【华泰证券】降价叠加成本增加，Q3业绩环比下滑.pdf

1.1 传媒行业的监管框架

坚持守正创新，强化传媒监管。作为社会意识形态的传播工具和大众的精神文化消 费品，传媒行业兼具社会公共品和私人消费品的双重属性。2021 年是“十四五”规划第 一年，也是全面社会主义现代化新征程的开局之年。从鼓励三胎，提倡降低生育、养育 和教育成本，到教育双减、防止未成年人沉迷网络游戏、整顿饭圈流量等政策落地，传 媒监管得到进一步强化和推进。

在现有监管架构下，中宣部是主管意识形态、新闻出版、广播电视及其他文化传媒 形式的综合职能部门。2018 年机构改革后，“国家新闻出版广电总局”被撤为“国家广播 电视总局、国家新闻出版署（国家版权局）、国家电影局”并统一揭牌，国家新闻出版署 加挂国家版权局的牌子，新闻出版、游戏版号及电影管理等职责也相应划入中宣部。文 化和旅游部负责指导文化和旅游市场发展，对全国性重大文化活动和艺术创作生产进行 管理和指导，中宣部对其有一定的监督权。

此外，在文化传媒相关领域，中宣部对国家 互联网信息办公室、工业和信息化部也有部分指导监督权。其中，国家互联网信息办公 室主要对网络新闻、网络出版、网络视听、网络游戏等网络文化领域业务有日常的监督 和指导权；工业和信息化部对网络与信息安全的重大事件进行日常协调处理。

1.2 传媒行业的产业特点

传媒是人们用来获取信息和传播信息的主要方式。 从产业链角度看，传媒行业主要包括上游的内容方、中游的平台方、下游的用户。 首先内容方对内容进行生产制作，再经过平台方对内容的分发呈现，最后触达到用户的 需求。

内容的呈现形式多样化，主要包括视频、游戏、直播、商品、广播、图文、报刊 等；平台方通过内容来获取用户后的变现手段也呈现多样化，主要包括电商、游戏、广告、会员付费、打赏等。 从行业格局来看，内容方项目制特点明显，平台方话语权更为强势。内容方较为分 散，主要源于内容创意无法被完全垄断，进入壁垒较低；且大多数内容方无法直接获取 用户，话语权也相对较低；项目制属性明显，爆款内容的不确定性较大，因此波动性也 较大。

平台方直面用户，具备强大的网络效应和规模效应，市场集中度较高，也拥有更 高的话语权；此外，多元化的内容矩阵也在一定程度上降低了对个别项目的高度依赖性， 因此波动性相对较小；尤其进入成熟期以后，平台方掌握了海量的用户数据、资金和人 才资源，可将业务向上游内容延伸，通过纵向一体化来进一步提升市场份额和经营效率。 同时，内容方也可以加强和平台方的合作，通过定制等方式实现“一体化式”绑定，来 降低双方的共同风险。

从驱动力来看，传媒行业的发展主要受到政策监管、技术进步和消费需求三个方面 的影响。供给端的影响主要来自政策监管和技术进步，政策监管对供给边界会形成外部 扰动，而技术进步往往是产业周期变革的重要推力。由于人们对内容创新的需求源源不 断，因此，需求端弹性较大、但也会受到供给端的制约。

一是政策监管，主要体现在市场准入、内容生产、上线运营等各个阶段，旨在让传 媒行业实现规范有序发展。比如在市场准入阶段，视频网站应持有网络视听许可证、网 络文化经营许可证、ICP 许可证（增值电信业务服务许可证）、广播电视节目制作经营许 可证（自制节目需要）；游戏企业须取得网络文化经营许可证、ICP 许可证；影视剧拍摄 方须取得电视剧制作或电影摄制许可证、广播电视节目制作经营许可证；院线须取得电 影放映许可证等。内容生产和运营阶段，游戏须经过内容审查并取得版号后才能上线运 营；影视剧在拍摄前须经备案公示，拍摄完成后须取得发行许可证才能上线播出。2018 年以来，针对影视、游戏、教育、互联网等领域的政策监管力度不断加码，供给端不断 出清、头部集中趋势加强。目前，严监管已成常态化，各行业主体已经能较好适应当下 的监管要求，未来社会效益和经济效益有望取得更好的平衡。

