2024年医药行业复苏与增长趋势分析报告
23&24Q1业绩回顾：板块分化明显，总体反弹有望
1.1 板块回顾：23年全年医药板块营收稳中有升，毛利率、费用率承压
23年全年医药板块营收稳中有升：2023年全年医药板块整体收入增速为0.88%、归母净利润增速为-20.01%，收入基本持平，主要受部分板块疫情产品带来的高业绩基数行业整顿对部分公司院内业务开展造成一定的影响。24Q1医药板块整体业绩增速同比及环比表现均有改善。◼毛利率、费用率承压：2023年全年医药板块销售毛利率、净利润率及扣非/摊薄后净资产收益率（ROE）稳中略降，毛利率下降主要系部分公司产品集采带来的影响，板块净利率下降系23年整体营收减少及相关费用率提升导致。未来龙头企业有望持续逐步从规模扩张阶段到精细化运营阶段，盈利能力有望持续提升。
1.2 分板块情况：23年医院、血制品、线下药店及医疗设备板块业绩增速较快
分板块看，2023年全年，医院板块诊疗刚需稳健，医疗行业整顿的整体影响不大，医保政策较多形成利好，整体经营向上；生物制品板块（血制品、疫苗等）随着疫情管控放开，供给端恢复导致以及需求端持续改善，业绩表现较好；医药商业随着疫情管控放开，药店等业绩表现突出；中药板块受益政策和业绩双驱动，业绩表现亮眼；化学制药板块营收端维持增长，24年一季度营收大幅增长；医疗器械板块受IVD2022年业绩高基数以及23年三季度行业政策影响业绩承压但增速维稳。随着医药利空因素出清，2024年医药板块整体业绩整体向好，叠加部分子板块在2023年业绩低基数，2024年业绩有望迎来加速增长。
1.3 分红情况：23年中药板块现金分红最多，分红总额超40亿元
23年全年中药板块现金分红总额最高：2023年全年医药板块整体现金分红总额约76.09亿元，其中中药板块分红总额为40.93亿元，占比约54%，为现金分红总额最多的细分板块，其次为其他生物制品、原料药及疫苗板块。从个股分红来看，23年年度现金分红比例最高的个股为大唐药业（中药）、博讯生物（医疗设备）及睿昂基因（体外诊断），分红比例分别为261.14%、146.22%及126.77%。
1.4 个股方面：24年初至今化学制剂、中药、耗材及IVD板块标的大幅上涨
自2024年1月1日至4月30日，化学制剂板块、中药板块、医疗耗材及体外诊断等板块出现个股大幅上涨的分化行情，其中川宁生物、艾力斯、兴齐眼药、羚锐药业、英诺特年初至今涨幅超40%，表现亮眼。股价涨幅与2024Q1及全年预期正相关性较强，反映出市场在医药板块整体反弹中，更看重业绩确定性和短中期的业绩弹性，预计这一风格将在今年得以延续。
1.5 板块估值：当前医药生物板块PE处于历史低位，板块基金持仓配置同比增加
当前医药生物板块PE处于历史较低位置。医药板块历经3年调整，我们对2024年板块保持乐观。从医药生物行业指数（801150.SI）近15年的整体趋势看，板块整体历史平均估值水平PE(TTM)为37.38倍，最高值为74.37倍（2015年6月12日），最低值为20.31倍（2022年9月26日），截至2024年4月30日，生物医药板块PE（TTM）为27.16倍，处于历史低位，估值修复空间较大。◼板块基金持仓配置同比增加。截至2023年基金年报，我国全部公募基金对医药行业标的的持仓配置总市值占其股票投资总市值的比重由2022年的9.13%提升至9.89%，同比增长0.76pct，医药板块历经3年调整后重获基金加仓配置，行情有望持续上行。
医药生物板块公募基金持仓占比处于历史低位，与历史最高相差甚远。整体看，医药生物板块目前公募基金持仓占比较少，2024Q1持仓占比为11.10%，而2020年6月份基金持仓占比高达17.01%。随着医疗医疗行业整顿影响出清，基金持仓占比有望迎来反转.
