2024央国企地产债投资策略报告：机会大于风险
1央国企地产债：机会大于风险
24年4月，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰在郑州调研时重点强调在建地产项目要做到保质交付，尤其是是“白名单”项目。24年5月，在国新办举行的国务院政策例行吹风会中，住房和城乡建设部副部长董建国介绍要“推动消化存量商品住房。
城市政府坚持‘以需定购’，可以组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房用作保障性住房”，中国人民银行副行长陶玲介绍了四项政策措施“一是设立3000亿元保障性住房再贷款。此外，近期住建部公布，住房公积金贷款利率下调0.25个百分点。
调整后，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别为2.775%和3.325%，对缴存人解决住房问题的支持力度更大了。行业深度调整、地产提振相关政策密集出台背景下，央国企地产债券未来一定时间内的信用资质是否会有所加强值得讨论。
我们认为，未来一定时间内央国企地产债券机会大于风险，主要有以下三点：
第一，地产能否企稳回升还需边走边看，政府推动国企收储(保障性住房再贷款)、PSL、专项债等落地情况如何，以及能否明显改善地产销售和投资还需观察，但有助于消化存量项目、提振国内地产施工和竣工端上下游链景气度，也能直接减轻地方央国企在保交楼方面的压力。
第二，2023年末，我国常住人口城镇化率达到66.2%，中西部地区城镇化发展水平与东部相比还存在较大差距，意味着未来我国中西部地区城镇化建设还有很大潜力，以及随着居民对更高生活品质的追求，存量住房的更新改造空间巨大，预计房地产行业每年的新建及施工体量不少，这部分建设体量预计将由央国企地产（含部分带有房地产业务的城投企业）及部分优质民企来承接。因此，央国企地产企业整体上经营可持续强。但需注意，部分区域前期土地供给过多、房价过高，后续供需失衡问题严重，需避免在这类区域布局集中度过高的央国企。
第三，部分区域性的国企地产公司除了市场化的商品房开发建设销售外，还承担了当地的棚改、旧改和城市更新等业务，有一定的“城投平台属性”，这类企业虽然债务率重但社会价值大，往往能在融资和项目层面获得地方政府和金融机构的支持和倾斜。
择券角度：（1）央国企地产公司整体资质好、信用利差不高，可选择优质企业拉久期，或等待突发性事件导致较大行情出现时或市场整体调整后进入；具体来看，可关注安徽高速地产集团、合肥城建、华发集团、联发集团等。
（2）个别国企地产由于项目区域集中度高、部分项目去化慢、杠杆率高等因素，市场认可度不高。但从目前来看，区域化债一盘棋思路仍在，国企地产和当地经济深度绑定，可遵循短久期下沉思路，如天地源、北京城建保定房地产、华远地产等。
（3）另一方面，民企地产可选标的不多，可关注企业基本面、布局区域基本面较好或有制造业股东背景的企业，建议以短久期为主，如滨江集团、美的置业。
2城投债观点
2.1 地市级化债思路及策略正在逐步落地
2024年4月30日，洛阳市经济运行工作推进会召开，洛阳市委书记江凌指出，要防范风险、守住底线，牢牢扛起“促一方发展、富一方百姓、保一方平安”重大责任，统筹做好防范化解政府债务风险工作。
2024年5月11日，河南洛阳市长徐衣显主持召开专题会议研究债务化解、国企改革等工作，强调要切实扛牢防范化解债务风险的政治责任和主体责任，做到每笔债务化解目标清晰、责任到位，确保风险等级只降不升；要多措并举，统筹化债和发展；坚持增收与化债两手抓，坚决落实过紧日子要求，严控非刚性支出，优化支出结构，加快转型发展，培育优质税源，盘活存量资产，激活土地要素，创新运营方式，切实增加综合财力，推动债务化解与经济发展良性循环；坚持提前研判预警、动态精准调度、分类审慎处置，建立防范化解地方债务风险长效机制，推动债务风险防范化解制度化、规范化、常态化、长效化。过去一段时间以来，全国各省化债工作出现分化局面，不同地级市的“非标”债务风险频传，甚至有些地市及区县的债务出现“利息本金化”现象。
