【开源证券】公司首次覆盖报告：国内中央空调龙头，汽车热管理开启第二增长曲线.pdf

2023-04-21

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1、海信家电：国内传统白电龙头，并购拓展至新能源领域

1.1、历经多年发展，公司业务覆盖暖通、冰洗、厨电、新能源等

公司前身系 1984 年成立的广东顺德珠江冰箱厂，主营冰箱的生产和销售。1992 年 12 月改制为股份公司，更名为广东科龙电器股份有限公司，主要经营“科龙”和 “容声”两大品牌，同时业务范围扩大至电视、家用空调等电器。1996 年 7 月公司成功赴港上市，1999 年 7 月公司在深交所 A 股上市。 2006 年 12 月受公司前大股东广东格林柯尔股权转让，又经 2007 年股权改革，青岛海信空调成为公司第一大股东。同年，公司更名为海信科龙电器股份有限公司。 2010 年海信集团将白电资产全部注入公司，至此公司完成与海信集团重组，主要品牌为“海信”“科龙”“容声”，主营业务涵盖冰箱、家用空调、洗衣机等多个领域。 2018 年公司正式更名为“海信家电”，同年收购美国品牌“约克”（中国区）、欧洲品牌“gorenje”和瑞典品牌“ASKO”，扩大海外业务布局，推进国际化战略。2019 年，公司正式并表海信日立，凭借海信日立变频多联式空调技术，公司登顶中央空调业务第一。2021 年公司认购日本三电控股股份布局新能源业务，发展新能源汽车压缩机和热管理业务。

公司主营业务分为三大板块、八大品牌。三大板块包括暖通业务、冰洗业务、汽车热管理业务，八大品牌包括“Hisense”、“Ronshen”、“KELON”、“HITACHI”、 “YORK”、“gorenje”、“ASKO”和“SANDEN”，品牌矩阵丰富，能够满足消费者不同价位的需求。目前家空业务主要依托 Hisense 及 KELON，业务区隔较为明显。科龙定位中低端，线上专供产品为主，Hisense 目前聚焦于新风空调；央空主要依托海信日立及约克品牌；

1.2、混改落地优化治理机制，强化产业协同效应

混改后公司无实际控制人，治理机制优化。据海信家电公告，公司于 2020 年 12 月完成混改，混改前实控人为青岛市国资委，混改后海信电子控股变为无实际控制人，从而导致海信家电由青岛国资委控制变为无实际控制人。变为无实控人后，企业管理层对公司发展的决策权扩大，能够更好地激发企业管理层的积极性。

新增资股东有望强化产业协同效应。混改后青岛新丰及一致行动人共持有海信电子控股 27%股份，间接持有上市公司海信家电 A 股 9.56%权益及 H 股 2.47%权益。青岛新丰实际控制人杨绍鹏同时也是港股上市公司海丰国际实控人。据海丰国际官网资料，截止 2022 年 12 月 31 日，公司共运营 108 艘集装箱船舶，经营 75 条航线，是亚洲区域内航运物流细分市场领军者。海丰国际的入局有望助力海信国际化发展战略，更好的开拓海外市场及客户，具备较好的产业协同效应。

1.3、股票激励及员工持股计划推出，彰显公司经营信心

股权激励及员工持股计划覆盖面大、激励到位，有望进一步绑定核心人员利益：（1）员工持股计划面向董监高及其他核心员工不超过 30 人，股票来源于回购，股份合计不超过 1170 万股，回购价不超过 17 元/股，拟回购金额不超过 1.989 亿元且不低于 0.9945 亿元，（据公司 2023.3.14 晚间公告，上调为回购价为不超过 21 元/股，拟回购资金不低于 1.2285 亿元且不超过 2.4570 亿元）约占公司总股本 0.86%，受让价格 6.64 元/股。据公司 2023 年 3 月 20 日公告，目前公司回购方案已实施完毕。（2）股权激励计划面向中层管理人员及核心骨干 596 人，股票来源于定增，股份合计 2961.8 万股，约占公司总股本 2.17%，受让价格 6.64 元/股。股权激励费用 1.93 亿元，预计 2023-2026 年分别摊销 0.84/0.74/0.29/0.06 亿元。

