【中泰证券】2020年传媒行业投资策略：关注5G应用、流量迁移新机遇，期待板块多点开花.pdf

2020-01-10

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2019 板块回顾：利好涌现股价上涨，机构配置初见回升

2019 年传媒板块整体上涨 21.26%，利好不断涌现

2019 年传媒板块整体上涨 21.26%，全年跑输大盘和中小板、创业板。在中信一级口径下，2019 年传媒板块整体上涨+21.26%（算术平均），涨幅位于所有一级行业中游，同期跑输沪深 300（+42.75%）、上证指数（+23.25%）和创业板指数（+39.51%）。全年看，传媒板块受游戏版号放开、5G 后周期应用预期、MCN 网红带货等利好跟随大盘上涨。

从长周期来看，2016-2019 年底传媒（中信）指数累计下跌 59.02%，同期跑输上证指数（-7.47%）、沪深 300（+18.09%）和创业板指（-24.98%）。过去三年传媒行业经历了政策压制、行业竞争恶化、商誉减值等问题对于板块估值和股价造成了较大的压制，2019 年整体板块景气度逐渐好转，影视资产负债表修复，游戏、营销行业走出困境，2020 年有望迎来业绩和估值的双重拐点。

PART 1:5G 后周期应用：游戏、超高清在线视频、VRAR 相关领域

游戏：行业增速回暖，技术革新带来新空间

版号审批缩量，行业加速出清，二线公司拉近与巨头差距

版号发放却有减少，但冲击并未有想象中大。2019 年全年共计审批通过了 1335 款国产游戏，较 2017 年 9396 款游戏大幅下滑，但若考虑剔除休闲游戏影响，2019 年共计审批通过 1106 款游戏，而 2017 年则为 2975 款游戏，以此来看差距就明显缩小了。由于休闲游戏中多为棋牌、麻将、扑鱼类游戏，因此减少此类版号审批数量对行业整体规模不会有太大影响。

 行业加速出清。2017 年在扣除休闲游戏情况下，参与备案审批申报的游戏运营公司数量为 928 家，而 2019 年仅为 580 家，少了近 350 家公司，这其中应多为体量较小的游戏公司，受到 2018 年版号停发和行业集中化双重冲击，大量淘汰了。

版号发放缩量对二线游戏厂商来说是一次拉近与巨头差距的机会。我们统计了近三年游戏公司在版署获取版号的游戏数量，可以明显看到，2018 年之后，网易、腾讯获取游戏版号的数量差距与二线的包括完美世界、掌趣科技、吉比特、三七互娱等公司明显拉近，观察 iOS 平台 2018、2019 年各公司上新游戏数量也可以发现二线游戏公司新游戏的数量在明显增加，而网易、腾讯受制于版号的限制，上线游戏数量在减少。我们认为类似于网易这样高举高打的模式，以绝对的数量和过硬的质量来竞争，在版号审批受限的情况下，没办法充分发挥，这反过来利于二线厂商的产品更多的接触到用户，获得竞争的机会。

娱乐传媒行业研究及2020投资策略：关注5G应用、流量迁移新机会

行业增速回暖，集中度仍在提升

根据游戏工委最新的数据，2019 年国内游戏市场规模为 2308.8 亿，同比增长 7.7%，较 2018 年增速有所回暖，其中移动游戏市场的规模为 1581.1 亿，同比增长 18%，增速较 2018 年也有一定提升。行业在经历版号审批暂停 重新缩量发放后，逐步进入发展正轨。

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技术、硬件提升，带来新空间

2013~2018 年，国内移动网络接入流量呈现加速上扬态势，2018 年达到了 711 亿 GB，较 2017 年翻了接近 3 倍，这段时间内国内游戏市场的单用户 ARPU 值也不断提升，2014 年仅为 76.1 元/人，到 2019 年达到了 255 元/ 人，随着 4G 的普及和降费，硬件升级，手游呈现不断重度化和精品化趋势，促进用户消费增加。

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研发精品化加码，游戏包体需求空间快速加大。我们对比了 2014 年底天马时空研发的1代奇迹产品和2018年初的2代奇迹产品， 3年时间包体由1.2G 增加到了 2.7G，网易梦幻西游从 1.2G 增加到了最新三维版的 3.9G，完美世界的神雕侠侣系列也从 0.52G 增加了最新的 1.6G，同时用虚幻 4 引擎开发的龙族幻想和和平精英包体也是都达到 3.8~3.9G 体量，我们预计后续随着5G网络的推广和研发引擎的升级，单款游戏的安装空间需求将不断加大，对设备的存储要求也会不断提高。

