【华创证券】新股定价报告：双能驱动的一体压铸生力军.pdf

2023-04-17

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1. 美利信：通信、汽车并重的精密压铸企业

公司成立于 2001 年，主要从事通信领域和汽车领域铝合金精密压铸件的研发、生产和销售。公司以摩托车压铸件起家，后转型分别进入乘用车和通信领域。当前主营汽车、通信压铸件，汽车类产品（40%）主要包括传统车发动机系统零件及新能源车三电系统零件等，其中新能源产品预计将为未来最重要的增量，通信类产品（60%）主要涵盖 4G、5G 通信基站机体和屏蔽盖等结构件。公司配备了 280T 至 8800T 多种型号的压铸设备，主要客户覆盖汽车、通信领域龙头如国内头部新能源客户、北美新能源客户、国内头部通信设备客户、爱立信等。

上市前，实际控制人直接或间接控制公司约 62.27%股权。公司实控人为余克飞、刘赛春（与余克飞为夫妻关系）、余亚军（兄弟关系），通过直接持有和间接控制的方式，合计控制公司约 62.27%股权。其中，美利信控股约持有公司 52.08%股份，余克飞、余亚军分别通过持有美利信控股 70%和 15%股份实际控制美利信控股，刘赛春直接持有公司 10.19% 的股份。

公司现有两大业务、三大生产基地、6 家子公司。公司是国内铝合金压铸行业中少数能够实现从模具设计到压铸、机加直至装配的全产业链技术解决方案自主研发的企业之一。两大业务为通信和汽车领域。通信领域的产品主要为 4G、5G 通信基站机体和屏蔽盖等结构件，汽车领域的产品涵盖传统汽车和新能源汽车。三大生产基地分别位于重庆、襄阳、东莞，配备了 280T 至 8800T 多种型号的铝合金压铸生产设备。

公司通信类业务占比过半，盈利水平更优。公司通信类与汽车类业务营收比例大致为 6:4， 2018 年分别实现营收 6.0 亿、4.8 亿元，2021 年分别为 12.2 亿、10.1 亿元。新能源业务占比在国内头部新能源客户、北美新能源客户等客户的产品放量下快速提升，从 2018 年 8%到 1H22 23%，预计 2022 年全年约 30%。通信类业务毛利率平均高于汽车类约 6 个百分点，2021 年短暂翻转，主要是缺芯影响下 4/5G 高毛利机体销量下滑。

公司营收持续增长，新增客户产品放量。公司通信领域的终端客户主要为爱立信和国内头部通信设备客户。由于通信主设备商已形成寡头垄断格局，公司通信领域客户集中度较高，2021 年国内头部通信设备客户、捷普（爱立信代工方）、爱立信通信类营收占公司总营收 19%、17%、15%。相较之下，公司汽车领域的客户分布更分散，1H22 国内头部新能源客户、秦安股份、北美新能源客户、国内头部通信设备客户汽车类营收占公司总营收 10%、6%、5%、3%，前五大客户占汽车类业务营收约 60%。近年来，新增客户相关产品实现量产供货，销售收入快速增长，且有望在未来持续贡献增量业绩。

IPO 募投总额 8.2 亿元，将新增约 7.5 亿元汽车、5G 零部件年收入。公司将分别投资 3.5 亿、2.4 亿元至重庆、襄阳新产能，其中重庆新工厂定位新能源汽车系统、5G 通信零配件及模具生产，襄阳新工厂为原有汽车零配件产能扩产项目，预计合计新增铝压铸年收入 7.5 亿元。两大项目当前已获得环评批复，根据 2-3 年建设期，新产能预计将在 2024- 2025 年陆续释放。

深耕压铸 20 余年，业绩持续增长： 1）营业收入：公司营业收入自 2018 年以来稳步提升，从 11.1 亿元持续增长至 31.7 亿元，营收增速均高于 20%。公司目前仍处于快速发展阶段，营业收入持续增长，具有较强的成长性。汽车领域已布局多个产品系列，实现压铸产品与 5G 通信基站设备和新能源汽车产品等新兴产业的深度融合，并在新能源汽车领域与北美新能源客户、国内头部新能源客户和国内头部通信设备客户等建立了稳定的合作关系，同时持续开拓国内外客户，寻求新的业绩增长点。 2）归母净利：随着通信类国内头部通信设备客户业务逐步放量并成为第一大客户，高毛利新能源零部件也完成爬坡，2020 年起公司归母净利扭亏为盈并在 2022 年实现高速增长，2022 年公司实现归母净利 2.24 亿元、同比+125%。 3）盈利指标：2019 年以前毛利率较低，净利率和 ROE 为负，主要是通信类结构件客户结构变化所致。2017 年公司与国内头部通信设备客户建立业务合作关系，2018 年产品基本处于研发阶段，销售占比不高，2019 年逐步进入量产阶段，而合作初期毛利率相对较低。

