内部分化，线上娱乐高景气度
2019 年：行业整体仍位于盈利低点，利润受商誉减值影响较大
2019 年，传媒板块上市公司（中信 CS 传媒指数 142 家成份股）实现营收 4,974.54 亿元， 同比增长 1.03%；归母净利润-170.63 亿元（2018 年-132.18 亿元），2018 及 2019 年行 业均为亏损，主要受商誉减值影响。我们对商誉减值损失进行加回调整后，2019 年行业 归母净利实现 113.83 亿元，同比下滑 62.55%。在此基础上，剔除持续经营能力可能受限 的 ST 公司、暴风集团（300431 CH，无评级）及乐视网（终止上市）后，2019 年行业实 现归母净利润 289.63 亿元，同比下降 29.79%。
近年来，传媒行业净利润增速逐步放缓。2015-2017 年行业相对较快增长，2018 年起受 宏观经济、行业政策、发展阶段等影响，竞争加剧，企业经营环境恶化。2018-2019 年， 行业内大量公司出现大幅计提商誉减值的情况，整体归母净利润水平大幅下滑。2019 年 行业盈利能力仍处于低点，但少量细分板块及龙头个股有相对出色表现。
2019 年，传媒板块总体利润率继续下滑，毛利率 29.61%，相比 2018 年下降 0.58pct； 归母净利率为-3.43%，剔除大幅商誉减值损失影响后为 2.29%，相比 2018 年调整商誉减 值后的归母净利润率下降 3.88pct。2018-2019 年，行业整体承压，期间费用率抬升，2019 年为 21.54%，相比 2018 年增加 1.09pct。
2020Q1：线下行业受疫情冲击，线上娱乐经济相对受益
2020Q1 传媒板块上市公司实现营收 972.44 亿元，同比下滑 10.29%；实现归母净利润 54.28 亿元，同比下滑 51.76%。剔除 ST 公司、暴风集团及乐视网后，2020Q1 归母净利 润 57.03 亿元，同比下降 50.45%。行业总体毛利率 30.09%，较 2019 年的 29.61%上升 0.48pct。叠加疫情影响，期间费用率继续上扬，较 2019 年的 21.54%上升 2.02pct 至 23.56%。2020Q1 受全球新冠疫情影响，一方面，动漫影视、电影院线等板块企业大量 业务无法开展，教育、出版等板块上市公司业绩也受到冲击，但我们预计这些将随疫情缓 解及复工复产推进而逐步恢复；另一方面，线上的游戏、视频 OTT 等板块表现较为出色。 具体看：
1、游戏：手游持续高景气度，龙头公司表现亮眼
游戏板块 2020Q1 实现营收 207.43 亿元，同比增长 22.78%；归母净利润 53.48 亿元，同 比增长 42.76%。剔除世纪华通（002602 CH，无评级）的影响（因 2019 年收购盛跃网 络）， 2020Q1 营收同比增长 15.05%至 169.39 亿元，归母净利润同比增长 28.02%至 45.44 亿元。总体看行业继续分化，龙头游戏公司业绩表现突出。
根据中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会（GPC）与国际数据公司（IDC）共同 发布的《2020 年第一季度中国游戏产业报告》，2020Q1 我国游戏市场销售收入达 732.03 亿元，较 2019Q4 环比增长 25.22%，较 2019Q1 同比增长 29.71%。其中手游 2020Q1 环比增长 37.6%。从用户角度看，2020Q1 较 2019Q4 新增 200 万人，环比增速 0.31%， 市场规模增加主要由疫情期间用户居家时间较长、付费率提升和 ARPU 提高带动。
2、互联网：细分赛道百花齐放
与传媒相关的互联网板块上市公司 2020Q1 实现营收 319.52 亿元，去除收入确认口径不 可比的上海钢联（300226 CH，无评级）后，2020Q1营收为 255.8 亿元，同比增长 31.47%； 实现归母净利润 16.15 亿元，同增 20.09%。2020Q1 净利润整体增长的主要原因是东方 财富（300059 CH，买入，23.14~23.58 元）盈利高增，20Q1 其净利润同比提升 126.48% 至 8.74 亿元，显著拉升行业净利润水平。另外表现较好的包括：新媒股份（300770 CH， 买入，203.04~207.55 元） ，2020Q1 净利润同比提升 95.61%至 1.44 亿元，主要受益于 IPTV 用户和增值付费率提升；掌阅科技（603533 CH，无评级）净利润同比提升 78.24% 至0.55亿元，主要受益于推出免费阅读+广告创收模式后，公司毛利率及净利率水平提升。
