【华福证券】扎根户储扬帆起航，定增扩产量利双升.pdf

2023-04-10

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1 户储龙头乘风破浪，量利双升扬帆起航

1.1 深耕户用储能市场,积极布局新能源物联网

1.1.1 行业领先储能系统提供商，十余年精耕锂电池储能应用

全球户用储能龙头企业，深耕户储十年。作为国内较早开始锂电池储能系统商用的厂家之一，公司自 2009 年成立起专注磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的研发、生产和销售。2009-2012 年从“垂直产业布局”入手，2013-2016 年逐步“打造完整储能产品线”，2017 年至今迅速成长为“引领家用储能市场，全方位布局储能解决方案”的领先企业。2020 年成为国内储能业务第一家上市公司；户用储能全球市场占有率排名第二。

1.1.2 背靠中兴股权集中，骨干持股凝聚力强

截至 2023 年 3 月，公司控股股东为中兴新通讯有限公司，持有公司 24.61%股权，控制权较为集中。公司研发、管理、销售核心骨干员工等通过员工持股平台（上海晢牂、中派云图、派能合伙）合计持有公司 3.82%股权。2021 年公司发布股权激励计划，向高管、核心人员授予 0.41%股权，激励充分，公司凝聚力强。公司下设 4 大主要全资子公司及 1 家控股子公司：江苏中兴派能电池（扬州派能）承担电芯及 pack 生产；黄石中兴派能能源科技（黄石派能）主要为储能系统组装；江苏派能能源科技（昆山派能）生产电芯 pack 及系统；上海派能新能源科技（派能新能源）以研发为主等；2022 投资设立控股子公司安徽派能能源科技有限公司，持有 86.67%股权，规划建设 10GWh 锂电储能电芯及系统项目。

1.1.3 垂直布局储能系统，精选家储优质赛道

垂直整合产业链，覆盖丰富应用场景。公司产品线贯穿电芯-模组-电池管理系统 -能量管理系统等储能核心部件。其中电芯产品包括软包和圆柱两种方案，循环寿命长，温度适应性强，安全可靠性高。公司储能电池系统产品采用模块化设计，支持动态串联或并联扩容，易于安装和扩展；适应性强，智能化电池管理系统可自动适配 5～ 1500V 不同等级电气环境，满足家用 kWh 级到电网 MWh 级储能需求；同时使用寿命长、可靠性高、兼容性强，可为家庭、工商业、电网、通信基站、数据中心等丰富应用场景提供“一站式”储能解决方案。

专注储能电池系统，收入贡献不断提高。2018-2021 年，公司 90%以上销售收入由储能电池系统板块贡献，且 2021 年储能业务收入占比进一步提升至 96.4%，其中包括家用储能、通信备电和其他主营业务。

1.2 收入高增毛利领跑，实现戴维斯双击

1.2.1 跨过业绩拐点，利润高速增长

把握欧洲户储机遇，量利双升业绩爆发。营业收入快速增长，2020-2022 年营业收入分别达到 11.2/20.6/60.2 亿元，根据 2022 年业绩快报，预计 2022 年营收增速达 192%。在全球疫情扰动下，派能科技紧抓欧洲户储市场大爆发，户储产品销量快速增长。2020-2022 年归母净利润分别为 2.74/3.16/12.71 亿元，2022 年归母净利润增速达 302%。

1.2.2 领跑海外高端赛道，深度布局海外市场

2018-2021 年以来，公司开拓海外客户卓有成效。2018-2021 年海外业务收入占比分别为 71%/71%/84%/77%，公司业务收入以海外为主，且海外收入占比总体呈上升趋势。

1.2.3 精益管理降本增效，盈利能力快速提升

综合费用率持续下降，规模效应逐步体现。2019-2022 年前三季度，派能科技综合费用率分别为 16.7%/14.7%/11.8%/9.3%，三年期间费用率下降了 7pct.以上。其中主要受益于管理费用率持续下降，及公司上市融资后财务状况大幅改善。