虽然标准化债券的本息兑付仍能切实保障，且受全国化债情绪的正面影响，城投平台债券估值也呈现不断下降趋势，使得部分地市区县的实际债务风险在一定程度上被低估了。近期，洛阳政府领导秉持国家化解地方政府债务的基本原则与精神，积极规划与落实本市的“一揽子化债方案”，通过召开专题会议来落实责任与规划任务，提出化解政府债务的一系列长效解决机制，都值得后续密切观察。
2024年5月14日，贵州盘州市盘南开发投资有限公司发行两期私募债，规模11.2976亿元，募集资金用于“统借统还”偿还到期公司债券。而在2024年2月，第一次“统借统还”出现在贵州安顺市宏应达建筑工程管理有限公司，公司发行了18亿元私募债，债券募集资金扣除发行费用后,拟全部用于偿还“18西秀01”、“19西秀01”到期债券本金（含置换偿还公司债券的自有资金）。
其中，“18西秀01”、“19西秀01”的发行人是安顺市西秀区黔城产业股份有限公司，与贵州安顺市宏应达建筑工程管理有限公司并无股权关系，但两家公司都是安顺市的城投平台。在当前情况下，省级化债策略正在以“地市区县化债”为核心，由地级市内部先做资金统筹、规划与整合而利于化债，后续或出现省内地级市之间相互帮扶式的化债，其本质上都是省内的强资质区域对弱资质区域的支持，涵盖了资金拆借、提供增信、购买资产、产业入驻等各种策略，各省不同而因城施策。
“地级市一盘棋”正在进行，而“全省一盘棋”则仍待开展，各省化债能力的分化也比较大。2024年以来，贵州省获得了较多特殊再融资债券，安顺市、盘州市的“统借统还”现象也将成为典型案例而逐步在全省常态化，其他省市或会参照贵州省“统借统还”思路来进一步推进化债工作。
2024年5月17日，在国务院政策例行吹风会上，中国人民银行副行长陶玲表示，按照“政府主导、市场化运作”的思路，由人民银行提供低成本再贷款资金，激励21家全国性银行机构按照市场化原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房；其中，城市政府选定地方国有企业作为收购主体，以市场化的方式运作，该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。
地方国企正在逐步成为化解各省市房地产风险的主力，且较地方融资平台也拥有更多调动资源手段与再融资能力。同时，这也鼓励着地方政府将融资平台尽快转化为产投平台或实体企业，才能将二十届中央财经委员会第一次会议所提出的“坚持以实体经济为重，防止脱实向虚”原则落到实处。
2.2 投资建议
近期利率波动幅度较大，5-6月超长期特别国债、专项债、中央预算内资金正在逐步落实，房地产融资协调机制“白名单”也在加快审核节奏与落地资金，使得未来一段时间债券供给量有上升趋势，建议城投平台债券投资策略可以考虑如下三类：
第一，可重点关注目前各个省市拥有一定政策资源与产业基础的地级市，尤其是在省内具有重要产业链地位的地级市及区县。例如，河南的“郑州都市圈产业链”相关城市，即以郑州为中心而遍布于四周的核心城市，并以南北中轴线为产业链分布集群，包括了航空港、新乡、开封、许昌、漯河、驻马店、信阳及南阳。又如，广西的“平陆运河物流枢纽及产业链城市”，即“省会都市圈”三市的南宁、百色、贵港与北部湾三市的“钦州、防城港、北海”等6个南部轴心城市，以及崇左与玉林等2个东西轴心城市，形成了“6+2”的“大北部湾”区域城市协同产业集群。再如江西的“赣江区域产业集群”相关城市，自北至南包括了九江、景德镇、南昌、宜春、吉安及赣州。类似的还包括了内蒙古的乌海、包头与鄂尔多斯等资源型城市；新疆的乌鲁木齐、喀什、霍尔果斯、伊宁、石河子等自贸区产业集群相关的城市；与重庆未来发展战略关系密切的九龙坡区、沙坪坝区、万州区、长寿区、璧山区、江津区、铜梁区与永川区等区县；以及湖南的株洲、常德、岳阳与郴州，山东的济南、青岛、滨州与菏泽等。