近年来互联网行业持续较快发展，特别是短视频领域表现突出，对行业有积极拉动作用。 除短视频外，直播（特别是电商直播带货）高速发展，在线阅读的免费阅读广告变现模式 逐渐崛起、在线教育渗透率不断提升，这些领域都实现了较快增长。另外，随着各类互联 网服务的内容、运营、渠道不断优化，用户数据分析应用更加广泛，精准的客户定位使得 企业用户规模、粘度及价值不断提升。
具体到细分赛道，2020Q1 受新冠疫情影响，人流物流交通受限，电商零售业务受到一定 影响，但总体上，互联网金融、视频 OTT、MCN、电商代运营、工业互联网等板块的上 市龙头公司业绩表现都较突出，实现快速增长。
3、营销：行业整体受经济影响承压，结构分化，关注新营销方向
营销板块上市公司 2020Q1 实现营收 368.34 亿元，同比增长 1.53%；实现归母净利润 1.84 亿元，同比大幅缩减 88.33%。受疫情影响，2020Q1 国内广告需求较去年同期明显下滑。 虽然受整体宏观经济疲软及疫情影响，营销行业业绩承压，但内部存在结构性机会。如在 线上数字新营销方向，特别是围绕短视频红利、抖音出海等渠道发展的营销公司业绩表现 较为优秀。新一代信息技术降低了广告投放门槛，催化出与互联网、大数据等结合的新时 代智能化营销模式，为行业带来新增长点。
建议关注营销公司的内生转型发展，特别是在线上数字营销方向，通过拓展服务附加值较 高的营销业务，如积极向 MCN、电商代运营、电商直播等领域转型，凸显新媒体营销的 价值。在这个过程中，可以将客户的广告预算资源，匹配到流量增长较快的渠道和平台中， 如短视频领域字节跳动（未上市）旗下抖音、华艺汇龙（未上市）旗下快手，以及其他有 影响力的自媒体渠道，从而提高广告投放的转化效率。
4、动漫影视：行业基本面筑底，重点消化库存，期待回升
动漫影视板块上市公司 2020Q1 实现营收 35.92 亿元，同比下降 37.93%；实现归母净利 润-1.98 亿元（去年同期 3.29 亿元），主要因疫情影响。
受疫情影响，2020Q1 大部分时间影院停业，根据国家电影局数据，2020Q1 全国电影票 房规模 22.46 亿元，同降 87.94%；电视剧备案工作也受到一定影响。根据国家广播电视 总局，2020Q1 全国电视剧拍摄备案剧目 189 部，同比减少 20.92%；获准发行剧目 38 部， 同比减少 9.52%。另外，因疫情原因，2020Q1 部分影视剧的拍摄和后期制作进度有所延 后。
5、电影院线：受疫情影响停工，静候复工，供给侧改革存机遇
电影院线板块 2020Q1 实现营收 18.71 亿元，同比下降 79.1%；实现归母净利润-14.6 亿 元（去年同期 10.36 亿元） 。
2020Q1 受疫情影响，线下影院暂停营业，院线公司均出现不同程度亏损。在此情况下， 影院行业经营压力大幅增加，将倒逼行业加速出清，供给侧改革下龙头院线公司有望受益。
6、出版：线下渠道受疫情影响显著
出版板块 2020Q1 实现营收 199.05 亿，同比下滑 18.51%；实现净利润 18.15 亿，同比下 滑 38.50%。
根据行业监测机构北京开卷发布的《2020 年第一季度中国图书零售市场分析》， 2020Q1 图书零售市场总规模同比下降 15.93%。其中疫情下实体书店客流受疫情影响严重，实体 店图书销售同比下降 54.79%；网店销售同增 3.02%。我们认为随着疫情缓解和复工持续 推进，图书市场需求有望恢复。
7、广电：传统业务继续下滑，IPTV/OTT 等持续提升
广电板块 2020Q1 实现营收 103.66 亿元，同比下降 5.4%；实现净利润 1.12 亿元，同比 大幅下滑 92.41%。主要受疫情影响，上门安装、维护等服务受限，固定成本较高，影响 利润水平。
广电行业近年来呈内部分化态势。有线电视等传统业务自 16 年 Q4 起持续下滑，IPTV/OTT 业务增速较快。根据格兰研究发布的《2020 年第一季度中国有线电视行业季度发展报告》， 2020Q1 我国有线电视用户总数 2.06 亿户，较 2019Q1 减少 1512.8 万户，降幅 6.83%， 环比 2019Q4 减少 310.4 万户，降幅 1.48%。据工信部，截至 2020Q1 我国 IPTV 总用户 数达 2.99 亿户，较 2019Q1 增长 0.27 亿户，增幅 9.93%。据奥维云网，2020 年 3 月， OTT（智能电视+盒子）日均活跃终端数达 1.05 亿台，较上年同期增长 16.28%，环比 2020 年 2 月降低 7.90%。广播电视受到互联网新媒体冲击，有线电视收视人数自 16 年 Q4 起 连续 14 个季度下滑，IPTV 及 OTT TV 用户规模和渗透率提升。
