【财通证券】银保渠道特色显著的高成长性民营保险集团.pdf

2023-04-23

38页

2MB

一、阳光保险：千亿级民营保险集团，坚守价值创造主线

（一）十八年厚积薄发，产寿康养持续发展

公司是我国领先的民营保险集团，其发展历程可分为以下四个阶段：

（1）初创期：2004 年 5 月，公司创始人张维功先生带领团队踏上创业旅程。2004 年 12 月，阳光财产保险股份有限公司经中国保监会批准筹建；2005 年 7 月，阳光财险正式成立，成立不到两年即实现盈利，刷新新设保险公司实现盈利最短时间纪录。2007 年 6 月，阳光保险控股股份有限公司成立。2007 年 12 月，阳光人寿保险股份有限公司成立，形成产寿险业务并举共促增长的业务格局。

（2）快速成长期：2008 年 1 月，公司更名为阳光保险集团股份有限公司，截至该年年底，阳光保险集团总资产从最初的 11 亿元增至 376.81 亿元，CAGR 高达 141.93%；阳光财险、阳光人寿分别开业分公司 33 家、15 家，市场排名分别为第 9 名、第 16 名，公司进入快速发展轨道。截至 2010 年年底，以保费收入计算阳光财险和阳光人寿分别位居行业第 7 和第 9 名。2011 年 9 月公司荣登 2011 年企业 500 强第 307 位。

（3）成熟期：公司新设多个多元化保险经营主体，逐渐发展成为综合性保险集团。2012 年 12 月，阳光资产管理股份有限公司成立，专业资产管理公司的设立进一步明确其综合性保险集团定位。2016 年 1 月，阳光信用保证保险公司正式开业，为国内首家商业性专业信用保证保险公司；同年 5 月，阳光融和医院正式对外营业，为国内首家由保险公司投资的三级大型综合医院，阳光融合医院于 2019 年 4 月通过全国三级甲等医院认证，公司产寿康养融合发展的发展格局初步形成。

（4）高质量发展期：“十四五”期间，公司启动了“一聚三强”的发展新战略，即：“以阳光文化为引领，以价值发展为主线，聚焦保险主业核心能力及核心优势提升，持续强化大健康产业布局，强化大资管战略落地，强化科技引领和创新驱动，深耕家庭保险保障服务与企业风险管理领域，推动集团高质量发展”。具体来看，公司把握保险科技发展趋势，推动数字化转型为业务赋能。2020 年 5 月，公司自主研发的智能培训机器人面世； 2021 年 5 月，阳光财险推出基于 AR 智能定损技术的「闪赔宝」服务，实现轻微案件全流程在线自助理赔。2021 年 1 月，公司打造阳光人寿保单+「阳光人家」养老小区社区的长居合作模式，完善布局康养产业。2021 年 9 月，阳光保险集团连续十一年入选中国企业 500 强，排名第 194 位，位列中国服务业 100 强第 78 位。2022 年 12 月，阳光保险正式在香港联交所挂牌上市。

（二）子公司业务布局全面，保费收入态势良好

子公司业务布局全面，打造综合性民营保险集团。作为国内领先的综合性民营保险集团，公司旗下的子公司主要包括阳光财险、阳光人寿、阳光资管、阳光信保，分别主营财险、人身险、资产管理与信用保证保险业务，产品覆盖全面、专业化程度高。而在保险主业外，阳光保险还通过养老社区、阳光融和医院等其他业务以探索与保险业务的协同并满足多元化的市场需求。

保费结构：总保费收入增长稳健，寿险占比持续提升。2019-2022 年公司总保费收入分别为 879.1、925.7、 1017.6、1087.4 亿元，期间 CAGR 为 7.3%；2023 年上半年，公司实现总保费收入 678.1 亿元，同比增长 7.7%；其中，得益于寿险业务“纵横计划”的持续推进，寿险保费收入占比持续提升。截至 23H1，公司寿险保费收入占公司总保费收入的 67.6%，同比+0.8pct。

保费规模及增速：保费规模成长空间较大，保费收入增速亮眼。相较于同业而言，阳光保险总保费规模相对较小，但保险主业成长性强、保费收入增速快于同业。根据国家金融监管总局数据，以保费收入计截至 2023年上半年，公司寿险业务市占率为 1.85%，财险业务市占率为 3.04%，分别排名第 9 位和第 7 位。相较于其他上市的大型保险公司，阳光保险虽在保费规模及市场份额存在相对劣势，但公司在经验丰富、锐意进取的管理层带领下凭借较小的规模体量实现了快于行业的头部险企的保费收入增速，凸显出公司良好的成长性。

