【安信证券】低估值，高盈利，高股息.pdf

2020-03-28

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行业科普：57%素金+15%镶嵌+28%玉石珍珠，工艺革新

规模：2016-2023年黄金珠宝零售规模CAGR 4.6%至8400亿

黄金珠宝行业2023年零售规模8,413亿元，保持低个位数增速稳健增长。黄金珠宝行业是指以贵金属（金、银、铂等）及其他宝石为原料，经过特定工艺加工成佩戴饰品、工艺装饰品的行业。我国黄金珠宝零售规模从2016年的6,134亿元增长至2023年的8,413亿元，7年间CAGR为4.6%。产品构成：57%素金+15%镶嵌珠宝+28%其他。黄金珠宝按照产品可以分为素金类产品、镶嵌珠宝产品及其他。素金类产品占零售规模的57%，包括纯金饰品及K金饰品。镶嵌珠宝产品占15%，包括钻石镶嵌产品和彩色宝石镶嵌产品。其他产品占28%，包括玉石类产品、珍珠类产品等。

工艺：朝高纯度、高硬度、高可塑性的方向迭代，佩戴性提升

黄金产品工艺进步使得行业的消费属性逐渐增强。初期聚焦提纯技术的进步，从99%足金到千足金99.9%、再到99.99%万足金。当下聚焦工艺变革，3D/5D、5G、古法金等技术使足金在硬度、可塑性、色泽等方面有巨大改进，黄金饰品更具美观性、功能性，黄金珠宝的消费属性增强。 2013年行业增速放缓，需求导向加速工艺革新。2013年抢金潮之后，黄金珠宝行业进入了调整期，行业增速边际放缓，市场由供给主导逐渐转向需求主导。各大品牌加速推进产品革新，5D、古法金、5G等新工艺在2014年以后得到应用和推广。

定价方式：克重和一口价计价，低毛利率的克重计价占据主流

一口价计价方式不透明，克重计价的黄金产品占比在逐渐上升。克重计价指“金价+工费”的定价方式，规则透明，毛利率通常较低。一口价计价以固定价格销售黄金饰品，价格不透明，毛利率通常较高。2021年起，行业逐渐往克重计价的方式转型。一口价计价转克重计价可能会导致门店端毛利额有所下滑。一口价产品的毛利率更高，计价方式转变会导致门店端利润率下降。以周六福为例，按件计价素金产品的毛利率约50%，是按克计价素金产品毛利率的约2.5倍，周六福自营店模式下按件计价素金产品收入占比从2020年的60%下滑至2022年的25%，造成素金产品毛利率从41%下滑至27%。

市场空间：投资需求＋婚庆需求＋悦己需求共振，稳健增长

投资需求：黄金消费的景气度会受金价波动的影响

金价温和上涨、快速下跌会刺激黄金投资需求。2003-2011年（金价稳定上涨）、2008年和2013年（金价快速下跌）期间，黄金消费需求增长。金价快速上涨会抑制黄金消费。2016年（金价快速上涨）、2019年（金价快速上涨）期间，黄金消费需求被抑制。

婚庆需求：结婚数有望企稳甚至反弹，叠加钻石消费转向黄金

结婚对数下降主要系初婚年龄推迟4岁，随着90后陆续进入初婚高峰期，结婚数有望企稳反弹。我们认为13年-22年结婚对数从1347万对降至 684万对，主要原因是平均初婚年龄推迟，以致出现“断档期”。2010-2020年我国男性平均初婚年龄从26岁推迟到29岁，女性平均初婚年龄从 24岁推迟到28岁。作为对比，日本2019年男性、女性平均初婚年龄分别为31岁和30岁，因此判断中国平均初婚年龄继续推迟的空间不大。随着 90后进入初婚高峰期，结婚对数有望企稳甚至反弹。叠加22年至今钻石价格跌幅较大，“三金一钻”或“五金一钻”消费习俗有望在“总消费金额不变的背景下转向纯黄金消费”。

悦己&送礼需求：消费力提升、工艺革新叠加审美崛起

供给端，新工艺的应用提升了黄金饰品的佩戴感，增强了黄金的消费属性。3D、5G、古法金等工艺有效解决了传统金饰款式陈旧、易变形等痛点，同时随着年轻消费者对于悦己、国潮等要素的关注度提升，黄金珠宝的日常消费属性逐渐增强。根据世界黄金协会数据，黄金珠宝的购买需求中自戴+赠礼的占比已从2020年的51%提升至2022年的74%。

需求端，佩戴型悦己需求和人均GDP呈现正相关。黄金珠宝属于可选消费，受宏观经济影响较大。比较2010-2022年中国大陆和中国台湾的人均珠宝消费和人均GDP数据，可以发现人均珠宝消费和人均GDP是正相关的，人均收入水平的提高将有利于提升黄金珠宝的消费需求。

