1.1 零售数据指标：社会消费稳步复苏，金银珠宝类表现亮眼
社会消费整体稳步复苏，但也受到疫情反复等因素影响。2021年前三季度，我国社零总额31.8万亿元（同比+16.4%），其中一、二、 三季度单季同比分别+33.9%/+13.9%/+5.1%，整体延续复苏态势，但三季度受到疫情反复等影响增速放缓。
分品类看，粮油食品等必选消费表现稳健，金银珠宝等可选消费品亮眼。2021年前三季度，粮油、食品类等必选消费品平稳增长。 消费升级品类整体维持较快增长，其中化妆品2021Q1-Q3单季同比分别+4
1.2 零售渠道特征：线上延续高景气，线下复苏步伐放缓
线上渠道延续较高景气。疫情加速消费线上化进程，而消费者习惯具备惯性，推动电商渗透率持续提升。根据国家统计局数据， 2021年1-9月实物商品网上零售总额同比+15.2%，占社零总额比重为23.6%，线上渠道渗透率维持在较高水平。2021年天猫双十一开 售仅1小时，多达2600余个品牌成交额超过2020年全天；京东双十一开售4小时累计售出1.9亿余件商品，线上消费热情高涨。
线下渠道受疫情反复影响，复苏速度放缓。三季度以来，受部分地区疫情反复影响，线下消费复苏步伐略有放缓。按零售业态分， 2021年前三季度限额以上超市/便利店/百货店/专业店/专卖店零售额同比分别增长 6.2%/14.5%/19.9%/17.1%/19.8%。
重大节假日旅游消费尚未完全恢复。2021年春节、清明、五一、端午、中秋、国庆假期期间，国内旅游收入分别达到3011亿/272亿 /1132亿/294亿/371亿/3891亿元（按可比口径恢复至疫情前的59%/57%/77%/75%/79%/60%），尚未恢复至疫情前水平。
1.3 零售企业经营业绩：一季度恢复较快，二三季度利润端承压
2021年年初至今零售（商业贸易）指数下跌6.16%。表现弱于大盘（沪深300同期跌幅为5.88%），在28个一级行业中位于第18名。
零售企业2021年前三季度收入端整体恢复稳健。我们选取8家超市、15家百货、8家医美化妆品、5家黄金珠宝和2家专业连锁合计 38家上市公司（下简称行业整体）作为样本，对零售行业业绩做梳理分析。一季度单季行业整体收入端同比+9.5%，恢复较快；二、 三季度零售行业整体营业收入恢复稳健，同比分别+7.3%、+4.4%。
受疫情反复等因素影响，二、三季度利润端显著承压。一季度单季行业整体利润端同比+92.5%，同期低基数下实现较快增长。二、 三季度行业扣非归母净利润同比分别-33.0%/-56.3%，受疫情反复及外部竞争等因素影响，业绩端承压较明显。
2.1 医美行业
产品方占据医美产业链核心环节
医美产业链中，生产商占据医美产业链核心环节，议价权较高。医美产业链主要由上游原料供应商、中游产品器械生产制造商、下游 医美机构和消费者构成。相较而言，中游产品厂商的技术、资质壁垒高，掌握产业链议价权，因此也具有较高的利润率。
监管趋严引导行业规范发展，未来合规产品发展空间大
合规医美市场未来发展空间大。根据Frost & Sullivan数据，2019年监管医美市场/非监管医美市场规模分别为1436亿元/1349亿元，占总 市场规模的比例分别为52%/48%，行业有近一半规模为非监管市场，未来合规医美服务市场具备较大发展空间。
医美行业整体监管趋严，政策频出。由于行业不合规现象较多，国家多次颁布政策法规对医美行业进行监管。2021年6月，八部委联合 开展打击非法医美服务专项整治，包括严厉打击非法开展医美相关活动、严格规范医美行为、严厉打击非法售治药品医疗器械、查处 违法广告和互联网信息四方面内容；8月，国家市场监督总局发布《医疗美容广告执法指南》，对医美广告进行监督。