我们以全部基金为研究对象计算分析医药行业个股获重仓持有的基金数量以及重仓市值。2024年一季度，环比2023年四季度而言基金重点增持了以化学制剂、中药板块为主的明星标的和以医疗耗材、血制品、其他生物制品、医疗研发外包等板块的潜力标的。其中，科伦药业获重仓持有的基金数增长最多（+82支）、重仓增持市值第二；东阿阿胶获基金重仓持有市值增持变化最多（超25亿元）.
创新药产业链：业绩平稳增长，研发投入稳步增加
2.1 创新药板块回顾：业绩平稳增长，降本增效持续推进，研发投入稳步增加
23年全年创新药板块业绩平稳增长：2023年全年创新药板块整体收入增速为7.28%、归母净利润增速为-1.20%，营业收入维持平稳增长态势；归母净利润主要受疫情、医疗行业整顿等外部因素对创新药公司研发、出海及商业化推广造成一定的影响，自22年起同比下降，但23年归母净利润增速恢复趋势显著。◼降本增效持续推进：2023年全年创新药板块销售毛利率同比提升2.75个百分点，销售费用率同比下降2.21个百分点，毛利率提升及销售费用率持续下降主要系公司持续推进降本增效工作，向精细化运营及高效率投入产出的商业模式转变。◼研发投入稳步增加：23年全年创新药板块研发费用率同比提升0.65个百分点，自2019年来连续五年稳步增长，表明创新药企业以中长期发展视角经营企业，持续加大对创新药物的开发和研究，未来有望持续提升创新药竞争力和企业创新研发能力，形成商业化兑现。
2.2 ADC市场空间有望快速增长，ADC商业化兑现加速
ADC市场空间有望快速增长，ADC商业化兑现加速。抗体-药物偶联物（ADC）已成为肿瘤学中一种关键的治疗方式，与多种适应症的标准化疗相比，其临床优势更为明显。预计到2028年，已获批的ADC和处于III期开发的ADC的收入将达到260亿美元。◼目前全球已有15款ADC药物获批上市，分别是辉瑞的Mylotarg、Besponsa，罗氏的Kadcyla、Polivy，阿斯利康的Lumoxiti、Enhertu，Seagen/武田制药的Adcetris，Seagen/安塞泰来的Padcev，Seagen/Genmab的Tivdak，葛兰素史克的Blenrep，吉利德的Trodelvy，Rakuten Medical的Akalux，ADCTherapeutics的Zynlonta，荣昌生物的爱地希，以及ImmunoGen/华东医药的Elahere；治疗领域涉及淋巴瘤、白血病、乳腺癌、多发性骨髓瘤、乳腺癌、头颈癌、尿路上皮癌等。
ADC在研管线以血液瘤为主，针对多瘤种治疗布局全面。根据BCG对下一代ADC药物研发的汇编整理，包含182个已获批准或正在全球临床开发中的抗体药物结合物（ADC）管线数据表明，ADC目前主要针对血液瘤进行研发，进入III期的ADC药物适应症基本为血液瘤，II期临床ADC药物中84%针对血液瘤、14%针对实体瘤，I期临床ADC药物中85%针对血液瘤、14%针对实体瘤。同时，ADC药物针对多适应症布局，其中乳腺癌、肺癌瘤种、胃肠癌、卵巢癌等瘤种ADC在研管线超20个。◼ADC靶点独特丰富，有望成为攻克肿瘤的最重要手段之一。总体而言，在临床中有61个独特的靶点正在研究中约90%的靶点是在癌细胞上高表达的抗原，约10%的靶点与肿瘤微环境的独特特征相关。例如，Pyxis Oncology的PYX-201靶向纤维连接蛋白是癌相关成纤维细胞高度分泌的一种细胞外蛋白。
