2024建材行业报告：海外防水龙头比较分析

1西卡、卡莱尔代表两类防水龙头生态，均获得海外市场认可

2024年，关键词“出海”热度持续，企业积极寻求“出海”及“一带一路”机遇。全球化公司的对标研究，主要考虑2个借鉴：一是海外龙头（指2家防水起家的海外龙头西卡与卡莱尔，全文同）在本土市场面临周期波动该如何应对，二是海外龙头“走出去”的成功经验借鉴。这2个问题也是国内优质建材企业共同面对的：国内周期变化与如何“走出去”。本文选择两家防水起家的海外龙头，西卡与卡莱尔，他们有着不同的路径选择，但特点鲜明，在各自国家的资本市场获得了认可。

（1）西卡：从瑞士走向全球，从最初的防水业务扩充至8个目标市场：防水、混凝土、屋面、地坪、密封和粘接、修复加固、工业、建筑装修。（2）卡莱尔：扎根美国本土，2023年美国vs海外收入比例为9:1，建材业务（CCM）占比71%，防风雨技术业务（CWT）占比29%。

（3）资本市场表现：➢西卡股价对标SMI：2023年SMI小幅上涨1.5%，而西卡股价上涨20.3%，大幅跑赢指数。西卡自1990年至今股价上涨94倍，同期SMI上涨5.7倍；西卡自2009年至今股价上涨24.6倍，同期SMI上涨1.2倍。但2024年至今西卡股价上涨4.95%，SMI上涨7.13%。➢卡莱尔股价对标标普500：2024年至今股价上涨35.6%，标普500上涨11.2%。2023年标普500上涨23.9%，卡莱尔股价上涨32.6%。卡莱尔自1990年至今股价上涨12倍，同期标普500上涨14倍；卡莱尔自2009年至今股价上涨19.5倍，同期标普500上涨5倍.

2西卡：百年老店，超乎期待

百年老店，超乎期待西卡是一家全球领先的化学建材公司，从瑞士防水起家，目前业务主要覆盖1）建筑行业的防水、混凝土、屋面、地坪、密封和粘接、修复加固，以及2）汽车行业的粘接、密封、阻尼、加固和保护系统。截至2023年末，西卡在全球103个国家设有子公司，拥有400多家工厂，33000 多名员工。➢2023 年西卡销售收入实现112亿瑞士法郎，同增7.12%（按5月27日1瑞士法郎兑7.8949人民币的汇率，折合人民币为887.31亿元），较1988年收入增长12倍，1988-2023年的收入CAGR为7.61%，其中，1993/1998/2009/2015/2020年收入出现下滑。➢2023年实现净利润10.62亿瑞士法郎，同比下滑8.65%（按5月27日1瑞士法郎兑7.8949人民币的汇率，折合人民币为83.84亿元），较1988年净利润增长30倍，1988-2023年的净利润CAGR为10.31%.

百年老店焕发新彩，西卡提出了2028年新战略“Beyond the Expected”（中文标语为“超乎期待”），基于4大支柱：市场渗透、创新与可持续发展、收购以及人员与文化。目标为2028年较2023年实现6-9%的收入CAGR（以本币计），2028年公司财务指标EBITDA/营业收入达20-23%（2023年公司EBITDA/营业收入为18.2%）。

2.1第一步：ROE角度看西卡

ROE表现突出，长期稳定在较高水平。西卡在2014年以来，ROE（加权）基本稳定在18%以上，2018-2021年甚至达到25-32%之间。在公司总资产周转率长期向下趋势下（但是固定资产周转率提升明显），ROE能够保持较高水平，和盈利能力、杠杆率的关系更大。我们重点对比了21世纪以来的指标变化：➢2001-2007年ROE从7%提高至23%，同期净利润增速高于净资产增速，净利率从2001年的2.8%提升至2007年的7.5%.

