1. 证券行业加大金融科技投入
1.1. 政策鼓励，证券行业 IT 发展正进入加速阶段
信息技术在金融领域的应用先后经历了业务电子化、渠道互联网化两大阶段。目前，正处 于科技创新的发展浪潮中，信息技术从支撑业务向引领业务发展，从后台应用向前、中后 台和金融服务的全环节渗透，从核心交易系统、信贷系统向大数据征信、智能投顾等产品 创新。
科技与证券行业的深度融合正在改变传统证券行业的格局，证券公司的数字化转型已是大 势所趋。在此背景下，近年来，中国证券行业对信息科技重视程度不断增强，行业信息技 术投入逐年增长。根据中国证券业协会披露的数据显示，2019 年证券行业的信息技术投入 金额 205 亿元，同比增长 10%。信息技术投入金额占行业营业收入的比重也逐年提升，2019 年占比为 8.07%，较上年提高 2.03 个百分点。2017 年至今，证券行业在信息技术领域累计 投入达 550 亿元。
政策鼓励证券公司加大信息技术投入。自 2018 年以来，金融监管部门先后出台《证券基 金经营机构信息技术管理办法》《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021 年）》等文件， 提出应增强金融业科技应用能力，实现金融与科技深度融合、协调发展，进一步明确促进 信息技术与业务、风控及合规管理深度融合的要求。
证券公司的信息技术投入指标影响分类评级。2020 年 7 月，证监会发布的《关于修改<证 券公司分类监管规定>的决定》，重点优化了信息技术投入的评价方式，将“信息系统建设投入排名”绝对数指标，调整为“证券公司信息技术投入金额位于行业平均数以上，且投 入金额占营业收入的比例位于行业前五名、前十名、前二十名，分别加 2 分、1 分、0.5 分”， 以更好地衡量券商对于信息技术投入的重视程度。2020 年 8 月，中国证券业协会也发布了 《关于推进证券行业数字化转型发展的研究报告》，建议优化证券公司分类评价信息技术 投入指标，完善加分标准，提高非运维投入在评价指标中的权重。
对比海外金融机构，我国证券行业 IT 投入占营业收入的比例不低，但仍有提升的空间。 未来整个证券行业 IT 投入预计将会迎来比例以及行业营业收入提升的双重利好。2019 年， 统计范围的 12 家领先投行（包括摩根大通、花旗、瑞银等）的 IT 投入占营业收入的比例 均值为 8.41%。国内证券公司中，华泰证券母公司口径下 2019 年 IT 投入为 14.25 亿元，占 其营业收入比例为 10.05%。
1.2. 证券公司的金融科技建设投入分化显著
金融科技建设投入分化显著，对于后续各家公司的业务发展产生深刻的影响。金融行业与 互联网公司在信息技术上存在一定的差距，而金融行业内部，银行和保险在信息技术方面 投入领先于券商。中资券商内部的投入差距也较为明显，2019 年，证券公司的信息技术投 入的平均值为 2.21 亿元，平均数以上的券商共有 24 家，而头部券商的信息技术投入大多 在 5 亿元以上，这能为其带来各个业务的优化尝试。
金融科技建设投入成为头部券商的重点考核指标之一。随着技术和金融服务越来越多地相 互交错，证券公司已经意识到它们必须制定一个战略以全面面对如何生存、进化和发展的 问题。中金公司为支持各条线业务发展战略落地，引导信息技术战略目标与公司战略目标 保持一致，并且与腾讯合作成立金融科技子公司——金腾科技。国泰君安、华泰证券均将 金融科技投入纳入到其限制性股票股权激励计划的考核中，将逐年加大对信息系统的投入， 促进整体技术能力和基础建设与业务发展需求同步。
1.3. 信息技术对于中资券商的支持处于“改善产品和服务质量”阶段
我们认为信息技术对于证券公司的支持可以划分为三个阶段：
1）运用信息技术提升证券 公司的运营效率（属于成本中心）；
2）提升证券公司的产品和服务质量（成本中心）；
3） 推动证券公司的战略转型和业务创新，并且开始能够对外输出技术，为公司创造收益（由成本中心过渡至收入中心）。
