【东方证券】顺应行业发展浪潮，商业化平台价值逐步兑现.pdf

2023-03-31

29页

2MB

一、乘行业发展之风，快速崛起的医药CSO领军者

1.1、由大单品起家，运营品种矩阵加速丰富

公司是国内 CSO 领域领先的健康品牌商业化平台。公司成立于 2005 年，始终坚持“以渠道建设及终端配送能力为核心，以医药健康产品商业推广为特色，以现代化物流体系建设为基础”的发展战略，为广大消费者提供质优价廉的药品及健康产品。公司专注品牌运营业务，打造迪巧、泌特等多个重磅产品，不断拓展品类至创新药、功效护肤品等领域，形成多产品线布局的协同效应。公司通过战略收购、不断挖掘与推广新品牌，实现从产品型企业向平台型企业的转变。

自设立以来，公司的业务演变可分为两个阶段：（1）2005 年-2015 年业务探索及成长阶段，以运营迪巧、泌特两个品牌为核心业务，积累了丰富的零售渠道品牌运营经验；（2）2015 年至今业务复制及成熟阶段，以下游客户需求驱动上游产品运营，合作的厂商包括武田制药、迈蓝制药、安斯泰来等全球知名的医药企业。值得注意的是，2022 年以来，公司的业务范围在同一渠道下实现了品种进一步的多元化，与上海谊众合作进行紫杉醇胶束紫晟®的商业运营，实现在肿瘤创新品种方向上的能力拓展、与巨子生物深度合作帮助其开展线下渠道业务运营，并成立共有品牌，增强了公司在功效护肤品业务运营方向上的深度与广度，与跨国药企的合作也有所加速，与罗氏、阿斯利康、武田等企业的合作均有所突破，其中新签罗氏的罗盖全与阿斯利康的安立泽均为可在 23 年贡献营收与利润的大品种。

公司主营业务是为医药产品生产企业提供营销综合服务，涵盖全球优质医药的品牌运营、批发配送及零售三大板块，满足品牌方全方位需求。（1）公司向上游采购相关产品后自行销售，通过产品买卖差价的方式实现盈利，主要在院外方向；（2）公司向上游企业提供品牌运营服务后，上游根据公司提供的运营服务及实现的销售情况，向公司支付服务费，由于两票制原因此模式主要在院内方向。

公司提供以“品牌运营”为核心的全渠道商业化服务。公司的核心业务是为上游医药制造企业提供品牌运营服务，搭建了一条优质医药及大健康产品快速实现商业化的“高速公路”，能够满足不同生产企业、不同类型产品、不同销售渠道的各种商业化需求。目前公司运营品牌的覆盖领域已超 10 个，包括：骨健康、消化、肝病、泌尿系统、糖尿病、认知障碍、眼科、疼痛、心血管、肿瘤、呼吸、抗衰等领域，基于应用场景，为消费者提供整体解决方案。

此外，公司控股股东百洋医药集团围绕“商业化突破，生态化创新”的集团战略，实现三大生态圈协同发力。公司以品牌、平台能力为基础，以资产增值为核心，以创新孵化为特色，核心业务包括商业化平台、健康投资和健康园区三大生态圈，为政府、医院、药企、药店、医生、患者提供全链条、多场景的整体解决方案，推进生物医药、医疗器械、人工智能、高端智造等领域重点项目的落地。简言之，由于公司所处在整个医药产业环节的中游，上可对接生产型企业、下可对接医院与患者，因此可积极在上下游进行布局，且由于公司是 CSO 类型企业，可触达终端需求，了解行业痛点，因此在投资布局方面具备相对优势。

1.2、股权结构稳定，管理层从业经验丰富

公司架构清晰，股权结构稳定。截至 2022Q3，公司实际控制人，董事长、总经理付钢先生间接持股 39.42%；公司控股股东百洋集团直接持股 70.29%，目前核心管理层均通过百洋集团对公司进行持股，合计持股比例为 51.26%，高管团队与公司利益有着相当深厚的绑定。公司管理层经验丰富，有利于长期经营发展。公司管理团队大多出身于专业的大型医药企业，具备多年从业经验。创始人及董事长付钢先生本科毕业于北京医科大学临床医学系，从专业的医生转型为企业的运营和管理者，为医药行业资深人士；曾获“年度十大医药产业人物”、IDC 亚太区“数字化转型领军人物”等，其他高管大多拥有多年丽珠医药系内部工作经验，同时有医学专业知识支持，有充足的能力开展医药产品的品牌运营业务，为公司打造完整的医药商业生态圈。