2008-2011年ROE经历3年下行，加权ROE从17.67%下降到11.93%，同期净利润从2007年的3.51亿瑞士法郎下降为2011年的2.13亿瑞士法郎，净利率2008-2011年分别为5.8%、5.4%、7%、4.7%，资产负债率保持稳中有降，2008年末为54.36%，2011年末约为52%。➢2012年后ROE呈现冲高走稳特征，加权ROE从2012年的14.64%提升至2019年的31.53%，随后稳定在20%以上，2023年回落至19.51%。根据数据判断，2018-2019年的高ROE水平与杠杆率提高更相关，2018年资产负债率迅速提升至73.75%（2017年为41.11%），随后逐年下降至2022年的56.12%，2023年再次恢复到60.58%。而净利润表现出不规则的波动，2012-2014年西卡净利润经历高速增长的3年，同比增速分别为31%、23.6%、28%，随后的2015-2023年，净利润增速波动较大，2016、2021年增幅可以超过20%，但是大部分时间在5-10%之间，也出现了2023年下滑8.65%的情况，净利率大多数时间在9-11%的水平上下变动。

净资产的复合增速低于净利润，西卡没有通过大幅提高分红来增加ROE。2023年西卡净资产达到59.33亿瑞士法郎（按最新汇率折合人民币约469.51亿元），较1988年增长约23倍，1988-2023年的CAGR为9.49%（净利润CAGR为10.31%）。分红角度，我们用每股股利/基本每股收益，2002-2023年均值为43.5%。整体较为平稳，较少超过50%，比如2011年的52.9%，2002年的53.2%。

固定资产周转率有优异表现，2018年达到最高值6.22次，2023年为5.51次，2007-2023年均值为5.61次，同期存货周转率均值4.7次，公司持续呈现较强的营运效率。但总资产周转率1990-2018年维持在1.15-1.5次区间，其中，2007年总资产周转率1.43次、净利率7.5%，是阶段性最佳表现（总资产周转率快+净利率高），但随后总资产周转率缓步下行、净利率有所波动，2023年已降至0.85次，预计与公司持续加大收购有关，例如商誉在2019年、2023年分别同比大幅增长19.3、29.7亿瑞士法郎，主要系2019年收购帕雷克斯、2023年MBCC集团，但是收购效果在当年还没有体现。但西卡周转率“修复”能力较强，例如2019年大额收购后，经历2019-2020年消化，2021-2022年的固定资产周转率、总资产周转率均有明显回升.

从现金流角度，经营活动现金流净额自1998年以来保持增长趋势，2023年达到16.45亿瑞士法郎，同比+49.61%。1988-2003年期间，净现比除1994、2022年低于1，其余时间均超过1。

西卡的股价短期曾受到诸如欧洲债务危机、原材料和汇率波动等影响，但是公司克服外在困难，呈现一个长期向上的ROE、可观的现金流、稳健的收入利润表现，从股价的反馈看，受到市场高度认可，例如2024年5月24日收盘价测算，西卡PE(TTM)为41X，PB（LF）为7.37，总市值折合人民币约3451亿元.

综上所述，在我们的观测区间（1988-2023年，36年），西卡ROE的提高，前期与盈利能力提升有关，后期与提高杠杆有关，分红保持稳定。我们从收入和利润的复合表现来看，1988-2023年的收入CAGR为7.61%，净利润CAGR为10.31%。从结果上看，西卡①净利率并没有长期高位稳定，②愿意承受较高负债，③在分红问题上选择稳定方案，④在收入增速和利润增速上呈现出7-11%的稳健步伐。西卡并没有呈现出一个标准化的“好公司”财务指标，而是坚持收并购，同时区域发展采取“东方不亮西方亮”的平衡方式，因此长期稳健增长是西卡呈现的结果，也是我们通过ROE的初步分解来认识西卡的第一步。