二是技术进步，主要体现为内容的形式创新和质量提升。底层通信技术决定了内容 形态的拓展边界。4G 的出现让用户获取信息的渠道由 PC 端向移动端转移，也催生出手 游、短视频、直播等丰富的内容形态。未来，5G 、VR/AR 等虚拟技术的普及将带来更 加丰富的互动性和更多高清细节的展示，多屏设备也将实现互联互通，为行业成长打开 新的空间。

三是消费需求，主要体现为消费粘性（消费频率、单次消费时长等）和消费力度（付 费意愿、ARPU 值等）。一方面，用户消费的频率越高、时长越长，消费粘性就越大，比 如用户对日常通讯、新闻资讯、社交软件的消费粘性相对更高；另一方面，用户的付费 意愿越强、ARPU 值（每用户平均收入）越高，消费力度就越大，比如用户对电商产品、 游戏内购、视频会员的消费力度相对更大。目前，移动互联网用户流量红利消退，整体 渗透率接近饱和，全网月活规模已达到 11.67 亿历史新高。存量市场下的竞争加剧，需要 更加注重挖掘用户的细分需求，做好精细化和长线化运营。

1.3 游戏板块的分析框架简介

优质研发商重要性逐渐提升，未来安卓端分成比例有望向下调整。中国移动游戏产 业链主要分为上游研发商、中游发行商和下游渠道商，流水分成占比分别约为 30%、30% 和 30%-50%（IOS 端 30%/安卓端 50%）。其中，渠道商掌握用户流量入口，流水分成比 例和话语权最大；同时，为了节省中间成本、更好的掌握用户数据，越来越多的游戏企 业向研运一体化方向发展。

随着买量及新兴渠道的崛起、版号收紧导致优质产品稀缺等因素影响下，传统手机 厂商渠道地位有所动摇。许多优质游戏产品在首发上线时选择绕开分成比例较高的传统 安卓渠道，甚至可凭借其强大的流水能力和用户规模，要求其降低分成比例。我们认为， 国内安卓端 50%的分成比例较其他渠道明显过高，随着新兴渠道的壮大及用户对优质产 品需求的增加，未来安卓端分成比例有望进一步向下调整。

游戏版号控制和内容审查趋严下，头部研发商更加受益。两次版号暂停：1）2018 年 4 月-11 月，因机构改革全面暂停了游戏版号发放；2018 年 12 月游戏版号恢复发放； 2020 年平均每月下发国产游戏版号 110 款，整体数量较 2018 年及以前水平呈锐减态势。 2）2021 年 8 月-未知，在“鼓励三胎+教育双减”的政策导向下，国家新闻出版署发布了 《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，严格限制未成年人接 触网络游戏；同时，全新的网络游戏适龄提示制度和游戏评分审查制度也作为配套措施 陆续出台。在游戏总量控制和内容审查趋严的背景下，尾部小厂商不断被淘汰、市场集 中度不断集中、精品游戏的运营周期更趋长线化，掌握更多资金和人才资源、研发能力 更强的头部厂商有望从中受益。

传媒行业分析：市场需求乏力、Q3业绩环比下滑，关注游戏板块拐点

国内移动游戏用户总量接近天花板、增速逐年放缓。根据伽马数据，预计 2021 年中 国游戏市场规模将超 2900 亿元；其中移动游戏市场规模将超 2300 亿元，对应同比增速 约 9.69%，占比同比增加 4.07cpt 至 79.31%。在用户规模上，2020 年移动游戏用户规模 达 6.54 亿人，同比增速 4.84%，整体渗透率趋于饱和、用户增长缓慢。 在国内监管趋严的背景下，中国游戏出海有望成为第二增长驱动力。（报告来源：未来智库）