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云游戏不仅可以解决多屏无缝体验的问题，还可以大幅降低对本地硬件的要求。从国内外大厂的布局云游戏的步伐来看，我们认为游戏处理云化的趋势是毋庸置疑的。4G 时代，网速从 20M 到 200M 的过程中，诞生了单向传输的视频流媒体巨头 Netflix，颠覆了有线电视行业的玩法和规则，那 5G 时代，网络基础设施不断升级，我们认为交互式游戏的云化也已经提上了日程。

云游戏解决了需求端很多的问题：首先是移动化的问题，大型游戏移动化这势必会带来 C 端一大批的新增需求；其次是硬件设备轻量化，用户在云游戏下无需购买和携带昂贵且笨重的设备，平板、手机皆可实现任何游戏功能；最后是订阅制下实现可玩游戏海量化，丰富的内容供给足以满足用户任何类型游戏的需求，而这仅仅需要一个账号就可实现无缝切换，还可以避免作弊插件影响游戏体验。

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投资建议：持续看好精品游戏研发商及云游戏平台布局公司

三七互娱：公司现金流情况良好，上下游议价能力持续提升，流量运营规模优势持续体现，ARPG 品类基本盘稳固，其他新品类尝试拓展，明年预计有 6~7 款自研游戏，10 款代理游戏，产品端储备丰富，同时预计明年公司在海外市场拓展上将获得较大的突破。我们预计 2019~2021 年公司的净利润分别为 20.49 亿、26.87 亿、31.1 亿，同比增长 103.15%、31.17%、15.74%。

吉比特：《问道》手游始终维持稳定高流水，新品类拓展顺利，公司储备有 Rougelike、二次元、SLG、沙盒等多种品类的游戏，现金流充裕，且股息率较高，我们预计 2019~2021 年公司的净利润分别为 8.71 亿、9.12 亿、 11.37 亿，同比增长 20.54%、4.62%、24.69%。

完美世界： A 股研发型游戏公司龙头之一，业务涵盖手游、端游和主机游戏，有望充分受益于云游戏时代对优质内容的需求增强。公司作为 Steam 国内独家代理方，目前储备有大量国内和海外的优质游戏，同时公司加强了研发端投入，游戏品类不断扩展，用户年轻化趋势明显。我们预计 2019~2021 年公司的净利润分别为 20.97 亿、23.37 亿、27.32 亿，同比增长 22.89%、 11.48%、16.87%。

掌趣科技：公司管理层更替，经过 2 年业务梳理和资产负债表出清，目前账面无任何有息负债，运营进入正轨，逐步建立起以卡牌+MMO+二次元等创新游戏为核心的产品矩阵，自建发行渠道（腾讯独代+自发推广）。2020 年产品量丰富，春节前后预计上线首款买量型奇迹产品《真红之刃》，后续还有 H5 类奇迹产品《王者罗兰》、《街霸对决》（腾讯发行）等，产品周期确认向上，根据 Wind 一致预期，2019~2021 年公司的净利润分别为 4.67 亿、 9.18 亿、11.13 亿，同比增长 114.83%、96.65%、21.18%。

顺网科技：存量业务成为公司未来现金流的支撑，VPN 业务目前在 OPPO 商店、360、百度等上线，是核心 9 家企业之一，体量最大和业务符合度较高，因此有望获得不错的市场占有率。未来核心拓展方向为云游戏平台搭建，云游戏平台包括 B 端网吧的云网吧服务，C 端的云电脑和移动 APP 服务，利用公司全国的节点铺设，提供边缘计算服务，降低延迟提高画质和体验。根据 Wind 一致预期，2019~2021 年公司的净利润分别为 4.54 亿、5.26 亿、 6.22 亿，同比增长 40.99%、16%、18.21%。

在线视频：期待付费转化与 ARPU 提升

各大平台 MAUs 增长放缓，进入付费用户转化阶段

MAUs 增长已经明显放缓，扩张圈地运动结束。2019 年 Q3 以来，前 4 大视频网站爱奇艺、腾讯、优酷以及芒果 TV 的 MAUs 增长较为缓慢，根据 CNNIC 数据，全国网络视频用户为 7.6 亿，渗透率已经达到 90%，我们认为网络视频行业前期的圈地扩张运动已经基本结束，用户导入和品牌认知建立完成，后续需要精细化的内容运作，不断提高用户付费的渗透率。