销售业务人员占比高，2017-2021 年销售人员人效快速提升。截至 2021 年末，公司员工总数 2396 人，其中前台业务人员与运营零售业务相关，直接面向客户，占比高达 77.88%；其次是采购仓储人员，占比 9.68%。受益于公司领先的运营水平带来的规模化效应，2021 年公司品牌运营业务收入/销售人员数量达 156 万元/人，我们认为未来公司人效将持续提升，规模优势持续体现。

1.3、业绩持续稳定增长，平台价值已逐步得到验证

总营收及归母净利润均持续稳定增长。公司实现营业收入由 2016 年的 30.34 亿元增长至 2021 年的 70.52 亿元，2016-2021 年复合增长率 18.37%。2017 年受“两票制”政策影响增速有所下滑；但 2021 年已向好回升，继续保持较快增长，同比增长 19.94%。公司归母净利润由 2016 年的 1.73 亿元增长至 2022Q1-Q3 的 3.35 亿元，2016-2021 年复合增长率为 19.24%。2021 年实现归母净利润 4.17 亿元，同比增长 50.59%。

品牌运营与零售板块营业收入双增长。按业务拆分来看，2022Q1-Q3 品牌运营业务实现收入 26.45 亿元，同比增长 24.25%；批发配送业务实现收入 25.82 亿元，同比下降 8.95%；零售业务实现营业收入 2.77 亿元，同比增长 7.70%。目前公司已经剥离山东地区以外的批发业务，零售业务也将保持稳定增长，公司未来将进一步聚焦 CSO 业务。整体毛利率保持稳定增长趋势，规模效应初显。2022H1 公司整体毛利率为 26.61%，按业务拆分来看，2022H1 品牌运营业务毛利率为 47%，较 21 年末下降 1.28pcts，主要是毛利率较高的迪巧系列销售占比有所下降，而毛利率较低的品牌如哈乐系列等销售占比有所增长所致；批发配送业务毛利率为 9.44%，零售业务毛利率为 7.89%。

期间费用水平稳定，公司逐渐实现规模经济。2022Q1-Q3 公司整体费用率为 17.38%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 14.23%、2.56%、0.59%，销售费用率较 21 年末提升0.22pcts，主要由于新商业化品种支出销售费用增加，销售费用系公司费用的主要组成部分。我们认为，随着公司在规模经济下运营效率的提升，期间费用率有望实现进一步降低，总体看公司费用控制能力优秀。

公司的销售费用主要为广告宣传推广费及工资薪酬。2022H1 公司销售费用中的广告宣传推广费与工资薪酬分别为 4.02 亿元、1.32 亿元，占销售费用的比例分别为 72.12%、23.70%，系影响销售费用的主要因素。我们认为：①公司运营品牌的数量不断增加，市场推广投入不断加大，但有望实现渠道间的协同，具备规模效应；②随着销售人员考核方法的完善以及国内用工成本的增加，销售人员的工资薪酬不断增长，但有望保持稳中下降趋势。

二、多因素共同驱动，品牌运营市场需求广阔

2.1、医药专业分工日益细化，CSO协同平台发展向好

行业发展趋势阶段决定 CSO 企业登上舞台。1、随着市场竞争的不断加剧，医药生产企业正逐步从研发、生产及销售一体化的传统经营方式向专业化、平台化的方向发展，专业的销售推广平台已经成为医药行业的重要组成部分。2021 年上市药企（排除医药器械）平均销售费用 8.71 亿元，同比增长8.88%；出于节约成本的考量，药企倾向于把药品销售推广业务委托给 CSO 企业。2、伴随着医药市场的国际化，尤其是美国、欧洲等发达国家的医药生产企业由于对中国市场的需求了解不足，更愿意把产品推广及销售工作交给专业公司去完成。

行业政策进一步增快了行业趋势。在国内市场需求方面，伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗改革政策的推进，我国的医药产品流通将逐渐向市场化的竞争格局发展。更重要的是，由于带量采购政策的持续推进，导致越来越多的外资原研品种落标，倒逼原研药品企业寻求院外市场的发展，但是由于此前该部分企业对院外渠道的铺设较为薄弱，难弥补其院内销售额的大幅下滑，因此寻求 CSO 的协助逐渐成为趋势。