2.2第二步：收并购角度看西卡

我们在2.1部分对ROE指标做初步分解，这对于了解西卡显然是不够的，由于海外上市、信息相对有限等原因，我们第二步仍然选择，在财务指标信息角度，去看西卡的商业模式。基于人口变化的特征，西卡重视三类机会可以总结如下：（1）亚洲、非洲等新兴市场，建筑规范趋势性提升，建筑材料性能要求提升，西卡及时扩展卡塔尔、阿联酋、坦桑尼亚、象牙海岸的现有站点、并向邻国供应。（2）发达国家，人口增速低但旧建筑升级、加固需求量大。（3）加码日本、印度和中国市场，日本代表高标准市场（地域环境复杂）、印度和中国代表高增长市场。

西卡在日本并购胶粘剂龙头Hamatite、MBCC，在中国并购蓝盾防水，在中国西南部/东部、印度东部扩建产能。西卡可以用全球视野去分类商业机会，有2个前提：一是已有全球布局，二是产品矩阵全面。西卡走出去的步伐，“乘势”很重要，先欧洲，再日本、北美，等发达地区增长趋缓时开始发力新兴市场，例如亚太、非洲、中东、南美。中国建材行业内需市场庞大，多数企业重心仍在国内，龙头已经迈向海外，例如：➢伟星新材第一家海外工厂（泰国）在2021年开业，距离其成立时间22年（巧合的是1932年西卡成立了第一家欧洲以外的日本子公司，距离成立时间同样为22年）。➢东方雨虹：已在越南、马来西亚、新加坡、印尼、加拿大、美国等多国设立海外公司或办事处，2023年与沙特阿拉伯Alturki控股旗下Arkaz公司签署战略合作协议，Arkaz公司正式成为东方雨虹热塑性聚烯烃（TPO）屋面系统在沙特阿拉伯的独家经销商，积极参与国际工程，例如为雅万高铁项目提供SPU-361高强聚氨酯防水涂料、聚丙烯长丝土工布、水泥基渗透结晶型防水涂料等材料及技术支持等。

北新建材：围绕非洲、中亚、中东、东南亚等新兴国际市场加强开拓，2023年坦桑尼亚生产基地较去年同期营收、利润总额实现双增长；乌兹别克斯坦年产4000万平方米石膏板生产线已投产；泰国公司已设立，项目建设有序推进。➢科顺股份：已经设立印度大区、印尼大区、越南大区、欧美中东大区、港澳大区，泰国大区，马来西亚大区、菲律宾大区、日韩大区、大洋洲大区和南美大区，将业务拓展的重点放在“一带一路”沿线国家。➢坚朗五金：已设立15个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。产品已销往100多个国家和地区，并在中国香港地区、印度、越南、印尼、马来西亚、墨西哥等国家和地区设立子公司。

西卡的收并购动作突出。西卡2005-2023年共完成78起收购，平均每年收购4家以上。近年来有2次较大规模收购，2019 年5 月完成收购Parex（派丽），2023年5月完成收购MBCC（迈伯仕集团）。两笔交易预计约152亿人民币、380亿人民币.

收购与内生增长的互补性，在跨区域与跨品类的效果中得到体现，可以有效抵御单一市场风险，类似欧债危机、新冠疫情影响、原材料与汇率波动等。例如2020-2023年西卡营收分别同比增长3.4%、17.1%、15.8%、14.5%，其中，通过收购带来的增长分别为7.2%、2%、2.7%、13.3%，企业自身增长分别为-3.8%、15.1%、13.1%、1.2%。西卡计划通过收购进一步扩大协同效应，目标2024年实现收购协同收益80-100亿瑞士法郎，2026年达到180-200亿瑞士法郎.