2020 年毛利率提升，主要是通信类结构件产品内部结构变化以及传统汽车零部件客户结构变化所致。通信类结构件方面，2020 年随着 5G 基站建设持续推进，公司 5G 基站结构件中5G基站机体订单大幅增长，毛利率高于20%的新品收入占比超过50%。传统汽车零部件方面，受益于一汽红旗车型销量大幅增长，一汽产品收入占比大幅提升，同时不良品率下降以及公司产能利用率提升；此外，2020 年公司调整产品结构，负毛利产品收入占比大幅下降。 2021 年毛利率下降，主要是主要铝价上涨、运费上涨、汇率变动等因素所致。在产品结构方面，通信领域受芯片短缺、终端运营商对高端产品的需求量减少等因素影响， 5G 基站机体高毛利产品订单减少。 2022 年毛利率回升，主要是铝价、运费、汇率变动均向好，新能源国内头部新能源客户、北美新能源客户零部件放量加速。

4）费用结构：2018 年以来，公司期间费用率呈下降趋势，体现良好规模效应，主要受管理费用率从 2018 年 7.3%降至 2022 年 3.3%的影响。研发费率连续保持 4%以上，较为稳定，也体现公司对研发端的稳定投入。财务费率 2018-2022 年平均为 3%，后受汇率影响，2022 年降至 1.0%。2022 年公司期间费率 9.4%，其中销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 0.9%、3.3%、4.2%、1.0%。

2. 新能源车、一体压铸生力军

2.1. 新能源车带动铝压铸中大件市场扩张

2.1.1. 铝压铸中大型化大势所趋

若我们把铝压铸市场按照零部件大小分为小件、中件、大件，则美利信为典型的中件企业，并正往大件进一步转型：

1）小件：以发动机系统、底盘系统、传动系统、制动系统内部通用件为主，单个零部件价格从 1-10 元到 100-200 元不等，合计单车价值量在 1500-2500 元之间。小件产品所需压铸机吨位一般介于 100-1000T，投资强度相对较小，产品以标准件为主，最主要的客户为一级零部件供应商。典型优秀企业如爱柯迪、嵘泰等净利率从历史情况来看可到 15-20%，该环节普通企业净利率约 10%。

2）中件：以发动机缸盖、变速箱壳体、电机壳体、电控壳体等为主，单个零部件价格从 500-2000 元不等，合计单车价值量在 3000-4000 元之间。中件产品所需压铸机吨位一般介于 1000-3500T，投资强度相对较大，产品一般需要根据不同平台或车型作定制化开发，主要客户以 OEM 或整车厂为主。从历史情况来看，旭升等典型优秀企业净利率也可在 15-20%，普通企业在 5-10%。

3）大件：以纵梁、减震塔、一体化压铸后地板、前机舱总成等一体化压铸件为主，单个零部件价格 2000 元以上，合计单车价值量远期看有望突破 10000 元。大件产品所需压铸机吨位一般超过 4400T，有的甚至需要 9000T 或 12000T 压铸机，投资强度极大，产品也需根据平台或车型作高定制化开发，主要客户以整车厂为主。文灿在大件领域具备先发优势，我们估计其普通车身结构件业务净利率可达到小件、中件优秀企业水平（15-20%），一体化压铸净利率受产能、良率爬坡影响相对模糊，但预计稳态净利率可优于普通车身结构件。

新能源带动铝铸件用量提升，ASP 有望提升 1500-2500 元。当前平均单车铸铝件用量约 110-130kg，其中燃油车与新能源车均需使用的悬挂系统、制动系统、传动系统、轮毂等合计 70-100kg，燃油车独有的发动机系统重量约为 30-50kg，而新能源车独有的电池包、电驱壳体、OBC壳体等合计重量在60-100kg，即新能源独有的铝铸件比燃油车多30-50kg，若以 50 元/kg 单价计算，则对应 1500-2500 元 ASP 增量。对于压铸件，新能源 ASP 提升更大。不考虑通用件中压铸件用量的变动，燃油车独有的发动机系统内，缸体、缸盖等零部件的传统主流加工工艺为重力铸造或低压铸造，同时部分车型仍会使用钢材，铝压铸件的渗透率在发动机系统中理论上还有比较大提升的空间；而新能源电机、电驱、OBC 等部件的壳体件基本上都会使用压铸工艺，因而铝压铸件在新能源车上的增量应用理论上会超过铝铸件提升的区间（1500-2500 元），若电池托盘也使用压铸工艺（目前冲压、挤压、压铸、低压铸造等工艺都有应用，但压铸应用相对更少），则铝压铸件 ASP 的提升将更大。

