【国海证券】宁夏民营风电龙头，低估值成长可期.pdf

嘉泽新能-601619

2023-03-31

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国海证券

一、新能源开发运营出售协同，新业务为盈利能力注入弹性

深耕新能源开发管理，运营托管出售协同发展

深耕新能源开发业务超12年：公司成立于2010年，专注于新能源电站的开发、运营与配套服务，2017年在上交所主板上市；自2018年以来公司担任宁夏电力市场管理委员会委员单位，是委员会发电企业中的唯一非国有企业。

民营企业，股权结构稳定：截至2022Q3，公司实控人为陈波，第三大股东普洛斯中国持股10.34%，同时也是公司旗下新能源产业基金的重要合作伙伴。公司控股子公司包括嘉泽巽能、泽诚新能源、熙和风力发电、泽恺新能源等。

新业务注入业绩弹性，融资成本降低利好装机增长

宁柏基金并表带动2022前三季度增长。2022年前三季度公司实现营业收入12.7亿元，同比增长17.0%；归母净利润4.9亿元，同比增长20.8%。业绩增长的主要原因是2022年4月宁柏基金并表后公司装机容量增加722MW，对应上网电量同比增加。 2023年预期受益与装机增长与投资收益。公司2021年开拓电站出售业务，全年出售电站495MW，第四季度形成投资收益3.9 亿元；由于无电站出售，2022年归母净利润预计同比下浮；2023年1月公司发布公告将旗下宁夏泽华新能源有公司作价 1.5 亿元转让至京能清洁能源公司，我们预计2023年公司业绩有望受益于资产出售和装机规模增长。电站运营为基，业务模式多元化。2021年起，公司业务模型转型，拓展电站出售、资产运维等新业务；2021年风电业务营收占比约93.5%，光伏业务营收占比约3.8%，包括电站资产运维的其他业务收入占比2.1%。

二、新能源运营：项目获取能力强，保障后续装机增长

立足风电拓展分布式光伏，在建及待建风光项目近2GW

装机规模持续增长，风电仍为主力。截至2022H1，公司总并网装机规模1827.9MW，同比增长28.9%，其中风电并网规模 1791.5MW，同比增长31.6%；光伏并网规模30MW；智能微网装机6.4MW。项目建设地域扩展，利用小时数提升。截至2022H1，公司在宁夏、河南、河北和山东拥有并网新能源发电项目，项目分布逐步扩展；2021年，占公司全年总发电量88%的宁夏省风电项目整体利用小时数达到2402小时，同比提高16%，远高于全国风电平均值的2232小时。

项目获取能力强，在建及待建项目近2GW。截至2022H1，公司在建及待建发电项目装机容量538.9MW，其中风电 361MW，光伏177.875MW。2022年7月至2023年2月期间，公司共计新增核准9 项目，装机规模合计约1.43GW，在建及待建项目达到1.97GW，超过当前公司总装机规模，强项目获取能力保证未来装机规模持续增长。

风电：产业配套提升项目获取能力，装机增长弹性大

区别于多数央企，公司通过产业配套投资的方式实现了与地方政府互惠互利，具备民营企业稀缺的指标获取能力。公司通过在具备新能源开发指标的地区配套建设新能源装备制造区等，促进当地的产业升级和经济发展，提高项目核准意愿。例如，2021年6月公司与黑龙江鸡西市政府签订《新能源产业合作框架协议书》，建造风发电机、风机塔筒等制造项目，累计在鸡西市获取了1.4GW的新能源指标。

公司与广西省柳州市和吉林省敦化市政府签订也类似了类似合作协议，其中与柳州市合作协议中规定的新能源智装备产业台机组已于 2023年2月下线；未来公司有望在两地获取更多项目，为装机增长提高注入动力。

新能源产业基金规模约35亿元：截至2023年3月，公司旗下成立或投资的新能源产业配套基金包括风能开发基金、保新嘉泽新能源开发产业基金和嘉元清能基金等，基金规模合计约35亿元。产业配套投资+接手电站资产，盘活风电运营业务：除通过产业配套投资提高项目获取能力外，产业基金可购买公司电站资产，由此产生的公司投资收益可继续投入新一轮的电站建设中，保证装机增长的资金支持。

