【浙商证券】中航沈飞点评报告：2022年业绩增长35%，战斗机龙头精益管理效果显著.pdf

2023-04-19

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1. 中航沈飞：歼击机摇篮，盈利能力持续提升

1.1. 中国战机第一股，战略价值高、具备稀缺性

中航沈飞是以航空产品制造为核心主业，集科研、生产、试验、试飞、服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，被誉为“中国歼击机的摇篮”。自建国以来，公司一直承担我国重点型号航空防务装备的研制任务，形成了较为全面的歼击机产品系列，与成飞并列为我国两大歼击机制造商。

公司是我国创建最早的歼击机研制基地，成立 60 多年来，共研制生产多种型号、数千架歼击机，创造了中国航空史上多个“第一”：试制成功中国第一架喷气式飞机（歼 5 飞机）；第一架喷气教练机（歼教 1 飞机）；第一枚地对空导弹（红旗一号导弹）等。

2016 年 11 月至 2017 年 11 月，通过重大资产出售、发行股份购买资产及募集配套资金的方式，沈飞包括军机制造及总装等在内的核心资产借壳中航黑豹完成上市，成为“中国战机第一股”。航空工业是维护国家安全的战略性产业，公司又是 A 股战斗机整机制造唯一上市平台，极具战略价值和稀缺性。

1.2. 隶属于航空工业集团，业务集中在一级子公司沈飞公司

中航沈飞隶属于中国航空工业（集团）有限公司，直接持股比例达 70%，绝对控股。

中航沈飞全部业务通过全资子公司沈阳飞机工业集团有限公司（沈飞公司）开展，主营业务为歼击机、民机零部件和飞机维修等。核心业务为航空防务装备的研发制造，目前的主要产品有歼-11/16 歼击机、歼-15 舰载机，在研型号包括鹘鹰战斗机等。

1.3. 资产重组后收入利润稳步增长，盈利能力持续提升

2017 年资产重组后，公司营收、归母净利润稳步增长。2020 年公司实现营收 273 亿元，同比增长 15%；实现归母净利润 14.8 亿元，同比增长 68.6%，扣非归母净利润 9.4 亿元，同比增长 11.3%。2017-2020 年，公司营收、归母净利润年均复合增长率分别为 12%、 28%。

中航沈飞专题研究报告：战斗机龙头，业绩高增长可期

2020 年，以歼击机为主营业务的一级子公司沈飞公司实现营收 272 亿元，同比增长 15.3%，净利润 14.3 亿，同比增长 68.6%。公司业务高度集中于航空产品，2020 年航空产品营收占比近 99%。

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2020 年公司整体盈利能力稳中有升。与 2019 年相比，毛利率保持稳定，净利率提升了 1.7 pct。2021Q1 公司归母净利润同比下降 42.3%，主要系因去年同期有大额补贴，扣非后实现同比增长 9.34%。公司净资产收益率近三年呈显著上升趋势。

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2017 年以来，公司期间费用率呈持续下降趋势。其中管理费用率从 2017 到 2020 年下降了 1.8 pct，销售费用率长期接近于 0，财务费用率为负值。公司管理能力持续提升。同期，研发费用率增长了 0.3 pct，表明公司在进一步扩大研究投入，为新型号的研发持续注入力量。

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1.4. 剥离民机资产，轻装上阵迎接“十四五”军机放量

近年来，公司不断聚焦军机主业，先后将处于亏损状态的贵飞公司、民机公司转让出售，实现了资产结构的优化。

2018年12月，沈飞公司以经航空工业集团备案的评估价格人民币24,406,036.92 元向航空工业集团协议转让其所持有的贵州飞司 2.07%股权，并于 2019 年 3 月 7 日完成股权过户。

2020 年 12 月 21 日，沈飞公司将所持有沈飞民机 32.01%的股权，转让给同隶属于航空工业集团的沈飞企管。此前 2018-2020 年沈飞民机处于持续亏损状态，亏损额逐年扩大；2020 年前三季度亏损达 1.79 亿元，净利率为-55.7%。公司剥离该项资产后减轻了负担，将轻装上阵迎接“十四五”军机放量。