特斯拉引领行业一体化压铸趋势，推动单车铝铸件用量大幅增加，中长期可能增近两倍：特斯拉于 2020 年率先使用一体化压铸。2020 年 9 月特斯拉宣布 Model Y 将采用一体化压铸后地板总成，融合的零部件数量更多且单个零部件体积也更大（由 70 个冲压件变为 1-2 个大型铝铸件）、整体轻量化效果更好（较钢铝混合后地板下降 10-20%），制造成本进一步下降（连接点数量从 700-800 个降至 50 个，制造时间从 1-2 小时缩短至 3-5 分钟）。一体化压铸已被特斯拉推广至前舱总成。2022 年初特斯拉新投产的美国德州工厂已具备 Model Y 后地板及前舱总成分别实现一体化压铸的生产能力，其中前舱包括前减震塔、前纵梁等零部件，连接点数量较使用传统冲压焊接的 Model 3 同部件减少 1600 余个，极大地推动降本增效的实现。

行业正往更大型一体化集成发展，中长期单车铸铝件用量有增近两倍空间。特斯拉德国柏林工厂正推进 4680 电芯、CTC 电池包、前后压铸车身一体化进程，国内新势力也从后地板逐步实现一体化压铸的量产，技术成熟后零件集成度也有望向头部特斯拉靠拢。向中长期展望，前中后地板乃至整个白车身或都能采用一体化压铸技术，单车一体化压铸件用量或达到 200kg 以上，较当前传统压铸件平均单车用量 100kg 左右具有增两倍的空间。

一体化压铸核心目的在于降本，大型设备采购表现行业大势： 1）成本下降：传统汽车四大工艺包括冲压、焊装、涂装、总装，以特斯拉 Model 3 前舱及后地板 171 个零部件需求为例，要完成两个大型零件的总装，需要 100 余套模具和多套不同吨位的压铸机，每台压铸机需要 3-4 名工人支持。而一体化压铸优化了工艺环节，通过铝水冷却一体成型，降低了人工、机器、场地、供应链等环节的成本。 2）车重更轻：一体化压铸主要用到铝、镁合金，以铝为主，与传统钢车身相比，一体化压铸可降重 30%-40%，以当前平均单车用铝量 150kg 测算，若此类零部件全部使用钢材，重量约 230kg，续航约下降 20km；而一体化压铸与钢铝混合车身相比，可降重约 10%-20%。另外，与利用传统工艺形成的全铝车身相比，一体化压铸连接点更少致额外用材量更低，在一定程度上也能降低车身重量。 3）性能更优：在使用同种材料的情况下，一体化压铸接头的连接性更好，整体闭环，强度更高。

一体化压铸技术发展难点目前主要在压铸机、免热材料、模具设计、压铸工艺等方面： 1）大型压铸机供不应求：传统压铸件多用在发动机系统、传动系统、悬挂系统等，以小件为主，重量多在数百克到几千克，所需压铸机吨位一般在 2000T 以下；随着新能源三电集成化提高、电池托盘压铸技术的应用等，4400T 级别的压铸机也逐步获得应用，此类中型压铸件已有较大规模的量产。全球具备大型压铸机供应能力的厂商较少。而一体化压铸则催生对更大型压铸机新需求，如特斯拉 2020 年开始量产的 Model Y 一体式后地板所需的压铸机吨位达到 6000T，当前行业内 7000T 及 9000T 级别的压铸机均有下线，12000T 压铸机也即将下线。目前主要有力劲科技、伊之密、布勒、海天金属等公司为压铸厂或主机厂提供大型压铸机。压铸厂、整车厂大规模采购大型压铸机，预计行业供不应求。在特斯拉的成功经验影响下，国内头部新势力纷纷开展一体化压铸的开发，部分车型即将进入量产阶段。一体化压铸进度较快的压铸企业如文灿、鸿图、拓普、美利信等已完成大型压铸机的下线或已获得一体化压铸项目定点，整车厂长城、一汽、长安也分别完成了大型压铸机的采购或交付。同时，其他一些优秀的压铸企业如爱柯迪、嵘泰股份等也已订购 6000T 以上的大型压铸机，预计大型压铸设备行业处于供不应求的状态。

2）免热处理铸造铝合金技术：传统压铸件一般会通过 T7 或 T6 热处理增强产品性能，但热处理导致的二次热胀冷缩会带来产品尺寸变形并产生气孔。小型零件可以通过整形工装等方式消除热处理所造成的瑕疵，而对于大型结构件而言，一方面大型热处理炉及整形工装需要特殊的设计与购置会花费额外成本，另一方面大型件本身结构更为复杂，难以整形。因此需要经过热处理才可增强性能的铝合金材料不符合一体化压铸的发展。而免热材料的难点一个在专利、另一个在工艺：