8、教育：疫情下线上教育加速渗透
教育板块 2020Q1 实现营收 45.97 亿元，同比下滑 31.71%，实现净利润-1.4 亿元（去年 同期为 3.48 亿元）。2020Q1 受疫情影响，教育相关上市公司线下业务全面停滞无法开展， 复课时间推迟。同时部分职业考试推迟，对应培训业务收入也受到影响，虽然期间在线教 育业务增长较快，但行业公司整体业绩同比仍出现显著下滑。疫情下，在线教育整体快速 增长，渗透度快速提升。
2020Q2 展望：线上娱乐维持高景气，线下娱乐逐步恢复
展望 2020Q2，我们认为线上娱乐依然保持高景气度，复工对在线时长的影响较小，另外 疫情间新增的用户、新培养的用户习惯将有一定留存；线下娱乐方面，随着复工的推进， 将迎来边际改善乃至恢复正常，具体看各个主要方向：
游戏：复工影响有限，关注新品和出海市场，预计全年业绩增长强劲
随着国内复工全面展开，我们估计 4 月游戏的用户规模和在线时长环比 3 月均有所下滑， 但总体将保持较高水准，同比仍有较快增长。一方面，疫情期间新增的游戏用户实现一定 留存，有效扩大用户基本盘；另一方面，老游戏历经更新迭代，产品更为精细化，用户粘 性更强，且各主要厂商新游储备丰厚，后续带来新增量。另外，游戏出海也值得期待。疫 情下海外游戏市场需求也增长。由于海外疫情扩散约在 3 月左右，较国内滞后，我们认为 对游戏公司业绩的影响将更多在 2020Q2 体现。从 Steam 在线人数及游戏玩家统计可以 看出，2020 年 4 月其在线人数的日平均峰值、游戏玩家的峰值分别约为 2,359 万、817 万，较 2020 年 3 月的 1,983 万、725 万环比增长 18.99%、12.73%。中国手游在海外的 竞争力近年来持续提升，有望在海外游戏市场的流量增长中获益。
视频 OTT：付费率及 ARPU 有望提升
根据 Questmobile，受春节叠加疫情影响，各在线视频平台 2020 年 2 月用户规模均创历 史新高，3 月后有所回落，但幅度较小。我们对 2020Q2 及全年在线视频行业景气度仍保 持乐观，主要基于：
1、 内容是吸引用户的核心竞争力。从爱奇艺(IQ US, 无评级)、腾讯视频（腾讯（0700 HK， 无评级）旗下）、优酷（阿里巴巴(BABA US, 无评级)旗下）、芒果 TV（芒果超媒 (300413 CH, 无评级)旗下）等各平台披露的 2020Q2 储备内容来看，剧集和综艺节目都较为 丰富，品类齐全，其中不乏市场期待度较高的作品，有助于提升用户粘性；
2、 用户活跃度上，我们认为将保持在较高水位。一方面疫情期间形成的观看习惯有望得 到一定留存；一方面由于在线视频平台将持续上新留住用户；
3、 付费率和 ARPU 值有望进一步提升。会员收入在在线视频平台营收中的重要性近年来 持续提升，也是各平台重点培育的营收方向。爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 付费率近 年来均持续走高，根据腾讯（0700 HK，无评级）2020Q1 季报，腾讯视频付费率首 次超 20%达 20.89%。另外，各大平台大力试水超前付费点播模式，进一步拓宽会员 收入，有望推动付费率和 ARPU 值进一步提升；
4、 积极培育新模式。典型如芒果超媒（300413 CH，无评级）推出的“芒果好物”、“大 芒计划”，结合网红经济与直播带货，孕育新的增长点。
营销：结构分化将延续，关注楼宇媒体复苏、出海广告投放和网红经济
受宏观环境影响，近年来营销行业较为疲软，2020Q1 疫情加重了行业压力，大多公司业 绩表现不佳。但与此同时，行业内结构分化趋势明显：根据第三方监测机构 CTR 数据， 线下广告中，2020Q1 线下广告市场各媒体刊例收入大多同比大幅下滑。受疫情影响较多 的 2020 年 2 月，报纸、杂志等纸媒同比下降 30%以上，广播媒介同比下降 39.8%。电梯 LCD 媒体相对坚挺，2020 年 3 月实现同比增长 1.5%；线上广告中，短视频广告、直播带 货领域表现较为亮眼。根据艾瑞网，其中 2020Q1 信息流广告市场份额同比增加 12pct， 主要由短视频广告带动。另外，出海广告投放领域也有较好表现。
总体我们认为，行业分化趋势仍将持续，关注结构化机会，主要围绕：
1、 线下广告的楼宇媒体位于人们工作、居家场景中，拥有强曝光度，广告价值依然凸显。 随着经济恢复，我们预计广告主投放将出现回暖，楼宇媒体广告逐渐恢复；
2、 出海广告投放。由于我国互联网、游戏等产品的竞争力增强、国内市场相对红海，广 告主出海投放广告的需求近年来持续增加。疫情带动海外用户在线时间增加更催化了 这种需求，尤其是针对线上用户的游戏类、应用类、电子商务类等企业广告主。我们 预计 20Q2 及全年出海广告投放持续高增长；
