【东吴证券】AI算力浪潮下数通业务量价齐升.pdf

2023-04-11

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1.沪电股份：高端 PCB 领军企业

公司是 PCB 行业领先企业，以应用于企业通讯以及汽车领域的 PCB 为核心产品。目前公司主导产品为 14-38 层企业通讯市场板、中高阶汽车板，并以工业设备板等为有力补充，可广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、微波射频等多个领域。公司 2022 年年报各业务收入中通讯板占比 66%，汽车板占比 23%，工业板占比 6%，消费电子及其他占比 5%，按地区划分国外收入占比 75%，中国大陆收入占比 20%，其他地区收入 5%。

公司 1992 年成立于昆山市，2010 年于深圳交易所上市，2012 年成立黄石沪士电子，专注高端 PCB，2015 年经营范围新增 HDI 板，进一步往高端化发力，2020 年黄石二期全面投产加码汽车业务，2022 年公司全面布局：1）成立新加坡子公司，辅助业务拓展及销售。2）泰国投资新建成山基地，力争海外规模量产，消除国际贸易的不确定因素。 3）2022 年初参股胜伟策，并于年末拟以 3345 万元受让联营企业 Schweizer 持有的胜伟策 57%股权，后续该交易如经批准完成，胜伟策将成为公司的控股子公司。

吴礼淦家族为公司实际控制人，通过碧景控股、合拍友联有限公司间接持有公司 20.64%的股份，股权结构分散，公司决策更加民主。沪电股份的董事长吴礼淦为公司创始人，公司除财务总监于 2014 年入职，其余高管入职时间为 2009 年，共事多年合作默契，人员结构稳定。

公司营收和归母净利润 2018 年以来除 2021 年受到终端需求压制有所下滑其他年份均实现快速增长，营收 2018-2022 年增速 CAGR11%，归母净利润 2018-2022 年增速 CAGR24.3%。

从毛利率角度来看，公司 2018 年毛利率处于行业中下游水平，随着产品结构升级，公司2019年以来毛利率均处于行业领先水平，2020年和2021年分别为30.4%和27.2%。从研发投入角度来看，公司 2018 年研发投入占营收比重为 4.4%，处于行业中游水平， 2021 年研发投入占营收比重为 5.5%，与深南电路接近，为同行业领先水平，公司近年来加速研发投入，持续保持自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性。

公司销售期间费用控制良好，2018 年以来均处于行业较低水平，稳定在 10%以内。从库存角度来看，公司 2021 年受行业景气度压制，库存不断累积增加，随着国内相关防控措施逐步调整放开以及全球芯片、特定组件供应短缺等制约因素的逐步缓解和恢复，终端需求积压的订单得以陆续执行，公司产品库存也陆续得到消化，公司存货从 22H1 的 21.7 亿元下降至 22 年底的 17.9 亿元。

2022 年报：公司 2022 年实现收入 83 亿元，同比+12%，在 Prismark 将 2022 年 PCB 市场增长下修至+1%的大背景下，公司增长显著优于整体行业，主要受益于新兴计算场景对高多层 PCB 结构性需求，且汽车行业电气化、智能化、网联化公司颠覆性趋势下推动高端 PCB 需求。公司 2022 年归母净利润 14 亿元，同比+28%；扣非归母净利润 13 亿元，同比+32%；毛利率 30.3%，同比+3.1pcts；盈利水平提升主要原因在于收入占比较高的通讯板毛利率提高，同比增加 5pct；汽车业务结构性升级下毛利率同比增加 3pct。公司 2022 年度项目良品率为 92.7%，2021 年度为 93.2%，在公司产品结构持续优化，高阶产品、新兴应用领域产品营收比例提升的情况下，整体良品率依然保持相对稳定。主要因为公司继续进行自动化和智能化管理的投资和研发，并对相关关键制程进行更新升级，以智能化的数据分析能力持续推动制程良性循环改善，减少品质异常。