盈利能力：盈利能力稳定向好，归母净利润增速快于行业平均。得益于公司保险主业良好的成长性以及公司自身较强的盈利能力，近年来公司归母净利润增长稳健；2019 年至 2021 年公司归母净利润复合增长率达 7.6%，增速快于同业平均。2022 年或主因应占联营企业和合营企业收益由 23.2 亿元减少至 8.6 亿元，及已付寿险死亡及其他给付由 124 亿元增长至 321 亿元等因素影响，全年归母净利润同比下滑 17.0%至 48.81 亿元；但 2023 年上半年在新准则下公司归母净利润同比+9.0%至 28.95 亿元，恢复正增长。

运营效率：ROE 有所下滑，有一定改善空间。近年来公司 ROE 有所下滑，使用杜邦分析拆解后，其中权益乘数（总资产/总权益）和净利润率（净利润/总收入）提升相对稳健，但由于公司保费收入增速不及资产规模增速，总资产周转率下滑明显，拖累公司 ROE 表现欠佳；2023 年上半年，公司加权平均净资产收益率（ROE）为 8.9%，同比-1.6pct。横向对比来看，公司 ROE 水平与中国太平、中国人寿较为接近，仍具有一定的改善空间。

（三）重视偿付能力建设，偿付能力指标充足且稳定

偿付能力：偿付能力始终充足，偿二代二期政策向下调整。2019-2023H1 集团核心偿付能力充足率为 208%、 205%、197%、145%、152%，满足≥50%监管要求；在偿二代一期规则下，集团核心偿付能力充足率下降来源于保险业务增长、分派股息等因素，但 2020 年财险业务核心偿付能力充足率受益于业务组合变化、投资回报增加等因素逆势提高；偿二代二期规则于 2022Q1 偿付能力季度起实施，更加严格的资本分级促使核心资本降低，从而带来核心偿付能力充足率的向下调整，此外，寿险业务核心偿付能力充足率受资本市场波动、业务增长及准备金评估利率下行等因素增加最低资本影响进一步下行，财险业务核心偿付能力充足率受部分业务计量规则调整、投资资产风险因子提高使最低资本提高影响同样下降；2019-2023H1 集团综合偿付能力充足率为 235%、 229%、223%、198%、203%，均满足≥100%监管要求，偿付能力总体充足。

集团重视保障偿付能力，增资助力偿付能力稳定。（1）阳光人寿方面，2019-2023H1，阳光人寿的核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率虽高于监管要求，但低于其余上市寿险同业，其中，2023H1 阳光人寿核心偿付能力充足率为 123%，综合偿付能力为 170%。2023 年 8 月 3 日，为保障偿付能力稳定，阳光保险集团拟向阳光人寿增资近 50 亿元，此次增资将主要导致阳光人寿核心一级资本变动，假定其他条件不变，预计将使核心偿付能力充足率与综合偿付能力充足率分别提升至 134%、182%；（2）阳光财险方面，2023H1 阳光财险的综合偿付能力充足率达 220%，对比同业财险公司来说处于较高水平；但核心偿付能力充足率为 146%，低于上市财险同业平均水平。2023 年 9 月 15 日，阳光保险集团和阳光人寿拟向阳光财险增资近 15 亿元，假定其他条件不变，预计将使核心偿付能力充足率与综合偿付能力充足率分别提升至 164%、239%。

（四）股东背景多元、股权结构分散，管理层具有丰富经验

公司股东背景多元，股权结构较为分散。公司最早于 2007 年 6 月 27 日由中石化集团、南航集团、中外运集团等国企股东和兴安金泰、深圳市现代城房地产开发有限公司等民企股东共同以发起方式设立。此后通过多次股权变动，公司最终形成了多元化、分散化的股权结构，股东背景涵盖国有和民营企业。员工持股计划完善激励，有利于提升整体经营效率。2016 年 2 月，经股东大会批准，公司向员工持股计划配发 44078 万股内资股，发行价为每股 4 元人民币；员工持股计划的参与人员主要包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干、关键岗位人员。截至公司上市前，员工持股计划的权益由 3688 名员工持有，包括 5 名董事、1 名监事、8 名高级管理层人员。员工持股计划的推出将员工利益与公司长期发展高度绑定，有利于提升员工的积极性和稳定性、提升公司整体的经营效率。

申请参与 H 股“全流通”计划，有利于提升市场流动性。公司于 2022 年 12 月 9 日正式登陆港交所挂牌上市，其中 IPO 新发行的股份约 11.5 亿股均为 H 股，占总股本的 10%左右；而 IPO 前原有股东持有的股份则均为内资股，不能直接在港交所上市交易，因此目前阳光保险的自由流动市值仅为其总市值的 10%左右。为扩大港股流通市值量，提升市场流动性，公司于 2023 年 3 月 16 日发布公告称拟参与 H 股“全流通”计划，集团董事会已批准拟将该公司合计不低于 6 亿股并不超过 30 亿股境内未上市股份（内资股）转换为该公司 H 股，由此测算，若此次拟申请参与 H 股“全流通”的股份全部流通后，阳光保险的 H 股公众持股量占总股本的比例将在约 15.22% ~36.08%之间；目前具体的实施计划仍待监管机构批复。若 H 股“全流通”能够顺利实施，将有利于扩大公司在港股的流通市值规模、提升市场流动性；同时 H 股“全流通”也将使得不同股东的权利趋于一致，有利于改善公司治理结构和内资股股东未来的资本运作。