① 铸造铝合金材料配比需考虑主成分、核心成分、痕量元素、有害元素，材料的成分和添加元素不同将直接影响材料的性能，如抗拉强度、屈服强度、延伸率、流动性等。材料专利一般是针对配方申请，申请方对重要元素的添加作区间限制，这本身就会给后来者突破专利带来较大难度。除此以外，低性能材料往往导致下游一体成型良率低，增加了生产制造成本。 ② 铸造铝合金材料制作工艺流程包括熔化、调温、元素加入、合金化、除渣、除气、静置、均匀化、过滤、铸造等。在掌握材料配比的条件下，不同元素往往需要在特定的温度、次序下添加才可实现充分合金化；在除渣时，精炼剂等中间合金的性质、添加时间要求也较高；在除气时，需要充分考虑温度、氮气环境、氮气出口压力、除气机转速、氮气流量等因素；在最后铸造时，浇铸温度、浇铸速率是重要的变量因素。

3）模具设计经验：传统底盘、转向、发动机压铸件多以中小件为主，当前已可实现大规模量产的三电系统壳体件等中型压铸件结构相对一体化压铸结构件也较简单，因此一体化压铸大型件要求模具更大（重量可达 100 吨以上）、设计更精密（模具结构的复杂性，如真空阀设置、冷却水道设计、渣包排气设计等）；同时，除特斯拉以外，由于一体化压铸模具仍处于应用初级阶段，产品开发、设备调节的过程中可能会出现各种潜在问题，具有传统模具自产能力的压铸厂/主机厂在模具的调试、优化中会有更大的经验优势。

4）车身结构件设计、量产经验：中大型压铸件如车身结构件大多是支撑件，需要起到抗冲击作用，因此对强度、延伸率、可焊接性有极高要求；传统底盘、转向、发动机压铸件多以中小件为主，一体化压铸结构件的模具更大及设计复杂程度更高，压铸过程中需要协调材料流动性所带来的模具充型性以及真空度、模温所带来的材料化学反应异同等问题。

2.1.2. 预计一体化压铸 2025 年市场空间 170 亿，2030 年近 1500 亿

行业应用：除特斯拉外，部分国内车企已宣布跟进车身结构一体化压铸的规划或应用: 1）新势力：进度紧跟特斯拉，外采为主，2022、2023 年已有多个项目量产。蔚来量产进度国内领先，Model Y 后全球第二款使用一体化压铸技术的蔚来 ET5 已在 2022 年 9 月交付，全新 ES8 新增一体化压铸前舱总成，预计将于 2023 年 6 月交付。极氪、高合应用 7200T 一体化压铸后地板车型也已实现量产。小鹏于 2022 年中发包一体化压铸零件，预计也将于 2023 年实现量产。 2）传统主机厂：进度落后于新势力，自研自制为主，预计最快于 2023 年末量产。长城与 2022 年 1 月便与上游厂家达成战略合作。一汽、长安均于 2022 年中发标 7000T 以上压铸机，其中长安于 2023 年 1 月成功试制一体化压铸前舱。传统主机厂一体化压铸最快有望于 2023 年末量产。 3）海外/合资车企：进度较慢，量产时间或难早于 2024 年。大众集团 2022 年 5 月下线了后车身一体化压铸样件，但新平台量产时间预计为 2026 年。沃尔沃于 2022 年 5 月与布勒签订 8400T 压铸机合作项目。

我们预计一体化压铸市场空间将从当前16亿元增长至2025年170亿元+、CAGR 122%， 2030 年约 1500 亿元。从当前项目定点及整车厂开发进度看，由于纯电乘用车对汽车轻量化的诉求更大，一体化压铸将从纯电车上开始实现大规模应用。因此行业空间将随新能源车尤其纯电车型销量增长而增长，假设及测算如下： ① 2022-2025 年国内乘用车销量增速 10%、5%、0%、0%，2030 年销量 2550 万辆； ② 新能源乘用车渗透率从 2022 年 28%上升至 2025 年 45%、2030 年 80%； ③ 2022-2025 年行业变化我们根据当前已有一体化压铸定点或规划的车型单车用量及销量进行预测。新能源、燃油乘用车运用一体化压铸技术（包括后地板、前舱总成、电池托盘等）的车辆占比到 2025 年分别提高至 29%、2%，2030 年分别至 70%、25%； ④ 新能源、燃油乘用车单车一体化压铸件用量（考虑不同零部件产品用一体化压铸技术的上量节奏）到 2025 年分别提高至 112kg、87kg（后地板、前舱总成、电池托盘等），2030 年分别至 242kg、217kg（随白车身一体化压铸用量增加）。