2.1.1、原研药集采后外流市场，助推零售渠道的品牌运营

原研药集采后受多方竞争的影响，更多关注零售渠道的品牌运营。2019 年国家组织药品集中采购和使用试点，对原研药产品销售造成了较大的冲击。一方面，仿制药产品通过一致性评价后，在和原研药产品的竞争中具有明显的价格优势。带量采购政策的实施，迫使原研药生产商在降价和退出医药渠道中选择。另一方面，原研药外流市场增大，越来越多生产厂商开始关注零售渠道市场，与专业的品牌运营商合作成为新选择。根据 IQVIA 数据，带量采购后药品市场整体销售金额在医院市场与线下零售市场（主要是医保定点零售药房）下降，但是在线上零售市场（自费渠道）的销量和金额显著增长。

2.1.2、创新药浪催生配套营销，医药外包中下游平台兴起

受益于医药审批制度改革的影响，近年来中国创新药出现井喷现象。①创新药市场持续增长。 2017 年之后，中国首次 IND 创新药数量逐年攀升，2019-2021 年年均复合增长率达 47.01%。新兴的创新药企，很难在短时间内建起成规模的商业化团队，迫切需要第三方商业化平台帮助实现商业价值回报，从而自身更聚焦研发。②创新药加速审批。国家药品监督管理局借鉴美国成熟的加速上市通道，提出“突破性治疗药物程序”、“附条件批准程序”、“优先审评审批程序” 和“特别审批程序”四种加快审批的通道。2021 年新药临床登记数量达 1490 个，同比增长近 50%。

除了创新药与原研落标药品作为CSO行业新增量以外，我国进口药品也长期以来靠国内 CSO企业或流通企业协助销售，上药、国药、九州通等大型流通企业均在此方向有所布局，业务增速也远快于主业增速。

2.2、品牌运营是新蓝海，行业有望保持快速增长

行业方兴未艾，保持快速增长。当前我国 CSO 企业已从单一业务模式（销售代理）转型为多样化业务模式，不仅涉及到医药产品的营销、推广及销售，还拓展到产品引进、学术推广等多个相关领域，有效盘活上下游资源，具有广阔的发展前景。根据头豹研究院数据，医药品牌运营行业的整体市场规模由 2014 年的 106.8 亿元增长至 2018 年的 424.1 亿元人民币，年均复合增长率高达 41.2%；同时 2023 年有望达到 1390.3 亿元，2019-2023 年行业增速有望达到 25.1%。

药品品牌运营市场的供给方主要分为三大部分：1、独立第三方 CSO 企业，此类企业主业为品牌运营业务，帮助工业企业进行推广、入院、销售、价格维护等业务，并且随着企业规模的成长，业务有望向上游延伸，实现自有品牌的药械销售；2、药品流通企业，我国大型流通企业几乎都参与了药品品牌运营业务，但是相较于第三方 CSO，流通企业更多的是借助渠道力量进行药品导入、数据追踪等，在药品推广＆销售工作方面略有不足，因此能够看到流通企业品牌运营业务的毛利率常大幅低于独立第三方的 CSO 企业；3、医药工业企业，部分医药工业企业专注于某一科室的药品生产及销售，其销售部门在全国范围内具备相当健全的销售体系，在销售协同的基础上了 BD 别的公司的品种进行商业化推广，我们在眼科、儿科等领域均发现了类似公司。

第三方 CSO 企业利润率水平高，增速快。2021 年百洋医药营业收入为 70.52 亿元，品牌运营业务毛利率为 48.26%，百洋医药可比公司主要包括康哲药业、上海先锋控股等。康哲药业深耕专科疾病领域，覆盖领域包括心脑血管/消化、眼科等，2021 年营业收入 88.87 亿元，毛利率 74.93%，在规模上遥遥领先；上海先锋控股主要从事进口药品代理，2021 年营业收入 14.35 亿元，毛利率 53.81%；第三方 CSO 企业相较于医药流通企业具备更强的销售、推广与品牌运营能力，相较医药工业企业具备更强的独立性与更宽广的选品能力，在行业发展的大背景下，我们认为第三方 CSO 有望跑出新黑马。