上述城市，或承担国家级重大战略项目，或成为省级的物流枢纽与产业集群城市，或能够将自然资源进行产业化整合及形成产业集群，或以较多产业基金来培育新兴产业与孵化未来产业。由于上述城市的经济发展规划与债务管控机制，仍与省级政府密切相关，因此也会在一定程度上受到省级层面债务因素及化债进展的影响。鉴于此，上述城市的城投平台债券期限，可以选择在2年以内，不宜久期过长，以防范利率债大幅波动对估值的冲击。
第二，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策作为短久期的核心权重，可以考虑久期在2-3年，以期限2年为久期中枢，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江等省市，其省本级平台、省会级平台、省域副中心的城投平台可适当考虑。近期国家对上述省份出台的相关政策支持及重大战略项目，或有利于它们争取更多专项债、中央预算内资金、转移支付，缓解本省的资金支出压力。下一阶段，在化解债务出现重大进展、有效降低全省债务率及调整至合理的债务结构之后，上述省份或将逐步提升项目基建规模与融资能力，后续须密切关注。
第三，可重点关注经济基本面与债务管控皆相对较好的省市区县平台，以基本面作为拉长久期的核心权重，可适当拉长久期至3年，部分区域可以考虑期限5年，例如广东、江苏、浙江、湖北、福建、安徽、江西、上海与北京。基于“省负总责、分级负责”的基本原则，省级对地市区县的债务管控能力已较强，因此可适当参与到上述这些省市的市本级及区县平台债券。
3产业债、金融债和中资美元债周度观点
3.1 产业债
煤炭方面，建议重点关注市场占有率高、股东支持力度大、社会负担不重的国企煤炭企业；可关注冀中能源、山西焦煤、平煤等企业0至3年期债券。钢铁方面，上游焦煤价格韧性强，挤压行业利润，建议关注政府支持力度大、非建筑用钢占比高的企业。
近期部分地方的水价、电价和燃气价格有所上调，此类新政的信号意义值得关注。投资角度，可关选取区域资质好的长期限公用事业债，或可选取财政实力偏弱区域公用事业类企业短久期债，这类企业信用利差后续或有一定收窄空间。
3.2金融债
本周金融债各品种信用利出现集体走阔的现象，其中证券公司短融回调幅度较大，走阔约9BP，且证券公司短融已调整至45%左右的历史分位水平，可保持适当的关注。目前商业银行二永债和保险公司非永续次级债的信用利差均在89BP以上，预计仍有一定的压缩空间。
二永债方面，除了关注江苏、山东、广西、四川和河北等优质区域的省属及市属城农商行之外，可适当关注12个化债重点省份的头部城农商行，挖掘更高的票息收益。今年以来化债重点省份的二永债成交量较去年同期明显提升，比如2023年8-10月份二级资本债的月均成交量在50亿元左右，2022年同期只有大概28亿元左右，同时从比重上来看的话，也可以看到重点省份二永债成交占整体二永债成交量的比重也有所提升，或许反映出今年以来这12个化债重点省份的二永债受到市场的关注度在提高。
从成交的银行主体来看，市场对于这些区域的头部城农商行更为青睐，如大连银行、广西北部湾银行、桂林银行、哈尔滨银行、天津银行、重庆银行和重庆农商行等，二永债的成交规模均较大，而且这几家主体当前估值都比较高，建议适当关注一下。
证券公司金融债方面，当前证券公司各品种债券的性价比不高，收益率下行至历史低位水平，可适当拉长久期至3-5年期以博取较高收益。普通债方面可关注3-5Y的AAA和AA+品种，以及5年期以上AAA品种，收益率均在2.60%以上；次级债品种方面可关注3-5Y的AAA品种，收益率在2.48%以上。
保险公司金融债方面，非永续次级债的性价比相对较高，可对中高等级（AAA及AA+）5年期以内的债券进行关注。对于追求更高收益的投资机构来说，可重点关注AA+保险非永续次级债，估值收益率当前较高，存在一定的下行空间。
3.3 中资美元债