核心管理团队长期深耕保险领域，行业经验丰富。公司创始人、董事长、执行董事兼首席执行官张维功先生具有丰富的保险行业履历，兼具保险公司、保险监管机构从业经历，对保险行业有着多角度的深刻认知。在创办阳光保险之前，张维功先生曾历任中国人保山东省分公司副总经理、中国保监会南京特派员办事处党委书记兼主任、中国保监会广东监管局党委书记兼局长等多个职务，兼具保险公司与监管机构双重背景，行业资历深厚。2004 年 5 月，张维功先生带领团队开启创业之旅，相继设立阳光财险、阳光人寿、阳光资管、阳光信保等多个子公司，集团业务全面开花。十八年风雨兼程的发展历程赋予核心骨干人员自强不息、拼搏创新的民营企业精神与日趋完善成熟的治理能力。目前公司核心管理团队大多具有丰富的保险行业经历，专业能力突出；且多数成员已在公司任职超过 10 年，团队稳定性较强，有利于公司长期战略的持续落地和推进。上市首年即推出联席 CEO 制，提升决策效率促进长期可持续发展。2023 年 3 月 29 日，公司在港交所发布公告称，为适应公司在港交所上市及新形势下战略转型发展等需要，公司设立联席 CEO 机制，同时聘任李科先生和彭吉海先生为联席首席执行官，其中李科先生负责集团系统整体保险业务及科技创新等职责板块的经营管理并行使总经理职责，彭吉海先生主要负责集团投资、资产管理及非保险业务板块的管理工作。联席 CEO 机制的推出将使得公司可以对集约功能板块进行集中统一管理，有利于提升决策效率、促进各板块间的资源整合和战略协同，从而助力公司的长期可持续发展。

二、人身险业务：坚持价值发展战略，产品服务体系不断完善

（一）保费收入持续增长，传统型寿险占比高

寿险业务强势拉动保费收入，意外险保费收入逐渐下滑。公司旗下阳光人寿作为人身险业务板块唯一的子公司主营人寿保险、健康保险和意外保险业务。（1）2019-2022 年公司寿险保费收入由 378.8 亿元增长至 565.9 亿元，期间 CAGR 高达 14.3%。自 2020 年起，寿险保费占人身险总保费比例突破八成，2023 年上半年公司实现寿险保费收入 396.9 亿元，占人身险总保费 86.6%；寿险保费的快速增长是阳光人寿保费规模增长的主要推动。（2）2019-2022 年健康险保费收入由 86.4 亿元增长至 110.0 亿元，期间 CAGR 为 8.4%；2023 年上半年实现健康险保费收入 58.5 亿元，同比-2.9%；健康险为阳光人寿第二大人身险险种，占人身险总保费收入的 12.8%。（3）或主要由于公司中止部分具有潜在风险且低盈利的项目，叠加疫情之下意外险产品需求减少，2019-2022 年意外险总保费收入由 16.0 亿元下降至 7.11 亿元，人身意外险保费收入占比持续下降，目前占阳光人寿总保费收入的 0.7%。

多元化寿险产品供给，着重发展传统型寿险。阳光人寿覆盖客户全生命周期保障需求，截至 2023 年上半年在售约 107 款人身险产品，提供人寿、养老、医疗、健康、意外等丰富的保障及服务。寿险业务主要有三大类型：传统型寿险、分红型寿险、万能型寿险。阳光人寿重点发力传统型寿险，2019-2022 年传统型寿险保费收入分别为 120.1 亿元、199.9 亿元、267.6 亿元、363.3 亿元，在人身险总保费中比例由 25.0%提升至 53.1%，传统型寿险保费收入占比于 2021 年超越分红型寿险，成为第一大寿险品种；同期分红型寿险保费收入占比持续走低，由 53.3%下降至 29.5%。而万能型寿险保费收入占比维持低位，2019-2022 年期间占比均不足 1%。

前五大产品保费收入占比高，明星产品优势显著。近年来阳光人寿前五大产品主要集中于分红型寿险和以终身寿险为主的传统型寿险。2019-2022 年前五大产品保费收入分别高达 250.9 亿元、285.0 亿元、359.7 亿元、 446.8 亿元，占人身险总保费收入的比例始终维持在 50%以上，热门产品保费贡献突出。其中，「阳光」系列、「倍致」系列、「臻」系列及年金系列为核心人身险产品，四大主打系列产品口碑良好，保费收入保持稳定且持续增长。