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2. 我国军机产业迎来黄金发展期，中航沈飞将显著受益

2.1. 建设与经济实力相匹配的国防力量，航空装备将是重中之重

中国已成长为世界第二大经济体，2020 年国民生产总值 GDP 约为美国同期的 70%，是第三名日本的约 3 倍，约等于第 3 名到第 6 名的总和。中国 GDP 在疫情下依然保持增长，是 2020 年新冠疫情下唯一保持正增长的主要经济体。

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但与我国的经济地位相比，我国在国防装备领域，特别是航空装备领域的实力与美国依然存在较大差距。陆军领域，我国各类型陆军装备数目约为美国的 85%；海军领域，我国各类型海军舰艇数目约为美国的 98%，但航空母舰、直升机母舰、驱逐舰等大型舰艇相对偏少；空军领域，我国各类型军机数目仅约为美国的 29%，空军的差距在海陆空三军中最为明显。

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除却总量差异，中国与美国在空军装备的结构上也存在较大差距：歼击机领域，美国二代机已经全部淘汰，我国二代机依然占据半壁江上。军用大型飞机领域，我国缺乏战略轰炸机，且大型运输机、预警机等特种飞机显著少于美国。直升机、教练机领域，总数差异尤为巨大，且缺乏重型直升机。

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2.2. 补差距、优结构，战斗机产业未来增长空间大

2.2.1. 自上而下：国防预算稳步增长，将为军机放量提供稳定支撑

近些年来，我国国防支出保持平稳增长，近 5 年复合增长率为 7.4%。2021 年，我国国防预算为 1.36 万亿元，同比增长 6.8%，显著高于同期疫情影响下 GDP 2.7%的增长率，彰显了国防投入增长的稳定性。确定的国防投入增长将为我国军机放量提供稳定支撑。

但同时，我国国防支出在绝对值上与美国依然存在较大差距。2020 年中国国防支出为 2523 亿美元，约为美国同期的 32%。两国政府所公布的 2021 年国防预算，中国为 1.36 万亿人民币，约为美国 7400 亿美元的 29%。

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在世界各主要大国中，中国国防支出占同期 GDP 比例和政府财政支出的比例也长期处于低位水平。中国的国防经费主要由人员生活费、训练维持费、装备费三部分组成。从 2010 年到 2017 年，与国防武器装备采购直接关联的装备费在国防经费中的占比持续提升，2017 年达到 41.1%。

综合以上，从自上而下的角度，我国国防支出占同期 GDP、政府财政支出的比例在世界范围内尚处于低位水平，我们判断：国防支出尚具有较大向上空间，国防支出的稳步增长将为军机的放量提供稳定支撑。

同时，装备费在国防支出中的占比也有望进一步提升。而在装备费中，目前与世界先进水平差距最大的航空装备、军机产业又有望获得超额的配比。以上多重因素叠加之下，我们预计，“十四五”期间用于军机采购的经费将以超越 GDP 和军费增长的速度快速提升。

2.2.2. 自下而上：预估未来 10 年歼击机市场年均规模 1800 亿、复合增速 18%

基于中美之间各主要类型歼击机的数量差异，测算为补足差距所对应的歼击机市场空间。测算过程中的主要假设如下：

除歼 20 外，其余同级别军机直接根据中美数量差异预估为补足差距所需的中国军机增量；歼 20 为我国空军目前唯一装备的四代机，为重型歼击机，直接对标美国 F-22。但美国空军除 F-22 外还大量装备中型四代机 F-35。考虑到重型、中型战机之间的差异，不宜直接一一对应，因此将 F-35 数量乘以 2/3 后再与歼 20 对标；各型号歼击机的单价参考对应的同级别美国军机型号单价预估。