5月17日，拥有美联储FOMC投票权的美联储理事鲍曼再度放鹰；与一周前的主要基调一致，她重申，如果美国通胀降温的进展停滞或是反转，愿意支持美联储FOMC在需要时加息。中资美元债当前位置具有较高配置价值，但收益率有上行压力；择券角度，可从票息角度择券，重点关注城投和金融债；或等待降息窗口期进入。
央国企地产债投资策略行业深度调整、地产提振相关政策密集出台背景下，央国企地产债券未来一定时间内的信用资质是否会有所加强值得讨论。
我们认为，未来一定时间内央国企地产债券机会大于风险，主要有以下三点：
第一，地产能否企稳回升还需边走边看，政府推动国企收储(保障性住房再贷款)、PSL、专项债等落地情况如何，以及能否明显改善地产销售和投资还需观察，但有助于消化存量项目、提振国内地产施工和竣工端上下游链景气度，也能直接减轻地方央国企在保交楼方面的压力。
第二，2023年末，我国常住人口城镇化率达到66.2%，中西部地区城镇化发展水平与东部相比还存在较大差距，意味着未来我国中西部地区城镇化建设还有很大潜力，以及随着居民对更高生活品质的追求，存量住房的更新改造空间巨大，预计房地产行业每年的新建及施工体量不少，这部分建设体量预计将由央国企地产（含部分带有房地产业务的城投企业）及部分优质民企来承接。因此，央国企地产企业整体上经营可持续强。但需注意，部分区域前期土地供给过多、房价过高，后续供需失衡问题严重，需避免在这类区域布局集中度过高的央国企。
第三，部分区域性的国企地产公司除了市场化的商品房开发建设销售外，还承担了当地的棚改、旧改和城市更新等业务，有一定的“城投平台属性”，这类企业虽然债务率重但社会价值大，往往能在融资和项目层面获得地方政府和金融机构的支持和倾斜。
择券角度：
（1）央国企地产公司整体资质好、信用利差不高，可选择优质企业拉久期，或等待突发性事件导致较大行情出现时或市场整体调整后进入；具体来看，可关注安徽高速地产集团、合肥城建、华发集团、联发集团等。
（2）个别国企地产由于项目区域集中度高、部分项目去化慢、杠杆率高等因素，市场认可度不高。但从目前来看，区域化债一盘棋思路仍在，国企地产和当地经济深度绑定，可遵循短久期下沉思路，如天地源、北京城建保定房地产、华远地产等。
（3）另一方面，民企地产可选标的不多，可关注企业基本面、布局区域基本面较好或有制造业股东背景的企业，建议以短久期为主，如滨江集团、美的置业。
城投债观点可重点关注目前各个省市拥有一定政策资源与产业基础的地级市，尤其是在省内具有重要产业链地位的地级市及区县。例如，河南的“郑州都市圈产业链”相关城市，包括了航空港、新乡、开封、许昌、漯河、驻马店、信阳及南阳。
广西的“平陆运河物流枢纽及产业链城市”，包括了南宁、百色、贵港、钦州、防城港、北海以及崇左与玉林。江西的“赣江区域产业集群”相关城市，包括了九江、景德镇、南昌、宜春、吉安及赣州。类似的还包括了内蒙古的乌海、包头与鄂尔多斯等资源型城市；新疆的乌鲁木齐、喀什、霍尔果斯、伊宁、石河子等自贸区产业集群相关的城市；与重庆未来发展战略关系密切的九龙坡区、沙坪坝区、万州区、长寿区、璧山区、江津区、铜梁区与永川区等区县。可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策作为短久期的核心权重，可以考虑久期在2-3年，以期限2年为久期中枢，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江等省市，其省本级平台、省会级平台、省域副中心的城投平台可适当考虑。
金融债观点二永债方面，除了关注江苏、山东、广西、四川和河北等优质区域的省属及市属城农商行之外，可适当关注12个化债重点省份的头部城农商行，挖掘更高的票息收益。从成交的银行主体来看，市场对于这些区域的头部城农商行更为青睐，如大连银行、广西北部湾银行、桂林银行、哈尔滨银行、天津银行、重庆银行和重庆农商行等，二永债的成交规模均较大，而且这几家主体当前估值都比较高，建议适当关注一下。
风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