3、 网红经济营销，主要围绕短视频、直播电商、MCN、KOL 等展开。建议关注营销公司 的内生转型发展，特别是线上数字营销方向，通过拓展服务附加值较高的营销业务， 如积极向 MCN、电商代运营、电商直播等领域转型，凸显新媒体营销价值。在这过程 中，将客户的广告预算资源匹配到流量增长较快的渠道和平台中，如短视频里的抖音、 快手，以及其他有影响力的自媒体渠道，提高广告投放的转化效率。
电影院线：复工在即，关注内容定档时间及行业集中度提升
电影及院线行业主要需等待复工的时间窗口。2020 年 5 月 8 日，国务院印发《关于做好 新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见》。《意见》第 9 条提出按照相关技术指南，在落 实防控措施的前提下采取预约、限流等方式开放影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所。
此项政策出台是在国务院层面对影院行业复工方案做出的指导，我们认为在疫情基本得到 控制的背景下，经历长时间停工的影院行业，终于迎来复工曙光。关于具体复工时间，在 国务院发文之后，还需要等候国家电影局和各地电影局的具体安排。例如，据新华社报道， 贵州省应对新冠肺炎疫情防控领导小组办公室 5 月 19 日发布《关于调整影剧院、会议、 会展活动疫情防控措施的通告》称，“贵州将全面开放影剧院和会议会展活动。在全面开 放影剧院方面，贵州明确将采取预约、限流等方式开放，观影人数不能超过额定座位的 50%。”我们推测全国应为分时间分地区陆续放开，时间点可能集中在 5 月底 6 月左右。
另外，我们认为影院复工后，产能恢复至往年的正常水平需要一定时间，其中内容的供给 将是重要影响因素。我们认为短期内可能以一些经典旧片复映为主，新的商业大片预计将 在 6 月-7 月或之后陆续上映。
经过 1 月底以来的调整，我们认为当前板块已充分反映疫情冲击，是较好的配置时点：
1、短线看，关注复工时间和电影定档等消息面催化；
2、中长线看，关注行业出清情况。我们认为复工后，由于产能恢复至正常水平需要时间， 而影院的刚性支出包括房租、水电、人工等将增加，中小影院经营压力反而可能会增大， 利于行业并购整合。建议关注资金实力雄厚、高管团队较为积极进取的影院上市公司。
动漫影视：影视制作逐渐恢复，库存去化将持续
影视行业受疫情影响较为严重，一是影院停业，电影无法上映；二是拍摄进程受阻。5 月 7 日，爱奇艺（IQ.US，无评级）、腾讯视频（未上市）、优酷（未上市）等在线视频平台 联合正午阳光（未上市）、华策影视（300133CH，无评级） 、柠萌影业（未上市） 、慈文传 媒（002343CH，无评级）、耀客传媒（未上市） 、新丽传媒（未上市）等影视制作机构联 合发布倡议书，根据倡议书披露：“疫情期间影视剧行业有大约 60 个剧组停拍,100 个项目 延迟，预计 2020 年电视剧产量将比 2019 年减少 30%”。
随着疫情得到控制，影视剧复工进程加快。根据国内最大的影视制作基地之一横店影视城 官方披露，横店影视城从 4 月 21 日重新开始披露剧组动态，从 4 月 21 日-5 月 19 日近三 周的情况来看，整体复工进度推进明显，逐步接近疫情前水准。
娱乐传媒行业深度研究：线上娱乐高景气度，线下将迎复苏
从上线剧集来看，根据云合数据，2020Q1“爱优腾芒”（爱奇艺、优酷、腾讯视频、芒果 TV）共上线国产网剧 133 部，较 2019 年同期多 36 部。受疫情影响，2020Q1 全网连续 剧累计有效播放量达 1,457 亿，同比增长 9%；2020Q1 网络剧有效播放量比 2019Q1 增 58%。根据骨朵数据及各大视频平台披露，至 5 月 14 日 2020Q2 待播剧集约 59 部，我 们预计后续有望继续增加，我们认为 2020Q2 影视剧上线数量将保持高位，影视剧行业库 存去化将持续。
出版：市场将随复工复学逐渐恢复
根据北京开卷发布的《2020 年第一季度图书零售市场分析》，2020 年 3 月起疫情好转， 实体书店、印刷厂逐渐复工，网店销售码洋及新书动销品种数均有回升。20Q1 教辅教材 所占码洋比重同增明显。根据第三方监测机构中金易云发布的《2020 年一季度图书市场 数据报告》，2020 年 1 月 23 日至 2 月 29 日，实体店零售码洋同降 90.18%。3 月起疫情 好转，全国陆续复工，当月实体店零售码洋同降 59.43%，降幅缩小明显。其中，文化教 育类图书零售恢复较快，1 月 23 日至 2 月 29 日同降 87.26%，3 月同降 49.89%，降幅小 于其他各类 10-20pct。我们认为，随着 2020Q2 各地陆续复学，K12 教辅销售预计回暖， 同时线下零售逐渐复工，书店零售将企稳回升，图书销售总量有望回升。