三、商业化品种持续增长，企业发展进入快车道

公司正在形成“一体两翼”的创新平台架构。 “一体两翼”即非处方药、处方药及肿瘤特药的品牌商业化平台为“一体”，院外营销平台、功效型护肤品商业化平台为“两翼”，通过协同发展助力医药工业企业和零售渠道实现效率升级。同时科研成果转化平台作为基座建设，将获取的创新资源以及合作项目持续不断地进行成果转化。

医药产品的品牌运营是公司的核心业务。自 2015 年起，公司运营的品牌数量不断增长，逐渐打造出了优势的品牌矩阵，带来整体收入规模的增长。2022Q1-Q3 品牌运营业务实现营业收入 26.45 亿元，同比增长 24.25%；若还原两票制后，实现收入 34.16 亿元，同比增长 30.93%。在毛利与毛利率方面，2022Q1-Q3 品牌运营业务实现毛利 12.01 亿元，毛利率为 45.42%，毛利占比达 81.15%，是公司的主要利润来源。

公司早期以迪巧、泌特两个品牌的运营起家，单品牌收入占比较高。经过十余年的运营，公司已成功将迪巧、泌特品牌打造成细分市场最具有竞争力的品牌之一，为公司进一步拓展品牌运营业务市场提供了成功经验。我们认为：①公司的品牌运营模式具有较强的复制性，未来有能力持续引入新品牌；②随着公司运营品牌规模的不断上升，单一品牌占收入比重不断下降，公司具有较强的持续盈利能力。目前公司已经形成了 OTC、OTX 和肿瘤及创新药的多品牌矩阵，已覆盖骨健康、消化、肝病、肿瘤等十余个主要疾病领域。按品牌收入拆分来看，2021 年 OTC 实现收入 19.41 亿元，占比超 50%；OTX、肿瘤及创新药品牌分别实现收入 11.34 亿元、5.59 亿元。

3.1、打造大单品经验丰富，OTC/OTX品种加速落地

3.1.1、迪巧突破规模瓶颈，未来稳健成长可期

迪巧系列助力公司成为“10 亿”级医药品牌运营商。公司系迪巧系列产品国内总代理商，全面负责迪巧系列产品的销售推广工作。2022H1迪巧系列实现营业收入7.99亿元，同比增长26.73%，若还原两票制业务后计算，实现营业收入8.38亿元，同比增长26.05%。在毛利与毛利率方面， 2022H1 迪巧系列实现毛利 5.34 亿元，毛利率为 66.87%。根据中国非处方药物协会发布的数据，迪巧维 D 钙咀嚼片在中国一直处于领先地位，2018-2021 年在非处方药产品综合统计排名 -维生素与矿物质类产品中排行分一直稳定在前五名。

公司通过数字化营销打造品牌知名度。迪巧于 2000 年进入中国市场，多年来，始终致力于为孕妇、婴幼儿、儿童个成人等不同人群特制细腻好吸收的进口好钙。①公司通过以细分品类打造差异化品牌定位，将迪巧聚焦“进口钙”品类和“母婴”品类；同时以数字化营销精准投放市场资源，如抖音、小红书、丁香医生、京东直播等进行新媒体营销，保持了迪巧品牌领先的市场份额。 ②公司对迪巧各品规的协同效应做了深入的市场调研及分析，在全国药店开展百千万活动，覆盖约 180 万个家庭；开展药店店员的产品科普培训，影响 33 万人次。迪巧成为公司在品牌运营业务领域的典型案例，印证了公司品牌运营的综合实力。

公司与美国安士合作稳定。公司与美国安士的合作开始于 2005 年，在公司的创业初期就是双方合作伙伴，公司在中国大陆地区推广与销售迪巧产品也超过 15 年时间，且关于迪巧的合作期限至 2068 年。我们认为迪巧作为公司最核心的大品种，不仅为公司提供了稳定、可成长的现金流，而且为公司积累了在院外运营药品的成功经验与案例，也为后来公司在功效护肤品等多个领域的商业多元化发展打下了坚实的基础。