（二）保费结构重价值导向，业务品质有效改善

新单为总保费增长保驾护航，续期业务提供良性支撑。阳光人寿新单、续期保费均体现良好增速水平。2019- 2022 年，公司新单保费规模由 298.7 亿元增长至 348.7 亿元，期间 CAGR 达 5.3%；2023 年上半年或受储蓄型产品和银保渠道高增长影响，公司实现新单保费 215.5 亿元，同比增长 7.9%；而同期，2019-2022 年公司续期保费规模由 182.5 增长至 334.3 亿元，期间 CAGR 高达 22.4%；续期保费强劲增长体现了公司保费收入的持续性；而续期保费亦作为压舱石为人身险总保费收入的持续增长奠定了基础。

续期业务稳健发展，新单、续期保费占比差距收窄。或由于公司人身险业务发展时间较短、保单积累较少， 2019-2022 年阳光人寿新单保费占人身险总保费比例达 50%以上，高于其他险企 15%-30%的水平；近年来随着公司期交业务的快速增长以及注重保单续期管理，保费结构中续期保费占比持续提升。2019-2022 年，新单保费占人身险总保费比例由 62.1%下降至 55.6%，续期保费占人身险总保费比例由 37.9%提升至 48.9%，二者占人身险总保费比例差距缩小。

趸缴保费占比较高，期缴占比持续攀升。此前由于公司银保渠道具有相对优势，2019-2022 年新单业务结构中长险趸缴保费占比居高，分别占人身险新单保费 60.1%、55.7%、54.5%、53.7%。近年来公司力求优化业务结构、提升保单可持续性、改善承保利润率，坚持以高价值期缴业务为发展重心，期缴占比持续提升。2019-2022 年长险期缴占新单保费比例由 32.8%提升至 38.9%；长险首年期缴保费占长险首年保费比例由 35.3%提升至 45.9%；其中，2023 年上半年公司长险期缴保费收入同比大幅增长 53.4%至 139.46 亿元，而趸缴保费收入则下降 53.1%至 58.92 亿元；在此消彼长下期缴保费占比进一步上升至 64.7%，为公司未来续期保费和新业务价值的提升奠定了基础。

保费继续率回升，业务品质持续改善。13 个月与 25 个月保费继续率是衡量业务品质及客户体验的关键指标，良好的继续率是新单承保业务盈利的重要基础。此前或受疫情冲击、客户缴费能力下降、险司人员缩减等因素影响，25 个月保费继续率呈现行业性下行趋势。近年来阳光人寿将通过选择优质渠道合作对象、增加业务品质导向、加强退保经验监测与分析等措施持续提升客户体验，13 个月和 25 个月保费继续率均有明显改善。截至 2023 年上半年，公司 13 个月保费继续率同比+2.7pct 至 92.7%，23 个月保费继续率同比+9.1pct 至 85.6%，已超过 2019 年，在同业主要寿险公司中亦处于较优水平。

（三）银保渠道贡献占比高，个险主打差异化战略

银保渠道优势明显且延续，占比持续提升。分渠道来看，银保渠道是阳光人寿的核心销售渠道。2019-2022 年，银保渠道保费收入高速增长，占人身险总保费比例由 54.6%提升至 66.3%，占新单保费的比例亦由 74.5%提升至 81.3%，占比明显高于同业，是公司保费收入的主要来源。在个险渠道方面，近年来或由于代理人规模缩减等因素影响个险渠道新单保费占比有所下降，但银保新单的强劲增长一定程度上可弥补个险销售承压带来的新单保费损失。此外，其他渠道包括融客渠道、团险渠道、网销渠道、经代渠道，销售险种以健康险、意外险为主，整体保费收入占比较小。

银保传统型寿险保费占比提升，续期业务比例相对低。2019-2022H1，银保渠道传统型寿险保费收入占比该渠道总保费收入比例由 22.5%逐步提升至 54.8%。传统型寿险占比持续提升主要由于银保渠道客群对储蓄型金融产品的配置偏好，加之银行存款低利率的大环境之下，消费者更加倾向具有储蓄性质的保险产品。阳光人寿贴合市场需求，主推的增额终身寿「臻爱倍致」、「臻鑫倍致」广受客户欢迎。同期银保渠道分红型寿险保费收入占比由 76.2%降至 44.4%。阳光人寿银保渠道拓展新单势能强大，近年来随着新单保费的持续增长和保单继续率的提升，2019-2022 年公司银保渠道续期业务占比由 15.3%提升至 37.4%，保单业务持续性价值显著增加。

银保渠道业务结构显著优化，期缴占比持续提升。近年来公司银保渠道持续深化价值发展，2019-2022 年银保渠道期缴保费收入占该渠道新单保费收入的比例由 33.0%提升至 62.4%；截至 2023 年上半年，银保渠道新单期缴保费收入同比+51.6%至 106.4 亿元，而趸缴保费收入则同比-54.1%至 57.0 亿元；受此影响新单长险期缴保费收入占银保渠道新单保费收入的比例达到 65.1%。根据公司招股书披露，其中新单期缴以 5 年期以内为主， 2019-2022H1，5 年期以内期缴占新单期缴保费比例均在 60%以上，但占比由 2019 年的 74.7%降至 63.7%；同期 5 年期以上期缴新单占比持续提升，期缴保费期限结构有所优化，但 10 年期以上期缴占比仍有提升空间。