根据伽马数据， 2018 年中国自研游戏海外收入达 96 亿美元，同比增速 15.8%，首次超过国内移动游戏市 场收入增速；预计 2021 年中国自研游戏海外收入将超 170 亿元，对应同比增速 10.03%， 整体仍好于国内市场。2021 年在防止未成年人沉迷网络游戏的监管重点下，不少游戏企 业调整了出海计划，未来海外市场有望成为游戏行业的第二增长驱动力。

1.4 影视板块的分析框架简介

电视剧为 toB 模式、电影为 toC 模式，渠道掌握较大话语权。影视行业主要包括电 影、电视剧、综艺、动漫、纪录片等（以下统称“影视剧”），以电影和电视剧为主要形 态，可划分为上游内容端和下游渠道端。上游以内容生产为核心，主要包括出品方、制片方、发行方、导演/编剧/演员等生产要素；下游主要为视频平台、电视台、影投/院线 等内容播出渠道。从商业模式看，电视剧为 toB 模式，由于爆款内容无法预知，平台方 承担了较大的风险；但随着移动互联网的发展，新媒体视频平台掌握了用户流量入口的 主动权，议价权也相对较大。电影为 toC 模式，产业链上的各方主体收入均与票房表现 挂钩；但影院拥有排片权，话语权相对强势。

传媒行业分析：市场需求乏力、Q3业绩环比下滑，关注游戏板块拐点

1.5 营销板块的分析框架简介

按媒介形式分，广告可分为互联网广告（移动/PC/OTT 及智能硬件广告）和传统媒 介广告（电视/报纸/杂志/广播/传统户外/电梯电视/电梯海报）。按购买方式分，广告可分 为品牌广告和效果广告。其中，互联网广告主的主流付费形式有 CPC、CPM、CPA、CPV、 CPT、CPD 等。 中介端话语权较弱，媒体端集中度较高、议价能力较强。营销行业主要包括上游的 广告主需求，中游的代理中介、渠道商及第三方技术支持，下游的媒体平台，最后触达 到目标用户。

从话语权来看，下游媒体平台的用户流量集中、马太效应明显，拥有较强 的议价权。中游中介端的公司普遍规模较小且分散，缺乏用户数据的主动权，话语权较 弱。尤其各大媒体平台在掌握大量的用户数据后，往往自建广告投放系统，中介端公司 的市场份额被进一步挤压。

偏顺周期特性，需求端与宏观经济、政策监管等紧密相关，供给端流量格局稳定、 新硬件和新渠道或可推动下一次变革。 一方面，广告投放与宏观经济密切相关，经济好坏决定了广告主的投放预算。2013 年至今，广告支出占 GDP 的比重一直十分稳定，位于 0.83%-0.90%。

传媒行业分析：市场需求乏力、Q3业绩环比下滑，关注游戏板块拐点

同时，政策监管也 是重要的影响因素，例如在“教育双减”背景下，主流媒体及其新媒体、网络平台以及 公共场所等不予刊登面向中小学的校外培训广告，造成教育类广告明显下滑。 另一方面，除占比最大的电商类平台以外，短视频、资讯、社交及长视频类平台仍 为广告主的重要投放媒介。其中，头条系、腾讯系等头部媒介强者恒强，拥有短视频、 社交等高变现效率和高粘性的用户流量，自身的商业化能力也在不断增强。整体来看，4G 网络时代下，用户流量分配格局已稳定；5G 网络时代下，VR、AR 等新硬件和新渠 道的崛起或成为推动下一轮营销变革的机遇。

