【长城证券】油泵龙头转型新能源，电子泵&集成化产品打开增长空间.pdf

2023-04-12

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1. 圣龙股份：立足传统油泵业务，开拓新能源赛道

1.1 动力总成润滑泵类龙头，深耕全球市场

公司是动力总成润滑泵类龙头，拥有自主设计研发能力。宁波圣龙汽车动力系统股份有限公司成立于 2007 年 4 月，公司系“国家认定企业技术中心”，获评 2019 年浙江省政府质量奖，通用、福特等多家主机厂认证优秀合作伙伴，2022 年，公司乘用车发动机可变排量机油泵产品成功入选“制造业单项冠军产品”。公司产品包括泵系列零部件、凸轮轴系列零部件、自动变速器核心零部件、新能源汽车零部件等，主要应用于传统及新能源汽车的动力传动系统、润滑系统、热管理系统及刹车系统等模块。海外并购+本土化管理，国际化战略布局日趋完善。1）海外并购吸收先进技术：华纳圣龙为公司与全球汽车零部件百强博格华纳的合资公司，2009 年公司又收购了博格华纳油泵业务（SLW 公司），2012 年以来公司与世界知名凸轮轴毛坯生产企业印度 PCL 公司合资相继成立圣龙浦洛西和湖州浦洛西（后更名为湖州精密和圣龙智造）；2）研发中心+生产基地多地布局：公司总部在宁波，在宁波总部、美国底特律、德国慕尼黑、英国利明顿设立全球技术中心，现有宁波潘火、中车产业园、美国俄州、印度普纳三国四地的全球生产基地。

公司客户资源丰富，覆盖整车厂+零部件供应商。在全球并购及研发服务网络的构建中，公司深度融入主流整车厂供应体系，海外主要客户包括通用、福特、捷豹路虎等，国内客户包含上汽、吉利等自主厂商，以及理想、蔚来等造车新势力。同时，公司与博格华纳、美国车桥等全球知名汽车零部件供应商建立了密切的合作关系。

董事长为实控人，股权集中稳定，子公司业务分工清晰。1）公司的实际控制人系罗玉龙、罗力成和陈雅卿（罗力成系罗玉龙与陈雅卿之子），其直接和间接持有公司股份达 65.99%，股权较为集中，公司决策效率有保障；2）子公司业务分工明确：母公司主要负责发动机油泵和变速箱油泵的生产，华纳圣龙主营产品为汽车风扇、硅油风扇离合器、汽车水泵，SLW 负责发动机和分动箱油泵业务，湖州精密和圣龙智造主要负责生产凸轮轴，圣龙新能源着力布局电驱系统零部件，包括多合一电驱动系统、增程系统、电机、控制器、减速器等核心动力系统部件。

1.2 掌握汽车油泵核心技术，产品品类齐全

公司起步于油泵类业务，产品矩阵渐趋完善。公司自 90 年代起开始从事油泵业务，已经成为国内油泵、真空泵等泵类产品的龙头之一，凸轮轴、变速器零部件等业务也处于国内领先地位。公司泵系列零部件主要包括：1）发动机油泵；2）变速箱油泵；3）真空泵；4）电子泵。

油泵业务为营收主体，变速器零部件占比逐渐提升。整体看，油泵业务为公司营收主体，2021 年，油泵业务的营收占比为 71.7%，其中发动机油泵/变速箱油泵的营收占比分别为 44.8%/23.9%。同时，2018-2021 年公司变速器零件的营收占比逐步走高， 2021 年实现营收 2.35 亿，营收占比为 16.4%。