商业模式：加盟低风险高回报、品牌商现金流佳，高股息率

原材料采购：交易所现货+银行租赁，套保规避金价波动风险

交易所和银行是主要采购渠道，采购价格统一，无议价能力。交易所会员单位可以直接进行场内现货交易，非会员单位需要委托会员单位进行交易。此外，也可以通过银行以黄金租赁的方式获取黄金原材料，银行黄金租赁的好处是缓解现金流压力、规避金价波动风险。黄金珠宝企业也会有一定比例的成品采购。2022年，周大生成品采购占比为2.3%，周六福为10.1% 。通过上海金交所黄金T+D交易规避金价波动风险。在预期金价上涨时开仓买入合约，在预期金价下跌时开仓卖出合约，实现规避金价波动风险。

经销商案例：单店模型优秀，存货保值背景下回本安全性高

黄金珠宝单店模型案例： 1）初始投资：中等规模加盟门店面积约100 平米，开店当年所需资金包括500万元铺货 +50万元装修+60万元租金+58万元人工+33 万元其它成本=701万元；其中初始固定投资为550万元，其它可费用化。 2）每年收益：单店年销售额约800万元，门店端净利率约为9.6%，预计年利润约77万元。黄金珠宝门店特殊性：估计约80%铺货为黄金，存货风险低、变现快且具备升值潜力。

经销商视角：产品稳定、黄金存货风险低、渠道变革冲击小

通常实体门店经销商存在的担忧点：①产品更新迭代快→老产品销量差形成库存积压→现金流压力大且库存难变现→坚持营业则易亏损或需要更多资金引进新产品；停止营业则前期投资打水漂；②电商渠道冲击严重，实体店不具备效率优势或价格优势。

黄金珠宝行业品牌具有高度的稳定性，国内龙头周大福、老凤祥等拥有较长的品牌历史，品牌和渠道优势得以积累沉淀。 1）产品迭代慢：黄金珠宝是一个低迭代的行业，黄金工艺最开始聚焦提纯技术，之后3D、5G、古法金等技术提高了传统足金的硬度、可塑性和质感，推动了黄金饰品化趋势，黄金工艺的迭代总体上是较为缓慢的。 2）存货风险低：黄金珠宝产品可以长期储存、易回收再造等。 3）电商冲击小：线上化对行业的冲击远小于其他零售业。一方面，黄金珠宝消费高价低频，消费者关注佩戴体验、质量，线下的体验感、信任度更好；另一方面，黄金产品加价率不高，普通克重计价黄金加价率约20%-30%，线上价格优势不大。

竞争格局：黄金门店兼具渠道和品牌的双重属性，头部集中

门店竞争：格局分散缓慢集中，16年-23年CR5从16%提至30%

根据中宝协数据，2020年我国可统计到的珠宝门店数已达8.1万家，2020年以来头部品牌加速了开店节奏。

2016-2023年， CR5从16%提升至30%、CR10从19%提升至37%，提升速度较慢，仍有较大整合空间。 1）行业集中度先降后升：2013年抢金潮后行业进入调整期，主要玩家战略收缩；2017年后金价企稳、工艺革新，行业新一轮复苏，龙头展店加速。 2）龙头品牌价值沉淀、运营能力突出：从渠道覆盖度、产品设计和质量、品牌营销力来看，各品牌之间存在差异，全国性品牌＞区域性品牌＞白牌。 3）小品牌抗风险能力弱，逐渐被市场出清。①计价方式变化压缩盈利空间：1990年周大福推出高毛利率的一口价模式，2021年行业加速往克重计价转型，使整个行业盈利能力受损，小品牌受影响更大。②龙头品牌加速四五线渠道下沉，挤压小品牌份额。③20-22年小品牌受冲击更大。

金价影响：19年至今金价涨幅已约70%，提振信心量价齐升

金价波动：通常实际利率下降or美元贬值→金价上涨

黄金价格的核心影响因素为实际利率和美元指数。从投资属性出发，黄金是具有抗通胀能力的实物资产，通胀预期越高，市场持有黄金动机越强；黄金也是无信用风险的零息资产，名义利率是持有黄金的机会成本，名义利率下降，持有黄金动机增强。综上，金价与实际利率（名义利率-通胀率）反向变动。货币属性决定了黄金与其他主权货币的需求存在互相挤出，货币信用风险增加或地缘政治风险扩大，货币价值下降，金价上涨。央行购金的增加为金价提供支撑。市场需求以外，美元信用风险和地缘政治因素促使央行增加黄金储备，央行购金持续增长也推升了金价。

境内外黄金价差：人民币汇率贬值→黄金价差向上扩大

国内外金价保持微小稳定正向价差，价差来源是外汇兑换限制和黄金进口限制。经过汇率调整后的人民币金价与国际金价走势一致，保持微小稳定正向价差。绝对价差的形成原因一是人民币兑换美元受到限制，二是黄金进口受到类似外汇管制的进出口限制（按照《黄金及黄金制品进出口管理办法》的相关规定，国家对黄金进出口实行准许证制度）。因此国内外金价长期存在正向价差。国内外黄金价差与人民币汇率存在反向变动关系。在国内市场人民币有贬值预期时，市场会出现抛人民币买黄金的情况。人民币汇率出现大幅贬值时，价差会向上突破；反之当人民币大幅升值时，价差会向下突破。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）