研发投入持续提升，研发人员数量高速增长。2019-2022 年前三季度，公司研发费用分别为 0.6/0.73/1.56/2.38 亿元，研发投入持续高速提升。研发人员数量方面，截至 2022 年上半年，公司共有研发人员 404 人，占总人数比例达 25%，研发人员总人数逐年增长。

2 户储市场放量爆发，钠电应用未来可期

2.1 政策+经济性驱动，海外户储市场空间广阔

2.1.1 海外户储市场快速成长，欧、美装机进入高速发展期

全球户储市场仍处发展初期，市场规模高速发展。根据 WoodMac 统计，2022 年前三季度美国户储装机规模 460MW/1120MWh，同比增长 47%/54%。根据 ISEA 对德国户储装机规模统计，2021 年德国户储装机 729MW/1268MWh，同比增长 62%/49%。而根据 EUPD，德国 2022 年户储装机规模 22 万套，总容量 2.1GWh 以上，装机规模增速近 50%。

2.1.2 欧洲：俄乌战争下，电力自主可控诉求及高经济性驱动户储市场爆发

俄乌冲突加剧能源紧张局势：俄乌战争以来欧洲多国已出现多次大规模停电现象，频繁断电加速居民能源转向户用光伏等自发电系统，能源自主可控诉求提升，户用光储及户储应急供电需求增长。脆弱的电网输配电能力及地缘政治因素使得电力自主可控中长期较为刚性。政策端：德国推出“Energiespeicher PLUS”（储能补贴计划），对储能给予 300 欧元/kWh 补贴，上限 1.5 万欧元；2022 年 9 月起该计划升级为“Solar PLUS”，以更进一步利用户用光伏发电，对于建筑光伏、立面光伏、绿色屋顶光伏等超出标准光伏系统的额外成本部分，最高给予 1.5/3/3 万欧元。

用户端：发电综合上网电价仍高，用户侧电价持续处于高位。终端零售电价=批发电价+输配电价+VAT+税费+售电公司利润（配售电公司或售电公司），以德国为例： 1、批发价格包括长协价格和现货价格；现货交易价格分为日前交易和日内交易，反映的短期供需；长协交易价格主要反映对未来电力价格成本端因素（目前主要是气价）的供需预测。 2、电网公司（输电网公司、配电网）一般不从事售电业务，盈利来自输配电费，部分配网公司有售电公司 3、电价出清按照从低到高排序，气电成为边际出清机组，决定日前现货价格。

居民电价仍将长期维持高位：2023 年 1 月德国居民电价 54.2 欧分/kWh，同比 2022 年 1 月 39.8 欧分/kWh，上涨 36%。受发电商高储气成本及补亏诉求影响，全年整体欧洲居民电价水平仍将处于高位。根据德国对居民端电价 80%按 40 欧分/kWh 价格补贴政策，预期 23 年居民实际支付电价成本将处于 42-44 欧分/kWh。

以德国为例的户储 IRR 测算：户用光伏+储能综合 IRR 可达 19.5%。（考虑 300 欧元/kWh 补贴，实际户储装机成本仅为 0.12 欧元/Wh）。系统假设如下：家庭日用电量 20kWh，日间用电量占比 40%，电价 0.42€/kWh，配套光伏系统功率 5kW，上网电价（有自用）0.086€/kWh，上网电价（无自用）0.134€/kWh，平均单日有效光照（折算后）3h。

2.1.3 美国：ITC 税抵加码，居民电价提高，经济性驱动户储发展

ITC 储能税抵加码：2020 年国会通过了 ITC 延期规划，延长两年至 2024 年并逐步退坡，ITC 为 2021 年和 2022 年开始建设的户用和商业光伏系统提供 26%的税收抵免；2022 年 8 月，拜登政府正式签署通胀削减法案 IRA，将美国光伏产业税收减免政策 ITC 的减免时间从 2022 年延长至 2032 年，税抵额度由此前最高 26%提升至 30%；储能税抵要求放宽，由此前必须光伏+储能放宽，独立储能也可单独获得税抵。