公司在油泵领域拥有领先技术。1）发动机油泵方面，公司领先开发出变排量机油泵，已成主机厂主流配置，2022 年，公司可变排量机油泵入选第七批制造业单项冠军；2）变速箱油泵方面，公司在变速箱油泵领域技术积累深厚，2009 年，公司跟北美福特全球同步开发第一款变速箱油泵，变速器油泵产品完成了长安福特 6 速、8 速变速器油泵和上汽通用 9 速变速器油泵的量产；3）新能源汽车变速器润滑领域，公司为通用汽车全新第三代纯电动平台 Ultium 奥特能平台开发电驱动减速器油泵产品，搭载于通用汽车中大型豪华纯电 SUV 卡迪拉克 Lyriq。

传统业务客户优质，新项目持续获取+拓展商用车领域。1）传统客户新项目持续获取。 2021 年，上汽通用 CSS375T 全程可变机油泵项目二期增量、上汽通用 GF9 变速器油泵二期增量、Stellantis 全球 EB2022 & EP7 真空泵以及装配式凸轮轴项目、大众 EA888 EVO5 凸轮轴项目等获得定点，北美公司 SLW 获得福特发动机增量项目定点，并获得北美通用、Stellantis 北美最新一代 6 缸发动机业务的项目定点。3Q22，北美公司 SLW 取得 Stellantis 北美 T6 油泵项目增量；2）商用车客户的开拓取得重大突破。公司已经成为潍柴动力在油泵、真空泵和双联泵等产品的供应商，其中双联泵项目已达到量产状态。立足传统业务，积极转型新能源领域。顺应新能源技术发展及车辆电动化浪潮，公司加快研发电驱动润滑及冷却系统、新能源热管理系统及智能刹车系统等方面的电子零部件。主要产品包括电子油泵、电子水泵、电子真空泵及电驱系统零部件，其中电子油泵sEOP150/sEOP450 平台化产品已经量产，公司还投入资金成立圣龙新能源汽车动力有限公司，开发多合一驱动系统、增程系统、电机、控制器和减速器总成，汽车电驱动高速减速器已经量产，其它产品持续开发中。目前公司新能源产品已经获得通用、小康、青山工业、赛力斯、吉利、理想等客户的定点。

1.3 业绩进入恢复期，成本费用端控制良好

2021 年开始公司营收进入恢复期、利润实现新高。1）营收：2012-2017 年，公司营收由 6.26 亿增长至 15.76 亿，CAGR 达 20.3%；2018-2019 年受主要客户长安福特、通用五菱销量大幅下滑影响，公司营收同比转负；随着公司前期项目投产及客户销量恢复，公司营收逐步恢复至下滑前水平（2021 年实现营收 14.98 亿，同比+22.6%）；2）归母净利润：2012-2017 年，公司利润稳步增长，CAGR 达 19.1%；2018 年受营收下滑影响利润出现下行，2019 年利润转亏主因为毛利下滑及资产减值损失的计提（计提 1.64 亿）；2021 年公司归母净利为 1.03 亿，同比+85.3%，为历史最高水平。

定点项目逐步落地，公司毛利率有望回升。正常情况，公司毛利率稳定在 25%左右水平，2017-2019 年，毛利率由 22.2%下降至 10.6%，主因为公司产品销量普遍下滑，营收下降幅度大于固定成本下降幅度，以及变速器零部件初期出现亏损。后续随着规模效应释放及产品结构优化，毛利率有望改善。

费用端控制良好，推动净利率上行。1）费用率下行保障净利率。自 2020 年以来，公司费用率处下行通道，盈利能力持续修复，2021 年公司扣非净利率为 3.4%（同比 +2.1pct），费用率为 15.8%（同比-3.7pct），费用管控成效明显；2）研发力度加大。 2021 年公司研发费用为 0.72 亿，同比+34.5%，研发费用率为 4.8%，同比+0.4pct，公司加大研发投入，产品开发能力有保障。