据此测算，为补足差距所对应的我国歼击机未来合计市场空间有望达到 1.8 万亿。

若以 2027 年“实现建军百年奋斗目标”为节点，则对应年均约 2500 亿元市场规模；若以 2035 年“基本实现国防和军队现代化”为节点，则对应年均约 1200 亿元市场规模。若以未来十年 2030 年为节点，则对应年均约 1800 亿元市场规模，从 2021~2030 年均复合增速约 18%，其中“十四五”期间总规模 5500 亿，年均 1100 亿，复合增速超 19%。

2.3. 我国将构建“四代装备为骨干、三代装备为主体”的军机装备体系

按照美式标准，战斗机可划分为 4 代。当前世界各主要大国的主力作战装备均以三、四代机为主。四代机相较于三代机的主要差异在于其拥有的“4S 能力”：即先进的隐身性能（Stealth）、超音速巡航能力（Super Cruise）、超机动能力（Super Maneuverable）、综合航电/信息感知能力（Super Avionics）。

此外，按照对空、对地攻击目标的相对侧重，战斗机又可以划分为空中优势战斗机、（对地）攻击机、和多用途战斗机。目前世界各主要国家多采用空中优势战斗机+多用途战斗互相搭配的装备配套模式，视情辅以少量的（对地）攻击机。

目前我国自主研制的三代以上歼击机主要包括枭龙、歼-10、歼-11、歼-15、歼-16、歼-20、FC-31 等 7 款。主要由沈飞、成飞两家企业生产。基本形成了覆盖轻型、中型、重型多种类型及空中优势、多用途等多种场景的歼击机型号体系。

当前，虽然以 F-22 为代表的四代机已经服役逾 20 年，但以美国为例，其目前在役歼击机机队中，F-22、F-35 两款四代机合计数目占比尚不足 20%，机队主体仍然为 F-15、 F-16、F/A-18 等三代或三代半战斗机。

中国空军在 2018 年“庆祝人民空军成立 69 周年记者见面会”上公布了建设强大的现代化空军路线图，也表明：“第一步，到 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起 “空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系…”。

中航沈飞专题研究报告：战斗机龙头，业绩高增长可期

四代机短期内还无法完全取代三代机的主要原因：

1）四代机单机建造成本较高，短时间内完成整个机队的换代经济压力大；

2）相较于三代机，四代机维护费用高，相同成本下的出勤率低，出勤成本高，对于某些采用三代机即可完成的军事任务，采用四代机的经济性差；

3）四代机因为要优先满足隐身的要求，在满足多用途功能方面相较于三代机会有更多的限制；

4）对于中国而言，目前唯一服役的四代机歼-20 为空中优势战斗机，无法取代诸如歼-16 这样的多用途战斗机的对地、对海攻击能力。

因此，可以预见：我国在接下来一段时间内的军机放量将以“四代机为骨干、三代机为主体”的模式进行。三代机仍将在我国空军装备体系中占据重要地位。

2.4. 公司歼击机产品将在我国军机装备体系中占据核心地位

中航沈飞的几款主要产品中：歼-16 作为我国当前最先进的多用途歼击机、歼-15 作为我国当前国产唯一的航母舰载机，将享受确定性增长。FC-31 是我国唯二的四代机、唯一的四代多用途歼击机，将为业绩增长带来极大弹性。以上机型将在我国军机装备体系中占据核心地位。

2.4.1. 歼 16：用途广泛的“海空悍将”

歼-16 是在苏-27、歼-11 系列基础上发展而来的新型三代半多用途战斗机，由我国自行研制，弥补了我国空军重型战斗机数量不足的短板，于 2017 年 7 月首次亮相建军 90 周年阅兵式。

歼-16 最大载弹量超过 12 吨，甚至大于轰-6 轰炸机的早期版本。较大的载弹量使得歼-16 可以装备空对空导弹、空对面导弹、对地炸弹等不同类型的多个型号武器，赋予了歼-16 强大的对空、对地、对海作战能力。是当前我国最为先进的多用途战斗机。由此使得歼-16 可以与以对空作战为主要目标的歼-20 成为“黄金搭档”。