以高盛为代表的国际一流投行，得益于其自身雄厚的资本实力和强大的技术能力等优势， 技术输出已经能够为公司创造收益。高盛在 2020 年初的时候就将其数字团队扩展到 1 万 名开发人员，在其员工总数中所占的比例超过 25%。在高盛自身招聘网站显示，该公司招 聘职位中与信息技术相关的人员占比高达 44%，这反映未来该公司的数字团队人员占比将 进一步的提升。
国外各种类型的金融机构均积极寻找合适的机会进行科技相关的投资。数字化和金融科技 对于资金和人力资本投入的要求很高，海外投资银行中除了高盛集团等综合型投资银行外。 嘉信理财等专业型券商，较早的开发智能投顾，成立创新项目组进行敏捷开发，以适当的 信息技术投入来获取最优回报。
2. 恒生电子：金融 IT 领域绝对龙头
2.1. 公司架构：蚂蚁金服入股提供技术支撑
恒生电子是国内领先的金融科技产品与服务的提供商，主要面向证券、期货、公募、信托、 保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等 9 大金融行业提供金融科技全面解决方 案，同时积极开拓中前台、数据、风险管理等方面的创新解决方案。公司创始团队于 1995 年开始投身金融 IT 领域，2000 年公司完成股份制改造开始筹备上市。
蚂蚁金服入股提供技术支撑。恒生电子的股权结构中主要是分为三类股东，包括公司创始 团队、战略投资者和其他投资者。创始团队中，周林根、彭政纲、陈鸿等技术派创始人依 旧是公司主要的股东方，能够引领公司技术路线。战略投资方面，2019 年 4 月恒生电子引 入蚂蚁金服成为核心投资人，带来技术强化和生态资源协同。蚂蚁科技在恒生电子的董事 会中拥有四个董事席位。
2.2. 公司业务：传统与创新业务双轮驱动
恒生电子的业务主要是划分为传统型和创新型两大类业务。其中，传统型业务主要是依靠 于公司的各大业务部门开展，而创新业务则主要是通过设立各类子公司布局。其中，收入 占互联网创新业务整体收入比例较重的子公司主要是聚源数据、鲸腾网络、恒云科技、云 毅网络等子公司。
2019 年公司规划了“6 纵 6 横”的业务版图，目的是为了满足客户的金融科技需求，为客 户提供基于微服务架构的解决方案，支持金融机构对业务流程、产品资源乃至经营模式进 行重构。 “6 纵”：指在线缓解的解决方案重构，重构业务流程、商业逻辑、经营模式，重新划分出 六大解决方案方向。具体可以划分为：大零售业务（涵盖原有的财富管理与经纪业务）、 大资管业务（涵盖资产管理与机构服务），交易所与监管科技、银行与产业金融。 “6 横”：指微服务化的架构体系升级，6 大横向基础服务领域为：技术中台、数据中台、 业务中台三大中台，以及数据服务、基础设施、生态服务三大服务。
为了适应公司的战略和业务规划，公司对组织架构进行了适当调整。1）新设大零售 IT 业 务线：将经纪业委会、财富业委会合并升级为财富经纪业务群；2）新设大资管 IT 业务线： 将资管业委会、经纪业委会机构柜台业务合并升级为资管与机构服务业务群；3）新设银 行与产业 IT 业务线：将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事业部合并组建银行 与产业业委会；4）新设数据风险与基础设施业务线：由数据中台发展部、风险管理事业 部、交易所行业事业部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建数据风险与基础设 施业委会。从传统业务与创新业务两大维度判断，公司目前业绩增长的核心驱动力依旧是 传统业务，但是创新业务正在快速崛起。
2.3. 公司核心竞争力：产品化程度高，可复制性强
金融 IT 发展的两大驱动力是规则的变化和技术的进步。规则变化方面，假设监管部门修改 规则，金融机构的业务类系统需要升级来适应业务模式的变化。技术进步方面，金融机构 日常经营过程中会有一些痛点或者对于改善业务流程的憧憬，相应的管理类系统需要进行 升级换代。当然规则变化和技术的进步很难完全割裂，因为技术进步会促进业务类系统升 级，监管机构也会推动金融机构的管理类系统升级。