监管趋严有利于行业规范发展，长期利好具备合规Ⅲ类医疗器械资质的产品方和合规龙头医美机构。
2.2 医美产品
前期研发&资质审批&产品推广构筑竞争壁垒
前期市场洞察&研发：所需时长较长。以医疗器械为例，研发项目需要经过开发样品、动物实验、中试放大、生产转化、第三方型 式检验、临床检验等程序，从市场洞察到产品开发临床检验完成所需时间较长（整体时长通常在6年左右）。
资质审批：完成临床试验后注册申报至少需要6-9个月。临床通过后，提交注册申请还需技术审批、行政审批等流程，不确定性因素 多，仍需要一年左右时间。
产品推广：新产品2-3年开始放量。在产品获批后，市场教育所需时间也较长（产品可以满足消费者新需求——机构医生认可并推 广——消费者认知提升）。
透明质酸、肉毒素、光电类等是非手术类项目主力
医美产品中，非手术类项目主要包括透明质酸、肉毒素、光电类等。根据我们测算，2019年透明质酸、肉毒素、光电类产品终端合 规市场规模分别为206亿元、101亿元、84亿元，是目前非手术类医美项目的主力。
2.3 医美机构：监管趋严，利好区域龙头
我国民营医疗美容市场规范程度低，高昂获客成本挤占利润空间。据艾瑞咨询统计，2019年中国约有9.3万家机构提供医疗美容服务， 其中合法合规机构比例不到12%，行业整体规范程度低。此外，医美机构获客成本通常较高，根据德勤&美团医美市场趋势洞察报告， 头部医美机构线上渠道获客成本均在1200元以上，头部上市公司营销及获客成本占到收入的20%-45%，对利润侵蚀较大。（报告来源：未来智库）
合法优质医师是医美机构稀缺资源。根据艾瑞咨询，50%以上消费者在医美消费时考虑医生因素，而我国合规整形外科医院医师仅 3000余人（其中合法医师占比仅有28%），而正规医师培养年限往往长达5-8年，因此，优质医师成为行业的稀缺资源。
监管趋严，利好在资质、医师资源和品牌方面占据优势的区域龙头企业。2021年以来国家多次颁布政策法规对医美行业进行监管， 引导行业向规范化方向发展。未来，经营资质全面、优质医师资源丰富、品牌力突出的区域龙头医美机构有望长期获益。
3.1 线上渠道高增长，优质细分赛道呈现更高景气
疫情后，化妆品行业整体保持较高景气。根据Euromonitor数据，2020年我国化妆品行业市场规模已超过5000亿元。从增速上看， 2020年行业同比增长7.2%，虽也受到疫情一定程度影响，但总体仍保持较高景气度（2015-2020年CAGR=10.3%）。从社零数据看， 2021Q1-Q3，化妆品类同比增速为17.9%，保持较高景气。
线上渠道保持高增长，占比进一步提升。根据Euromonitor数据，2020年线上电商渠道在化妆品销售额中占比已达到38%。我们预计 2021年化妆品线上占比继续提升，除原有主流阿里渠道外，抖音等新兴渠道也成为重要流量入口，国货品牌在这些新兴渠道表现优异。
皮肤学级护肤品、功效性护肤品等优质细分赛道呈现更高景气。再看具体细分赛道：皮肤学级护肤品2020年同比增速达到22.7%， 2015-2020五年CAGR为26.1%，高于行业整体增速。同时，抗衰、美白等强功效性护肤品继续受到消费者青睐。
3.2 大单品、多渠道逻辑持续检验
上市公司品牌方积极打造大单品。经典大单品一方面有助于树立优质品牌形象，另一方面也可以为企业稳定贡献收入。我们对部分 国际品牌的经典大单品（2020年线上天猫旗舰店数据）进行统计：雅诗兰黛小棕瓶精华+眼霜合计销售额在品牌中占比约20%，芙丽 芳丝洗面奶单品销售额占比超过20%。国货上市公司品牌方也在积极布局，如敏感肌龙头薇诺娜打造了经典大单品舒敏保湿特护霜、 清透防晒喷雾，珀莱雅也积极布局双抗精华等大单品。