居民电价持续提高：2022 年美国居民电价已由 1 月 13.72 美分/kWh 上涨至 11 月 15.64 美分/kWh，涨幅 14%，年内最高涨幅达 19%。新英格兰、纽约州等居民电价可达 25 美分/kWh 左右。税抵加码延期，储能初装成本下降，居民电价提高，户用储能经济性体现，户用光储 IRR 超 8%，户储渗透率持续提升。

2.1.4 户储黄金赛道周期启动，储能增速最快子赛道

预计 2022-2024 年全球户储装机规模 12.2/23.6/34.4GWh，同比分别增长 115%/93%/46%。主要受益于欧洲能源危机下，能源价格高涨带来户用储能经济性高增，及能源安全诉求下的电力自主可控，欧洲户储市场 2022-2024 年装机规模增速分别有望达 177%/102%/40%。美国受益 ITC 相关税抵及补贴政策，储能装机成本大幅下降，有望推动储能装机增速提高。

2.2 钠电量产元年来临，助力储能产品降本

2.2.1 钠离子电池研究发源已久，即将进入爆发期

萌芽期：1967 年从高温钠硫电池出发。停滞期：在 1979 年法国 Armand 提出“摇椅电池”概念后，由于锂离子电池体系中应用较为广泛的石墨负极储钠能力欠缺，对钠离子电池的研究几乎停滞。重启期：直至 2000 年加拿大 Dahn 等发现硬碳负极具备优异的可逆储钠能力，学界才继续推进。复兴期：到 2010 年，随锂离子电池研究和产业链建设趋于成熟，以及对锂资源的担忧，钠离子电池的研究和产业化进程，进入复兴时期，海内外出现产业化公司和零星商业化应用。爆发期：直至 2021 年 7 月，宁德时代发布第一代钠离子电池，宣布计划 2023 年形成基本产业链，叠加锂价在 2021 年底-2022 年年初快速上涨，引发全产业链对互补、替代方案——钠离子电池的高度重视，涌现数十家推动钠离子电池及原材料量产的企业。此前碳酸锂价格高企，进一步加速钠离子电池产业化进程。

钠离子电池与锂离子电池生产工艺基本类似，传统锂离子电池产线可调试转产。钠离子电池生产工序主要包括极片制作（制浆-涂布-辊压-模切）和电芯的组装（卷绕 /叠片、入壳、封装、化成、分容），整体生产工艺与锂离子电池类似，仅在负极集流体上换用铝箔、以及配方调整。目前锂离子电池产线基本在调试之后可切换成钠离子电池产线，不需要额外设备投资。与锂离子电池类似，钠离子电池也可制成软包、圆柱、方壳形态。

定价对标磷酸铁锂平替，仍有较大下降空间。由于正极、负极等原材料尚未形成市场规模，多数企业选择自供，尚无稳定市场报价。我们预测产业化初期，钠离子电池每 kwh 制造成本在 600-700 元之间。待产业链形成规模化生产后，有望下降到 500 元/kwh 以下。假设碳酸锂价格跌回 20 万元/吨，LFP 价格回落到 7.5 万元/吨左右，对应 LFP 电芯全成本约为 750 元/kWh 左右，钠离子电池仍将具备明显的成本优势。

2.2.2 供给推动渗透率提升，钠电需求空间广阔

2030 年钠离子电池需求有望达到 439GWh：展望 A00 级电动车、电动两轮车和储能领域，到 2025 年对电池需求约为 441GWh，假设钠离子电池渗透率为 16%，对应钠离子电池需求 71.2GWh。展望 2030 年，钠离子电池需求有望达到 439GWh。在此我们强调：决定渗透率的是供给侧能力，如果钠离子电池性能、成本超预期，实际需求空间更大。