18图表37：2023年全球ADC交易TOP10资料来源：药智网、各大公司官网、中邮证券研究所图表36：历年ADC药物交易金额及交易数量统计（百万美元、次）资料来源：医药魔方NextPharma数据库、中邮证券研究所2.2 ADC药物授权交易如火如荼，国内ADC创新药license-out有望加速请参阅附注免责声明◼ADC医药授权交易如火如荼，国内ADC创新药license-out有望加速。2019年3月起，阿斯利康与第一三共连续达成两笔重磅ADC交易；近些年DS-8201的频繁动态更新，不断刷新ADC记录。国内ADC行业掀起了一轮交易热潮，2022年ADC相关交易高达22笔；科伦和荣昌等企业成功签订超10亿美元的海外授权交易。2023年3月13日，辉瑞宣布430亿美元的总价收购ADC（抗体偶联药物）龙头药企Seagen，一举刷新ADC领域全球并购金额纪录。2023年，全球ADC交易如火如荼，交易次数多达数十起，包括并购和合作授权，其中最高交易总金额达430亿美元。
2.3 CXO&生物科研试剂：不利因素逐步消除，常规业务稳步增长
CXO：大订单影响逐步减小，行业增长有望恢复。2023年CXO行业营业总收入合计为949亿元，同比微跌0.91%；2024Q1行业营业总收入合计201亿元，同比减少12.32%，公共卫生事件相关大订单减少，行业逐步修复至常规增长。2023年CXO行业归母净利润合计为181亿元，同比减少18.31%；2024Q1行业归母净利润合计29亿元，同比减少41.04%，前期成本投入导致利润端与收入端的增速不匹配，后续有望逐步消除。
CXO：毛利率和扣非净利率波动变化。2023年CXO行业毛利率为42.53%，同比减少3.1pct；扣非后净利率为6.61%，同比减少6.87pct。2024年一季度CXO行业毛利率与净利率有所下滑，我们认为，行业正在消化前期的成本投入，行业毛利率及扣非后净利率有望在中长期逐步回升。
费用率水平稳态波动。2023年CXO行业管理费用率、销售费用率和研发费用率分别为13.61%、5.67%、10.75%，同比下降0.03pct、上升0.71pct、上升0.25pct；从2024年一季度来看，费用率水平所有提升。受到大订单影响以及行业预期影响，费用率前期上升，2022-2023年逐步企稳，2024年一季度呈现季节性波动。◼人均创收持续增长，人均创利有所下降。2023年CXO行业人均创收63.72万元，同比提升0.57万元，人均创利7.44万元，同比减少6.09万元。毛利的下降与费用的上升导致人均创利有所下滑，后续成本管控和费用控制有望提升行业整体人均创利水平。
行业整体固定资产投入趋于平缓，部分CXO公司投入持续。从行业整体情况来看，自2023年起，CXO行 业 在建工程及固定资产增长速度有所放缓，可能的原因是受到大订单预期减少和行业竞争等多方面因素影响。◼另一方面，部分头部CXO企业 产 能 投 入 持 续。2023年康 龙化成 在建工 程为26.33亿元，同比增长58%；凯莱英 在建工 程为13.31亿元，同比增长24%；九洲药业在建 工程为11.16亿元，同比增长40%。
合同负债为CXO企业后续发展提供业绩储备。我们注意到，受到大订单变化及行业竞争影响，各公司合同负金额在各年度间呈现一定的波动性。具体来看，一季度合同负债增速超过10%的公司有：阳光诺和2.7亿，同比增长77.2%；诺思格2.23亿，同比增长17.3%；博腾股份1.05亿，同比增长42.9%；普蕊斯1.47亿，同比增长12.2%；百花医药1.28亿，同比增长26.3%；药康生物1.03亿，同比增长16.3%；皓元医药0.73亿，同比增长19.1%；合元生物0.23亿，同比增长20.8%；泓博医药0.02亿，同比增长31.3%；诺泰生物0.13亿，同比增长81.0%。
2.3 CXO&生物科研试剂：不利因素逐步消除，常规业务稳步增长
欧美一级市场融资额出现回暖迹象。2024年3月，全球医疗健康领域共发生162起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额近40.46亿美元（约290.44亿人民币）。其中，国内市场共发生54起融资事件，披露融资总额约4.94亿美元。从月度环比数据来看，全球医疗健康融资额与国内医疗健康融资呈现月度波动，宏观层面未见明显上升趋势。然而，细观北美和欧洲一级市场融资额情况，2024年3月出现显著上升，提示回暖复苏可能。