2.2. 绑定头部新能源客户，一体化压铸贡献新增量

2.2.1. 公司客户质优，大件经验赋能性价比

公司新能源汽车零部件收入占比持续提升。公司通信类与汽车类业务营收比例大致为 6:4，但新能源业务占比在国内头部新能源客户、北美新能源客户等客户的产品放量下快速提升，从 2018 年 8%到 1H22 23%，预计 2022 年全年约 30%。同时，2021 年以前新能源业务毛利率较传统车高约 20 个百分点，1H22 国内头部新能源客户营收占比提升影响盈利水平，但新能源业务毛利率仍较传统车业务高约 10 个百分点。

铝压铸小、中、大件竞争要素各不相同，公司汽车类产品主要为发动机系统零件、电控箱体、变速器壳体等，为典型中型件，该领域竞争核心关注客户资源，而后为资金实力：

1）小件：除发动机系统外，产品大多数为燃油车、新能源车通用件，小件领域发展多年，非常成熟，行业报价相对透明、竞争恶化。在人工、制造费用占比较中、大件更高的背景下，市场参与者的核心竞争力在于综合管理能效的提升，在发挥规模效益的前提下通过数字化工厂等手段进一步实现内部挖潜，维持利润优势。结合当下及远期展望，小件领域部分海外参与者受经济、能源等因素影响逐步出清产能，国内部分缺乏规模优势的企业在行业竞争恶化的背景下预计也较难维持日常经营，海内外落后也产能将进一步出清，未来市场份额预计将进一步往爱柯迪等头部企业集中。

2）中件：电机壳体、电控壳体等中件为新能源车推广中全新的铝压铸件应用，行业仍处于快速增长的进程当中。对于小件往中件转型的企业或是由始至终一直深耕中件的企业而言，该市场均为各家主要竞争的领域，其中核心竞争要素为客户资源及资金实力。当前中件市场参与者比较多，产品虽以定制件为主但产品类型较多、运输条件相比大件而言也并无很苛刻的要求，对于主机厂来说，部分自制、部分外购的平衡也可较好解决新能源整车产能快速扩张中核心壳体件的供应问题。而在客户资源该核心竞争要素当中，绑定销量稳定且大的企业（如国内外头部新能源企业）尤为重要。

3）大件：大型结构件产品市场参与者相对较少，尤其在一体化压铸领域，当前有产品的量产即可确立自身的领先定位。大件领域竞争要素与中件相似，均为客户资源及资金实力，但作为一个新兴产品，前期的研发能力也尤为重要。考虑大件盈利空间及整车设计主导权，部分有能力的主机厂会选择自制一体化压铸件，因此在大件客户资源核心竞争要素当中，绑定中长期以轻资产运营的新势力客户相对更加重要。

我们认为，公司在销售服务、性价比方面有比对优势，产能方面大致处于行业平均水平：

1）紧抓优质客户资源增长机遇。前文我们分析到，在新能源中件领域竞争当中，资金实力和客户资源为最核心的竞争要素，客户资源即公司是否能够绑定销量稳定且大的企业（如国内外头部新能源企业）。公司当前汽车类第一大客户为国内头部新能源客户，占总营收 10%，第三大为北美新能源客户，占总营收 5%，在受益两大新能源客户销量增长的基础上，也存在新产品配套价值量提升的机会。

2）先发优势带来产品性价比。公司在通信类产品积累大件经验，将有助于中型压铸件产品设计、良率的提升，形成性价比优势。4/5G 散热器、屏蔽盖、机体等单个产品大小 /重量高于传动、底盘系统等中小件，大致与电机壳体、电驱壳体等中件相当。从公司量产产品看，4G 基站结构件平均单价约 150 元，5G 结构件约 250 元，而汽车类产品约 40-60 元，因此公司也是行业中较早购置 4000T 以上压机的企业。国内压铸厂大多以小件或偏小的中件起家，新能源三电系统零部件、车身结构件等催生中件需求，一体化压铸进一步催生大件需求，中大型压铸机的采购因此在近年愈发增多。公司在通信类压铸件领域较早积累中大件经验，当前已实现新能源电控壳体、变速器箱体等中件量产，后地板、电池包等大件也已下线，后续汽车中大件产品有望为公司贡献更大增量。

3）产能大致处于行业平均水平。公司现有三大生产基地分别位于重庆、襄阳、东莞，预计 2022 年汽车类业务收入在 14-15 亿元水平，体量与嵘泰、泉峰大致相当，小于文灿、爱柯迪、旭升、鸿图等企业。公司 IPO 募投项目将新增约 7.5 亿元汽车、5G 零部件产值，其中汽车估计约 5 亿元，可满足现有头部客户需求的扩张，也可支撑潜在新客户的开拓。