2. 布局电子泵产品，公司将充分受益新能源汽车发展

2.1 新能源热管理：零部件需求变化+价值量提升

汽车热管理系统是对汽车进行温控和冷却，用来保证汽车各零部件以及驾驶舱内处于合理温度范围，从而达到节油、舒适、提升续航里程等目的的系统。传统燃油车的热管理系统主要由空调系统、发动机系统、变速器系统组成。空调系统由压缩机、冷凝器、蒸发器、膨胀阀等组成，通过空调压缩机的制冷管路实现制冷，利用发动机冷却水散发的热量实现供暖功能。发动机冷却系统一般由散热器、冷却风扇、节温器、水泵等组成，依靠冷却液在大、小循环中的流动实现发动机的冷却和预热。变速箱冷却系统主要由油冷器、管道和阀体组成，主要借助油冷器吸收润滑油的热量并与环境空气或散热器冷却剂进行热交换。

新能源汽车热管理系统结构更复杂，单车配套价值约为传统燃油车的 3-4 倍。1）空调系统热管理方面，实现制热功能上，传统燃油车可以通过发动机的余热给车内供热，但新能源汽车则必须主动进行制热；2）由于两者的动力系统不同，传统燃油车动力系统热管理主要针对发动机和变速箱的冷却，而新能源汽车动力系统热管理则主要针对电机和电机控制器的冷却；3）动力电池是新能源汽车的主要动力源，电池的温度对汽车性能、续航里程和安全性至关重要，因此新能源汽车相比传统燃油车增加了电池热管理。

传统燃油车热管理全球市场份额集中，电动车时代竞争格局未定。1）传统燃油车时代，全球热管理市场份额集中。国际龙头企业由于掌握了关键核心零部件，具备强大的热管理系统设计和研发能力，系统配套能力强，基本在汽车热管理系统的各个环节都有涵盖，其中，日本电装、韩国翰昂、德国马勒、法国法雷奥合计占据超过全球热管理市场 50% 的份额，国内厂商起步较晚，相较国际传统热管理龙头未有明显优势；2）本土企业已具备新能源汽车热管理系统集成能力。国内外厂商在新能源汽车热管理领域基本处于同一起跑线，受益于国内新能源汽车市场的快速发展，国内厂商热管理技术迭代迅速，其中，奥特佳、松芝股份和华域汽车能够提供系统集成解决方案，银轮股份（热交换器）、三花智控（空调阀）、奥特佳（空压机）为本土汽车热管理龙头企业，在单一零部件领域已掌握核心技术，能提供具有较强竞争力的产品，目前正逐步实现从单一零部件到系统集成的转换。

2.2 电子油泵顺利量产，为公司泵类业务贡献新动能

电机冷却方式依据其介质不同，可分为风冷、水冷和油冷。目前，新能源驱动电机主要采用水冷与油冷。电机水冷是目前技术最成熟、应用最广泛的冷却方式。水冷系统一般由水冷机壳、水泵、散热器、管道等部件组成，其工作原理是，在水泵的推动下，水流通过电机外壳，在吸收了电机的热量后，再回到散热器将热量散发到大气中。电机水冷系统散热效率较高，技术难度较低，已实现大规模产业化，主要应用于 BEV 驱动电机。新能源车电机功率密度要求提高，油冷技术将成为趋势。1）随着电机功率密度提升，水冷不足以达到良好的散热效果，需要提供直接冷却热源来提升冷却效率，而油本身不导电不导磁，对电机磁路无影响，可作为电机直接冷却热源；2）相较于水，油的沸点高、凝点低、高温不易沸腾、低温不易凝结，适用范围更广阔，且不易相变；3）有利于电机与变速箱的集成，提高轴承的润滑冷却效果、环境温度较低时加热变速箱油提高润滑搅拌效率。

国际车企中，日美系车企倾向于油冷电机技术，欧系车企倾向于水冷电机技术，其中特斯拉全系采用油冷技术。部分国内车企正逐步转向油冷方案，其中比亚迪 DM-i 将离合电机更换为油冷电机，电机散热效率大幅提高（功率密度提升至 44.3kW/L）