CXO：估值处于历史底部，建议积极布局。从 估 值水平来 看，目前多家CXO龙头标的已经处于20X以下估值 水平，属于历史 较低位置。随着行业不利因素逐步消除，从长期维度来看，CXO行业 整体估值处于 历史 底 部，建议 积极布局。
CXO：行业逻辑逐渐清晰，龙头价值凸显。价格竞争可能会淘汰掉现金流不充裕的小企业，而行业龙头具备研发实力优势、资金优势、品牌优势、有望在行业供给端改革过程中保持竞争力、强者恒强。◼关注在手订单增速持续、经营情况稳健向好标的。在经历过大订单业绩短期释放后，行业逐渐回归稳健增长。博济医药、阳光诺和、诺泰生物、普蕊斯等标的订单增速持续增长。此外，泰格医药、药康生物等海外业务呈现出增长趋势。◼新兴业务领域有望为行业带来增量。在多肽、寡核苷酸、小核酸药物、ADC产业链等研发活跃的新兴业务领域，药明康德、诺泰生物等公司产能不断投入，行业增长趋势显著。
生物科研试剂：收入与归母净利润逐渐恢复。在消化公共卫生事件所带来的收入增长后，生命科学试剂收入与归母净利润增速逐渐恢复。从趋势上看，今年一季度收入与归母净利润增速依然在底部波动，期待行业整体业绩的筑底回升。
生物科研试剂：毛利率水平企稳，扣非后净利率略有波动。目前生物科研试剂相关标的毛利率逐渐修复，走势趋向于稳定，其中，百普赛斯、诺唯赞、奥浦迈等标的毛利率呈现上升趋势。而就扣非后净利率而言，受到行业竞争、汇率波动以及费用投入的影响，整体有所波动。
生物科研试剂：板块估值合理，长期发展可期。作为生命科学研究和开发的基础材料，生物科研试剂是科研活动中不可或缺的易耗品。近期，多个地区出台全链条支持生物医药创新相关政策，有望拉动创新研发的需求，从而带动科研试剂行业的增长，行业有望迎来拐点，值得关注。
生物科研试剂：国内生物试剂公司各具特色，站在当前时点，业务修复趋势明显的标的有望优先消化完公共卫生事件影响。此外，随着海外生物医药投融资转暖，百普赛斯、奥浦迈等海外布局不断加强的企业也将打开新的增长曲线，获得业绩增量。
泰格医药：公司作为国内CXO行业龙头，随着行业复苏有望优先获益，目前跨国药企和本土药企的新订单占比显著增加，美国和澳洲的订单持续强劲，国内biotech行业复苏初显，公司业务发展持续向好。根据同花顺一致预期，预计公司2024年/2025年/2026年归母净利润为22.34亿元/26.17亿元/31.15亿元，PE分别为23.19X/19.71X/16.55X。◼凯莱英：成本和费用管控持续推进，预计明年出现成效。从询价上来看，海外客户持续向好状态。国内市场新业务领域，如ADC、小核酸和多肽预期发展积极，小分子呈现复苏迹象。根据同花顺一致预期，预计公司2024年/2025年/2026年归母净利润为13.57亿/17.01亿/19.84亿，PE分别为22.51X/17.95X/15.39X。◼百普赛斯：2023年常规收入同比增长接近30%，其中境外增长37%，境内增长17%。预计苏州GMP工厂下半年投产，到今年年底，GMP产品将显著增长，增厚公司业绩。根据同花顺一致预期，预计公司2024年/2025年/2026年归母净利润为1.78亿/2.24亿/2.64亿，PE分别为25.93X/20.62X/17.57X。◼奥浦迈：多款与国内药企使用产品将于今年完成变更或上市，海外客户贡献增量，新客户不断开拓，公司业绩预计保持增长。根 据 同 花 顺 一 致 预 期，预 计 公 司2024年/2025年/2026年 归 母 净 利 润 为1.13亿/1.64亿/1.92亿，PE分别为38.39X/26.5X/22.6X。
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