3.1.2、BD能力强劲，22年商业化大品种快速落地

公司早期的两大品种泌特与哈乐均保持稳定成长。22H1 泌特系列实现营收 1.55 亿元，同比增长 6.46%，若还原两票制后实现营业收2.07亿元，22年上半年在医院渠道共开展科室会 684 场，小型学术沙龙 561 场，开展线上学术活动 260 余场；同时与《中华内科杂志》联手协作，开展推动消化学科医生诊疗水平、提升消化科医生的诊疗思维能力的病例交流活动共 68 场，覆盖全国 30 个省市。22H1 安斯泰来系列实现营收入 2.08 亿元，同比增长 10.63%，若还原两票制业务后实现营收 3.37 亿元，同比增长 78.92%。同时联合贝坦利、卫喜康、顺爽安组成泌尿系统的产品组合营销方案，满足不同客户和患者的需求。

海露滴眼液作为进口产品，产品力与品牌力支撑稳健增长。 2021 年公司新增运营品牌海露系列，当年实现营业收入 2.98 亿，通过深挖品牌价值，在微博、微信等平台，进行干眼症科普推广，在公司的零售药店渠道协同之下，开展对店员产品教育，推进渠道深度覆盖，目前海露已经成为零售滴眼液的领导品牌，2022H1 海露滴眼液实现营业收入 2.10 亿元，同比增长 98%。

不断扩大与主流制药企业的合作，专业的商业化平台能力获认同，2022 年公司商业化进程明显加快：上半年就上海谊众旗下肿瘤创新药物“注射用紫杉醇聚合物胶束”（简称“紫杉醇胶束”）紫晟 ®的商业化开展合作，紫晟为国家药监局（NMPA）批准的 2.2 类第三代紫杉醇最新剂型（境内外均未上市的创新剂型），也是国内首个获批上市的紫杉醇胶束。

下半年连续落地两个成熟大品种，阿斯利康降糖药安立泽（沙格列汀片）与罗氏罗盖全（骨化三醇胶丸），其中安立泽为二肽基肽酶 4 抑制剂（DPP-4i），它是治疗 2 型糖尿病单用或联合用药的首选药物之一，并且作为 DPP-4i 经典降糖药物，安立泽在中国上市已十余年，公司负责其院内外的商业化运营；罗盖全（骨化三醇胶丸）主要适用症为骨质疏松症、肾性骨病等，已在全球多个国家批准使用，积累了 30 多年的临床经验，公司获得其中国大陆地区的零售渠道独家推广权，与公司的迪巧具备较强的渠道协同性此外，公司在经过与巨子生物 2021-2022 年一年的磨合期后，双方进一步深化了关于“可复美” 的商业化推广业务，并有望推出联名品牌，加强公司在功效护肤品与功效护肤品领域的布局。

3.2、把握创新浪潮，肿瘤及创新药带来新机遇

公司积极布局肿瘤＆创新药领域，此前已经承接运营了罗氏制药的希罗达和特罗凯、安斯泰来的专利药贝坦利等优质品种，在肿瘤与创新药领域具备了一定的商业化运营经验，随着集采的推进与我国国产创新药企的产品的推进，预计公司将在此领域持续发力。

2022 年与上海谊众就肿瘤创新药物“注射用紫杉醇聚合物胶束”紫晟®的商业化达成合作协议。根据 PDB 数据，2021 年样本医院紫杉醇市场规模达 21.01 亿元，由于集采原因继续下滑；紫晟具有极强的体内稳定性和肿瘤内药物释放的高敏感度，相较于已上市其他紫杉醇剂型，紫杉醇胶束在临床使用剂量大幅提升的情况下具有相对更好的安全性，用药前无需任何抗过敏预处理，无需使用特殊输液装置，临床使用便捷；针对非小细胞肺癌（NSCLC）的临床试验结果显示，紫杉醇胶束的客观缓解率（ORR）显著提高，无进展生存期（PFS）显著延长。

3.3、功效护肤品拓宽企业边界，科研转化硕果累累

公司抢抓功效护肤行业机遇，打造国内功效型护肤品商业化平台——百洋易美（前身青岛乐葆）。百洋易美基于“功效护肤专家+会员电商+专业 IP 打造”三位一体的结构体系，助力功效型化妆品进入市场建立品牌价值。背靠百洋医药成熟的品牌运营经验和强大的营销网络等资源优势，平台目前已运营包括可溶微针克奥妮斯、射频仪初普、类人胶原蛋白可复美、基底膜修护艾思诺娜等品牌，与日本考思美德制药株式会社、日本武田制药、小林制药、佐藤制药等知名药企达成了深度战略合作，产品涵盖头发护理、仪器美容、医学护肤、功效护肤品等。