电机油冷方案下，电子油泵为核心零部件，单车价值量显著提升。以特斯拉 Model 3 油冷电机为例，电机定子整体、转子轴以及减速器后轴承主动油冷，油压来自电子油泵。一般情况，单电驱配置 1 个电子油泵（价值量约 250-300 元，较机械油泵提升 150-200 元），混动车型中，由于仍保留变速箱装置，电子油泵的搭载量一般在 2-4 个，单车价值量显著提升（价值量约 750-1000 元）。

新能源+高压快充趋势下，电子油泵使用场景增加。1）怠速启停功能中，电子油泵有维持油压作用。在自动启停和“滑行”状态下，发动机停止工作，电子油泵可维持变速箱中的油压，行驶动力得以始终保持，可在没有任何延时的前提下重新启动；2）电子油泵节省油耗，为纯电动车提供润滑和冷却。传统的机械油泵由发动机皮带驱动，只要发动机运行，油泵就全时运行，而电子油泵采用电机独立控制，根据需求适时调节油泵的工作，能耗更小，针对新能源车型，电子油泵在混动车型电动模式下为变速箱提供油压，为纯电动车型提供润滑和冷却；3）800V 高压快充带来油冷新需求。高压充电的高电压和高电流对散热要求高，由于油冷系统的管路直径远小于水冷系统，且油不导电，因此油冷技术能保证较好的散热效果和安全性。随着高压快充平台的推进，车端充电接口和充电枪的油冷化将成为必然趋势，油冷系统核心零部件电子油泵配置率将显著提升。

电子油泵国内参与者较少，公司具有先发优势。目前国外厂商占据了电子油泵主要市场份额，国外竞争对手主要有皮尔博格、日本电产、博泽，国内参与者中三花智控、圣龙股份、湘油泵、富临精工技术较为领先。公司为油泵龙头，在油泵领域具有长期技术积累和丰富的产品矩阵，公司 sEOP150 和 sEOP450 两个平台化电子油泵产品已经量产，该平台的电子泵具有低噪音、动态响应快、高可靠性和高效率的特点，可广泛应用于新能源汽车。公司正在开发基于 sEOP450 平台的电子机油双联泵，主要应用到 3DHT 混合动力及新能源车型上，打破了国外零部件供应商长期持有的技术壁垒。商用车方面，公司与法士特、宇通等企业进行技术沟通，积极进入商用车 24V 电子油泵领域。

2.3 收购华纳圣龙水泵业务，布局电子水泵及集成化产品

水泵为汽车冷却系统中关键的核心部件。汽车冷却系统的作用是将受热零件吸收的部分热量及时散发出去，以保证发动机在最适宜的温度状态下工作。水泵的作用是对冷却液加压，保证其在冷却系统中循环流动。

传统机械水泵主要应用在发动机的主冷却系统、涡轮增压器冷却回路及进气中冷系统。其工作原理为：发动机通过皮带轮带动水泵轴承及叶轮转动，汽车水泵中的冷却液被叶轮带动一起旋转，在离心力的作用下被甩向水泵壳体的边缘，同时产生一定的压力，然后从出水道或水管流出。叶轮的中心处由于冷却液被甩出而压力降低，水箱中的冷却液在水泵进口与叶轮中心的压差作用下经水管被吸入叶轮中，实现冷却液的往复循环。电动汽车中水泵一般为电子水泵，电子水泵主要应用于驱动电机、电动部件、动力电池等的循环冷却。电子水泵通过电机驱动，一般采用直流无刷电机、水泵轴与电机轴设计成一体，由内嵌的温控模块控制电机转速，从而调节冷却液循环速度。