考核要求务实，夯实未来业绩。此次员工持股计划、股权激励考核要求保持一致，业绩考核分为目标值和触发值，目标值为以 2021 年归母净利润为基数，2023-2025 年归母净利润（剔除股权激励费用）增长率不低于 62%/86%/109%，解除限售比例为 100%，对应归母净利润分别为 15.67 亿/18.10 亿/20.34 亿元。触发值为以 2021 年归母净利润为基数，2023-2025 年归母净利润增长率不低于 50%/69%/87%，解除限售比例为 80%，对应归母净利润分别为 14.6 亿/16.44 亿/18.2 亿。

1.4、财务：并表海信日立收入迎来快速增长

并表海信日立后，暖通业务贡献主要收入。2018-2022 年公司收入 CAGR 为 19.77%，自 2019 年 9 月并表海信日立后，2020-2021 年海信家电收入实现快速增长。 2022 年海信家电实现营业总收入 741.15 亿元（+9.7%），从收入品类占比来看，2022 年公司收入中 46.55%来自于空调。分品类看 2022 年，空调/冰洗收入同比分别 13%/-8%。从公司 2022 年业绩交流会口径来看，央空收入增长接近 10%，家空内销、出口均实现双位数增长，冰冷洗整体收入有所下降。

节本控费缓解盈利压力，加大研发投入提升产品竞争力。公司控费效果明显，公司销售费用率从 2016 年的 17.4%稳步下降至 2022 年的 10.9%，管理费用率和财务费用率保持稳定，2022 年管理费用有所提升主要系并表三电及墨西哥工厂筹建费用。公司研发费用率从 2018 年的 1.9%增长至 2022 年的 3.09%，主要系公司持续加大研发投入，助力产品竞争力提升。

2022 年毛净利率回暖。在 2021 年受大宗价格影响导致毛利率下行后，2022 年公司毛利率达 20.69%，同比提升 0.98pcts，主要系产品及销售结构改善，同时对供应商优化，降低成本所致。受益于毛利率回暖，2022 年公司净利率有所提升，实现归母净利润 14.35 亿元（+47.54%）。

2、传统家电业务：内销差异化破局，加快海外出口步伐

2.1、暖通业务：家空差异化破局，央空在多联机优势显著

2.1.1、家用空调：海信主打新风空调破局，科龙针对性价比群体

多重因素共振，预计 2023 年国内家用空调行业销量有望回暖。复盘历史，空调内销销量主要受宏观经济、地产、政策、天气等因素影响。从长周期看，2007-2014 年空调内销出货稳步提升主要受益于家电下乡、节能补贴等政策影响、2017-2019 则受益于棚改带来的新一轮地产后周期拉动。短周期看，2022M7-8 高温天气拉动空调出货。（2022M2 主要系春节错位影响）

更新换代需求有望驱动空调内销稳步增长。据 AVC 数据，2022 年空调内销出货量中，更新需求占比约 59%，而 2012-2014 年受节能惠民政策推动，空调内销出货实现高增，如今这部分产品已达 10 年更新周期。考虑到 2022 年受疫情影响安装等因素，更新需求有望推移至 2023 年开始放量。

库存水位较低，夯实厂商排产信心。进入 2022 年后，空调在工厂、渠道库存均处于较低水位，结合 2022M7-8 高温消化库存，渠道端库存基本处于历史低位。在库存低水位的安全边际下，空调在 2023M2-4 排产均出现明显好转，内销空调排产同比增长分别为 41.5%/18.5%/34.3%，彰显厂商对 2023 年空调销售的信心。

