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2021-03-23

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港股熊市尾声的共识正在形成

恒指按月度下跌基本不超过37个月，且在下跌的后半段多呈现波动走高的类似“W”型筑底走势。大部分剧烈下跌发生在周期的前半段，而周期的中后段通常是震荡筑底和估值修复阶段，继续大幅下行的空间有限。我们此前预测2024年可以看到本轮熊市的末尾，随着1月下旬恒指守稳前期低点（2022年10月低点）后反弹，港股熊市尾声的共识正在形成，韧性不断增强。

盈利底：港股盈利预测已确定去年是底部

截至3月19日，恒指、国指和科指每股盈利预测分别为1841、723及162港元，对比年初的水平分别下调了5.5%，2.6%，以及10.5%，虽然出现下修，但高于去年3月的底部。预计恒指及国企指数今年盈利增长在低单位数，科指中双位数盈利增长。

流动性底进一步确认

我们认为香港已经过了流动性底部：建银国际流动性指标确认港股已过长期底部：以目前的价值来看，流动性条件仍然对恒指有利。 M3增长在2023年2月见底后回正，并且近两个月增速创下2022年4月以来新高。香港存款数据在2023年12月创历史新高：虽然股市及债市有一定的资金外流，钱并没有离开香港。港元存款和外币存款持续上升，资金保留在香港银行体系内。

近期空头回补及部分外资回流有利指数反弹

今年1月份港股出现猛烈下跌，并在1月22号创下15个月新低，此时卖空股数也达到了阶段性新高，此后指数触底反弹并在近两个月温和上涨。历史上看，恒生指数与卖空成交额占总成交额基本上呈现负相关关系。当这个占比触及两倍标准差的时候，基本上会回落，同时指数也会迎来一波上涨。近期看此占比不断下降，有利于指数的短期上涨。

今年以来北向资金净买入持续见底回升，南向资金净买入显著加快

根据恒指公司信息，去年南向交易占香港股票市场成交额的比例增至约14.3%，按年增长2.6个百分点，反映南向交易影响力不断提升。鉴于过去24个月内每月资金净流入几乎全部为正值，可见南向投资者对香港股市前景普遍持正面态度，显示出投资者在港股下跌期间亦会逢低买入。 2024年初至今(截至3月27日)累计南向交易净流入1,293亿元，占去年2023年累计净流入的41%。在各行业中，南向投资者对电讯和能源业的偏好程度似乎正不断加深，这两个行业亦受惠于国企中特估和高股息主题。

南向资金开始平衡高息价值股和成长股

从去年底的到1月22号恐慌下跌这段区间，南向资金主要青睐价值股。而在1月22号之后，成长股配置比例有所提升，市场风格上有从价值股转向成长股的趋势。

近期部分外资已见回流

根据人民银行的数据，从2021年的高点至2023年12月底，外资持有中国资产总额下降了大约-13.5%，或者14599亿人民币。外资持有的股票总额下降-29.2%，或者11523亿人民币，同期沪深300指数回撤-32.5%，整体来看外资持股下降幅度小于指数回撤幅度。外资持有的债券总额下降-9.1%，或者3736亿人民币。贷款及存款分别上升160亿以及501亿人民币。从ETF的角度来看，iShares MSCI香港ETF的资金流在2023年上半年净流出，但三季度起资金有所回流。进入2024年，近一月开始出现净流入。根据IIF的数据，2024年1月，中国市场低迷，中国股市流出32亿美元，而这种情况在2月有所好转：今年2月流入中国股票账户的资金达到 96亿美元，为一年多来最多。

市场与联储降息预期逐步靠拢未来路径仍存不确定性

鲍威尔在2023年末意外的鸽派发言一度让市场将在联储首次减息的预期提前至2024年第一季度，然而，进入 2024年，一系列强于预期的经济数据和联储官员的限制性发言，让人们重新推迟了减息的预期，甚至有少数观点认为不能排除重启加息的可能。公布最新的点阵图显示，联储局官员维持今年合共减息 0.75厘的观点不变。局内官员预计，今年年底的联邦基金利率为4.6厘，与去年12月的预测一致。正如我们在2023年内反复强调的，市场主流观点主要有两个大的假设条件，美国经济将会软着陆：多数经济学家在近期几个月提出美国经济将会软着陆，市场预测2024年美国GDP 同比增长1.0%，美股盈利将在2024年回升。美联储在年中将会转向减息：市场认为美联储将在 2024年6月首次减息，全年减三次息。