2018 年 11 月 23 日，“空军发布”在微博中连发两幅宣传图片，歼-10、歼-16、歼-20 战机首次同框出现。央视《军事纪实》5 月底曾称，“歼-20、歼-16 与歼-10 等三型战机混编，进行突击突防演练”。其中歼-20 利用自身态势感知和隐形优势，歼灭对方夺取制空权；歼-16 和歼-10 随后对地面目标实施远距离精确打击。

2.4.2. 歼 15：国产唯一舰载机“空中飞鲨”

2019 年 12 月 17 日，我国第一艘国产航母“山东舰”入列，标志着人民海军进入“双航母时代”，舰载战斗机列装需求迫切。据央视新闻称，“山东舰”可搭载 35 架舰载战斗机，“辽宁号” 可搭载 24 架舰载战斗机。

歼-15 中文绰号为“飞鲨”，是我国自主研发的首型固定翼舰载多用途战斗机，具有作战半径大、机动性能好、载弹量多等特点，可根据不同作战任务携带多种精确打击武器，实现全海域全空域打击作战能力。是目前我国航母编队的核心作战打击力量。

歼-15 于 2009 年实现成功首飞，2012 年在“辽宁舰”首次成功着舰并完成舰上滑跃起飞，是我国海军建设历程中重要的里程碑。到今天歼-15 依然是我国国产在役唯一航母舰载机，未来随着我国航母数量的增加，海军对歼-15 的需求有望迎来加速增长。

2.4.3. FC-31：隐身“鹘鹰”，前景广阔

FC-31“鹘鹰”是中航沈飞自行研制的中型多用途隐身四代战斗机。采用单座、双发、外倾双垂尾、全动平尾的正常式布局，两侧布置大 S 弯进气道，配置内埋武器舱，具有高生存力、多任务能力、高性价比以及优异的综合保障性能等特点。

2012 年 10 月，“鹘鹰”战机成功首飞，我国成为世界上第二个同时试飞两种四代机原型的国家。2014 年、2015 年、2018 年，“鹘鹰”或其模型先后在第十届中国航展、第十四届阿联酋-迪拜航展、第十二届珠海航展上亮相。

截至目前，尚未出现解放军批量装备“鹘鹰”的消息，推测尚未定型、还在持续进行完善。作为一款优秀的中型隐身战斗机，“鹘鹰”未来应用空间十分广阔：据“观察者网” 援引专家观点，“鹘鹰”未来有望接替歼-15“飞鲨”成为我国下一代舰载机；或发展成为外贸型四代战机；也可与歼-20 高低搭配、综合使用。“鹘鹰”项目的推进将为公司的业绩增长带来极大弹性。

3. 抓住跨代发展机遇期，内外因素共同助力公司业绩向上

3.1. 关联交易预增、预算指标上调，指示下游强劲需求

公司 2018-2020 年关联交易额度持续提升。

作为国防军工主机厂，公司上游原材料等供应商相对稳定。关联采购额一定程度上指示公司产品规模及下游需求的扩张速度。公司近三年每年预估的关联采购额复合增速为 21%，实际采购额近两年的复合增速为 13%。2021 年公司预估关联采购额大幅上升 42%，或预示 2021 年产销规模显著提升。

公司向财务公司存款关联交易近两年来实际发生额复合增速为 11%。关联存款的预估值 2018~2020 年保持不变为 110 亿，2021 年大幅增长至 500 亿。或预示公司将于本年度内收到大额订单款项，也在一定程度指示下游强劲需求，同时大额款项也将有助于公司进一步优化现金流状态。

2021 年 6 月 8 日，公司核心配套商航发动力公告开展总额 117 亿元大额现金管理业务，一定程度上对十四五军机需求的显著增长予以了侧面佐证。同时也有利于全产业链财务状况改善。

中航沈飞专题研究报告：战斗机龙头，业绩高增长可期

公司公布的 2021 年财务预算当中多项指标出现大幅增长。流动资产增长 105%、流动负债增长 122%、经营活动现金流入增长 115%、经营活动现金流出增长 163%。以上指标大幅增长或指示公司 2021 年业务规模有望快速扩张。