从公司主要产品构成来看，高层板和 HDI 产品的行业增速 CAGR 除封装基板外最快，根据 Prismark 预测，8-16 层 PCB、18 层以上 PCB、HDI 板 2022-2027 年增速 CAGR 分别为 3.9%、4.4%、4.4%，均高于行业平均 3.8%。核心下游通信和汽车 PCB 细分里增速最快，服务器、有线基础设施、无线基础设施、汽车 2021-2026 年 CAGR 分别为 10%、 5.3%、5.6%、7.5%，均高于行业平均 4.8%。因此，我们认为未来伴随下游服务器、汽车电子等领域对于 PCB 技术规格的升级要求，公司产品结构及应用领域布局完美契合未来产业成长点，持续发展前景可观。

2. 算力需求驱动数通业务量价齐升

2.1. AI 算力打开高端 PCB 业务成长空间

近期 OpenAI 的 ChatGPT 的显著成功有望为商业人工智能应用发展开启了新时代的大门，市场期待 AI 在未来 5 至 10 年内成为电子行业的主要驱动力，未来随着 AI 的应用场景逐渐落地，图像、语音、机器视觉和游戏等领域的数据将呈现爆发式增长，相关研究信息显示到 2025 年全球数据创建量预计将增长到 180ZB 以上，随着数据创建量的强劲增长，数据存储容量的安装基数预计也将同步增加。机器所产生的数据量在 2018 年首次超越人类所创造的数据量，从 2019 年，每年几乎以倍数的幅度来增加，从 2020 年到 2025 年，全球数据增量将达到 157Zetabytes，5 年 GAGR 高达 89%。

IDC 与浪潮信息联合发布《2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告》。报告指出，中国人工智能计算力继续保持快速增长，2022 年智能算力规模达到 268 百亿亿次/ 秒(EFLOPS)，超过通用算力规模。预计 2023-2027 年中国智能算力规模的年复合增长率将达 52.3%。照此速度，到 2026 年智能算力将是通用算力的 10 倍以上。为了应对庞大的算力需求，22 年 2 月，国家相关部委提出在京津冀、长三角、粤港澳大湾区等 8 地建设国家算力枢纽节点，规划了 10 个国家数据中心集群，标志着“东数西算”工程正式全面启动。一年多以来，乘着“东数西算”东风，各地纷纷开始投入智算中心建设，截至目前超过 30 个城市启动了相关工作。国家层面的政策支持也为国内智能算力的发展打下了良好的基础。数据洪流对端、边、云的冲击将推动网络、计算技术进入新一轮高速创新期，朝着更高速数据传输标准发展，将加速 400G 和更高速度的交换机发展以及服务器平台的升级迭代，以强化数据中心基础设施的运算、网络、储存及安全管理的处理效能，相关的交换机/通用服务器/AI 服务器产品有望高速成长，催生对大尺寸、高层数、高阶 HDI 以及高频高速 PCB 产品的需求。

2.2. 算力需求驱动交换机结构性升级

交换机是一种用于电（光）信号转发的网络设备。在过去几年中，整个数据中心链路速度从 25G/100G 增加到 100G/400G。许多原有的大型数据中心都在打造新的 400G 数据中心，并部署具有 400G 接口的网络交换机来支持更高的数据速率以提供高性能应用程序。根据 IDC 数据，数据中心场景中，200/400G 端口出货量有望快速提升，22-26 年复合增速达 62%，预计 2026 年全球交换机端口出货量超 8.7 亿个，市场规模超 440 亿美元。随着 400G 用于超大规模数据中心，数据中心连接正在朝着更高的速度发展—— 800G 甚至 1.6T，在数字化转型、带宽密集型应用程序和新的人工智能工作负载趋势的推动下，数据中心交换机市场在未来几年仍将大放异彩。800Gbps 光模块和 25.6T 芯片推动了 800Gbps 交换机端口的采用。目前谷歌已经带头采用，预计 Meta 和微软等其他云服务提供商也会效仿。AI 服务器对于底层数据的传输速率和时延要求非常高，对应的架顶交换机需匹配底层的数据传输带宽，需要高速率光模块匹配。例如英伟达 DGXH100 服务器，配有 8 个 H100GPU 模组，假设每个 GPU 需要 2 个 200G 光模块，则每台服务器内部至少是 16 个 200G，对应架顶交换机端口则至少需要 4 个 800G。

Dell'OroGroup 最近发布的一份《以太网交换机五年预测》报告显示，2021 年至 2026 年间，以太网交换机数据中心市场预计将以接近两位数的复合年增长率增长，未来 5 年累计支出将接近 1000 亿美元。预计 400Gbps 及更高的速度将占支出的一半，到 2025 年， 800Gbps 将超过 400Gbps。