2.2.2. 一体化压铸进度处于行业第一梯队

一体化压铸行业当前量产即领先，公司开发/量产进度处于第一梯队。从主机厂的投资热情和新车型量产进度看，一体化压铸渗透率快速提升趋势较为明确，不少压铸厂通过与设备厂战略合作的形式或直接采购压铸机提升自身一体化压铸拿单能力。该行业仍处于初级发展阶段，要求材料、设备、模具、仿真、压铸各环节协同开发，而在压铸环节，当前实际获得试制经验、下游订单或实现产品量产的厂家数量有限，有文灿、鸿图、拓普、瑞鹄等，量产即代表领先，美利信与以上企业一样，在一体化压铸产品开发进度上处于行业第一梯队。

中长期部分主机厂将自研自制一体压铸件。当前，一体化压铸技术首先从后地板、前舱总成等部件开始应用，单车用量约在数十千克到一百千克，除特斯拉外，短期后续量产项目预计为文灿、鸿图、拓普、美利信等压铸厂所获的定点；而若未来汽车整个白车身都可用上一体化压铸，主机厂或更期望整个车身的设计、制造的主导权掌握在自己手中。当前极氪、小鹏、长城、一汽、长安等车企已有计划或已采购大型压铸机，我们预计最早量产时间在 2023 年末至 2024 年初，未来或有更多主机厂将以自建产能形式进入一体化压铸市场。行业量产即领先，领先则大概率可持续。如前文所述，当前具有一体化压铸试验经验、订单甚至量产的压铸厂数量有限，尽管部分主机厂中长期可能考虑自制，但轻资产运营的车企如部分新势力，未来仍大概率延续外采的商业模式。若前期可实现一体化压铸产品于该部分客户上的量产，则既能积累行业领先的量产优化经验，也较相对落后的竞争对手具备更好的客户粘性，未来成功突围的可能性将更大。

我们预计公司 2023-2025 年一体化压铸营收分别 0.8 亿、1.6 亿、5.1 亿元，量产首年有望占国内外采市场 15%份额。公司 2022 年已实现 8800T 一体化压铸后地板的下线，预计对应下游客户车型量产时间渐近，2023 年可贡献 0.8 亿元收入，配套份额占全市场约 3.2%，其中我们预计特斯拉 Model Y 自制一体化压铸产品将占全市场约 3/4，即美利信在外采市场当中有望获得约 15%市场份额。随配套车型产能爬坡、新产品（如电池包）量产，我们预计 2024-2025 年公司一体化压铸营收分别实现 1.6 亿、5.1 亿元，同比+1.2 倍、+2.1 倍。展望 2030 年，我们预计国内一体化压铸市场空间约 1500 亿元，若公司获 3%左右份额，则对应 46.8 亿元营收，2025-2030 年年化增速超过 50%。

3. 5G 基站结构件领先者

3.1. 全球 5G 建设仍在稳步增长

3.1.1. 5G 发展催生基站结构件新需求

4G 是目前全球主流的移动通信网络。4G 集 3G 与 WLAN 于一体，实现三维图像视频高质量传输，开启了移动互联网新时代。主要分为两种：FDD 和 TDD，其中 FDD 在国外普及较早，于 2008 年左右完成 4G 标准，于 2011 年左右正式商用 4G。2013 年工信部正式向国内三大运营商发布 4G 牌照，4G 进入快速发展期，促进互联网经济普及和繁荣，新服务、新业务不断涌现。通信技术十年更新一代，2020 年全球开始步入 5G 时代。随着未来移动网络的爆炸式增长，移动通信技术也需更新迭代以满足需求。作为新一代技术，5G 从移动互联网扩展到移动物联网领域，服务对象从人与人通信拓展到人与物、物与物通信，将与经济社会各领域深度融合。2019 年工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电四大运营商发放 5G 商用牌照。2020 年全球开始步入 5G 时代，2020-2030 年将是 5G 技术发展的时期。

5G 具有高速率、低时延和大连接的特点。与 4G 相比，5G 应用场景更加丰富，关键性能指标也更加多样化，其中高速率、低时延、大连接为 5G 最突出的特征。在传输速率方面， 5G 峰值速率为 10-20Gbp/s，提升了 10-20 倍，用户体验速率将达到 0.1-10Gbp/s，提升 10- 100 倍；端到端时延方面，5G 将达到 1ms 级，提升了 10 倍；可连接数密度方面，5G 每平方公里可联网设备的数量高达 100 万个，提升了 10 倍。此外，基站方面也有所变化，采用大规模天线技术，通道数更多，集成化程度更高，技术难度也更高。全球 5G 尚未全面覆盖前，需要不断建设基站，持续增加 5G 基站数量，以满足通信需求，实现通信流量的提升、运营商长时间同时运营多制式网络等。若 5G 基站迎来大规模建设，5G 通信基站铝合金精密压铸件行业也将迎来新的发展机遇。