1.6 出版板块的分析框架简介

出版行业主要包括上游的内容创作、印刷（可由内容提供者自费安排、也可交由出 版社，暂且将其放在上游），中游的策划和出版，以及下游的发行和零售，按照码洋的成 本分布看，内容创作者的版权税占比 4%-15%，油墨、纸张等印刷成本占比 15%-25%， 策划和出版环节的成本占比 20%-35%，发行和零售环节的成本占比 30%-50%。 国有资本占据主导，民营资本主要分布于图书策划和发行业务。

首先，具备较高政 策壁垒的是出版环节，因为书号资源有限，只有出版社取得出版许可证之后才能进行出 版工作，而出版社均为国有资本。印刷业务也存在一定进入壁垒，根据《印刷业管理条 例》，印刷企业的设立需取得印刷经营许可证，审批需符合国家有关印刷企业总量、结构 和布局的规划。但根据新闻出版总署发布的《关于支持民间资本参与出版经营活动的实 施细则》，民间资本可从事出版物的策划、发行及复印活动。因此，民营资本往往会积极 参与策划、发行等环节，然后通过与出版社建立紧密的合作关系来进入出版领域。

行业增长稳健，网络渠道增长较快，少儿、社科和教材教辅类占据细分品类大头。 知识消费需求随着经济增长而提升，因此图书市场规模增速一贯稳健。2019 年中国图书 零售市场码洋规模达1022.7亿元，同比增速14.40%，2010年-2019年的CAGR达11.99%。 虽然受疫情影响，2020 年中国图书零售市场码洋规模首次出现负增长，同比下降了 5.07%； 但随着经济逐步稳健恢复，2021 年前三季度整体图书零售市场已实现同比正向增长了 13.52%。

从渠道来看，凭借低折扣和方便快捷的购物体验，线上网店渠道保持着快速发 展，2010-2020 年的 CAGR 达 23.90%，整体规模占比接近 80%。从细分市场来看，受人 口结构、家庭教育支出、经济发展等影响，少儿类、社科类和教材教辅类占比最高，2019 年的码洋比重分别为 26.35%、25.93%和 17.97%，三者合计达 70.25%。

书号总量调控、减量提质，头部图书贡献率不断提升。2017 年以来，中国图书市场 新书品种数开始不断减少，新书影响力和码洋贡献率不断下降。2020 年中国图书市场新 书品种数为 17.1 万种，同比下降了 11.86%，码洋贡献率也由 2014 年的超过 20%下降至 2020 年的 13.82%。主要源于 2018 年行业供给侧改革，书号数量由此前的每年约 50 万个 减少至现在的每年约 30 万个。在总量调控下，行业由追求“数量规模”转向“质量提升”， 头部图书的集中度提升趋势明显，top1%和 top5%的码洋贡献率由 2014 年的 43.78%和 70.15%分别提升至 2019 年的 57.75%和 81.17%。

2.1 整体业绩不断改善，Q3 受疫情干扰环比略有下滑

前三季度业绩稳步恢复，已超过 2019 年同期水平。我们以申万传媒行业（2021）分 类为标准，剔除广弘控股、国旅联合、*ST 巴士、恒大高新、ST 瀚叶、值得买和返利科 技等 7 个传媒业务收入占比低于 50%的标的，选取剩余 140 个标的作为统计样本。 2021 前三季度传媒行业实现营收 3794.88 亿元，较 2020 年和 2019 年同期分别增长 14.52% 和 9.31%；归母净利润 384.74 亿元，较 2020 年和 2019 年同期分别增长 20.71%和 10.31%。 单季度看，年初至今传媒行业业绩逐步恢复，但受政策密集监管及国内局部疫情影响， Q3 业绩和盈利能力环比略有下滑。具体而言，2021Q1、Q2 和 Q3 分别实现营收 1200.43 亿元、1337.95 亿元和 1255.81 亿元，同比增速分别为 22.50%、17.89%和 4.84%；归母净 利润 111.06 亿元、173.90 亿元和 99.55 亿元，同比增速分别为 72.92%、34.80%和-20.84%。（报告来源：未来智库）