多层次、稳定银保渠道布局，数字化运营转型推动网点数缩减。阳光人寿形成了包括国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行在内的多层次渠道网络布局，根据公司招股书披露截止 2022H1 累计合作银行总行 20 家，已形成稳定高效的合作机制与续约条款。近年来商业银行开启数字化运营转型，公司根据市场动态重新构建完善银保渠道网点布局， 2022 年 1-6 月，银保渠道网点数量由 32513 个减少至 27628 个。签约网点数量有所精简，但银保渠道整体向上发展，公司高度重视打造优质网点，月均活动网点数量与月均产能皆有增长。2019-2022H1，银保渠道销售人员人数持续增长，由 3648 人增长至 5414 人。阳光人寿通过队伍专业化建设提升银保渠道竞争力，为银行员工提供有关产品特色、销售技巧的培训课程，与银行共同开发并实施与核心业务信息技术系统整合的信息处理系统。

代理人渠道坚持价值发展，业务结构逐步优化。阳光人寿自 2015 年开始实施代理人渠道价值转型，重点发力健康险等长期保障型、终身寿险等长期储蓄型产品，根据公司招股书披露，其中，分险种来看 2019-2022H1，传统型寿险保费收入占该渠道总保费收入由 20.3%快速增长至 47.7%；健康险保费收入占比均高于 40%。分类型来看，公司一贯坚持价值发展，虽然受行业整体处于转型过渡阶段影响，公司新单期缴保费由于代理人数量缩减而有所下降，但期缴保费收入占代理人渠道总保费收入比例整体仍然稳中有升。2019~2022 年，公司代理人渠道期缴保费收入由 39.7 亿元减少至 29.3 亿元，但期缴保费占比则由 95.6%的较高水平仍小幅上升至 96.1%，而截至 2022H1 该渠道新业务价值率达 37.9%，个险渠道仍是公司新业务价值的主要来源之一。此外分结构来看，代理人渠道新单期缴期限结构有所优化，5 年期以上高价值保险产品占比提升。2019-2022H1，5 年期以上期缴保费占比由 67.1%增加至 83.0%。

打造差异化渠道布局、代理人管理制度，科技赋能渠道建设。阳光人寿充分考虑不同类型城市经济、收入、等差异化因素，打造最符合客户需求的代理人团队与培训管理机制。公司自 2020 年起陆续实施中心城市、省会城区“突破项目”，2021 年、2022H1 分别在北京、上海、广州、深圳和宁波等 5 个中心城市与南京、西安、成都、长沙等 19 个省会城市城区累计实现新单期交保费 2.85 亿元、1.92 亿元，分别同比增长 7.4%、18.2%。公司坚持科技创新为渠道建设赋能，移动智能业务运营终端 APP“全能宝”与销售培训机器人的运用有效提升承保、理赔及营销员培训的效率。同时，公司代理人管理从追求数量到关注质量，2020-2023H1，代理人渠道月均人力由 11.2 万名减少至 5.5 万名，但在期缴标准保费口径下，截至 2023H1 代理人月均活动人均产能同比大幅提升 63.0%至 2.6 万元。其中，主要面向中心城市、省会城区的精英队伍人力达 1706 人，同比+13.5%；月均活动人均产能高达 5.7 万元，是整个个险队伍的 2.2 倍。

（四）NBV 持续正增长，EV 成长潜力巨大

NBV 实现正增长，新业务价值率受渠道因素影响。从规模和增速来看，公司新业务价值规模较小，但近年来均实现正增长。2020-2022 年，阳光人寿新业务价值由 28.9 亿元增长至 30.2 亿元，CAGR 为 2.2%，增速大幅跑赢其他上市同业；但近年来公司新业务价值均录得正增长，尤其是在 2021 年和 2022 年行业整体受代理人转型阵痛影响主要上市险企例 NBV 均出现明显下滑时，公司依靠较高的业务稳定性和银保渠道的强力拉动仍实现了 4.4%和 0.1%的同比正增长，凸显出公司稳定的价值创造能力。从价值率来看，由于公司银保渠道占比较高，整体而言价值率相对较低；但近年得益于公司持续重视价值发展，随着银保等主要渠道期缴保费占比的持续提升，公司整体新业务价值率稳中有升；2020-2022 年新业务价值率分别为 9.0%、9.0%、8.7%，低于主要同业；但 2023 年上半年公司整体 NBVM 已回升至 13.5%，升幅明显。