3.1.2. 国内 5G 建设逐步完备，未来核心关注海外需求

全球 5G 基站建设仍处于发展初期。2022 年，全球 5G 基站新增部署约 153 万个，同比 +72%，中国新增约 89 万个，占全球比例 58%，当前中国 5G 基站累计投建约 231 万个，占全球超 64%。根据中国信通院，截至 2021 年上半年，在全球 5G 系统设备市场，华为、爱立信分别以 35.2%、21.5%市场份额位居前二。随着 5G 全面建设，华为、爱立信等龙头充分发挥先发优势和规模优势，有望在全球 5G 市场获得更多份额。

预计全球范围内，2027 年 5G 将成主流。从全球范围看，当前 3G 和 4G 网络仍然是移动通信网络的主流，4G 平均占 62%、5G 仅占 13%，同时地区发展进程极不平衡，其中北美、东北亚 5G 发展较快，占比均在 35%左右，西欧作为第三大 5G 应用区域，渗透率仅 11%，印度、南美、中东和北非等地区 5G 渗透率 3%，中欧、东欧及撒哈拉以南非洲几乎没有 5G 网络建设。截至 2022 年全球 5G 用户突破 10 亿。根据爱立信预测，4G 用户到 2022 年底将达峰值，随着用户迁移到 5G，2027 年 5G 将成为最主要的移动通信技术， 2028 年 5G 用户将达 50 亿。

国内 5G 建设速度放缓，海外增长市场有望实现对冲。从国内看，2022 年三大运营商 5G 用户数量和渗透率稳步提升。其中，中国移动的 5G 用户数渗透率从 1 月到 12 月，由 42% 增至 63%，中国电信的 5G 用户数渗透率由 52%增至 69%。当前国内已建成移动通信基站 1083 万个，其中 5G 基站 231 万个，渗透率 21%。全球范围看，中国的 5G 基站数和用户数排在前列，占全球比例超 60%，根据工信部，2023 年国内预计新建约 60 万个 5G 基站，同比下降。相比之下，海外除北美外，其它市场 5G 渗透率均较低，尤其印度、中欧和东欧、中东和北非等地在市场需求、投资能力方面仍有较大的发展潜力，2022 年非中国地区新增约 64 万个 5G 基站，我们预计未来 3 年海外增量有望超 300 万个，在中国市场需求下滑的情况下，全球 5G 基站仍有望实现 5-10%的增速。

3.2. 散热铸件技术先发，头部客户护航长期稳增

公司于 5G 领域具备先发优势，散热核心技术增强产品竞争力。全球维度看，5G 仍处于发展初期，但 5G 商用 3 年部署规模相当于 4G 部署 5 年，进展远超同期 4G。发展时间短、速度快，紧抓 5G 发展前期的先发优势则尤为重要。公司为国内较早一批涉足 5G 基站铝铸件的企业，针对 5G 结构件应用的难点进行攻克。

5G 基站特点：密度较 4G 更大、散热要求更高。 1）基站建设密度更大，意味着对基站机体和屏蔽盖等压铸件的需求更大，小基站的市场更广。无线通信中，电磁波频率与传输距离成反比。随着通信技术的一次次换代，所使用的频谱不断向高频演进。4G 的主要频段为 1.8~1.9GHz 和 2.3~2.6GHz，5G 的频段比 4G 更高，最低也在 3GHz 以上，那么如果要覆盖相同面积的区域，5G 的基站需比 4G 的基站更多，密度更大。这意味着将带来全市场对 5G 通信基站铝合金精密压铸件数量增长的需求。采用“宏站+小站”组合覆盖，宏基站大规模建设后进行小基站的铺广建设。小基站机体和屏蔽盖等铝合金精密压铸件的市场广阔。 2）基站功耗更高，意味着对基站机体和屏蔽盖等压铸件的散热和轻量化要求更高。从 4G 到 5G，总功耗大幅增加。其中 AAU 的功耗相对较大，主要是由于天线个数增加，通道数增加，中射频芯片和基带芯片的集成度、处理复杂度成倍的提升等原因。基站功耗更高，发热量将增加，对基站结构件散热和轻量化的要求会更高。

5G 基站功耗是 4G 的 2-4 倍，若散热不及时则会影响网络稳定性和基站寿命，而传统把基站散热器全部加高的散热方式不利于基站场外布置，因此 5G 基站对散热的要求既包括效率也包括轻量化。公司自主研发的高导热材料相比原有材料导热性提高 45%，对基站散热结构件尤其适用；公司利用自主研发的高薄散热片压铸技术生产散散热翅片，高度可达 115mm、翅片顶厚度 1.0mm、机板厚度尺寸 4.5mm 处于行业领先水平，满足 5G 基站结构件轻量化和散热需求。