我们认为恒生电子是一家产品化程度非常高的公司。由于恒生电子主要是布局证券 IT，而 证券交易规则是由证监会统一制定的，因此恒生的集中交易系统能够做到标准化。基于恒 生电子自身独特的商业模式，我们认为公司具备以下竞争优势：
1）产品化程度高意味着恒生电子在不同客户间复制的边际成本更低。公司的产品长期在 业内处于领先地位，在券商的核心交易系统、资管的投资管理系统、银行的综合理财系统、 以及金融机构的TA系统等领域都有较高的市场占有率。即使客户未来有新增产品的需求， 大概率也会寻找恒生电子合作。
2）行业竞争格局相对更佳。由于商业模式与竞争格局基本上是对应关系的，产品化程度 更高的证券 IT 与服务占主导的银行 IT 在竞争格局上行业集中度更高。金融机构的需求属 性（稳定、安全、长期优质的服务）又使得客户更倾向于选择行业领先公司的产品与服务。 以证券行业 IT 系统建设为例，关键是核心生产系统，这是支撑证券公司开展经纪业务的核 心。其中，集中交易系统（柜台系统）需要与沪深交易所、托管行、中证登等外部机构进行庞大且复杂的数据交换和运算，对于系统的性能、稳定性、灵活性、拓展性有着极为严 苛的要求。对于恒生电子而言，目前占据券商重要系统（如核心交易系统、资管投资交易系统），处于易守难攻的竞争地位。
3）公司具备更强的议价能力，拥有充沛现金流。公司对下游客户的议价能力不断提升， 对产品进行持续提价，将研发支出转嫁给下游客户，保持较高的毛利率。公司在占据的收 费模式的话语权、选择权，截至 2019，公司的预收款项余额上升至 14.18 亿元，占营业收 入的比例为 36.6%，同期应收账款余额则仅有 2.40 亿元，占营业收入比例为 6.2%。我们认 为收费模式的转变为公司带来充沛的现金流，为战略转型奠定资本基础.。
除此之外，我们认为一些外在因素也有助于恒生电子维持甚至扩大现有竞争优势。
1）科技巨头已通过股权方式进入金融 IT 行业，比如阿里巴巴入股恒生电子，在一定程度 上强化行业竞争壁垒。
2）金融强监管的属性导致外部竞争者难以介入，公司也在积极寻 找行业整合的机会，2021 年 2 月 18 日，公司与赢时胜相关股东签订《股权转让书》，合计 受让赢时胜股份 5400 万股，占赢时胜总股本比例为 7.18%。此前公司与公司一致行动人共 同累计持有赢时胜 2%股权。
3）目前证券公司的自研能力处于快速发展阶段，中小型券商 的投入有限，金融机构尚未能颠覆恒生电子的地位。
持续研发投入，保证公司源源不断的创新能力，能防止新技术的降维打击。近年来，公司 不断充实行业尖端人才，构建了较为完善的研发、产品体系和团队。2020 年前三季度，公 司研发费用投入合计 9.62 亿元，占营业收入的 41.13%。从边际成本角度看，公司拥有更高 的市场占有率，能够分担相似的研发投入，且理论上公司拥有更大的降价空间。
研发投入支出公司不断拓展新的业务领域，比如通过收购兼并、成立合资公司等进入新的 数据业务、债券市场发行网络等业务领域，使得公司能够短时间内确立新业务的技术影响地位。近几年来公司正在迅速追赶、不断拉近与国际领先的进入科技巨头的差距，在 IDC Fintech Rankings 100 排名中，公司排名整体呈上升趋势，2019 年排名为 43 位。
总体而言，我们认为恒生电子是一家产品化程度高的公司，拥有较好的竞争格局，规模效 应显著，边际成本较低，毛利率长期维持高水平。下游客户（主要是证券公司）所处行业 监管规则变化和技术进步都会驱动公司盈利持续提升，支撑公司的研发投入，保证公司源 源不断的创新能力，并不断拓展新的业务领域，形成良性循环。
3. 财务情况：业绩表现稳定，收入结构优化
3.1. 业绩表现：过去三年保持平稳增长，2020 年受会计准则变更拖累业绩
恒生电子整体经营稳健，业绩表现较为亮眼。2017-2019 年公司营收及业绩均实现快速增 长，营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 20.51%、73.39%。