新能源车高速发展带动电子水泵需求。1）电子水泵性能优于传统机械水泵。与传统机械水泵相比，电子水泵具有体积小、精度高、能耗低、噪音低、可靠性高、液流率低、使用寿命长、冷却控制效果好等特点；2）电子水泵适用范围更广。电子水泵由发动机控制单元通过电流控制，不受当时发动机转速的影响，因此可以在发动机停止的情况下，保持冷却系统的正常运行，而机械水泵受限于发动机工况，因此无法应用于纯电动汽车； 3）单车价值量提升。相比较传统燃油车只需配备一个机械水泵的情况，新能源车由于需要对三电系统进行精确的温度控制，在使用水冷的情况下，每辆车需要 2-5 个电子水泵，单车价值量大幅提升。

目前电子水泵国产化程度较高，本土企业具有完备产品体系。全球汽车电子水泵主要生产企业包括博世、标立电机、皮尔博格、大陆、爱信、马勒和法雷奥。国内电子水泵市场由飞龙股份、三花智控等本土龙头企业占据主要份额，其中飞龙股份为目前国内汽车电子水泵最大生产企业，具有年产 150 万只电子水泵的生产能力，自 2009 年开始研发电子水泵，2011 年研发出第一款电子水泵，目前已形成了比较完备的电子水泵产品体系，产品功率范围 13W 到 16KW，产品电压覆盖 12V 平台、24V 平台、48V 平台、 220V 平台、350V 和 550V 高压平台产品。

圣龙收购合资公司水泵业务，加快布局电子水泵及集成类产品。2020 年 12 月，公司成功收购华纳圣龙的水泵业务并接收相应的客户资源，进行机械水泵及电子水泵业务的拓展。电子水泵的功率越高，其技术难度越大，30-100 W 多用于新能源汽车空调、电机、电池等的冷却，200 W 以上多用于燃油车主水泵、燃料电池等。公司开发新一代的轻量化、低噪音的电子水泵及热管理系统，主要集中在 60-150W、400-500W 两个区间功率平台，应用范围广泛。同时，公司正在研发水泵和水阀集成类产品，在激烈的水泵市场中有望形成公司核心竞争力，其中水侧热管理集成模块（3 个电子水泵+1 个多通电子水阀+1 个膨胀水壶）和超级热管理集成模块（水路+空调热泵模块）已与多家新能源主机厂进行沟通合作。

2.4 泵类静态市场空间测算：至 2025 年公司覆盖泵类产品国内市场空间约 271 亿，3 年 CAGR 为 4%

假设一：以公司历史数据为基础，假设 2022 年发动机油泵/变速箱油泵单价为 200 元 /500 元，机械油泵技术成熟，随着行业降本，假设至 2025 年单价分别降至 180 元/450 元。装配车型方面，发动机油泵/变速箱油泵均可用于燃油车与混动车。假设二：电子油泵技术壁垒较高，短期内竞争对手数量稳定，产品无明显降价压力，假设 2022-2025 年单价保持在 250 元，电子油泵可应用于所有车型。电子水泵目前市场单价约 200 元，市场参与者众多，技术成熟，未来价格竞争将更加激烈，预计至 2025 年降至 150 元，新能源车型中电子水泵配置量约为 3 个，同时由于发动机冷却的需求，燃油车的电子水泵配置率逐年提高。

基于当前产品品类测算，国内主要泵类产品至 2025 年空间将达 271 亿，2022-2025 年 CAGR 约为 4%：从我们的测算结果看，我国当前电子泵类市场空间约 103 亿元，至 2025 年将成长至约 142 亿元，复合增速约为 11%。其中电子油泵/电子水泵复合增速分别为 25%/15%，是行业成长的核心驱动力。我们认为公司在新兴领域布局领先，在传统领域优势显著，公司有望实现超行业增速。