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3.2. 定价机制改革，打开中长期盈利上升空间

此前，我国长期以来采用成本加成 5%的军品定价方式，限制了整机厂的利润空间，也不利于激励主机厂提高生产效率、降低产品成本。

2011 年 4 月 15 日，经国务院、中央军委批准，国家发改委、财政部、解放军总装备部日前联合颁发《关于进一步推进军品价格工作改革的指导意见》，拉开了军品定价改革的序幕。由此并结合《江航装备招股说明书》相关描述，我们判断，新定价机制或已于 2019 年正式落地实施。

改革前，装备价格=定价成本*（1+5%）；

改革后，根据《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》的描述：

装备价格=定价成本+目标成本*5%+激励（约束）利润；

激励（约束）利润由定价成本较之目标成本的节约（超支）情况确定，差额由主机厂和军方按照一定比例承担。

在新定价机制下，当定价成本降低，由于激励（约束）利润的存在，销售利润率会显著上升。这为主机厂提高生产效率、降低生产成本提供了强大动力、打开了盈利上升空间。公司“十四五”主要重点型号已基本成熟，后续量产过程中在定价机制的激励下有望不断降低成本、提高企业盈利能力。

3.3. “均衡生产”叠加“规模效应”，公司毛利有望进一步提升

“均衡生产”源自于“精益生产”理念，核心优势在于产能的充分释放，从而保证稳定的产品质量和供应。

公司聚焦航空工业“一心、两融、三力、五化”新时代发展战略，强化计划管理，狠抓过程管控，推动供应链整体协同，稳步推进均衡生产。通过实现科研生产时间节点整体前移，逐步实现计划均衡化，生产组织均衡化，资源配套均衡化，产品交付均衡化。

2019 年，航空工业集团专门致信祝贺公司提前二十多天完成军机年度生产任务，首次实现集团公司确定的均衡生产高级目标，达历史最好水平。

财报角度，公司季度间营业收入差距不断缩小，均衡生产成效显著。2020 年公司四个季度分别实现营收 57 亿、59 亿、73 亿和 84 亿，比例约为 2: 2: 3: 3。均衡生产将有望进一步帮助企业提高人员、设备利用率，更加高效的组织生产，提高盈利能力。

后续，随着公司主要型号的快速爬坡上量，在“均衡生产”基础上的“规模效应”有望极大显现，从而推动公司毛利进一步提升。

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3.4. 实施十年期股权激励，奠基公司中长期稳定发展

公司 2018 年起实施十年期激励计划，分为三期进行，每期有效期 5 年（2 年禁售期 +3 年解锁期）。每期实施间隔为 3 年。激励对象为公司董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干等。以扣非净利润、净资产收益率、净利润增长率和经济增加值等作为解锁条件。长期股权激励计划的实施，有利于提高公司高管和核心员工的积极性，从人的角度奠定了公司中长期发展的稳定基础。

2018 年 5 月，公司发布第一期激励计划草案，并于同年 11 月 2 日以 22.53 元/股的价格向 80 名激励对象（公司高管和董事 12 人，核心管理和技术骨干 68 人）授予 317.1 万股限制性股票。

2020 年 11 月 3 日为公司第一期激励计划的第一个解锁日，公司业绩考核指标满足解锁要求： 2019 年加权扣非净资产收益率为 10.17%，高于对标企业 75 分水平 5.6%；扣非净利润复合增长率为 23.53%，高于对标企业 75 分水平 9.74%；EVA 达到 6.49 亿且△ EVA 为 1.15。解锁限制性股票 1,055,943 股，占第一期授予股票比例 33.3%。

按照原定方案，第一激励计划的第二次解锁将于 2021 年 11 月 3 日进行，同时第二期股权激励计划按照长期计划也有望于年内开启时间窗口。

报告链接：中航沈飞专题研究报告：战斗机龙头，业绩高增长可期

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）