3 垂直整合掌握核心科技，产品品牌渠道多维度构建优势

3.1 专注户用锂电储能，构筑核心技术壁垒

战略部署高瞻远瞩，前沿技术储备充分。截至 2022 年 9 月 30 日，公司已取得授权发明专利 26 项、实用新型专利 147 项、软件著作权 9 项、集成电路布图设计 11 项。研发技术人员共 648 人，主要研发人员在锂电池领域拥有 10 年以上从业经验。公司建立了完善的研发体系，形成了良好的技术创新机制，研发机构覆盖电芯、模组、电池系统及系统集成等关键环节，具备全产业链研发能力。

3.2 关键技术指标优于竞争对手，性价比突出

2015 年澳大利亚可再生能源机构（ARENA）资助能源咨询管理公司 ITP 开展一项针对储能电池系统的测评，主要测试内容是电池的循环寿命、电池能量衰减率与系统能量效率。电池类型既包含传统的铅酸电池，也包含锂离子及其他新兴技术电池。储能电池系统布置在常温环境下，每日充放循环 3 次（除 Redcellflow 锌溴液流电池每日 2 次），放电深度（DoD）依据厂商指导，通常铅酸电池在 30%-50%，锂离子电池在 80%-95%。实验共分为 3 期，第一期（2015 年开始）包括 8 款电池系统，二期（2017 年开始，二期包含派能电池包产品）包含 10 款电池系统，三期（2019 年开始）包含 8 款电池系统。每一期实验持续时间为 3 年，三期测试已于 2022 年 3 月全部完成。

竞品对比结论一：循环效率高，充放电衰减性能表现优异。根据 ITP 测评，从整体实验结果看，我们发现在三期共 26 款储能电池系统中， 17 款完三年期测试，其中前两期 18 款电池系统仅 10 款完成测试。大部分电池系统遇到自身或与外部逆变器兼容性的问题，只有 9 款（包括派能科技）没有碰到任何运行问题。从循环情况看，派能科技凭借锂离子电池中最高的放电深度（DoD=95%）及稳定的运行表现，在测试期中实现最大的 100%放电等容循环次数（1940 次），循环效率位列榜首，同时保持了优秀的电池健康度（SOH=82%）；循环寿命方面，根据 ITP 的线性模型预测，SOH=60%时派能科技可实现循环 4995 次，在所测所有产品中位于第四位。

竞品对比结论二：系统输出稳定性强。对比结论 1，我们看到三星、索尼的生命周期衰减略好于派能，派能则好于其余厂商。但通过选取 4 款没有运行问题的电池系统的循环放电情况，发现派能科技系统的输出稳定性最强，放电量方差小，极端值的情况明显少于三星、索尼及 GNB，总体来说派能较好地兼顾了 SOH 和放电稳定性。

竞品对比结论三：性价比优势明显。价格方面，ITP 统计了第一期电池系统的单价，索尼 Fortelion 在 1150-1350 澳元/kWh，三星在 900-1000 澳元/kWh。由于二期储能电池单价未披露，我们测算 2017 年派能科技 US2000B 单价在 750 澳元/kWh 左右，相对索尼及三星有 20%-40%的价格优势，再考虑到派能科技高效、稳定、长久的循环输出能力，我们认为派能科技储能电池产品在同期产品性能与性价比上具备极强的竞争力，这也是派能储能技术优势在产品层面的最直观体现。

3.3 海外先发优势明显，自主品牌扩宽护城河

深耕海外优质客户，合作稳定本土化实力强：长期以来专注于锂电储能领域，积累了稳定优质的核心客户资源，在全球储能市场中具有较高品牌知名度。产品主要应用于户用储能，是欧洲领先的光伏系统提供商 Krannich Solar、英国最大光伏产品提供商 Segen 等海外大型优质客户的核心供应商，在英国、意大利、西班牙、南非等国家和地区拥有较高品牌知名度和市场占有率。在国内市场，公司同时关注长期战略客户和发展型客户，向全球领先的通信设备制造商中兴通讯提供通信基站后备锂电池；同时公司的大容量储能电池系统已在国内工商业储能、可再生能源配套储能、微电网储能等场景实现商用，积累了丰富的产品应用经验和优质客户资源。