工商业分布式：合资开发提高拓展速度，优质项目保障盈利能力

政策利好频出，推动装机快速增长。2021年6月，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，要求在整县屋顶分布式光伏开发中工商业厂房安装比例不低于30%，多地也出台了相关政策推动工商业光伏装机增长，其中上海市明确规定2022年起新建工业厂房屋顶面积安装光伏不少于50%。工商业光伏成为分布式光伏装机增长主力。2022年，我国新增光伏装机87GW，其中分布式光伏装机容量达51.1GW，占新增光伏装机容量的58.5%；工商业光伏装机规模25.9GW，成为分布式光伏装机增长主力。公司立足风电，拓展分布式光伏。截至2022H1，公司在建及待建发电项目装机容量538.9MW，其中风电361MW，光伏177.875MW。光伏在建装机容量达108.5MW，是当前光伏装机规模的3.6倍。

三、滚动开发：高溢价、高周转带动投资收益增长，资产质量持续优化

高溢价、高周转，资产质量持续优化

商业模式独特，电站转让加快资产周转。自2021年起，公司积极探索BT业务发展模式，即通过转让部分存量项目为现金流较好的新项目建设提供资金支持，在新能源发电领域采取“开发一批、建设一批、运营一批、出售一批”的经营模式，从而实现公司资产池的更新，并贡献较高投资收益，提振业绩。公司带补贴项目自有资金收益率高达15%，出售给央企盈利可观，同时可加快补贴回笼。公司出售电站可收回三部分现金流：一是电站初始投资成本；二是新能源补贴，截至2022Q3公司应收账款仍有26.99亿元，出售电站可以加快欠补资金回笼；三是收益率溢价，公司带补贴项目自有资金收益率在15%，而国央企新能源项目收益率考核通常仅有6~7%，出售电站可获得部分溢价。

国资委明确2025年央企可再生能源发电装机占比要达到50%。2021年12月，国资委下发的《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》中明确要求，到2025年，中央企业可再生能源发电装机比重达到50%以上。装机进度：五大六小距离目标尚有差距，其他小型央企资源获取能力相对不足。截至2021年底，11家大型能源央企可再生能源装机总占比43.20%，距离50%的目标还差6.8%，而其他小型央企的指标获取能力相对不足，新能源电站的开发与建设仍在持续加速推进。通常除了自主开发与合作开发外，收并购（包括集团资产注入）也是增加可再生能源装机量的重要途径，且装机更加迅速；而具备新能源指标获取能力的民企非常稀缺，后续公司电站出售溢价有望维持较高水平。

出售1GW电站获取的超额收益，或可支撑近3GW电站规模建设

随贷款利率下调与陆风机组降价，电站项目的单瓦投资成本减少。受益于可再生能源贷款政策，假设公司当前贷款利率为 3.6%（接近央企贷款利率），且伴随风机机组价格下降，预计单瓦投资成本从6元/W降至5元/W左右。根据我们测算，公司出售1GW电站，或可支撑近3GW电站的建设。公司实际投资61.8亿，自有资金支出12.4亿，需还本付息共计49.4亿。央企需要支付77.25亿来购买该1GW电站，公司获取77.25亿后，先偿还该项目的债务，剩余沉淀资金 27.81亿（77.25-49.4亿），或可支撑近3GW规模电站的建设（考虑现金流状况，假设分3期建设）。

四、新能源资产管理：轻重资产并重，增强盈利能力

拓展新能源资产管理新业务，增强公司盈利能力

打造新能源资产管理业务，轻重资产并重。2021年，公司先后设立了隆资管和骏售电两家子公司，专业负责新能源发电资产管理业务，提供生产运维、电力交易（售电）、碳资产交易和综合能源管理等多种服务方。嘉隆资管负责发电侧和用电侧。发电侧，新能源项目托管超2.5GW；用户侧，电力交易代理累计签约16家，累计代理电量 38.65亿千瓦时。嘉骏售电是宁夏地区家既有新能源发电又具备售电（代理）资质的售电公司，完成了宁夏区内笔绿电交易，具备包括电力、电量、绿证等方式在内的多种交易能力。公司售电业务已经从宁夏扩展至山东、新疆、天津、河北等多区域。

截至2022H1，新能源资产管理规模已超2.5GW

规模和营收快速提升。资管管理业务通过提供“全生命周期、全业务围、全供应链条”的综合解决方案，为客户提升发电资产的运营效率、降低运营成本，增加发电收入。2021年新能源资产管理业务管理规模2.425GW，其中对外服务1.357GW；实现收入0.27亿元，净利润0.13亿元。截至2022H1，公司新能源资产管理业务超过2.5GW；实现收入0.94亿元，净利润0.25亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）