海信凭借新风切入，科龙定位中低端，品牌区隔明显。家空领域海信依靠海信、科龙双品牌打入市场。科龙定位中低端，线上专供产品，面向性价比及年轻群体。海信品牌聚焦新风空调，同时与央空协同采购、研发、渠道，从 2022 年中开始在高价位段发力显著。科龙定价较低，面向性价比群体，有望受益于拼多多等低价渠道高增。从 AVC 数据来看，科龙空调线上/线下均价均显著低于行业平均水平，其产品主要面向性价比群体。据 AVC 数据，2021 年国内城镇/农村家庭空调每百户保有量分别为 162 台/89 台，农村地区保有量仍有较大提升空间。另一方面，作为性价比渠道的拼多多，在 2022 年空调销售量/额分别同比提升 73%/76%，实现逆势增长。

海信聚焦新风空调破局，高端产品表现良好。据 AVC 数据，2022 年线上/线下新风空调销额占比分别为 2.6%/8.4%，渗透率仍处于低位，分月度数据看，新风空调表现显著行业空调内销大盘。据中怡康数据，2022 年国内线上/线下新风空调零售额分别提升 160.8%、14.6%，高于行业增速。据公司 2022 年报，海信新风空调线下占有率 26.3%，其中璀璨 C200 柜机上市后连续 30 周问鼎行业 2 万元以上柜机第一， X6 新风系列挂机上市后 2 个月内迅速领航新风细分市场行业第一。

2.1.2、中央空调：海信日立在多联机优势显著，整体受益于地产链回暖

分品类来看，多联机占央空销售比重最高，且增速快于央空整体。多联机产品具备外机安装灵活、设备清洗简单、节能长寿等优势，其在央空销售占比逐年提升，据产业在线数据，2022 年多联机销售占比达 58.8%。从增速来看，2013-2022 年中央空调/多联机 CAGR 分别为 8%/13%，多联机销售增速显著快于行业整体。2022 年央空/多联机销售增速放缓主要系疫情背景下厂商供给侧减少及地产下行所致。

海信系在多联机领域份额领先。据艾肯网数据统计，大金、日立、美的位居 2022 年多联机组份额第一梯队。从产业在线数据来看，2023M1 海信日立内销份额达 25.6%，位居第一，若加上约克 VRF 份额进一步领先竞争对手。

从渠道结构来看，央空下游以工程基建渠道为主。据艾肯网数据，国内央空内销零售市场份额中，工程项目（含精装配套）渠道占比为 69%，家装零售渠道占比为 31%，其中工程项目在 2022 年下滑幅度达 2.8%，高于家装零售市场下滑幅度，主要系疫情导致部分工程项目出现停工、推迟，在工程渠道众多细分市场中，精装修楼盘配套市场下滑最大，主要系地产行业低迷所致。

家装零售渠道：受益于地产回暖，央空在家装零售渠道有望在 2023 年回暖。从产品结构看，多联机占据央空家装零售渠道比例达 70.1%，仍是家用零售渠道的主力产品。复盘历史央空在家装零售市场的增长率，与住宅竣工面积累计同比滞后 1 年数据具有较强相关性。2022 年央空在家装零售市场受疫情、地产低迷等因素抑制，整体仍出现下滑。伴随 2022H2 地产相关支撑政策相继出台，2023 年初，国内住宅竣工面积累计同比由负转正，有望带动 2023 年央空在家装零售渠道的市场表现。

工程项目渠道：国内精装渗透率仍处低位，央空在精装配套率稳步提升。据艾肯网数据，2022 年工程基建渠道下滑最大的拖累项为精装配套渠道。据奥维云网数据，2022 年中国房地产精装修市场规模 145.17 万套，同比下滑 49%，其中精装项目渗透率为 40.1%，与欧美发达国家 80%以上精装渗透率相比，仍有一倍提升空间。另一方面，央空在精装房配套率也稳步提升，据奥维云网数据，2022 年央空精装配套率达 52.07%。伴随国内精装渗透率及央空精装配套率双双提升，有望推动央空在工程项目渠道稳步增长。