盈利能力好转、期间费用率企稳，经营性现金流逐渐改善。传媒行业前三季度毛利 率和净利率分别为30.37%和10.56%，同比分别增加0.73%和0.76%；期间费用率21.85%， 同比下降0.45pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为11.17%、 7.19%、3.04%和 0.46%，同比分别变化 0.1pct、-0.36pct、0.04pct 和-0.23pct，虽然整体期 间费用率变化不大，但可以看出在互联网流量成本攀升、市场竞争加剧的大背景下，传 媒行业选择优化管理和财务开支、加大研发投入来提高自身的长久竞争力。现金流方面， 传媒行业前三季度实现经营活动现金流净额 332.23 亿元，较 2020 年和 2019 年同比分别 增长 8.05%和 30.32%，占营收比重达 8.75%，主要系去年疫情低基数而今年 Q1 现金流明 显好转所致。

传媒行业分析：市场需求乏力、Q3业绩环比下滑，关注游戏板块拐点

运营效率不断提升，商誉规模不断下降、减值风险逐步释放。随着后疫情时代的经 济恢复，传媒行业的运营效率提升明显，前三季度存货周转率和应收账款周转率分别为 5.73 和 3.39，较去年同期分别提高了 5.38%和 12.38%。商誉方面，在经历 2018 年行业整 顿以来，商誉规模呈不断下降趋势。截至 2021Q3 末，传媒行业商誉规模为 790.2 亿元， 同比下降 26.84%，较 2018 年高峰时期下降 53.01%；占净资产比重也由 2018 年同期的 26.31%下降至 12.33%。随着各行业经营好转，商誉风险逐步出清，预计后续发生大规模 商誉减值的风险进一步降低。

2.3 游戏板块：三季度营收环比改善，关注拐点机会

后疫情时代仍维持正增长，关注后续拐点机会。2021 前三季度游戏板块实现营收和 归母净利润分别为 646.21 亿元和 133.23 亿元，同比增速分别为 3.32%和-16.00%，但较 2019 年同期分别增长了 10.79%和 19.81%。毛利率和净利率分别为 63.43%和 22.17%，同 比分别减少 0.43pct 和 4.38pct；销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率分别 为 26.74%、12.32%、9.38%和 1.47%，同比分别变化 1.83pct、1.91pct、1.11pct 和-1.14pct。 整体盈利水平下滑主要还是买量成本高企、研发投入增加导致的期间费用率抬升所致。

但单季度看，随着疫情高基数效应减退、新品上线初期买量开始回收，游戏板块业绩自 Q2 开始回暖，Q3 营收的环比增速已回正。 关注游戏版号重启利好。

传媒行业分析：市场需求乏力、Q3业绩环比下滑，关注游戏板块拐点

2.4 影视板块：全国超 20%影院暂停营业，院线板块三季度业绩惨淡

后疫情时代整体恢复较慢，疫情反复导致院线板块三季度业绩普遍亏损。年初至今， 影视板块整体业绩有所好转、盈利水平回正，但尚未恢复到 2019 年同期水平。具体而言， 2021 前三季度影视板块实现营收 299.17 亿元，同比增长 100.25%，但相较 2019 年同期 仍下滑23.25%；归母净利润20.94亿元，同比扭亏为盈，但相较2019年同期仍下滑49.98%。

其中，上游内容制作板块受到文娱领域整治影响，2021Q3 营收同比和环比分别下滑 4.19% 和 12.45%，但归母净利润同比和环比均明显增长，整体所受影响相对较小。下游院线板 块受局部地区疫情反复影响，全国多地影院暂停营业。根据灯塔专业版，8 月初至今，全 国营业影院平均不超过 10000 家，约超过 20%的影院丧失了暑期档机会，导致院线板块 三季度业绩普遍亏损。具体而言，2021Q3 院线板块实现营收 38.73 亿元，同比和环比增 速分别为 55.49%和-34.81%；归母净利润-7.52 亿元，同比亏损幅度略微增大、环比转盈 为亏。