百洋易美抢滩功效型化妆品“蓝海”，实现高速增长。①百洋易美通过功效护肤品品类洞察及品牌运营、全数据平台客户管理核心能力，为上游生产企业打造品牌高速公路，向下游消费者提供专业化、个性化、长效化的护肤方案。2021 年百洋易美实现营业收入 1.18 亿元，同比增长 46.29%；并凭借良好的运营成绩和良好的市场口碑，在“2021首届华夏大健康TM金手杖奖” 评选活动中荣获“年度互联网行业典范奖”。②随着消费者对于健康和有效护肤的需求不断增加，功效型护肤品行业迎来了高速发展阶段。

此外，公司与巨子生物深度合作，推动其核心产品可复美的线下渠道商业化。公司与巨子生物业于 2021 年 8 月达成合作，利用百洋医药的线下零售渠道助力“可复美”品牌在 CS 渠道（化妆品店）、药店渠道实现销售，拓宽产品渠道，基于一年整的良好合作，双方将继续加码，于 2022 年 7 月 27 日公司取得“可复美”品牌的线下全渠道商业化权利，并与巨子生物计划推出合作订制产品。与此同时，双方将围绕巨子生物旗下其它优质产品的商业化合作展开深入探讨，寻求打造功效型护肤领域新的发展引擎。

公司及控股股东聚焦“创新药、高端医疗器械、技术转化平台”三大价值赛道。①公司深耕行业十多年，以产业投资人身份，为创新企业提供资金、资源、营销推广等要素配置，助其实现商业价值。控股股东旗下的百洋投资聚焦大健康领域成长型赛道，2021 年先后投资了普泰科、莱博瑞辰、恩瑞尼等创新药企。②公司依托多年积累的健康产业资源，持续赋能创新药、高端医疗器械等科技创新型企业。2021 年百洋投资板块孵化的创新企业在人工心脏、医疗人工智能、药品研发制造等方面的科研成果转化取得突破性进展。如同心医疗已开发完成了基于全磁悬浮技术的新一代人工心脏 CH-VAD®，是全球范围内首个获得 NMPA 批准的全磁悬浮式人工心脏。

3.4、批发与零售业务保持稳定，为CSO业务的前端抓手

批发配送业务营收及增速略有下滑。2021 年公司批发业务实现营业收入 37.06 亿元，2022H1 公司批发配送业务实现营业收入 18.24 亿元，同比下降 1.25%，毛利率为 9.44%，公司已经在 22 年年中剥离非山东地区的批发业务，批发业务并非公司未来发展的主要方向。目前，公司的批发配送业务主要以青岛为中心，辐射周边地市的二级以上医院、社区诊所及药房等，由于公司总部在山东，该业务在山东地区具备一定的资源与关系维护功能。

零售业务营收及毛利稳定增长。2021 年公司零售业务实现营业收入 4.19 亿元，2022H1 公司零售业务实现营业收入 1.98 亿，同比增长 1.86%，毛利率为 7.89%，主要原因是零售药店的特供药保持较快增长。公司通过以医药批发配送及零售为基础服务，品牌运营为定制化、深层次的服务，覆盖医药产品销售服务的各个环节，更为重要的是批发与零售业务能够成为公司 CSO 业务的前端抓手，感知零售客户的需求痛点。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 伴随着取消药品加成、两票制、带量采购等政策的推进，以及创新药审批的加速，我国的医药品牌运营行业迎来快速的增长。公司是国内快速崛起的第三方医药品牌运营商，在业内长期保持领先地位，业绩有望持续稳定增长。预测 2022-2024 年，品牌运营业务营业收入增速分别为 23.3、33.8%、29.3%，公司营业收入增速分别为 3.4%、14.1%、17.5%。

2) 公司 2022-2024 年毛利率分别为 28.3%,30.0%和 31.4%，主要是公司逐渐打造出了优势的品牌矩阵，毛利率较高的 CSO 销售占比上升，新增品牌如罗盖全、安立泽、功效护肤品品类销售增长将带来整体收入规模的增长。 3) 公司 2022-2024 年销售费用率为 15.74%,16.71%和 17.25%，管理费用率为 2.15%,2.21%和2.26%。随着公司运营品牌的数量不断增加，销售费用不断加大；未来有望实现渠道间的规模效应。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）