2.2、传统冰洗：内销双品牌差异化布局，积极出海全球化布局

2.2.1、冰箱：内销海信+容声差异化布局，出口份额行业领先

近年来，冰箱内销市场结构升级显著。据 AVC 数据，冰箱市场在近年来产品升级显著，从 2019-2022 年以来，无论是线上还是线下，高价产品占比持续提升。从产品结构来看，600L 以上产品占比持续提升，据 AVC 数据，线上/线上 600L+产品零售额从 2020Q1 的 5.3%/13.4%分别提升至 2022Q4 的 15.9%/24.3%。

“海信+容声”差异化双品牌布局，中高端产品市场份额领先。公司冰箱内销围绕“海信+容声”双品牌打造，海信冰箱定位偏于性价比。容声冰箱定位于中高端，线上/线下价格仅次于海尔。据 AVC 数据，2022 年海尔/美的/容声/海信/美菱线上冰箱均价分别为 2946 元/2713 元/2736 元/2093 元/2520 元，线下冰箱均价分别为 6965 元/4761 元/5465 元/5031 元/5001 元。据 AVC 数据，2022 年容声 WILL559 冰箱为内销 2 万元以上冰箱销量第一。

海信系冰箱内销份额稳居前三，处于行业领先地位。据 AVC 数据，“海信+容声” 销量市占率在线上/线下均处于行业领先地位，2022 年全年冰箱内销线上市场海尔/ 美的/海信系（海信+容声）/美菱销量市占率分别为 32.66%/13.82%/12.69%/4.71%，线下市场海尔 / 美的 / 海信系（海信 + 容声） / 美菱销量市占率分别为 36.22%/12.12%/20.12%/10.42%。

海信系冰箱出口份额领先行业。据产业在线数据，受海外通胀、能源危机、地产景气度下行等因素影响，2022 年冰箱行业出口量 3435 万台（-22%），海信冰箱出口仍优于行业，且出口份额领先。据产业在线数据，2022 年海尔/美的/海信冰箱出口量占比分别为 2.11%/16.23%/17.46%。

2.2.2、洗衣机：积极布局洗烘一体机，性价比优势凸显

2022 年洗衣机市场表现一般，线上占比逐年提升。据 AVC 数据，2022 年国内洗衣机市场全渠道零售额 686 亿元（-10.4%），其中线上/线下零售额分别为 408 亿元（+0.2%）/278 亿元（-22.5%），全渠道零售量 3371 万台（-9%），其中线上/线下零售量分别 2550 万台（-1.3%）/821 万台（-27.7%），在疫情、地产等因素影响下，线上市场销额/量占比分别达 59.5%/75.6%。

产品结构来看，滚筒单洗及洗烘一体份额有所提升。回顾过去几年洗衣机内销产品结构，滚筒单洗及洗烘一体机器销量占比持续提升，考虑到滚筒单洗及洗烘一体机器均价高于波轮及单双缸机型，行业整体呈结构升级趋势。

公司围绕“蒸烫洗”核心技术，不断强化产品创新及用户体验，新品在天猫洗烘一体榜单位居前五。海信作为洗衣机行业蒸烫洗标准牵头制定者，聚焦蒸烫免熨、专衣专护。2022 年陆续推出璀璨 C2 和璀璨 CC 两款高端洗烘套装产品，可以通过纳米级蒸汽发生系统和接触式温湿度传感器精准控制蒸汽量和风速，实现高端衣物专属护理。从天猫新品洗烘一体新品榜单来看，海信 SE12F 位居前五，且在同类产品中具有显著性价比优势。