恒生电子 ROE 水平持续回升， 保持较强的盈利能力。自 2017 年以来，恒生电子 ROE 水平稳步上升，2019 年 ROE 达到 37.16%，2020 年 Q3 因执行新收入准则，ROE 减少至 9.02%。 2020 年的业绩下滑的主要原因是收入确认时点发生变化。根据公司披露的业绩快报，预 计 2020 年年度实现归属于上市公司股东的净利润约为 12.37 亿元，与上年同期相比减少约 1.79 亿元，同比减少约 12.66%。根据国家财政部的要求，公司报告期内执行新收入准则， 对自行开发研制的软件产品收入和定制软件收入，从原来的完工百分比法调整为在客户取 得相关商品控制权时点确认收入，从而收入增速有所放缓。
大零售 IT 业务和大资管 IT 业务贡献公司超过 60%的收入。按照公司业务线拆分，2020 年 三季度，银行与产业 IT 业务实现收入 1.89 亿元，同比增值 12.48%；互联网创新业务实现 收入 4.03 亿元，同比增长 9%，持续保持稳步增长；非金融业务实现收入 0.98 亿元，同比 增长 57.44%。传统业务收入在整体收入中的占比较往年有所下滑。大零售 IT 业务、大资管 IT 业务和数据风险与基础设施 IT 业务实现收入分别为 8.62 亿元、6.57 亿元和 1.29 亿元， 同比下降 0.37%、4.63%和 8.85%。
软件销售是恒生电子的核心产品。2014 年至今，软件销售收入占公司的营业收入的比例均 超过 90%。其中，2019 年软件营业收入 38 亿元，占比 98%，同比增长 19%，保持良好的增 长势头。
3.2. 经营效率：成本控制得当，员工持续计划将调动核心骨干积极性
经营效率处于稳定状态，营业成本与三费控制得当。2020 年受到新会计准则的变化影响， 公司将与合同履约义务相关的项目实施/维护服务/项目开发这三类人员费用归集入营业成 本。2020 年前三季度，公司的营业成本和三费合计值为 22.56 亿元，同比增长 5.71%。整 体来看，我们认为公司对于成本和费用控制仍然保持较优的状态。
较好的激励机制对于公司留住核心人才起到关键的作用。2020 年公司启动员工持股计划， 有望进一步调动核心骨干积极性。2020 年 12 月 8 日，公司公告拟使用自有资金 6-8 亿元 以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过 120 元/股，回购期限自公司董事会 审议通过回购股份方案之日起 12 个月内，回购股份将用于员工持股计划。公司的员工持 股计划拟认购不超过 1000 万股，覆盖员工总人数不超过 5500 人，受让价格为 45.32 元， 资金总额不超过 4.53 亿元，分三年解锁，每期解锁比例为 40%、30%和 30%。
公司持续以集中竞价交易方式回购公司股份，对股价形成有效支撑。截至 2021 年 2 月底， 公司已经累计回购股份 621 万股，占公司总股本的比例为 0.5951%，购买的最高价为 110.30 元/股、最低价为 86.19 元/股，已经支付的总金额为 6037 万元（不含交易费用）。
4. 黄金赛道+垄断地位，恒生电子未来可期
4.1. 证券 IT：信息系统支出绝对值未来四年复合增长率超过 16%
我们认为证券行业正处于第三轮繁荣周期中，全行业营业收入、净利润、ROE 均处于上升 通道。中性假设下，我们预计 2021E-2023E 证券行业的营业收入分别为 4894 亿元、5539 亿元和 6156 亿元，同比增长 9%、13%和 11%；我们预计证券行业的净利润分别为 1860 亿 元、2133 亿元和 2401 亿元，同比增长 18%、15%和 13%；对应的 ROE 水平分别为 7.45%、 7.92%和 8.25%。
2017 至 2019 年，证券行业信息系统投入金额稳步提升。2017 年至 2019 年，证券行业信 息系统投入金额分别为 111.78 亿元、126.45 亿元和 151.32 亿元（2019 年数据为预估值）， 占行业营业收入的比例分别为 3.59%、4.75%和 4.2%。根据 2014 年颁布的《证券期货业信 息系统审计规范》，证券期货机构最近三个财政年度 IT 投入平均数额不少于最近三个财政 年度平均净利润的 6%或不少于最近三个财政年度平均营业收入的 3%，取二者数额较大者。 考虑到证券行业的利润率在 35%上下浮动，因此我们可近似认为证监会规定证券期货机构 最近三个财政年度 IT 投入平均数额不少于最近三个财政年度平均营收的 3%。
