【国海证券】年报点评：苦尽甘来，静待花开.pdf

从股价走势来看（以2019年1月1日为基准），2020年电商快递由于价格战影响，快递企业戴维斯双杀股价持续走低，2021下半年随基本面改善触底反弹；2021年是顺丰资本开支大年，产能爬坡对业绩造成一定冲击，但随着四网融通项目的推进，毛利环比修复趋势明朗，股价成功筑底。

网上零售增速放缓，但快递业务量增速仍维持20%以上，快递增速随实物网上零售额增速放缓，虽然2021年10月实物网上零售额增速降至8.7%，但快递业务量增速仍保持21%的高速增长。

价格战下各快递企业增速分化，格局改善：2019年Q4以来价格战加剧，各快递企业增速也逐渐分化，尾部企业增速持续低于行业，头部企业集中度开始加速提升。

价格压力传导至快递员， 政策介入单价企稳回升： 2020年起各家企业价格持续走低，压力不断传导至快递小哥，韵达、圆通和申通派费同比下降-11.9%、-10.7%和-20.5%。2021年7月七部门联合印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，8月底通达系各企业快速响应，9月起通达单价开始回暖，10月韵达、申通单票收入降幅为-0.5%和-6.2%降幅收窄，圆通10月单票收入同比增长6.8%，价格企稳回升趋势明显。

单票收入回升， 2021Q3盈利能力改善：综合来看，2021年上半年，各企业单票收入降幅平均在7%-12%，高于单票成本降幅3%-10% ，二季度各企业归母净利润均为负增长。但三季度行业迎来政策底，快递单价增速反转，归母净利润增速也同步反转。2021年Q3韵达、圆通、申通归母净利润同比增速分别为-1.25%、-25.68% 、39.91%，环比改善趋势已成。

顺丰品牌协同走向业务协同，利润环比修复：2021年Q2-Q3随着顺丰产品结构的不断优化，单票收入降幅收窄。前三季度顺丰资本开支较大，业绩处于产能爬坡期，但随着四网融通项目的推进，顺丰网络的产能弹性被进一步释放，利润环比修复趋势明朗。

2021H1头部快递企业资本开始收紧，ROE企稳回升：2021年H1龙头中通首次放缓了产能投入的脚步，上半年资本开支同比增长12.99%（其中Q2同比下降1%），预期明年头部企业资本开支将持续收紧，企业ROE将进入上升通道。

电商快递正处于生命周期中最好的投资阶段：随着行业增速的收敛，电商快递逐渐从成长后期向成熟期切换，头部企业量价齐升。

短期有政策保护，电商快递单价进入修复期：2021年4月份以来，随着《浙七条》草案的推出，快递行业迎来政策底，单票收入开始复苏。但5-8月份的单票收入复苏是在油价上涨、道路通行费收费的大通胀背景下，因此在企业利润端体现不显著。9月份后，在七部委发文的背景下，快递行业分别于9.1、10.8、11.1、12.1四个时间节点进行调价，Q4快递企业单价、利润进入环比修复加速。

政策保护之外，此次行业提价是有市场化的基本面作为支撑的：中通作为行业龙头，其资本开支和产能建设是行业格局的先行指标。观察中通数据，其运输车队基本实现全自有，15-17米大容量卡车比例已逐步上升至80% ，核心转运中心直营化率保持在90%附近，自动化设备套数环比增加降至个位数，龙头的投资周期将率先进入尾声。

行业资本开支进入尾声：头部企业资本开支高峰期已过，意味着行业产能扩张期接近尾声，头部企业将逐步进入高营收、低资本开支的收获期。

直营化的体制与全国领先的货航资源铸就了顺丰历史沉淀的品牌优势（顺丰排名全球最有价值物流品牌第八）和不断强化的网络协同效应（成熟的空运大网，造就垄断格局下的时效件业务，也为新业务不断输送血液）。