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各大平台付费用户数仍在不断增长。根据我们上一章节判断，随着网民的收入不断增长，用户的付费习惯将逐步养成且为刚需支出。爱奇艺、腾讯的付费用户在 2019Q3 均实现过亿，付费渗透率为 18%~19%，芒果 TV 的付费用户在 2019 年中达到 1500 万，付费渗透率为 12%~13%，较爱奇艺与腾讯仍有较大提升空间。

根据QuestMobile数据，在线视频2019年预计付费规模将达到350亿左右，较 2018 年同比增长超过 50%，随着视频平台进入内容精细化运作，用户付费的意愿和习惯在不断加强。

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5G 商用落地利好视频内容板块

5G 商用落地，高清视频应用将首先实现。根据德勤的报告显示，5G 商用后，移动 4K/8K 高清视频应用将在短期内实现，这直接利好在线视频平台。高清视频的普及将进一步提升用户观感和粘性，增加用户 ARPU 值，同时平台可实现分级收费，最大化用户价值。这可类比视频从720P时代到1080P 时代，屏幕分辨率从 1920*1080 到视网膜屏，用户一旦习惯高清内容后，就很难再适应低画质内容了。

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内容储备丰富，看好下游视频平台赛道

根据目前四大视频网站排播内容情况来看，芒果 TV 在剧和综艺方面都呈现加码态势，紧追“爱腾优”。爱奇艺在电视剧端布局丰富，储备数量最多，腾讯与优酷电视剧数量相当。从整体内容跨平台重复度来看，2020 年电视剧和综艺的重复度不高，各大平台均主打自制和独播剧及综艺，市场进入精细化运营阶段，各大平台不断向上游内容制作端渗透，在项目早期就接入，以期更好控制项目品质和进度，缩减成本。我们判断未来下游在线视频平台将通过不断向上游渗透压低制作成本，形成自制梯队，随着用户付费不断增加最终迎来盈亏平衡拐点。

投资建议：核心推荐芒果超媒投资机会

芒果超媒：公司内容制作优势明显，2020 年在影视剧端发力，拓宽用户面拥有，IPTV 和 OTT 两块牌照授权，与移动等运营商深度合作，全国拓展逻辑顺畅，芒果 TV 平台有望充分受益于长视频行业付费转化提升和折扣率下降。我们预计 2019~2021 年公司的净利润分别为 12.44 亿、 16.64 亿、19.91 亿，同比增长 43.71%、33.80%、19.62%。

IPTV&OTT：超高清浪潮已至，大屏开启全新体验

凭借良好体验，IPTV、OTT 快速崛起

IPTV 借势崛起。在广电行业享受数字化、网络化红利的同时，IPTV 这一新业务已开始在部分地区进行尝试。我国的 IPTV 业务最早始于 2004 年，由黑龙江联通（原网通）和上海文广百视通合作，在哈尔滨推出 IPTV 业务试点。发展之初，受制于政策、牌照等因素的影响，步履艰难。随着 2010 年国务院三网融合政策的颁布，IPTV 的发展借势崛起。

OTT 随着政策松绑迎来春天。2009 年前后，传统彩电厂商开始试水带互联网功能的电视机，随着 2011 年广电总局发布《持有互联网电视牌照机构运营管理要求》，明确了对OTT行业的监管要求，也意味着对OTT 的政策松绑。同时，智能手机产业链的成熟，也为 OTT 带来了成熟的硬件、系统、软件等方面的配套，OTT 迎来春天。

随着政策的松绑及牌照制度的建立，IPTV 与 OTT 开启了爆发式增长。截至 2018 年，IPTV 用户数达 1.55 亿，OTT 用户数达 1.64 亿。从增长趋势看超过有线电视用户数只是时间问题。

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IPTV、OTT 相比有线电视在传输方式、交互方式、技术成本、内容资源等方面整体占优：

 传输方式：IPTV、有线电视占优，电信专网及数字电视专网均能实现无延迟的高效传播；OTT TV 需租用普通宽带网与 CDN，或存在延迟卡顿现象。

 交互方式：IPTV、OTT TV 占优，二者均支持点播、回看。传统有线电视不具备双向互动功能，只有完成双向网改的有线电视才支持双向交互。

 技术成本：IPTV 占优，电信运营商自有硬件体系的成本较低。OTT TV 会产生较大的 CDN 租用分发成本，有线电视双向网改的成本较高。

 内容资源：IPTV、OTT TV 占优。IPTV 是政策上唯一一个同时具备互联网内容和直播内容播放权限的电视传播渠道；OTT TV 是拥有内容资源最丰富的电视传播渠道（牌照商内容+拥有版权的互联网内容+其它资源）。有线电视只能传播电视信号，不支持互联网等其他内容。

