024年) 》力争2023至2024年电力装备行业主营业务收入年均增速达9%以上。2023年8月10日《电子信息制造业2023-2024年稳增长行动方案》2023-2024年计算机、通信和其他电子设备制造业增加值平均增速5%左右，电子信息制造业规模以上企业营业收入突破24万亿元。2023年8月18日《石化化工行业稳增长工作方案》2023-2024年，石化化工行业稳增长的主要目标是：行业保持平稳增长，年均工业增加值增速5%左右。2023年8月21日《有色金属行业稳增长工作方案》力争2023年有色金属工业增加值同比增长5.5%左右,2024年增长5.5%以上。

2023年8月21日《钢铁行业稳增长工作方案》2023年钢铁行业工业增加值增长3.5%左右、2024年钢铁行业工业增加值增长4%以上等主要目标2023年8月22日《建材行业稳增长工作方案》2023-2024年，建材行业保持平稳增长，力争工业增加值增速分别为3.5%、4%左右，产业高端化智能化绿色化水平不断提升。2023年8月25日《机械行业稳增长工作方案(2023-2024年)》2023-2024年力争营业收入年均增速3%以上,到2024年达到8.1万亿;重点行业呈现规模稳中有升,新增长点不断涌现,企业竞争力进一步增强,供给能力显著提升2023年8月25日《汽车行业稳增长工作方案(2023-2024年)》2023年，汽车行业运行保持稳中向好发展态势，力争实现全年汽车销量2700万辆左右，同比增长约3%，其中新能源汽车销量900万辆左右，同比增长约30%；汽车制造业增加值同比增长5%左右。2024年，汽车行业运行保持在合理区间，产业发展质量效益进一步提升。

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