除了对大型、跨国集团的并购外，对本土龙头的整合，实现迅速切入目标市场同样值得被关注。案例一：西卡2019 年5 月完成收购Parexlanko，西卡和Parexlanko是法国规模相近的两家公司，截至2023年末，西卡在法国有88年的历史，Parexlanko则有40多年的历史。强强联合的过程例如：两个销售团队确定了500多家经销商，他们可以从西卡/派丽的交叉销售解决方案中受益，占法国预期协同效应的20%。两个公司的采购和运营部门也在紧密合作，确定哪些产品可以在Parexlanko的当地工厂生产，而无需从其他国家或外部采购。

案例二：西卡澳大利亚2018年通过收购知名品牌CTA公司进入建筑装修市场。收购派丽和德高后，公司将能够提供更广泛的中高端产品。显著的协同效应包括：交叉销售（为德高或西卡的客户提供更广泛的产品系列），从产品性能配方专长中获利，并利用市场知识更好地服务客户，最后，利用彼此的工厂分布提高整体运营效率。案例三：西卡在2017年收购和整合KVK公司（主要针对沥青防水业务），2019年KVK砂浆销售团队被整合到西卡团队。KVK是捷克沥青卷材市场的领导者，在防水细分市场和屋面市场占据强有力的地位。整合后西卡在捷克市场拥有独特的建筑材料组合，其广泛的产品吸引了诸多分销商、工匠、投资者和大型建筑公司。

除了在2.1部分提到的指标外，其他参考的财务指标还包括员工人效、应收/收入表现、存货/收入表现、折摊/收入表现、现金表现等。收并购带来增量的同时，对内部管理能力提出较高要求，西卡从各项指标均表现优秀的管理能力。员工人均人效稳步提升。西卡员工数量自2008年以来持续增长，2023年为33547人，同比+21%。➢人均人事费用自1991年以来整体稳定在6-8万瑞士法郎/年左右，2018年以来显著下降，2023年为5.98万瑞士法郎/年，仅高于1991年和1995年；➢人均销售额整体稳步增长，2023年为33.5万瑞士法郎/年，1988-2023年CAGR为2%；➢人均人效（人均销售额-人均人事费用）2023年为27.52万瑞士法郎/年，1991-2023年CAGR为2.32%。

2.3第三步：成长空间角度看西卡

收并购是一种工具，使用的前提是，预判到可观的市场空间。从行业内生增速、市占率、初级市场的成长、成熟市场的升级等多方面可以预判，我们认为可以持续关注西卡的成长空间。根据Mordor Intelligence数据，2023年全球建筑化学品市场空间约848.7亿美元，其中防水为最大的市场，占比28.46%，约241.5亿美元。预计2024年全球建筑化学品市场空间将达到905.1亿美元，2030年有望达到1305.2亿美元，2024-2030年的CAGR为6.29%，行业需求仍在较快增长。

从需求分类来看，不局限于住宅与新建。2023年公司收入中20%来自住宅，30%来自基建，35%来自商业建筑，15%来自汽车与工业。西卡同时披露了，45%为新建需求，55%为翻新需求.

2023年西卡在全球建筑化学品与工业市场的市占率为11%，尽管西卡已经是领先龙头地位，但占比偏低，行业CR30=55%，分散的市场格局下，我们认为可以持续关注公司市占率提升节奏。分销渠道继续加强，分销是借助外部杠杆的形式之一，有望在本土化力量的加持下，进一步提高份额。2020年全球市场中，分销渠道占比53%，直销占比47%。西卡在2020年收购派丽后，分销渠道在内部占比提升至38%，直销占62%，当时计划到2023年，将分销渠道占比进一步提升至45%以上.

3卡莱尔：90%收入来源美国本土

卡莱尔股价2009年至今涨幅超19.4倍，2023年股价低点至今（2023.5.11-2024.5.22）股价实现翻倍增长。股价向下波动主要原因包括：①遭遇美国2007-2008年次贷危机、②2020H1全球疫情、③2022H1美国经济衰退预期。美国卡莱尔公司(CCM)，2023年营收近46亿美元，其防水工业部门在美国已有40多年历史，在全美拥有3个EPDM卷材生产厂，5个TPO卷材生产厂，7个Polyiso保温板生产厂。卡莱尔率先在美国为单层屋面系统提供最高40年质量保证保险，是美国最大单层屋面供应商。

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