EV 增速高于同业，预期回报、投资回报差异、新业务贡献推动 EV 增长。2020-2022 年，阳光人寿 EV 从 615.3 亿元快速增长至 759.1 亿元，年均复合增速达 11.1%，但规模相较头部险企尚有一定差距。具体拆分来看，公司 EV 增长的来源主要为新业务贡献和预期回报；而近年来由于长期利率下行、资本市场大幅波动等因素影响，公司投资回报差异为负，但 2023H1 负值已明显收窄。

三、财产险业务：保费规模稳中有进，产品不断耕耘细化

（一）位列第七大财产险公司，保费收入规模保持稳定

位列第七大财产险公司，市场地位稳固、产品线丰富、客户基础坚实。阳光财险成立于 2005 年 7 月，两年内实现盈利。公司拥有丰富的财产险产品线，提供超 4000 种财产险产品，覆盖机动车辆险、保证险、意健险、责任险、企财险及农业险等。根据公司招股书披露，截至 2022 年上半年，阳光财险拥有 1690 万名个人客户及 80 万家团体客户，客户基础庞大坚实。近年来公司持续位列前十大财产险公司，根据中国银保监会及保险行业协会数据，以保费收入计 2022 年公司财产险业务市场份额为 2.73%，位列第七大财产险公司。

财产险保费收入保持稳定，车险业务为主要保费来源。2019-2022 年，阳光财险保费收入由 395.0 亿元增长至 403.8 亿元，CAGR 为 0.7%，保费收入规模较为稳定；其中，车险业务保费占比约六成，为阳光财险保费收入主要来源；但在车险综改后随着车险保费增速放缓、以农险、责任险、货运险等为代表的非车险保费迎来快速增长，因此非车险保费贡献有所提升。2023 年上半年，在“好字当头，好中求进”的发展理念下公司财产险业务原保费收入同比+5.1%至 219.3 亿元；其中，机动车辆险保费收入同比+3.0%至 128.8 亿元，非车险保费收入同比+8.4%至 90.5 亿元；非车险保费占比同比+1.3pct 至 41.3%。

赔付率上行带动综合成本率攀升，2022 年综合成本率大幅改善。2019-2021 年，受人身损害赔偿城乡统一标准落地，叠加车险综改、疫情冲击、河南洪灾索赔增加等因素综合影响，财险行业赔付率均面临较大上行压力；而公司赔付率亦明显增长，带动公司综合成本率持续攀升；期间公司 COR 分别为 100.0%、100.7%和 105.1%，存在承保亏损压力。而在 2022 年，一方面得益于疫情防控措施下汽车出行减少带来车险赔付率明显下降，另一方面也得益于公司“车险智能生命表”和“非车数据生命表”工程落地后自身业务筛选、风险识别、产品定价能力提升，公司赔付率、费用率均有所下降，综合成本率降至 99.9%，恢复承保盈利。2023 年上半年，在新准则下公司综合成本率同比-0.7pct 至 98.2%，盈利能力进一步增强。公司赔付率水平较为稳定，费用率仍有优化空间。同业对比来看，或得益于公司财险业务自身优秀的业务筛选和风险识别能力，公司赔付率水平较为稳定，2019-2022 年，阳光财险赔付率分别为 56.8%、58.4%、66.0%、 65.0%，处于行业较优水平；但从费用率来看或由于与其他同业相比公司品牌力相对较弱、费用投入更大，公司费用率明显高于同业其他险企；但近年来公司不断改善闭环成本管理、降低运营成本，2019-2022 年费用率由 43.2%降至 34.9%，费用投放控制优化效果显著。

（二）车险保费增长稳健，盈利能力显著提升

车险保费受综改影响较大，交强险占比持续上升。受车险综改政策影响，商业机动车辆险基准保费有所下降，商业险车均保费减少导致公司车险保费增长乏力。2019-2022 年，阳光财险车险保费分别为 246.1、241.0、 231.8、246.3 亿元，相对保持稳定； 2023 年上半年公司实现车险保费 128.8 亿元，同比增长 3.0%。根据公司招股书披露，车险保费中交强险保费增长较快，占比持续提升；2019~2021 年商业险 CAGR 为-7.0%，交强险 CAGR 为 5.3%；同期，交强险保费收入占比由 31.4%提升至 37.0%。

多重因素影响车险综合成本率阶段性上升，2022 年恢复承保盈利。阳光财险车险业务盈利能力良好，综合成本率水平与主要同业水平相近，2019-2020 年均实现承保盈利；2021 年受车险综改后车均保费收入下降、风险保障程度与范围提高，以及河南暴雨洪灾导致索赔增加（河南为公司财产险保费第二大来源地区）等多重因素影响综合成本率提升至 112.7%，车险面临大幅承保亏损；此后，公司积极采取改善措施，包括：（1）升级车险智能生命表，利用大数据、人工智能算法提升定价能力；特别针对电动车建立并丰富车联网数据，完善电动车风险定价模型；（2）优化车险智能生命表对销售的指引，扩大可承保价值业务范围；（3）针对电动车，建立并丰富车联网数据、搭建新能源车专向理赔能力体系、强化新能源车查勘定损技能培训等，使得风险管控能力明显加强，业务质量得到明显改善；叠加疫情防控措施导致汽车出行减少，2022 年车险业务赔付率降至 65.0%，综合成本率降至 97.4%，恢复承保盈利。