龙头企业客户保障未来增长。根据 Omdia，1H22 全球 5G 基站设备市场规模约 138 亿美元，同比增长 3%，累计规模约 740 亿美元，其中华为、中兴占据 50%份额。2Q22 单季全球 5G 基站设备市场规模 71 亿美元，其中华为、中兴份额分别 31.7%、15.7%，分别居全球第一、第三。公司第一大通信客户为国内头部通信设备客户（1H22 占总营收 19%），第二至第四大客户为爱立信代工方捷普（17%）、爱立信（15%）、爱立信代工方伟创力（5%）。公司通信类收入几乎均来自于全球 5G 基站设备前两大龙头企业，客户结构较好。在此基础上，公司也有能力进一步拓展国内外其它头部 5G 基站设备企业。

4. 盈利预测

高盈利的通信类业务有望保持稳定增长，尽管国内 5G 基站建设增速预期有所放缓，但国内头部通信设备客户、爱立信等客户在欧洲、非洲等地区仍有较大增长潜力，预计该业务仍会保持年化 10-15%增长。新能源业务在受益于国内头部新能源客户、北美新能源客户等头部客户销量增长的基础上，也存在新产品配套价值量提升的机会，低毛利燃油车业务预计会面临下滑。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 40.5 亿、48.8 亿、61.8 亿元，同比+28%、+21%、+27%，毛利率分别为 17.2%、17.6%、17.9%。

1）通信类结构件： ① 5G 结构件：国内 5G 基站建设预期增速放缓，而海外基数仍较低，潜在发展空间大，预计公司 2022-2025 年 5G 结构件营收分别为 11.0 亿、11.8 亿、14.2 亿、 16.8 亿元，对应增速+63%、+7%、+21%、+19%，对应销量 420 万、449 万、542 万、643 万件。 ② 4G 结构件：假设 2022 年 4G 结构件销量为 260 万件，行业增速放缓，预计未来 3 年销量每年减少 5%，则对应 2022-2025 年销量 260 万、247 万、235 万、223 万件，对应营收分别为 4.0 亿、3.8 亿、3.6 亿、3.4 亿元，同比-6%、-5%、-5%、 -5%。综合上述 4/5G 结构件拆分，同时给予通信类其它业务未来 3 年 10%增长假设，预计 2022-2025 年通信类业务营收分别为 16.5 亿、17.2 亿、19.6 亿、22.3 亿元，同比+36%、 +4%、+14%、+13%。综合考虑原材料价格、海运费、汇率等因素，预计 2023-2025 年通信类业务毛利率 20.7%、21.0%、21.4%，对应毛利 3.6 亿、4.1 亿、4.8 亿元。

2）汽车类零部件： ① 国内头部新能源客户：该客户未来几年在国内市场预计仍会保持高速增长，预计 2022-2025 年国内头部新能源客户营收 4.0 亿、8.3 亿、11.4 亿、14.6 亿元，同比 +3.4 倍、+1.1 倍、+37%、+28%。 ② 北美新能源客户：预计 2022-2025 年该客户中国销量分别为 79 万、85 万、95 万辆，对应北美新能源客户营收 3.2 亿、5.3 亿、6.0 亿、7.6 亿元，同比+2.1 倍、 +67%、+13%、26%。 ③ 国内头部通信设备客户：预计 2022-2025 年国内头部通信设备客户汽车类营收 1.0 亿、1.6 亿、2.0 亿、2.6 亿元，同比+60%、+50%、+25%、+30%。 ④ 一体化压铸：预计 2023-2025 年营收 0.8 亿、1.6 亿、5.1 亿元，2024-2025 年同比+1.2 倍、+2.1 倍。 ⑤ 燃油车：燃油车未来几年空间会进一步受新能源挤压，预计 2022 年公司燃油车业务-15%，2023-2025 年分别下滑 10%，对应 2022-2025 年燃油车业务营收 5.3 亿、4.8 亿、4.3 亿、3.8 亿元。综合三大客户及燃油车业务分拆，预计2022-2025年汽车类业务营收分别为14.7亿、 22.6 亿、28.4 亿、38.6 亿元，同比+45%、+54%、+26%、+36%。综合考虑相对高毛利新能源业务增长、下游主机厂销量、定价策略、原材料价格、海运费、汇率等因素，预计汽车类业务毛利率 13.1%、13.8%、14.6%。净利：预计公司 2023-2025 年归母净利 2.9 亿、3.9 亿、5.3 亿元，同比+28%、+37%、 +34%，CAGR 33%。

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