游戏：有望继续维持高景气度，关注新品及出海表现
疫情下新增用户扩大行业用户规模，复工影响有限
疫情背景下，2020Q1 游戏等线上娱乐需求激增，国内游戏市场实现高速增长。根据中国音像 与数字出版协会游戏出版工作委员会（GPC）与国际数据公司（IDC）共同发布的《2020 年第 一季度中国游戏产业报告》，2020Q1 我国游戏市场销售收入达到732.03亿元，较2019Q4 环 比增长 25.22%，较 2019Q1 同比增长 29.71%。其中移动游戏表现尤为亮眼，根据伽马数据发 布的《疫情防控期间游戏产业调查报告》，2020Q1 我国移动游戏市场实际销售收入达到近550 亿元，同增逾49%。2020Q1国内游戏市场高增长主要来源于老游戏的优异流水表现。
随着疫情逐步得到控制，2020Q2 游戏活跃用户规模、在线时长较 2020Q1 预期有一定下 滑，但我们估计幅度不会太大。根据伽马数据发布的《2020 年 4 月移动游戏报告》，2020 年 4 月，移动游戏市场销售收入接近 160 亿元，同比增长 24.4%，但环比略有降低。根据 Quest Mobile，A 股上市公司主要游戏产品的用户规模和在线时长较 2020 年 3 月有所下 滑。
娱乐传媒行业深度研究：线上娱乐高景气度，线下将迎复苏
娱乐传媒行业深度研究：线上娱乐高景气度，线下将迎复苏
我们认为，疫情下带来的新游戏用户将有一定留存，利于游戏市场的长远表现。2020Q1 疫情给游戏行业带来新的用户增量，游戏活跃度显著提升，我们认为这部分新增用户将实 现一定留存，从而扩大游戏行业用户基本盘；另外，品质较高、运营能力较强的游戏的用 户粘性将更强，这部分游戏大多集中在上市公司中，有望为业绩做出持续贡献。
龙头公司新游戏储备丰厚，且积极扩品类
众多新游有望在 2020 年内陆续上线。在游戏版号总量控制的背景下，我们认为新游戏将 愈发精细化，追求更高质量，以充分利用版号资源。2020Q2 依然有众多新游等候上线。 根据各上市公司 2019 年年报、官网数据，我们预计完美世界（002624 CH，买入， 58.56~60.39 元）有望在 2020Q2-Q4 上线《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》， 其中《新神魔大陆》作为经典端游 IP 转手作品，延续团队 MMORPG 专业研发能力；三七 互娱（002555 CH，买入，39.24~40.55 元）有望在 2020Q2-Q4 上线《斗罗大陆 3D》、《荣 耀大天使》，其中《斗罗大陆 3D》为同名小说 IP 改编的 ARPG 游戏，充分发挥公司研运 一体优势；吉比特（603444 CH，无评级）有望在 2020Q2-Q4 上线《匠木》、《魔渊之刃》、 《精灵魔塔》等；游族网络（002174 CH，无评级）有望在 2020Q2-Q4 上线《荒野乱斗》、 《少年三国志：零》、《新盗墓笔记》等，其中《少年三国志：零》为“少年三国志”系列 的新作；世纪华通有望在 2020Q2-Q4 上线《龙之谷 2》 、 《庆余年》、《传奇天下》、《彩虹联 萌》，其中《龙之谷 2》作为公司经典 IP 衍生手游，在预约期间就已展现较高潜力。
2020Q2 已上线新游表现出色。根据七麦数据，三七互娱 3 月上线、4 月正式公测的游戏 《末日沙城》，上线即冲入角色扮演类游戏免费榜前十，在角色扮演类游戏中连续 21 天排 名前三；游族网络主推产品《山海镜花》4 月 29 日上线，连续 11 天获得 APP store 游戏 免费榜第一，5 月 5 日累计下载量即突破 500 万，截至 5 月 11 日，官方宣布下载量已突 破 700 万；此外，昆仑万维（300418 CH，无评级）《 仙剑奇侠传移动版》三月底上线以 来也冲入过游戏免费榜前三；世纪华通 4 月 28 日上线端游《热血传奇怀旧版》，截至 5 月 16 日已两次加开服务器，游戏热度较高。
娱乐传媒行业深度研究：线上娱乐高景气度，线下将迎复苏
龙头公司积极扩品类，扩大用户圈层。2020Q2-Q4 龙头公司的游戏储备中新游类型丰富， 均在积极扩充品类，挖掘更多潜在用户群体。如三七互娱（002555 CH）预上线产品涵盖 ARPG、修仙放置、模拟经营、MMO、RPG、战争 SLG 等多个品类；完美世界（002624 CH）预上线产品包括 MMORPG、二次元、开放世界 RPG、Roguelike、横向卷轴等多个 品类。丰富的游戏品类可以帮助更为充分地开拓用户市场，释放增长潜能。各上市公司 2020 年新品储备丰富，游戏质量以及流水表现值得期待。
