【中泰证券】金融服务行业深度：金融科技监管框架及行业趋势.pdf

2021-04-01

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一、本轮金融科技监管的背景

互联网金融监管的延续，监管重心转移至互联网头部平台

对于互联网金融的监管是一个持续完善的过程，监管政策不断调整和细化。近期对金融科技的监管可视为 2015 年以来互联网金融监管的延续，对于线上金融服务的监管始终处于一个不断完善的过程之中，每年都有新的管理办法和指导意见出台，兼具主体监管和功能监管，减少监管套利。从近期出台的监管政策能看出监管思路的延续性，一是从主体监管的角度，强调持牌经营，规范持牌机构与外部机构的合作。早期监管重点在于处理非持牌机构，包括逐步出清了 P2P 网贷平台和无牌照的互联网理财平台，清理了支付行业的“二清”问题等，强调开展金融业务必须持有相关的牌照；在非持牌机构基本出清之后，近期监管目标转向持牌机构，规范金融机构和互联网平台的业务合作，疏堵结合，开启牌照的发放，鼓励持牌机构积极参与市场竞争。二是从功能监管的角度，不断细化各类业务的监管要求，根据市场变化，更新并完善前期发布的管理办法。例如将之前陆续发布的支付监管要求整合成支付行业管理条例，针对互联网贷款业务提出定量要求以便于执行等。目前互联网金融相关监管政策覆盖支付、借贷、存款、理财、保险等各类金融业务，政策内容不断细化，从资金来源的管理到业务流程的规范等。

近期的监管重点偏向于互联网流量平台，尤其是头部平台，原因包括：

1）互联网公司积极布局金融牌照，成为综合性的金融公司，存在监管套利。近年来，互联网公司积极布局金融牌照，开展金融业务，基于平台的流量、数据和技术优势在移动支付、互联网消费金融、投资理财及保险销售领域对传统金融机构形成异业竞争，占据了原本属于传统金融机构的市场份额。互联网公司开展金融业务缺乏明确的监管主体和监管要求，金融业务和平台主营业务（电商、社交等）、不同金融业务（支付、借贷等）之间存在交叉性，在数据管理、风险隔离上有待进一步明确监管要求。

2）随着互联网金融监管的持续进行，中小平台逐步淘汰，凭借流量优势，头部集中明显。资源优势导致互联网头部平台在金融业务上相比缺乏流量的中小平台和传统金融机构有明显的优势，竞争公平性降低，从而造成市场格局的分化，少数头部公司的金融业务规模在其细分领域中已占据主要市场份额。以网络借贷行业为代表，市场格局从数千家 P2P 平台、分期平台和现金贷平台林立，到大部分中小平台出清，目前市场参与者主要包括背靠互联网公司或金融集团的头部平台，以及少量独立的借贷平台（从 P2P 成功转型的助贷机构、持牌的消金公司等）。互联网平台的流量优势明显，尤其是在小额借贷领域。首先互联网平台在活跃用户数上具备优势，可针对现有客户进行二次转化，降低获客成本；其次是数据优势，互联网信用贷的风控逻辑与传统银行有所差异，传统银行注重对借款人还款能力的考察，包括资产的评估和收入水平的确认，而互联网小额借贷更偏向于考察客户的还款意愿，包括反欺诈以及客户的行为偏好。互联网平台可以通过消费记录、社交数据及其他网络行为数据等来对客户做用户画像，以评估客户的风险等级。

3）互联网平台与金融机构的合作日益深入，合作中存在的问题或导致部分金融机构的风险提升，同时传导至整个金融市场。目前传统金融机构与互联网平台的合作普遍，尤其是获客能力、技术能力偏弱的中小金融机构，通过与平台合作，获取增量客户，做大业务规模。从机构层面来说，中小金融机构主要依靠合作平台进行获客、运营及风控支持，话语权较弱，支付的服务费率较高，部分机构通过这种合作实现资产负债表的快速扩张，资产端的信用风险和负债端的流动性风险提升。从行业层面来说，金融机构的资金支持使头部平台的信贷规模快速扩张，导致行业整体信贷风险的提升，而互联网存款业务的爆发也抬升了整个银行业的负债成本，不利于行业的健康发展。

金融科技的监管原则和目标：注重全面性和平衡性，终极目标是防范风险

金融科技公司基于其业务具有创新性、交叉性和综合性的特征，面临较为复杂多变的监管环境。金融科技公司尤其是头部互联网公司的金融服务平台主要面临三个方面的监管：一是针对金融控股公司的监管，二是针对平台经济的反垄断监管，三是针对各细分领域的监管政策。这些监管政策本身并不仅针对于金融科技公司，分别适用于开展各类金融业务的公司以及互联网平台型公司。由于金融科技公司的业务具有创新性、交叉性和综合性，传统的金融监管政策不能完全满足监管需求，因此监管部门正在加快并持续完善现有的监管框架，补齐监管制度的短板，减少监管套利，监管环境处于动态变化之中。