从市场竞争格局来看，行业集中度较高，思科、华为、新华三等少数几家企业占据着绝大部分的市场份额，呈现寡头竞争的市场格局。全球市场方面，2021 年思科占据 45% 市场份额，其次为华为 10%市场占比；国内市场，华为和新华三占比合计超过 70%，其次为星网锐捷 13%。

行业龙头企业正在加速布局 800G 交换机。2022Q4，思科在 OCP 全球峰会上发布了两款新的 800G 交换机系列及新的光模块，以支持超级数据中心运营商和电信运营商对更大的交换容量、灵活性和提升功效的要求。思科的新产品包括 Nexus9232E 和 8111 交换机，两款产品都基于思科的 SiliconOneG100 芯片，支持 25.6T 交换能力。两款产品的主要差别在于软件不同，Nexus 面向电信，企业和其他集成方案的用户，而 8000 系列更适合超级数据中心的堆叠应用。

2023 年 2 月，思科发布 23Q2 财报，第二季度业绩表现强劲。思科首席财务官 ScottHerren 表示公司在销售额、创纪录的非 GAAP 每股收益和运营现金流方面进展顺利,取得了超出预期的成果，同时提高了全年预期。龙头公司业绩的恢复证明了行业的景气度正在持续向好恢复。交换机 PCB 行业空间测算：根据 IDC 预测，2022 年交换机市场规模为 365 亿美元，我们预测 2022-2026 年交换机市场规模增长 CAGR 为 7%。根据亿渡数据，PCB 目前一般占到交换机原材料成本的 7%左右，我们认为随着服务器技术路线升级，对 PCB 技术提出更高要求，价值量有望逐年提升。综合测算交换机未来市场空间有望于 2026 年达到 40 亿美金以上。

2.3. 算力需求加速通用服务器平台升级

服务器是一种高性能计算机，作为网络的节点，存储、处理网络上 80％的数据、信息，因此也被称为网络的灵魂。随着 AI 算力的需求不断高增，对服务器性能、可靠性、多样性提出了更高的要求，总线标准正在加速从 PCIe4.0 升级至 PCIe5.0。从最直接的角度来看，PCIe5.0 的速率是 PCIe4.0 的两倍：前者的速度可达 32GT/s，后者的速度则为 16GT/s。HPC、数据中心、超级计算机等市场对 PCIe5.0 表现出旺盛的需求。PCB 是 PCle 总线中的关键组件，高等级的总线标准带来的高传输速率需要更多 PCB 层数和高速传输性能的支持。

服务器硬件的成本构成上 CPU 及芯片组是大头，CPU 及芯片组生产成本大致占比 50%左右，作为核心部件，CPU 很大程度上决定了服务器的性能，因此服务器平台升级往往由芯片升级驱动。而近几年，随着算力需求的增加，x86 处理器市场的两名主要参与者 Intel 和 AMD 均对服务器芯片平台进行升级迭代，根据 Intel 规划路线，当下服务器正从 Purley 平台向 Whitley 平台过渡。AMD 也由 Zen3 向 Zen4 升级。

根据 Counterpoint 的全球服务器销售跟踪报告，2022 年全球服务器出货量将同比增长 6%，达到 1380 万台。收入将同比增长 17%，达到 1117 亿美元。而服务器平台的升级将支持更高的 PCI 标准，对 PCB 层数、材料以及制造工艺提出更高要求，相应支持 PCIe5.0 的 PCB 板 ASP 有望快速提升。通用服务器 PCB 行业空间测算：2022 年全球服务器出货量 1380 万台， DigitimesResearch 预测 2022-2026 年服务器出货量增长 CAGR 为 6%。根据产业链调研 PCle5.0 和 Pcle4.0（及以下）的 PCB 价值量分别在 1500 美元和 520 美元左右，PCle5.0 渗透率随着服务器芯片平台升级不断提高。综合测算通用服务器未来市场空间在百亿美金以上。