证券行业信息系统支出绝对值未来四年复合增长率超过 16%，恒生电子作为行业龙头，我 们判断公司的订单增速将超越 16%。根据我们对于证券行业未来的盈利预测，假设信息系 统投入/营业收入比例的情况下，2020 至 2023 年，行业信息系统投入的金额有望达到 202 亿元、220 亿元、249 亿元和 277 亿元，复合增长率为 16.32%。若考虑未来信息系统投入 比例持续提升的影响，我们判断证券公司信息系统投入的复合增速将会更高。
2018 年至今，多家证券公司正通过或者已经通过股权融资方式补充资本金，且募集资金 的投资项目均涵盖加强信息系统建设。以中信证券为例，公司最新公布的 A+H 配股计划， 拟募集资金不超过 280 亿元，其中，用于加强信息系统建设的资金不超过 30 亿元，占比 约为 11%。因此，我们认为在可预见的未来，证券公司在信息技术投入方面将保持高增长。
除了行业盈利增长预期外，全面实行股票发行注册制，提高直接融资比重是未来五年资本 市场发展的重点任务，资本市场改革持续推进将为其带来业务增量。监管机构鼓励证券公 司加大信息技术投入，以及券商本身业务转型的需求，这些利好因素都将提升信息系统投 入在证券行业营业收入中的占比。
4.2. 基金 IT：财富管理转型正当时，未来信息系统投入规模可期
公募基金规模创新高，成为资本市场重要参与方。居民的财富管理需求由定向理财产品开 始向个性化、定制化的资产配置转变；伴随着科创板、创业板注册制落地，A 股市场逐渐 走向成熟，客户获得近乎无风险的高收益的难度在增加；科技金融的发展，使得财富管理 服务逐渐向线上进行扩散和迁移。而作为财富管理的重要参与方，国内公募基金正蓬勃发 展，IT 增量有望证券证券市场未来的重要变量。
金融科技在资管业务场景中的落地应用主要是集中在：数字化投研、数字化营销和数字化 运营三个维度。1）数字化投研：投研和投资管理能力提升是公募基金推动数字化的试验场，也是未来资管机构最重要的差异化竞争要素之一。2）数字化营销：客户销售、营销 和服务能力是资管机构推动数字化的关键，也是目前落地应用相对丰富的领域。对于公募 基金而言，可以通过数字化提高其销售渠道的精准化和专业化。3）数字化运营：对于公 募基金而言，运营效率提升和中后台专业能力提升是提升客户和员工体验的关键价值来源。 头部公募基金的规模增长迅速，运营压力也随着规模增长而在大幅提升。公募基金构建运 营一体化（AMOP）业务能力，让投研、销售和中后台专业化管理人才将更多的时间精力 投入到专业增值领域。
公募投顾业务试点，带来增量市场。买方投顾业务在财富管理转型中被寄予厚望，目前， 已有不同类型的机构先后获得公募基金投顾的试点资格。公募基金主打投研优势，并从中 寻找差异化竞争。券商和银行则正处于厚积薄发的阶段，7 家证券公司已经先后上市旗下 基金投顾产品。第三方强调流量优势，并迅速扩充了规模。对于恒生电子而言，包括易方 达基金、国联证券先后选择了恒生的解决方案。
对比全球头部财富管理机构的信息技术投入，国内资管机构 IT 投入前景可期待。以贝莱 德为例，公司每年投入大量资金在科技领域，2020 年信息技术投入金额达到 3.97 亿美元， 同比增长 37%。同时，贝莱德通过其专有的技术平台（Aladdin）对外提供收费的投资管理 技术系统，风险管理服务，财富管理和数字分发工具等。每年的信息技术服务收入保持稳 定增长，2020 年信息技术服务收入 11.39 亿美元，同比增长 17%，占营业收入比例为 7%。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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