我们认为两种条件同时出现的概率较低：如果经济真的软着陆，央行可能维持更高更长的利率政策，如果开始快速减息，经济走势大概率将会弱于预期，换句话说就是降息的门槛仍然很高，或者降息迟于预期或者因意外风险而触发被动降息。

此外，我们提醒投资者注意，未来市场仍将不断调整和重新估计联储的调整节奏。在一季度和二季度初市场可能有对于美国减息窗口过于乐观的估计，而此后，市场有可能过于悲观从而推迟减息的估计。偏差将导致市场的波动。

联储政策：缩表节奏调整可能比降息更早到来

上次紧缩周期中，我们看到了过度紧缩引发的“回购危机”，我们在2023年中就提出2024年联储是否有条件按当下步骤进行量化紧缩（QT）需要商榷，在3月的议息会议中，鲍威尔表示，“我们讨论了减缓证券持有量下降速度的相关问题…委员会普遍认为，缩减QT马上就会发生”。鲍威尔在提问环节中表示“之所以要放慢速度，是因为我们想避免任何国债市场的动荡…我们不想再次发现自己没有储备的情况，我们必须转身像 2019-20年那样将储备重新放回银行系统”

2019年3月，联储宣布将放缓QT的节奏，并在2019年7月宣布停止QT（早于原计划9月）。鲍威尔当时对此解释是“旨在防范全球增长疲软和贸易紧张局势对经济前景造成的负面风险”，但在经济下行压力中联储过度收紧的问题已经埋下危机。2019 年 9 月中旬，美国回购市场利率急剧飙升，利率系统出现紊乱，形成“回购危机” 。

日本：市场将如何反应? 会否引发套息交易平仓潮？

人们已普遍预计日本央行 (BoJ)3月结束负利率政策。对市场来说，与其说这是晴天霹雳，倒不如说是漫长等待后的又一次 "靴子落地” ，人们对这一消息已有一段时间的预期。

我们认为，日本政府债券收益率未来不太可能快速上升。日本央行今年的官方讲话以及去年对收益率曲线控制的逐步调整、以及央行购债步伐都表明日本央行希望缓慢而稳健地实现政策正常化，而不允许 10 年期国债收益率过快上升。

同样，我们预计日元将在未来短期走势偏软，之后日元兑美元则可能会温和升值。一方面，日元与日本的对外投资成反相关关系，今年以来，我们看到日本投资者仍然在进行对外投资，日元弱势或在短期维持。历史上，日元兑美元走强到一定程度时对外投资才可能出现大规模平仓和日本对外投资净流出。另一方面，日美息差仍在高位，当美国开始降息时，届时我们会看到美日收益率差进一步缩小，日元更多走强。

考虑到国债收益率和日元汇率的相对温和变化，日本央行结束负利率不太可能触发大规模的日元套息交易平仓，因此对全球流动性的影响大概率也将是温和渐变的。

日本股市可能会出现高位波动和短期回调，但我们认为日本股市仍有韧性，因为外国投资者依然热情高涨，而且包括银行在内的某些行业可能会受益于负利率的结束。

行业轮动有利成长股工业、公用及可选消费进入强势区间

JdK RS-Ratio：指数相对于参照指数的表现。大于100表示好于参照指数。但有一定时间滞后性，不能用以判断转折点，主要用以判断趋势的延续。 JdK RS-Momentum：指数相对于参照指数的动能。大于100表示JdK RS-Ratio的向上转折点。强势：表现弱于参照指数但动能走强；领先：表现强于参照指数，相对走强；落后：表现弱于参照指数，相对走弱；弱势：相对走强但动能走弱。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）