2.4. AI 服务器带来 PCB 新增量

算力时代依托 AI 服务器。未来大规模参数模型持续叠加算力需求，算力供需缺口亟待高性能芯片补充。考虑过去 5 年中模型参数呈指数增长，LLM（大语言模型）每次迭代都意味着模型训练量与推理量的指数级增长。随着算力时代到来，未来对服务器数量与芯片算力均存在巨大需求，市场空间难以探底。根据 IDC 数据，全球范围内，人工智能服务器市场规模达 156 亿美元，约合人民币1006 亿元。据 TrendForce 数据，截至 2022 年为止，预估搭载 GPGPU 的 AI 服务器年出货量占整体服务器比重近 1%，预测其 2022-2026 年 CAGR 将达 10.8%，是全球整体服务器的复合增速的 2 倍多。

AI 服务器核心在于高性能芯片。参数规模、训练数据随着模型多模态发展呈现量级增长，而消化、处理数据的能力，即算力，才是制约模型发挥与其能力的关键因素。 GPU 占据 AI 芯片大类市场，全球应用最为广泛。GPU 由于具备并行计算高度适配神经网络，支持高速解决巨额工作量；推理过程中仅稀疏结构支持一项便能带来 2 倍性能提升。由于 GPU 可兼容训练和推理，高度适配 AI 模型构建，在全球 AI 芯片中应用最为广泛。 PCB 作为 GPU 的基座对于 GPU 的集成性、稳定性、抗干扰能力和散热能力等起到了决定性作用。随着 GPU 的升级，性能的不断提升，为了更高的基础度和稳定性， PCB 层数在不断提升。PCB 的显存位宽和供电模快能够直接影响数据线的规模，因为高端的 GPU 针脚数更多、需要更多数量的显存颗粒、需要更加复杂的供电模快。

英伟达主要 GPU 产品技术指标表现领先，是全球 GPU 算力芯片龙头。英伟达的 GPGPU 目前在全球应用最为广泛，其 GPU 产品的典型代表 V100、A100、H100GPU 分别采用 Volta、Ampere、Hopper 架构。A100GPU，INT8 算力达 624TOPS；H100GPU， INT8 算力达到 1513TOPS。此外，2006 年英伟达发布的 CUDA 平台是现今全球应用最为广泛的 AI 开发生态系统。通用 GPU 与 CUDA 生态系统奠定英伟达引领 AI 芯片的根基。当前全球主流深度学习框架均使用 CUDA 平台，2021-2022 年全球独立 GPU 市场中英伟达份额基本维持在 80%左右。

基于英伟达 A100 进行测算，GPT4 发挥预期能力下推理过程所需服务器数量约为 6652 台。我们通过单个模型参数单个 token 所需要的 FLOP 次数、模型参数、每秒处理 token 数量、服务器所需 GPU 数量（按照 DGXA100 进行测算）、单个 GPU 峰值 FLOP 次数以及利用率为 21.3%进行测算，得到推理所需服务器结果。

AI 服务器 PCB 行业空间测算：我们认为随着国内外科技龙头企业争相参与 AI 服务器，大语言模型迭代呈现参数量指数级增长趋势，GPT-4 参数量为万亿，此基础上我们测算得出 GPT-4 推理发挥预期功效所需服务器数量为 6652 台，远期百万亿参数基础上，所需服务器数量将上升至 66 万台。根据产业链调研，AI 服务器 PCB 单台价值量为通用 PCB 单台价值量 3 倍以上，超过 1 万元。因此综合测算 AI 服务器 PCB 行业空间有望达到 60 亿元以上。

2.5. 公司数通业务迎量价齐升机遇

公司具体产品方面，应用于 EGS 级服务器领域的产品已实现规模化量产；在 HPC 领域，公司布局通用计算，应用于 AI 加速、Graphics 的产品，应用于 GPU、OAM、FPGA 等加速模块类的产品以及应用于 UBB、BaseBoard 的产品已批量出货，目前正在预研应用于 UBB2.0、OAM2.0 的产品；在高阶数据中心交换机领域，应用于 Pre800G(基于 56Gbps 速率，25.6T 芯片)的产品已批量生产，应用于 800G(基于 112Gbps 速率，51.2T 芯片)的产品已实现小批量的交付；基于数据中心加速模块的多阶 HDIInterposer 产品，已实现 4 阶 HDI 的产品化，目前在预研 6 阶 HDI 产品，同时基于交换、路由的 NPO/CPO 架构的 Interposer 产品也同步开始预研；在半导体芯片测试线路板部分重点开发 0.35mm 以上 Pitch 的高阶产品。公司深度绑定核心客户，未来几年算力浪潮高需求下大客户将快速放量，公司有望深度受益大客户出货量的快速提升，共同成长。