化妆品的多渠道逻辑也在持续检验。除通过直播等方式加码天猫自营渠道外，化妆品国货龙头品牌方在抖音渠道表现优异：根据知 瓜数据，珀莱雅、欧诗漫、薇诺娜等国货品牌已经连续多月位居抖音小店销售额前十名。目前，抖音等淘外渠道已为品牌方贡献重 要增量，根据珀莱雅公司数据，2021H1抖音及鲁班渠道在公司线上收入占比中已经达到17%。我们认为，在化妆品淘系渠道整体增 速放缓背景下，未来淘外渠道重要性将愈加凸显，具备强运营能力的龙头品牌方竞争优势将更加突出。
3.3 化妆品赛道：皮肤学级&功效性护肤品，国货品牌打造差异化优势
皮肤学级&功效性护肤品受到消费者青睐。从供给端看，护肤品可分为传统大众型护肤品和皮肤学级护肤品；从功效角度讲，护肤 品可分为普通护肤品和具有舒敏、美白、抗衰功能的强功效性护肤品。
皮肤学级护肤品：增速高、渗透低、空间大、黏性强，国货品牌具备差异化竞争优势。国货品牌凭借“医研赋能”，打造差异于外 资品牌的竞争优势。2020年薇诺娜品牌已占据赛道市占率第一名（21.6%），2021年双十一薇诺娜品牌继续表现优异。
功效性护肤品：乘“成分党”东风，行业高景气。消费者关注功效，国货品牌可以通过专攻细分领域或主推优势成分，解决消费者 痛点，实现差异化竞争弯道超车。
4.1 2021年以来持续高景气
业规模超过7000亿元，2021年以来持续呈现高景气。根据欧睿数据，我国珠宝市场规模2019年已达到7073亿元，近年来稳定增长。 从社零数据来看，2021年1-9月金银珠宝类零售额累计同比增长达41.6%，且单月同比均实现正增长，在消费品类中景气度亮眼。
行业持续高景气主要得益于以下因素： （1）婚庆需求释放：前期受疫情影响的婚庆需求逐步释放； （2）金价维持高位：2019年以来国际金价持续上涨并维持高位，拉动黄金投资需求； （3）工艺革新升级：工艺升级，打造3D/5G/古法金等精品黄金更具美感，大幅拓展了黄金的日常消费场景。 图49：2019年我国黄金珠宝行业规模已超七千亿元 图50：黄金珠宝增速领跑各可选消费品类 数据来源：Wind、开源证券研究所 图51：古法黄金体现工艺革
4.2 行业看点：看好省代模式赋能，新渠道、新产品打开增长空间
省代模式旧瓶装新酒，发力低渗透率市场。省代模式是各大黄金珠宝头部公司进行区域扩张与渗透的普遍做法，2021年下半年， 周大生也正式推出省代模式，以其为例，周大生的省代承担担保方、批发商、服务方和加盟商四大角色，由公司统一管理考核。 省代受益头部品牌的品牌力，而品牌方也获得省代的多方面资源加持，二者相互赋能，未来有望进一步强化龙头渠道能力。
新渠道叠加新产品，打开增长新空间。
新渠道：以抖音电商为代表的兼具销售与推广功能的综合性线上渠道；以小红书为代表的专注推广的线上兴趣平台。
新产品：古法/3D/5G黄金等精品黄金，还有以低单价、高颜值为特色的时尚饰品系列，优化产品结构，有效提升盈利能力。（报告来源：未来智库）
5.1 超市行业：经营普遍承压，新兴业态冲击是主要原因
2021年前三季度行业经营普遍承压。从我们测算数据来看，2021Q1/Q2/Q3超市板块整体收入分别同比-9.1%/-2.6%/+0.5%，扣非归 母净利润分别同比-65.5%/-374.0%/-293.1%，收入端基本稳定，但利润端明显承压，部分头部公司业绩出现亏损或下滑。
高基数叠加互联网新兴业态冲击分流，成为超市板块业绩承压主要原因。2021年以来，受前期疫情高基数叠加生鲜电商、社区团购 等各类互联网新业态冲击影响，传统超市经营普遍承压，收入端受到一定分流影响；面对新业态价格竞争，为保证客流所采取的营 销策略调整，又导致毛利率和利润端承压。
5.2 百货行业：客流承压、新店开业恢复，聚焦数字化建设和私域流量运营