覆盖全球主流认证，海外市场拓展全面领先：派能科技主要产品通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、美国 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、联合国 UN38.3 等权威安全认证。2017 年 5 月，德国发布全球首个对储能进行全面性评估标准 VDE；同年 12 月，德国莱茵 TÜV 向派能科技颁发了全球首张储能系统 VDE 证书。2023 年 3 月 3 日，德国莱茵 TÜV 大中华区为派能科技的钠离子电池签发了 UL 1973：2022 cTUVus 证书，也是 TÜV 莱茵颁发的全球首张钠离子电池安全认证证书。

3.4 定增助力产能扩张提速，户储龙头加速布局

2023 年 1 月，派能科技 50 亿定增完成，加速产能扩张及研发投入。派能科技将在安徽启动 10GWh 锂电池研发制造基地项目，第一年建设 5GWh 电芯及系统产能，第二年建设剩余 5GWh 电芯及系统产能。同时将在浦东新区投资建设派能科技总部及产业化基地，形成 4GWh 高压储能电池系统二次开发及集成能力。2023 年 3 月 4 日，派能科技再次披露子公司项目规划，建设 1GWh 钠离子电池项目。根据当前相关产能规划，预计 2025 年将形成 18GWh 电芯及系统生产能力，及 4GWh 高压系统开发集成能力。

钠电加速布局，商业量产推进，推动业绩第二增长曲线。2021 年，派能科技已开发出了第一代钠离子电池产品，并完成小试，钠电技术研发进展顺利。2022 年上半年，第一代钠离子电池产品初步达成能量密度和循环寿命的关键技术目标，顺利进入中试验证阶段。派能科技承接江苏省科技计划（资金）项目：千万安时低成本长寿命钠离子电池关键技术研发，长期致力于新电化学体系研发改进工作。

4 盈利预测

受益海外户储需求旺盛，量利双升，盈利能力高速增长。2021 年，派能科技储能累计销量 1.54GWh，平均单价 1.34 元/Wh，单 Wh 净利约 0.2 元。2022 年 Q2 以来，受益俄乌冲突带动欧洲能源价格高增，欧洲户储需求爆发，户储产品供不应求，价格大幅上涨，销量快速提升。预计 2022Q4 户储销量 1.35GWh，单 Wh 净利达 0.4 元以上。

预计 2022-2024 年派能科技营业收入 60.2/131.1/214.5 亿元，同比分别增长 192%/118%/64%。2022-2024 年储能销量分别为 3.55/7.5/13GWh，同比增长 131%/111%/73%。

预计派能科技 2022-2024 年归母净利润达 12.71/30.02/43.59 亿元，同比增长 302%/ 136%/ 45%，对应 EPS 分别为 7.24/ 17.09/ 24.82 元/股，2023 年 4 月 7 日股价对应市盈率 32/ 14/ 9 倍。

作为国内户储龙头企业，深耕海外户储市场，在品牌、渠道、客户等多方面具有高度竞争力。海外户储市场处于规模爆发阶段，公司定增落地，产能快速扩张释放，将带动公司业绩高速增长。我们认为派能科技目前估值处于偏低水平，主要原因为：1）作为国内户储龙头，派能科技目前纯户储标的资源具有一定稀缺性，而户储作为储能赛道增速最快的子版块，将长期处于高速发展阶段；2）对于市场有所担忧的竞争问题，我们认为，目前户储赛道下游需求增速仍快，且派能科技作为海外市场先行者，在产品认证、客户认知、渠道布局等多方面领先，新进入者难以撼动其龙头地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）