2022 年数据中心类型基础设施设备应用领域整体需求稳健，高速网路设备、数据存储、高性能计算机、高速运算服务器、人工智能(AI)等新兴市场领域的结构性需求，弥补了 5G 基站相关 PCB 产品需求不振以及日趋激烈的价格竞争的不利影响。随着国内相关防控措施逐步调整放开以及全球芯片、特定组件供应短缺等制约因素的逐步缓解和恢复，终端需求积压的订单得以陆续执行，公司产品库存也陆续得到消化。2022 年公司企业通讯市场板业务实现营业收入约 54.95 亿元，同比增长约 13.95%；公司企业通讯市场板毛利率约为 34.33%，同比增加约 4.97 个百分点。

3. 汽车业务充分受益汽车电气化、智能化、网联化

3.1. 新能源车快速发展

全球新能源车渗透率快速增长，中国市场占比持续提升，并保持在 40%以上，汽车电气化、智能化、网联化等多种颠覆性趋势下，汽车电子占成本比重将持续提升，汽车电子已成为衡量现代汽车水平的重要标志。随着车载信息系统、车身系统、动力系统、智能座舱等搭载更多各类电子元件，线路板的用量及规格也将持续升级。

根据 Prismark 数据和我们的测算，20 年全球汽车 PCB 市场产值约为 434 亿元，25 年将超过 700 亿元，2020-2025 年 CAGR 约为 12%，增速远超整体 PCB 市场。PCB/FPC 是传统汽车刚需且应用场景持续扩充，新能源化、智能化、轻量化趋势新增大量应用需求，同时各类结构件及组件伴随线路板的应用场景拓展而需要匹配升级。

汽车智能化是确定性升级方向，ADAS（高级驾驶辅助系统）搭载率持续上升，并向着完全无人驾驶终极目标不断发展，光学传感器（摄像头、激光雷达、毫米波雷达等）是自动驾驶刚需，催生线路板用量及价值量显著提升。

天线是毫米波雷达发射和接收信号的重要组件，毫米波雷达可通过微带列阵方式将多根天线集成到 PCB 板上。由于毫米波频率高，对电路尺寸精度要求高，所需印制电路板为高频板材 PCB，占总成本的 10%。据 ICV 最新预测，2023 年全球车载毫米波雷达市场规模将达到 45.09 亿美元，有望在 2027 年攀升至 89.99 亿美元，2023-2027 年 CAGR 约为 19%，未来市场前景广阔，毫米波雷达的渗透率将大大提高，这一增长主要是由一个前向雷达搭配数个角雷达的毫米波雷达方案的普及带动的。

随着汽车自动驾驶辅助、智能座舱、新能源的技术升级和普及率持续增长，车辆的功能设计越来越丰富，电子控制单元（ECU）数量也越来越多，这使分布式电子电气架构（EEA）已无法满足日趋复杂的系统设计，同时也存在成本过高与安全风险等问题。所以各大车厂逐渐往域集中式 EEA 发展，除具备结构简化、高拓展性、算力集中等优点，还可执行远程升级（OTA），赋予汽车即时更新的驾驶体验。域集中式 EEA 是根据汽车功能划分若干领域，如车身控制域、自动驾驶域、智能座舱域等，功能相似的 ECU 将整合成性能更强大的单一 ECU，并透过域中心控制器协调整合，以实现更复杂的功能。而这类具有整合性、多功能、高效能等特性的 ECU，将推动相关高端汽车板的需求增加，其复杂度、性能和可靠性的要求也不断提高，传统 6 层以内为主的汽车板逐步向多层、高阶 HDI、高频高速等方向升级。

3.2. 公司汽车业务驶入快车道

在汽车电子领域，公司与客户在新能源车三电系统，自动驾驶辅助，智能座舱，车联网等方面深度合作，开展关键技术的研发，深度参与客户前期设计及验证。公司投入大量资源用于高阶、高速 HDI 及耐高压高可靠 PCB 产品的开发，并与客户合作开发智能汽车中央控制器，SIP 类载板，1200V 高压等前沿应用 PCB 产品。2022 年公司已实现 800V 高压 PCB 产品的量产。