2020Q2 游戏出海表现值得期待
出海游戏表现值得期待。受疫情影响，海外游戏市场也迎来需求增长。由于海外疫情扩散 约在 3 月左右，较国内滞后，我们认为对游戏公司业绩的影响将更多在 2020Q2 及之后体 现。从 Steam 在线人数及游戏玩家统计可以看出，2020 年 4 月其在线人数的日平均峰值、 游戏玩家的峰值均较 2020 年 3 月继续攀升，显示出海外游戏市场在 2020Q2 的景气度有 望继续提高。
娱乐传媒行业深度研究：线上娱乐高景气度，线下将迎复苏
据 App Annie，20200Q1 全球用户的游戏下载量超过 130 亿次，同比增长 25%；手游收 入超过 167 亿美元，环比增幅 5%。Sensor Tower 预计 2020 全年移动游戏的下载量将达 到 562 亿次，同比增长 33%。而 2019 年的全球移动游戏下载量增速为 10.4%。
娱乐传媒行业深度研究：线上娱乐高景气度，线下将迎复苏
目前国内手游在海外具有较强竞争力，期待 2020Q2 及之后的表现。根据中国音像与数字 出版协会游戏出版工作委员会（GPC）与国际数据公司（IDC）共同发布的《2020 年第 一季度中国游戏产业报告》，2020Q1 我国自主研发游戏海外市场销售收入达 37.81 亿美元， 环比增长 31.19%，同比增长 40.56%；2020Q1 我国自主研发游戏海外重点地区收入分布 中，美国的收入占比达到 29.80%，日本的收入占比达到 23.38%，韩国收入占比为 14.40%， 三个地区合计占比达到 67.58%，持续占据中国游戏公司重点海外拓展区域前三甲。
视频 OTT：内容加码，付费率及 ARPU 值有望提升
春节叠加疫情带动各在线视频平台用户规模创新高，复工后有所回落
月活用户规模方面，根据 Questmobile 数据，受春节叠加疫情期间流量红利影响，2020Q1 各主要在线视频平台月活跃用户数均保持较高水平；尤其是 2 月，各平台月活数均到达历 史高点。其中，爱奇艺领跑，腾讯视频则紧随其后。3 月后随着复工复学的推进，各平台 月活数均有所回落。
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使用时长方面，各平台用户在 2020Q1 使用时长均呈现“倒 V 型”，即在 2 月的时长有较 明显增长。其中爱奇艺在 2020 年前三个月分别以 1.38、1.60、1.17 亿小时的月日均使用 时长领跑全网；腾讯视频、优酷、哔哩哔哩（BILI US, 无评级）、芒果 TV 位列其后。
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会员收入贡献度加大、付费率持续提升
随着用户对视频质量要求的提高以及对无广告、优先观看等特权需求的增加，会员付费收 入占比重要性提升。以爱奇艺为例，根据其 2019 年财报，2019 年平台总营收 290 亿元， 其中在线广告服务收入 82.71 亿元，占总营收 28.53%，而会员付费收入达 144.36 亿元， 占总营收 49.79%；根据芒果超媒 2019 年报，2019 年其广告收入仍超过会员收入，但会 员收入同比增长 102.4%达 16.9 亿元，我们预计未来将保持高增长。
娱乐传媒行业深度研究：线上娱乐高景气度，线下将迎复苏
根据各平台 2019 年报披露，至 2019 年末，爱奇艺付费会员数已达约 1.07 亿人，同比增 长 22.31%；腾讯视频付费会员数达 1.06 亿人，同比增长 19.1%；芒果 TV 付费会员数达 0.18 亿人，同比增长 70.88%，增幅较大主要与其成长阶段相关，且得益于其优质的综艺 和影视剧内容。根据腾讯 2020Q1 季报，至 2020Q1 末腾讯视频付费会员数达 1.12 亿人， 同比增长 25.84%。
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各平台付费率近年来均持续走高。我们根据各家平台付费用户数（来源于公司公告）与活 跃用户数（来源于 Questmobile）之比计算出付费率。2019 年末，爱奇艺与腾讯视频的 付费率均达19.3%，爱奇艺较2018年末增加3.37pct，腾讯视频较2018年末增加2.57pct； 芒果 TV 付费率达 13.74%，较 2018 年末增加 1.90pct。2020Q1，腾讯视频付费率首次超 20%，达 20.89%。