（三）非车险业务占比持续提升，业务结构持续优化

积极拓展非车险业务，注重产品形态多元化发展。阳光财险不断填补业务空白，特别在农业险、健康险及政策性保险项目上持续获取相关经营资质、拓宽业务范围。公司挖掘既有客户资源对其进行二次开发，并就客户多样化的保险需求开发产品，产品形态与保障范围得到不断丰富。

非车险保费发展态势良好，业务结构持续优化。2019-2022 年阳光财险非车险业务保费分别为 148.9、131.7、 173.6、157.5 亿元，保费收入占比由 37.7%上升至 39.0%。非车险保费收入中，保证险与意健险保费收入占比较高；2019-2022 年，二者占比接近非车险业务整体保费收入的七成左右，奠定了非车险保费收入基础。2022 年起基于对宏观形势的判断公司主动优化业务结构，收缩保证险业务规模；2022 年公司保证险保费收入同比-21.4% 至 58.2 亿元（2023H1 同比-45.1%至 17.4 亿元），主要由于保证险保费收缩影响，2022 年公司实现非车险保费 157.5 亿元，同比下降 9.3%。而在 2023 年上半年，公司则在责任险和货物运输险等险种上持续发力，23H1 责任险和货物运输险保费收入同比分别+40.9%和+214.5%至 16.1 亿元和 11.3 亿元，分别位列非车险业务中的第二大和第三大险种；受此影响 23H1 公司非车险保费收入同比+8.4%至 90.5 亿元，占比进一步提升至 41.3%。

综合成本率持续改善，非车险业务承保盈利可期。公司坚持科技赋能非车险业务，近年来公司着力提升非车险产品及风险服务方案的定价能力，建立以非车数据生命表为核心的非车经营体系，非车险业务高质量发展的基础得到进一步夯实；2019-2022 年公司非车险综合成本率分别为 106.4%、106.2%、93.9%、104.1%，2023 年上半年在新准则下非车险综合成本率为 98.7%，综合成本率整体有所改善。分险种来看，保证险、意健险综合成本率水平较优，是非车险业务的主要承保利润来源；而企财险等险种虽然在业务的持续优化之下综合成本率逐步下降但仍然录得承保亏损；预计未来随着公司风险定价能力的增强和业务品质的提升相应险种综合成本率有望逐步下降，非车险业务承保盈利可期。

（四）多渠道销售网络，积极探索服务升级

多渠道销售网络布局，服务网点遍布全国。阳光财险通过遍布全国的多渠道销售推广、销售财产险产品。根据公司招股书披露，截至 2022H1，公司的销售网络包括：（1）阳光财险的营销队伍，包括约 4.4 万名保险营销员和 1.5 万名内部销售员工；（2）36 家分公司，1881 家中心支公司、支公司和营销服务网点以及 2083 家专属代理门店；（3）1648 家保险兼业代理机构，519 家保险专业代理机构及 267 家保险经纪公司。代销、直销为最重要分销渠道，不断探索销售模式创新。2019-2022H1，代理销售、直接销售渠道保费收入占阳光财险总保费收入比例总和超 90%，是公司最重要的财产险销售渠道；保险经纪渠道保费占比由 4.2%提升至 5.6%。代理销售渠道以个人代理为主， 2019-2022H1，阳光财险分别拥有 4.6 万、4.9 万、4.6 万、4.4 万名保险营销员，公司注重对保险营销员的销售培训，个人代理保费收入占代销渠道保费收入的比例由 47.7%升至 60.8%。公司积极开展销售模式创新，推动服务网络延伸。专属代理门店（EA 门店）鼓励代理人创业，利用大数据技术优化门店选人、选址和布局模型，通过阳光财险平台直接管理代理人，形成“平台+创业”的扁平化、标准化运作模式。此外，公司积极加强与互联网平台合作，打造与场景深度融合的销售模式。

四、资产管理与投资：以资产负债管理为着力点，聚焦获取稳健收益

（一）投资资产规模持续增长，第三方资管规模占比较高

投资资产规模持续增长，整体增速高于同业。与同业相比公司总投资资产规模较小；但近年来随着公司保险主业的快速发展投资资产规模亦实现了较快增长；2019-2022 年，阳光保险集团总投资资产由 2825.7 亿元增长至 4288.4 亿元，CAGR 达 14.9%；2023H1 总投资资产规模进一步增长至 4666.0 亿元，整体增速高于同业。