3. 电驱动系统：打造差异化电驱产品，开辟公司新增长曲线

3.1 电驱系统为新能源汽车核心零部件

新能源电驱动系统是新能源汽车核心系统之一，对整车使用性能影响大。电驱动系统主要由驱动电机、电机控制器、传动系统三部分组成。1）驱动电机将动力电池的电能转化为旋转的机械能，为汽车提供动力，是电驱动系统的核心，主要由定子、转子、机壳、连接器、旋转变压器等零部件组成；2）电机控制器负责控制驱动电机的电流及电压，使其按照需要的方向、转速、转矩、响应时间工作，主要由控制软件、IGBT 模块、车用膜电容器、印刷线路板（PCB）及微控制单元（MCU）等器件组成；3）传动系统以减速器为核心，将电机产生的动力传递到车轮，减速器主要由输入轴、中间轴、差速器及轴承等零部件组成。

三合一集成式电驱动系统为发展趋势。三合一集成式电驱动系统是将电机、减速器、控制器等零部件集成，共用壳体线束等零件，达成一体化的电驱动系统，能够利用更紧凑的物理空间、更少的原材料，提供更丰富的功能、更好的性能。

新能源电驱动产品搭载量提升明显，三合一电驱动系统已成为主流。2022 年全年新能源乘用车电机电控搭载量为 578 万台，同比+77%，其中，三合一及多合一电驱动系统搭载量为 355 万套，同比+103%，占到总配套量的 62%，后续占比有望持续提升，电驱系统已经逐渐取代单电机控制器成为当前主流路线。

电驱动市场参与者众多，低成本+性能差异打造竞争优势。目前预计电驱动市场供应商超过 100 家，主要分为车企旗下供应商和第三方供应商，车企旗下供应商主要采取自产自销模式，弗迪（比亚迪旗下）和特斯拉共占据市场约 35%-40%的份额，剩余供应商占有率差别不大，整体看，市场竞争格局较为分散。由于产品趋于同质化，技术壁垒较低，并且 OEM 自制比例不断提升，作为第三方供应商，打造成本优势+寻求性能差异化逐渐成为占据市场份额的重要手段。

3.2 成立圣龙新能源，打造系统级解决方案供应商

成立合资公司，引入电驱动专业团队+配套股权激励。在推进原有新能源项目轮毂电机、扁线电机、混动变速器基础上，2022 年 2 月，公司引入王月宏带领的专业从事新能源电驱动的团队，成立圣龙新能源，布局电驱动减速箱、驱动电机、及多合一电驱动系统等产品。王月宏及其团队多年来致力于开发新能源车领域的重点应用技术，公司核心研发人员来自国内外大型动力系统公司，有着丰富的新能源汽车动力、传动、系统集成经验。公司对引入的新团队均实施了相应的股权激励，有利于稳定核心研发人才，进一步提升团队活力，充分彰显了公司发展信心。

发挥减速箱领域优势，切入新能源多合一系列产品。1）新能源汽车减速器进展顺利。第一款电驱传动减速器产品顺利量产，终端配套大运汽车、新特汽车等，此外，该产品迅速拓展了北汽制造（青岛）、浙江创驱等公司的定点配套，并与北京佩特来、宁德时代电机、长安跨越等公司达成了电驱减速器、电驱总成、增程器等业务的合作意向；2）加强控制器能力。公司引入孙强博士及其核心控制器开发团队，该团队主攻纯电汽车、增程汽车的整车核心控制器产品，开发的产品已经批量应用于吉利远程、吉利英伦的新能源汽车平台。公司加大控制系统研发投入，开发智能执行器控制器、集成热管理控制器、整车控制器、驱动和发电控制器、动力域控制器等控制器产品，有力促进公司新能源汽车相关总成产品的开发；3）商乘多合一电驱总成齐头并进。公司高速电驱 35KW 电驱总成产品和 120KW 轻卡电驱总成产品已量产，陆续搭载山西大运汽车、吉利汽车、南京金龙、北汽制造（青岛）、宁德时代电机等客户，基于市场需求及团队技术水平提升，团队对油冷高速三合一驱动产品完成了样件开发，未来 3-5 年内将陆续量产。

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