参照美国，流媒体崛起、OTT 需求大增是大势所趋。除了在技术和硬件上的体验提升，在内容方面，流媒体相比于传统的电视内容也越来越具有优势。无论是在原创内容数量和质量上，流媒体都在逐步超越传统电视内容。

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牌照壁垒显著，中游平台优势明显

OTT 产业链主要包括内容供应商、OTT 平台、网络运营商和硬件设备商四个环节。

 内容提供商：负责制作和聚合影视内容。国外如传统内容商 HBO、流媒体内容商奈飞等，国内如优爱腾、芒果等。

 OTT 平台：负责将内容制作商提供的内容整合至自己的平台。国外如奈飞、Hulu 等，国内如新媒股份。

 网络运营商：提供OTT内容用以传输的公共互联网。国外如AT&T、 Comcast 等，国内如移动、联通、电信。

 硬件设备商：提供电视棒、电视盒子、智能电视等观看设备。国外如 Roku、三星等，国内如小米、华为、海信、TCL 等。

OTT 平台利润丰厚，中美模式存在差异。

 从美国产业链来看，内容供应商获得产业链利润的 25%-40%，OTT 平台可获得 50%-65%。网络运营商获得 5%，硬件设备商获得 5%。 OTT 平台收取平台内容订阅、广告的分成收入（一般分成比例为 30%），而不需要承担产业链上其他参与方高额的内容制造成本和硬件生产成本等，毛利率相对较高；以 Roku 的 OTT 平台业务为例，其毛利率可以达到 80%-90%。

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 大屏内容“可管可控”要求高，国内 OTT 实行牌照准入。国内 OTT 牌照分为互联网内容服务牌照与互联网电视集成牌照，目前广电总局仅发放 16 张内容服务牌照，7 张集成服务牌照；有七家纯正广电系机构同时获得了内容服务牌照和集成服务牌照。

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政策推动叠加技术日益成熟，超高清产业蓄势待发

超高清带来更震撼的体验。与高清 2K 标准相比，超高清 4K、8K 在分别率、帧率、位深、色域等参数上均实现了大幅提升，能够为观看者提供更加精致的画面细节、更加鲜明的层次感、更加丰富的颜色效果等。

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政策推动，万亿级产业蓄势待发。2019 年 3 月 1 日，工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台三部门联合印发关于《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》的通知，通知要求，按照“4K 先行、兼顾 8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用。2022 年，我国超高清视频产业总体规模超过 4 万亿元， 4K 产业生态体系基本完善，8K 关键技术产品研发和产业化取得突破，形成一批具有国际竞争力的企业。其后，各地纷纷发布行动计划，制定出台相应的配套措施，产业发展加速推进。

5G 助力，超高清视频行业有望迎来井喷。由于超高清显示包含更大的数据量、需要更快的信息传输速度，因此对现有硬件设施提出了一定挑战。但 5G 的到来，恰恰可以进一步解决传输问题，带动整个采集、制作、播放内容的升级。

 目前，5G+4K 直播的解决方案已日趋成熟。2019 年 1 月，中国移动北京公司与咪咕公司共同联手在纯 5G 网络环境下用真 4K 全程直播了一场CBAA比赛，打造了全球首场5G+真4K体育赛事直播； 2019 年 2 月央视春晚首次利用 5G 传输进行 4K 超高清直播。

超高清+智慧电视为大屏带来新机遇。超高清在大屏端的适配性更好，其场景体验感相比手机等终端更具真行力，同时随着智慧电视等硬件不断升级，电视的地位有望回归，成为智慧家庭的交互中枢与流量入口。

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投资建议：关注拥有牌照资源及较强市场化运营能力的公司

新媒股份：全国领先的新媒体业务运营商，背靠广东电视台，独家运营广东 IPTV 集成播控服务。公司处于业务上升期，上市以来业绩增长持续超预期，目前广东省 IPTV 渗透率远低于全国平均水平，仍有提升空间。在 OTT 领域，打造的云视听系列产品全国领先，累计激活用户近 3 亿人。公司未来的用户付费提升值得期待。我们预测 2019-2020 年对应 PE 分别为 41.2X、30.7X。