传媒行业分析：市场需求乏力、Q3业绩环比下滑，关注游戏板块拐点

2.5 营销板块：顺周期下业绩恢复较快，线下梯媒持续高增长

后疫情时业绩恢复较快，但受政策监管、疫情反复等影响、三季度业绩环比有所下 滑。营销板块在后疫情时代快速反弹，2021 前三季度已超过 2019 年同期水平；但在去年 高基数效应下，今年整体增速有所放缓。具体而言，2021 前三季度营销板块实现营收 1396.75 亿元，较 2020 年和 2019 年同期分别增长 12.83%和 16.27%，归母净利润与去年 同期略微持平、较 2019 年同期增长 32.43%。

但若剔除利欧股份大额的非经常性损益影 响后，2021 前三季度营销板块实现归母净利润 66.23 亿元，较 2020 年和 2019 年同期分 别增长 89.75%和 43.18%。但受教培和游戏广告整顿影响，三季度业绩环比有所下滑。具 体而言，2021Q3 营销板块实现营收 464.02 亿元，同比和环比增速分别为 0.87%和-6.06%； 归母净利润 9.65 亿元，同比和环比增速分别下滑 80.21%和 75.86%。

2.6 出版板块：市场需求乏力、主题出版热度渐消，三季度业绩增速放缓

整体业绩增速稳健，但在局部地区疫情和汛情干扰下市场需求乏力，三季度业绩增 速放缓。2021 前三季度出版板块实现营收 936.61 亿元，较 2020 年和 2019 年同期分别增 长 13.34%和 31.04%；归母净利润 120.08 亿元，较 2020 年和 2019 年同期分别增长 21.58% 和 31.04%。但受局部疫情反复及汛情等自然灾害影响，2021Q3 出版板块实现营收 316.82 亿元，同比和环比增速分别为 6.11%和-7.75%；归母净利润 36.12 亿元，同比和环比分别 下滑 1.01%和 34.10%。（报告来源：未来智库）

实体渠道仍未走出疫情影响，网点渠道增速明显放缓。从零售市场来看，根据北京 开卷，2021 前三季度整体图书零售市场较 2020 年同期增长 2.99%、但较 2019 年同期下 滑 4.19%。其中，2021 前三季度实体店渠道较 2020 年同期增长 13.52%、但较 2019 年同 期下滑 28.97%，仍未恢复至疫情前水平；网店渠道较 2019 年同期增长 7.03%，但较往年 的增速放缓。拆分单季度看，2021Q3 网店渠道同比下滑约 5%，主要源于网点渠道在经 历快速发展之后可转化的新消费者逐渐减少，而原有读者也在常态化的低价打折促销中 开发殆尽，网店渠道从今年 Q2 开始转为负增长；实体店渠道同比下滑 23.45%，主要源 于三季度国内局部疫情反复和汛情干扰，让读者转向网店消费渠道的习惯更难以被扭转。

主题出版是市场重要带动力但热度逐渐消退，刚需教材教辅和少儿类仍占大头。根 据北京开卷，2021 前三季度在中国图书零售市场中，少儿类、社科类和教材教辅类排名 前三，码洋比重分别为 27.08%、25.57%和 22.21%，较去年同期分别变化-1.33pct、2.36pct 和 0.44pct。其中，在主题出版带动下，社科类下属的马列和学术文化的码洋比重较去年 同期分别增加 1.93pct 和 1.17pct，增幅明显；同比增速分别达 64.77%和 20%，但由于主 题出版类图书在上半年表现尤为突出，因此和上半年相比增幅有所减少。与 2019 年同期 相比，只有马列、学术文化、法律、教辅、中小学幼儿园教材实现正向增长，其余类别 均为负向增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）