超前付费点播已成趋势，有望带动付费率和 ARPU 值提升
2019 年 8 月，腾讯视频独家播出的大热古装仙侠剧《陈情令》开启了超前点播会员服务 模式，成为国内第一部付费点播网剧。2019 年底，腾讯视频和爱奇艺联合推出古装剧《庆 余年》，腾讯在 2019 年报中指出，《庆余年》电视剧“大获成功”。2020 年 3 月，优酷推 出《重生》、《叹息桥》，芒果 TV 与优酷联合推出《三千鸦杀》，先后正式入局付费点播领 域。据流媒体网，截至 2020 年 4 月，各平台累计推出的超前点播网剧已有 20 余部。
2020Q2 伊始，各平台继续先后推出大批超前付费点播剧集。如腾讯视频相继推出《鬼吹 灯之龙岭迷窟》、《致我们甜甜的小美满》等多部点播作品；爱奇艺推出《成化十四年》； 芒果 TV 则推出《楼下女友请签收》、《长安少年行》等。我们认为超前付费点播模式已逐 渐从试水走向常态化，有望在 2020Q2 及之后进一步发展，带动整体用户付费率和 ARPU 值提升。
平台内容储备充沛，品类齐全，有望继续增强用户粘性
在线视频平台 2020Q2 持续上新吸引用户，剧集储备丰富。各在线视频平台从 4 月起加速 推出新剧吸引用户，如《成化十四年》、《鬼吹灯之龙岭迷窟》、《清平乐》等。根据第三方 监测机构骨朵传媒统计及各平台官网信息，截至 5 月 14 日，2020Q2 待播剧集约 59 部， 其中爱奇艺待播 31 部（独播 16 部+拼播 15 部），腾讯待播 24 部（独播 11 部+拼播 13 部）， 优酷待播 22 部（独播 10 部+拼播 12 部），芒果 TV 待播 10 部（独播 4 部+拼播 6 部） 。
综艺节目密集上映，夯实内容矩阵。2020Q2 各平台头部综艺项目竞相涌现，如爱奇艺《青 春有你 2》、 腾讯《创造营 2020》、优酷《少年之名》等，均为各自的王牌 N 代综艺，延 续高热度。同时，也有芒果 TV《乘风破浪的姐姐》、优酷《汪喵物语》等创新类节目的加 入，观众期待热情较高。
网红经济提效赋能，芒果好物、大芒计划探索新模式
随着互联网流量向直播、短视频聚集，电商带货和网红经济赋予在线视频平台新的增长空 间。如芒果超媒推出的“芒果好物” ，即是其重点孵化的新业务，其是芒果 TV 综艺衍生品 牌，用户可通过芒果 TV APP 或“芒果 TV 文创好物”公众号进入商城购买相关综艺衍生 品。将重点实现“芒果好物”和快乐购（芒果传媒子公司，主营电视购物）的供应链、产 业链体系之间的协同。另外，芒果超媒推出“大芒计划”，以优质平台资源和内容为网红 经济赋能，通过孵化芒果系 KOL 为客户提供全方位资源输送。根据芒果青春营销研究院 披露，“大芒计划”孵化的薇娅带货综艺《来自手机的你》于 4 月 26 日在芒果 TV 上线， 其首场 IP 直播在 3 月 27 日进行，获得全网 5 条热搜与 2 亿话题阅读量，直播间在线观看 人数近 2000 万，实现累计总销售额近 4000 万元，获得流量与转化的双丰收。
OTT：云视听系列 APP 持续领跑市场
云视听系列 APP 系新媒股份互联网电视（OTT）业务的核心产品，也是 OTT 市场中较为 代表性的 APP。根据新媒股份 2019 年报，其 OTT 业务板块 2019 年实现营收 1.29 亿元， 同比增长 30.79%；毛利率由 2018 年的 71.64%提升 1.06pct 至 72.70%。业务规模逐年 上升叠加高毛利率水平，OTT 行业拥有较大的发展潜力和较强的盈利能力，有望成为新媒 股份、芒果超媒等牌照拥有方的业务增长点。
从 2020 年 1-4 月日活规模变化来看，2 月受疫情居家影响，日活显著提高，3-4 月随着复 工推进逐渐回落。另外，4 月云视听极光的日活规模已略微超越银河奇异果。
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根据勾正数据，从 2020 年 4 月月活规模来看，云视听系列-云视听极光、云视听小电视、 云视听 MoreTV 月活跃规模用户分别达到 8,611/1,972/716 万户，环比变化-9%/+4%/-14%， 虽然云视听极光和云视听 MoreTV 环比有所下滑，但幅度较小，且排名分别位居 1/5/6 名， 持续领跑市场。
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营销：结构分化，关注楼宇媒体复苏、出海广告和网红经济
楼宇媒体有望回暖，线上短视频广告继续高增长