资管业务高速发展，第三方资管规模占比较高。2019-2022 年，阳光资管 AUM 由 3942.4 亿元增长至 7569.6 亿元，其中受托管理第三方资产由 1230.4 亿元增长至 4149.8 亿元，CAGR 达 50.0%；占 AUM 比例也从 2019 年的 31.2%提升至 2022 年的 54.8%。而资管规模的快速增长也驱动了阳光资管净利润的持续提升；2023H1 受公司主动优化调整产品结构影响，受托管理第三方资产规模下降至 3644.9 亿元，同比减少 15%，但仍保持占总受托管理资产近 5 成的较高水平。

（二）资产配置结构稳定，权益类资产比例稳健提升

资产配置结构稳定，固定收益类资产为主。阳光保险各类资产配置比例保持稳定，其中固定收益类资产占比最高，发挥压舱石作用，契合公司资产负债匹配管理原则。2019-2022 年，固收类资产占比由 63.7%持续提升至 67.4%，2023H1 进一步提升至 70.1%，但对比同业平均水平仍偏低；具体来看，近年来公司持续加大长久期的政府债券配置力度，十年以上到期债券占比维持在 75%以上水平，长期限政府债券投资占比较高有利于拉长资产端久期，为公司带来与负债端相匹配的长期稳定回报。权益类资产比例稳健提升，注重平衡风险收益。2019-2022 年，权益类资产占比由 18.6%提升至 20.9%， 2023H1 占比为 21.0%，配置比例稳健增长，高于大部分同业。长端利率持续下行背景下，公司注重维持合理权益仓位水平，均衡配置价值股和成长股标的，控制投资组合波动，平衡风险收益。长期股权投资比例持续下滑，近年降幅较大。近年主要受大量减持长江电力和北京银行股份影响公司长期股权投资比例降幅较大，2019-2022 年，联营及合营企业投资占比分别为 11.5%、9.2%、7.4%、3.8%，2023H1 进一步下降至 2.3%，

（三）投资收益表现承压，受资本市场波动影响较大

受长端利率下行影响，净投资收益率有所承压。近年来或主受长端利率下行影响，主要以股息和利息收入为主的净投资收益率有所承压；2019-2022 年公司净投资收益率分别为 5.8%、5.2%、4.6%、4.1%，2023H1 年化净投资收益率为 3.4%。总投资收益率近年领先同业，2023 上半年降幅较大。而或得益于公司较强的资产管理能力和较高的权益类资产占比，2019-2022 阳光保险总投资收益率分别为 5.8%、6.5%、5.4%、5.0%，显著领先上市同业；但 2023H1 受资本市场剧烈波动及新会计准则切换影响公司年化总投资收益率为 3.5%，低于上市险企平均水平，降幅高于同业。

（四）投资构建医养生态圈，加强与保险主业战略协同

直接投资养老社区、医院、酒店，布局医养生态圈促进保险主业发展。

（1）阳光保险集团通过其附属公司阳光人家（广州）养老有限公司经营“阳光人家”·粤港澳全龄康养国际社区，引入持续照料退休社区模式，由高级温泉康养酒店、康养公寓、高级康养公寓、高级康养公馆、高级养护中心以及相关配套组成，区别于传统养老社区，将“养生+旅居养老+入住式养老+护理养老”相结合，致力于打造成为华南地区康养项目综合服务的实力品牌。项目目前已完成同多家医疗服务合作单位的战略协议和合作意向书的签署，未来将进一步整合内部资源，深化与阳光融和医院医疗服务及资源合作；

（2）2016 年 5 月 8 日，集团与潍坊市政府合作创办集医疗、教学、科研、预防、保健、康复、转化医学与产业发展为一体的三级大型综合性医疗机构——阳光融和医院。该医院现已通过代表国际医院管理和服务权威标准的 JCI 第六版认证、国内三级甲等综合医院评审、国际信息化建设权威标准的 HIMSS7 评级、国际 JCI 第七版复评认证。截至 2022 年 6 月 30 日，医院开设有 33 个临床科室，9 个医技科室，拥有 34 间（复合）手术室、心脏中心、骨科中心、消化中心、儿科中心、脑科医院等特色科室，且已与 124 位国内知名专家签约，定期来院进行坐诊、查房、教学、手术；

（3）集团直接经营自有的阳光嘉悦酒店，同时持有由第三方运营的三亚中心凯悦嘉轩酒店、三亚海棠湾阳光壹酒店、悉尼海德公园喜来登大酒店等，投资酒店等经营性物业有助于集团优化资产配置、增强风险分散能力。近年来由于疫情影响，酒店经营收入大幅下滑，但 2021 年后已有所回暖，2022 年达 9.47 亿元，同比增长 46.1%，已恢复至疫情前（2019 年）水平，随着疫情影响减弱，酒店经营业务有望保持较好发展势头。集团直接投资养老社区、医院、酒店，有利于与医疗养老服务行业深度融合，高效整合资源延长产业链，构建医养生态圈，控制医疗养老服务成本及风险，完善丰富增值服务，提升参保人体验和获得感，促进保险主业发展，回归保障本源。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）