3、并购三电，发力新能源车业务

3.1、新能源汽车行业快速增长，车用空调盈利行业β

受益于政策驱动，国内新能源车占比持续提升。2020 年 10 月，中国汽车工程学会牵头修订编制的《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》发布，提出 2035 年新能源汽车成销量占比达 50%以上。同时在各种新能源车补贴政策下，国内新能源汽车销量快速增长，2019-2022 国内汽车/新能源汽车销量 CAGR 分别为-1%/53%，截止 2022 年底国内新能源汽车销量达 689 万台，占比达 25.64%。

新能源汽车销量快速增长催化新能源汽车热管理市场发展，压缩机是价值最高零部件。新能源车无发动机作为热能来源，同时新增了电池热管理系统，由于电池以及功率元件性能对温度的敏感性，新能源车特别是纯电动车的热管理范围、热管理方案以及零部件都有较大变化。在纯电动领域，新增了电池冷却和加热系统，由于没有内燃机作为能量来源，加热系统新增了 PTC 加热器或热泵空调系统，最终带来了电池冷却器、电池水冷板、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵等新增零部件。其中压缩机是占比最高的零部件，占比超 20%。

3.2、海信入主日本三电，有望实现扭亏为盈

日本三电是全球领先的老牌汽车热管理公司。日本三电成立于 1943 年，为全球领先的汽车空调压缩机和空调系统的生产企业，于 1981 年生产出世界上第一台车用涡旋压缩机。旗下产品包括压缩机（电动压缩机、变排量压缩机、定排量压缩机、二氧化碳压缩机）、HVAC 零件、热交换器、冷却液电加热器、管路、热泵系统等。

全球产能布局，三电压缩机市场份额全球第二。三电控股在全球广泛布局，制造产能主要集中于亚洲（中、日、东南亚）、欧洲（法国、波兰）、美洲（美国、墨西哥），海信入主三电后持续推动国内三电和华域系合作，打造“三电中国”架构，积极协同、提升三电与华域系在采购、研发的运营效率，更积极的拓展国内新能源客户。2019 年，日本三电占全球汽车空调压缩机市场份额的 12%，仅次于电装位居全球第二，而 2018 年电动压缩机市占率达到 15%。

海信入主后，三电有望实现困境反转。尽管三电位居全球汽车空调压缩机份额第二，但受燃油车销量萎靡、疫情反复等原因，三电近年来收入、利润持续下滑。海信在过往并购过程中经验丰富：2018 年收购日本东芝映像，于 2019 年扭亏为盈；2018 年收购古洛尼（Gorenje），18 个月后扭亏为盈；2019 年海信日立被并表后表现优异，在 2020 年依旧实现收入、利润 10%以上增长。我们认为三电被并表后有望实现困境反转，主要从以下方面突破：

（1）三电控股早期股权存在代理人问题，海信入主后有望激发经营活力

海信入主前，三电控股前金融机构持股比例较多，管理层持股比例较低，在此背景下公司存在代理人问题，人力成本高昂，2018 财年管理费用率高达 16.8%。海信入主后，持股比例达 75%，同时多名海信系高管入驻三电董事会，完善治理结构。

（2）协同三电与华域系关系，积极引入国内新能源客户

海信入主后，三电在中国区域设立三电（中国），负责统筹天津、重庆、苏州等地公司及下属公司，同时管理合资公司华域三电（三电中国持股华域三电比例 43%）。华域三电负责制造销售汽车空调压缩机、三电（中国）负责汽车空调及热管理系统，分工明确，提升双方合作效率。海信入主后，三电持续减亏。2022 年三电实现收入 1757 亿日元（+8%），分区域来看，欧洲/中国&亚太/日本/美洲分别实现收入 594 亿日元/790 亿日元/142 亿日元 /201 亿日元，同比分别-6%/+40%/-12%/26%，中国&亚太收入增速显著高于其他区域。利润端看，2022 年归母净利润-16 亿元，较 2021 年实现大幅减亏，据三电预期，2023 年归母净利润-16 亿元。

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