2020Q1 线下广告市场承压明显，其中电梯 LCD 媒体相对坚挺，有望继续回暖。根据第 三方监测机构 CTR 媒介智讯，2020Q1 受疫情影响，线下广告市场各媒体刊例收入大 多同比下滑，且楼宇媒体下滑幅度较大。但其中，电梯 LCD 媒体相对坚挺，2020 年 3 月 实现同比微增。随着复工的推进和经济的恢复，我们预计楼宇电梯媒体广告刊例收入将回 暖。
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2020Q1 线上广告市场较去年同期微增。根据艾瑞网数据，由于疫情影响，2020Q1 其预 计的网络广告市场收入规模为 1212.1 亿元，与 2019Q1 同比仍小幅增 1.9%。主要由于在 线教育、游戏等行业广告主投放需求增加，以及线下营销预算向线上渠道转移等原因。
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2020Q1 短视频广告增长显著。从 2020Q1 不同网络广告形式的市场规模变化来看，信 息流广告份额的上升幅度明显，其中主要由短视频广告增长带动。疫情期间用户居家，对 短视频内容的需求激增，推动短视频广告曝光增加。同时，短视频信息流广告正处于高速 发展期，而疫情间“宅经济”推进了广告主对短视频营销价值的认可。除信息流广告外，其 它形式网络广告规模占比均出现不同程度同比下滑。
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出海广告投放业务快速增长
Statista 数据显示，2020Q1 Facebook（FB US，无评级）北美地区月活用户 2.53 亿，较 2019Q4 增长 2%，较 2019Q1 增长 4%。eMarket 数据显示，TikTok 美国区独立访客量从 2020 年 1 月到 3 月增长了 26.2%。其中， 2020 年 3 月增长 1,200 万人，达到 5,220 万人。 由于我国游戏、互联网等产品竞争力增强、国内市场相对红海，广告主出海投放广告的需 求近年来持续增加。疫情带动海外用户在线时间增加更催化了这种需求，尤其是针对线上 用户的游戏类、应用类、电子商务类等广告主。据国内营销行业龙头蓝色光标（300058 CH， 无评级）2020Q1 季报显示，其 2020Q1 营收同增 45%，主要因出海广告投放业务的增长。 公司预计其全年出海广告投放收入有望同比增长超过 30%。
网红经济持续火热，物流恢复推动行业加速成长
直播、短视频行业迅速崛起，MCN 行业处于高速成长期。近年来我国直播、短视频行业 崛起，催生出广告、电商等大量变现需求，成为推动 MCN 机构发展的重要力量，促进了 网红经济形成。根据第三方监测机构克劳锐指数研究院公布的《2019-2020 广告主 KOL 营销市场盘点及趋势预测》报告，中国 MCN 机构数量近年来增长迅速。2016 年尚不足 500 家，2019 年我国 MCN 机构数量达 6,500 家，比 2018 年增加 700 家。根据克劳锐数 据，2019 年比 2018 年，MCN 机构中利润率上升的占 74%，持平的占 21%，下降的占 5%。行业正位于高速成长期。
随着疫情逐步得到控制，进入 3 月后，全国快递物流呈快速恢复态势，将推动 2020Q2 直播带货、MCN 行业增长。根据国家邮政局，2020 年 1 月我国规模以上快递企业业务量 为 37.81 亿件，2 月受疫情影响下滑至 27.65 亿件，3 月恢复至 59.84 亿件，4 月继续增 长至 64.97 亿件，其中 3 月和 4 月业务量的增长主要来自于异地快递。我们认为 2020Q1 直播电商行业受到的疫情下供应链供货暂缓、物流不畅等影响，在 2020Q2 已经缓解并将 逐渐消除。根据第三方监测机构萤火虫的淘宝直播数据，随着 3 月物流逐渐恢复，直播电 商迅速回暖，从 2020 年 2 月开始，淘宝直播场次开始攀升，实现快速增长，从 4 月开始 维持在高位，每天基本保持在 1.2 万场以上。
娱乐传媒行业深度研究：线上娱乐高景气度，线下将迎复苏
重点推荐公司（略，详见报告原文）
三七互娱：运营能力突出， 游戏出海有望突破
完美世界：游戏持续高增 长，影视有望回暖
新媒股份：业绩持续高 增长，看好付费率提升
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）
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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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