为进一步加深护城河，顺丰通过建设鄂州机场积累独特的资源优势，成为国内唯一卡位机场资源的物流企业；通过品牌协同快速积累规模，再利用资源优势不断增强协同效应，未来多业务的组合使用，有望使顺丰拥有较高的转换成本，增强客户粘性，从品牌协同走向业务协同。

商业模式红利：与传统货代的商业模式相比，跨境电商物流独特的业务模式使得公司能够负责全流程的服务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送，更加复杂的环节，以及多元化的需求为跨境电商物流带来更大的附加值。

仅仅是传统贸易模式的不同，货代企业的盈利空间就大不相同。由于中国早先在世界贸易产业链条中扮演的是代工、加工的角色，中国货代企业通常采用FOB提供运输服务，而国际货代则更多采用“C”组或“D”组提供服务；这导致国际货代巨头在空、海运业务上的单位营收要大幅高于国内货代（以DSV与中外运为例，2020年DSV空、海运货代单价分别是中外运的2.7倍和4倍）。

机场板块与航空板块目前都在底部区间，未来防疫政策转向后，两板块确定性将领先全行业，建议重视底部机会。后疫情时代，机场存在确定性估值修复机会，航空则具备估值修复及供需弹性双重逻辑，当下的积极变化值得密切关注。（报告来源：未来智库）

一线城市机场是中国民航业优质核心资产，采用流量变现的商业模式。虽然疫情持续冲击，但其作为高端流量平台的本质没有变化，其垄断的地位也没有变化。

随着新一轮基建投产，一线机场正在从过去单一的公共基础设施，向汇聚高奢顶奢品牌和网红餐饮的顶级购物中心进化。 疫情之前，免税承担着机场流量变现的核心角色。疫情以来，机场有税重奢破局，有望带动机场流量变现效率再提升，但成长尚需时日，短期不宜预期过高。

航空股受供、需、油、汇四大因素的共同作用，其中需求周期起主导作用。在大周期中，需求周期通常表现为危机周期，大危机的爆发导致需求彻底崩溃，股价重回底部，同时也意味着新一轮周期的开始。之后需求复苏带动周期上行，需求爆发程度决定周期顶部。总体而言，需求决定航空股周期幅度。

航空业分为全服务和低成本两大赛道，全服务赛道商业模式的核心是强垄断，低成本赛道商业模式的核心是高周转，分赛道来看：

（1）低成本：长期推荐中国低成本龙头春秋航空，处在厚雪长坡的赛道，享受需求红利、竞争格局清晰、具备先发优势。

（2）全服务：①推荐既有α逻辑又有β逻辑的吉祥航空，短期看估值修复，中期看供需弹性，长期看成长速度。②南方航空、中国国航、中国东航均处于大周期级别底部，长期逻辑没有变化，但当下决定性变量是疫情。由于还没有观察到疫情防控转向的明确信号，推荐底部布局机会，暂不推荐复苏和弹性逻辑，还需耐心等待拐点。

目前无论是OECD综合领先指标和全球制造业PMI指标均已触顶回落，且IHS Markit预测2022年GDP增速会出现环比下滑。预示着2022年出口数量可能会受到一定拖累而弱于今年，且随着2022年疫情进一步恢复，各国制造业的正常开工也会削弱部分由于替代效应产生的出口。

供应链压力短期难缓解，疫情扰动或加剧运输节点劳动力短缺。美国长期基建缺口已达2.1万亿美元，而基建计划的投资周期长，短期改良效果有限；卡车司机、码头工人、仓储人员等贸易运输类工人严重短缺，病毒的再度变异扩散或致使供应链各节点人力紧张矛盾再加剧，供应链物流能力受资本/劳动要素双重压制短期或难回升。

长协比例和价格有望进一步提升。目前供应链处于存货不足，运输准点率极低的状态。货主的主要诉求慢慢转变为供应的稳定，签订长协的比例大概率会提升。另一方面，许多2020年或者2021年年初签订的长协价格现远低于现货价格，随着合约签订，即期远期价格会逐步靠拢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）