公司 2023 年初使用自有资金向沪利微电增资约 7.76 亿人民币，扩充汽车高阶 HDI 产能；同时拟增资胜伟策将其成为控股子公司，推动 p²Pack 技术商业化落地。

需求的好转，黄石二厂汽车板专线的新增产能全面释放，沪利微电在持续调整优化产品和产能结构的基础上，公司毫米波雷达、采用 HDI 的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴产品市场迅速成长，2022 年下半年公司汽车板业务迅速恢复成长，营业收入环比增长约 12.61%，同比增长约 28.39%，盈利能力也相应得到恢复和改善。2022 年全年，公司汽车板业务实现营业收入约 18.97 亿元，同比增长约 12.80%；公司汽车板毛利率约为 24.05%，同比减少约 1.47 个百分点。

4. 盈利预测

2023-2025 年增量：OpenAI 爆火驱动服务器、交换机需求，随着算力需求的提升服务器平台有望从 Whitey 全面升级到 EagleStream，交换机往高速率性能发展，预计 2025 年 800G 交换机支出将超过 400G 交换机，而公司同时具备 EGS 级服务器和 800G 交换机对应线路板的能力，公司数通业务均迎来量价齐升。汽车业务汽车电气化、智能化、网联化是确定性升级方向，ADAS 系统搭载率持续上升，光学传感器是自动驾驶刚需，催生线路板用量及价值量显著提升。

核心假设：通讯板业务：通信板为公司主要收入来源，算力需求驱动下数通业务量价齐升，核心细分业务下游客户均为行业领先企业，技术领先优势明显，新建泰国生产基地，完善产业布局，降低国际贸易不确定性，设立新加坡子公司扩展业务满足客户需求，我们预计公司该板块业务整体 2023-2025 年营收增速维持在 23%/18%/17%。1)交换机：算力驱动交换机速率提升，400G/800G 交换机渗透率不断提升，带动交换机 PCB 整体价值量提高，我们测算未来市场空间有望于 2026 年达到 40 亿美金以上。2)通用服务器：服务器技术路线升级总线标准迈向 Pcle5.0，带动 PCB 层数增加，价值量有望逐年提升，我们测算未来市场空间在百亿美金以上。3)AI 服务器：OpenAI 火热驱动 GPU 需求快速增长，带动高阶 PCB 放量，我们测算行业空间有望达到 60 亿元以上。4)基站：5G 小基站快速部署，未来空间有望达到千亿元。

汽车板业务：汽车电动化、智能化、网联化大趋势下，新能源车渗透率不断提升，汽车电子占比提升，自动驾驶级别提升带动传感器个数不断增加，ECU 用量提高驱动域控制器向集中架构升级，公司现有相关毫米波雷达、智能座舱域控制器、自动驾驶辅助将充分受益，同时公司研发产品中央控制器、SIP 类载板、1200V 高压前沿 PCB 研发正在不断落地有望实现量产，深度绑定龙头客户，形成长期战略合作，拟收购胜伟策落地 p²Pack 技术相关产品，需求和产品结构升级共振下汽车板业务量价齐升，因此我们预计公司汽车模组业务 2023-2025 年营收增速均为 20%。

工业业务：参考全球工业自动化市场规模 6%CAGR 增速以及公司往年工业增速，因此我们预计公司工业业务 2023-2025 年营收增速均为 8%。

消费电子板及其他：消费电子板和其他业务为公司非主营业务，收入占比较低，我们预计消费电子及其他业务会随着公司收入规模扩张同步增加，2023-2025 年营收增速维持在 10%。毛利率：公司核心业务数通板块下高价值量 400G/800G 高速交换机渗透率提高，通用服务器升级周期平台性能提升带动 PCB 层数提升，价值量相应快速提升，AI 服务器对 PCB 性能要求高，价值量为传统 PCB 三倍，汽车业务电动化、智能化、网联化带动产品结构升级，同时研发新产品持续落地，我们整体测算公司 23-24 年毛利率整体呈上升趋势，2023-2025 年毛利率为 31.1%/32.6%/33.4%。综上，我们预计公司 2023-2025 年收入为 100.8/118.4/138.3 亿元，同比增速为 21%/17%/17%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）