百货客流较疫情前仍有差距，门店开业情况逐渐恢复。从汇客云统计的2021年各阶段客流数据来看，全国百货客流量大体呈现恢复 趋势，但与疫情前相比仍有差距。而从购物中心开业量看，百货行业扩店在持续恢复，但仍未恢复至疫情前水平。
投入数字化建设，优化实体经营。面对2021年以来相对低迷的市场环境，百货企业纷纷投入数字化体系建设，让企业通过精确客群 与实时经营状况分析，实现精细化运营。如重庆百货，打造一体化全链条服务，并成立数字化财务共享中心。
加码线上渠道，运营私域流量。部分百货公司加码新零售运营私域流量，打造丰富营销场景。如百联股份重构“人、货、场”布局， 门店第一八佰伴借助“百联云店”，打造“数字孪生柜台”，完善线上消费场景。
5.3 母婴行业：“产品+服务”构筑万亿市场，三胎政策有望释放生育潜力
“产品+服务”构筑母婴行业万亿市场。母婴行业可分为产品（奶粉、纸尿裤、玩具、车床、童装等）和服务（婴儿按摩抚触、月 子中心、托育早教等）两大板块，根据尼尔森数据，2020年我国母婴行业市场规模达3.9万亿元（2014-2020年CAGR为15.5%）。
母婴连锁赛道位于产业链中游。母婴连锁与电商渠道、商超百货渠道一起，构成了连接上游产品与下游消费者的桥梁。
三胎政策有望释放生育潜力。2021年5月三胎政策提出，之后全国各地陆续推出一系列配套政策，彰显政府提振生育率的决心。
6.1 电商行业逻辑：流量内卷时代内容为王，下沉市场孕育广阔空间
传统电商：流量焦虑驱动转型，聚焦“个性化+内容化”。随着流量红利见顶，传统电商平台多方向谋求变革：2021年618前夕，京 东上线“京东种草官”体系；9月淘宝APP首页新增直播一级入口并与点淘短视频业务互通，利用短视频内容吸引消费者停留。（报告来源：未来智库）
短视频平台：依托内容社交优势，打造电商新势力。随着用户获取信息习惯从图文向短视频转变，抖音等依托短视频平台先天内容 和社交优势，2021年推出“兴趣电商”，取得较快发展，2021年抖音818购物节GMV同比增长4倍。
下沉市场：乡村振兴助力消费潜力释放，巨头纷纷加码布局。 乡村振兴战略推动下，受益于互联网和物流等基础设施完善，下沉市 场孕育广阔消费潜力。各大电商巨头们也纷纷加码布局，淘特、京喜和各类社区团购平台蓬勃发展。
6.2 抖音电商：打造“兴趣电商”，赋能品牌实现滚雪球式增长
抖音打造“兴趣电商”，三位一体构筑生态闭环。抖音通过算法将商家、内容与用户偏好精准匹配，实现“货找人”，从而打造 “兴趣电商”。抖音还利用信息流服务平台巨量引擎为帮助流量池和商品池互相引流，三位一体构建生态闭环。
雪球式滚动增长逻辑：汇流量、促转化、聚沉淀。随着用户规模和交易数据积累，抖音将商品转化、用户沉淀数据加入推荐模型， 进一步对流量获取进行校准并放大，赋能品牌商家实现滚雪球式的快速增长。巨量算数数据显示，2021年1月抖音电商GMV同比增 长超50倍；小葫芦数据显示，2021年7月-9月抖音TOP20带货主播合计GMV占淘宝TOP20主播GMV的比例已提升至35%。
6.3 社区团购：下沉市场的零售效率革命
社区团购“预售+次日达+自提”模式，降本增效，实现“更省、更便捷”购物体验。
（1）预售：商品端通过预售，极大提升对终端消费需求的感知把握，解决生鲜零售高损耗痛点。
（2）次日达：对下沉市场（乡镇、村级）消费者提供更丰富商品选择（较小卖部）和更快履约时效（较电商）。
（3）自提：终端用户自提模式，大幅降低履约成本（社区团购全链路履约成本仅约1元/件）。
社区团购有望发展为下沉市场零售基础设施，同时兼具流量入口与获客价值。长期来看，社区团购有望发展为下沉市场的重要零售 基础设施，为海量商品建立触达乡村一级市场的分销网络。此外，本身作为社区电商所具备的下沉市场流量入口和海量电商新用户 获客价值，也受到各大互联网巨头高度重视，2020年秋季以来持续加码布局。