VR/AR：双 G 合璧，助力产业变革

从低谷到复苏，VR/AR 或处于爆发前夜

VR 与 AR 最核心的区别在于：VR 强调沉浸性，内容全部由计算机虚拟生成，与外部环境隔绝；AR 强调融合性，将计算机生成的虚拟信息与真实环境叠加融合。因此，二者对于画质、逼真度、运算性能等要求不同，应用场景差别较大。

娱乐传媒行业研究及2020投资策略：关注5G应用、流量迁移新机会

产业链日趋成熟， PC、智能手机完善的产业体系为 VR、AR 发展奠定基础。上游为零部件的生产商，中游为各种设备、软硬件的生产制造商，而系统集成、内容、平台可认为是产业链下游。VR、AR 的产业链有一部分是建立在 PC 与智能手机的基础上，已形成具有一定重合度与相似性的完善产业链体系，VR/AR 产业爆发已具备了一定基础。

娱乐传媒行业研究及2020投资策略：关注5G应用、流量迁移新机会

VR/AR 的发展路径可以参照之前的计算机与智能手机，我们总结了以为新技术发展通常经历以下几个阶段：1 技术突破；2 资本扶持；3 从笨重到轻便； 4 从企业用户到个人用户； 5 成本大幅降低使得硬件得以普及； 6 用户体验大幅提升；7 出现颠覆性产品；8 内容不断丰富，应用广泛，形成应用与硬件相互推动的生态。

娱乐传媒行业研究及2020投资策略：关注5G应用、流量迁移新机会

产业经历热潮逐步回归理性。经历 2012 年谷歌眼镜发布的产业预热，到 2014 年 Facebook 以 30 亿美元收购 Oculus，产业资本开始密集投向 VR、AR 产业。2016 年，随着 Oculus、HTC 和 Sony 三大厂商第一代面向大众消费市场的 VR 终端“三剑客”上市（Rift、Vive、PSVR），微软推出面向垂直行业市场的 AR 终端 HoloLens，市场公认产业元年到来，这一年也成为资本热潮的高峰。其后两年，产业由概念热炒进入理性调整阶段。

娱乐传媒行业研究及2020投资策略：关注5G应用、流量迁移新机会

随着产业链日趋成熟，产业生态日趋完善，VR、AR 产业的市场规模有望迎来爆发。

 根据中国信息通信研究院发布的《2018 年虚拟（增强）现实白皮书》， 2018 年全球虚拟市场规模预计超过 700 亿元人民币，同比增长 126%，其中 VR 整体市场超过 600 亿元，AR 整体市场超过 100 亿元；预计 2020 年全球虚拟现实产业规模将超过 2000 亿元，其中 VR 市场 1600 亿元，AR 市场 450 亿元。

中文传媒：少儿类图书出版名列前茅，低估值手游出海标的。旗下 21 世纪出版社是少儿类图书出版排名前二的单位，预计未来每年能为公司贡献上亿元的利润。子公司智明星通是国内手游出海得领跑者，COK 持续贡献业绩，公司正积极储备新游戏，并加强海外代理发行。我们预测公司 2019-2020 年 PE 为 9.4x、8.4x。

中南传媒：经历此前的市场规范化整治，公司教材教辅业务企稳，一般图书业务保持稳健增长。同时公司在教育领域拓展持续深入，未来有望成为新增长点。公司旗下天闻数媒在数字教育领域保持领先地位，借助出版带来的优势不断加强竞争力。与培生教育共同探索全球市场。公司在手现金充裕，有望保持高分红。根据 Wind 一致预期，公司 2019-2020 年 PE 为 15.8x、14.5x。

城市传媒：公司实施精品化战略，主题、少儿、教育、时尚生活、社科人文等类别表现亮眼。未来有望推动多元化发展，新兴产业迸发活力：影视公司参投拍摄的电视剧《破冰行动》在多个平台热播；“共享书亭” 项目落地实施 60 处；BCMIX 取得了腾讯全线 IP 形象授权；公司投资喜马拉雅等项目，2019 年前三季度投资净收益达 7000 万左右。我们认为公司主业稳健，新媒体新业态布局成熟，逐渐进入收获期。我们预测公司 2019-2020 年 PE 为 14x、13x。

（报告来源：中泰证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）