金融监管的终极目标是守住金融风险的底线，在此基础上政策制定强调 “度”的把握和平衡，保持金融科技发展对提升金融服务能力的正向作用。金融科技公司的监管要点包括：

1）普适性：开展金融业务都要接受金融监管。我国金融行业目前采用分业经营、分业监管的模式，金融机构持牌经营，接受对应的监管部门的日常监管。监管部门会制定相关的监管要求，具体包括准入门槛、公司治理要求、资本金要求、业务规范等。金融科技的发展促进了金融业务模式的创新，而先发展后监管的模式导致监管缺失、风险积聚。金融科技相关监管政策的出台就是补齐监管短板，堵住监管套利空间。

2）创新性：头部互联网公司金融科技平台的监管需要突破金融监管的范畴、运用新的监管手段。互联网平台开展金融业务通常基于自身主业场景和数据，金融业务主要作为流量和数据变现的途径，或者用于促进主业的发展。这种金融和非金融业务的混业经营模式以及互联网平台的快速聚集效应蕴含新的风险，需要更大的监管框架，金融监管部门、司法部门、市场监督部门形成联动监管机制。互联网公司广泛应用云计算、大数据、人工智能等技术开展金融业务，基于大数据和算法模型进行风险定价及金融产品的销售，业务流程的自动化程度较高。监管部门需要相应地提升技术能力，提升监管的有效性和及时性。

二、主体监管：金控集团监管和平台反垄断

金控集团监管：加强资本约束，减少监管套利，防范风险

金控集团监管的目的在于控制分业经营、分业监管模式下存在监管套利空间，以资本要求约束互联网平台在金融业务上的快速扩张，未雨绸缪，防范风险。

1、国内金控集团已有十几年的发展历史，形成多种金控集团模式。我国金控集团的发展可追溯到 2002 年，国务院批准中信集团、光大集团、平安集团三家集团公司进行综合金融控股集团试点。在鼓励金融业综合经营的大背景下，金融机构加快拓展金融业务版图，实体企业积极参与金融业务布局，逐渐形成了多种金融控股公司，实质性开展各类综合金融业务，成为金融行业重要的参与方。

2、混业经营抬升潜在风险，需要建立完善的监管框架。从海外成熟市场经验来看，缺乏监管的混业经营容易积聚风险，导致系统性风险的爆发。20 世纪 30 年代美国经济危机之前，政府部门对银行经营活动的限制较少，可同时开展商业银行和投资银行业务，证券市场投机活动泛滥，风险的爆发最终导致大量银行破产。经济危机之后，美国银行业开启了 50 年的分业经营时代，直到 20 世纪 90 年代，综合化经营趋势再现，银行逐步恢复了混业经营。区别于 30 年代的监管缺失，目前美国针对金融行业的混业经营建立了较为完善的伞形监管制度，即由美联储对金融控股公司进行监管，子公司按照业务类型分别接受货币监理署（OCC）、证券交易委员会（SEC）、州保险厅等的功能监管。

3、经历公司试点和意见征求，金控管理办法正式实施，填补了监管缺失。国内针对金控的监管从 2018 年开始，在《中国金融稳定报告 2018》中分别用两个专题讨论了《非金融企业投资金融机构的发展现状及监管》和《建立金融控股公司监管制度防范金控集团野蛮生长风险》，同时央行披露了 5 家金控试点公司，分别为招商局集团、蚂蚁金服、苏宁集团、上海国际集团和北京金控。《金融控股公司监督管理试行办法》2019 年7 月公开征求意见，2020 年 9 月定稿，同年 11 月正式实施。

金控集团的监管要点：

1）持牌经营，全面监管。对于达到金控集团认定标准的公司必须申请金控牌照，接受金融监管部门的全面监管。监管模式与美国的伞形监管制度类似，由央行对金融控股公司实施监管，国务院金融管理部门依法按照金融监管职责分工对金融控股公司所控股金融机构实施监管，财政部负责制定金融控股公司财务制度并组织实施。建立金融控股公司监管跨部门联合机制，加强监管部门之间的信息共享。

2）强化资本管理和全面风险管理。建立资本充足性监管制度，金融控股集团的资本应当与其资产规模和风险水平相适应。设立金控公司的实缴注册资本额不低于 50 亿元人民币，且不低于直接所控股金融机构注册资本总和的 50%，金控公司需要具备为所控股金融机构持续补充资本的能力，资金来源满足合规性要求。金融控股公司应当在并表基础上建立健全全面风险管理体系，覆盖所控股机构和各类风险。

3）完善公司治理，实现穿透式监管，简化股权关系、规范关联交易。金融控股公司应当具有简明、清晰、可穿透的股权结构，金融控股公司和所控股金融机构法人层级原则上不得超过三级，金融控股公司所控股金融机构不得反向持有母公司股权。集团内部交易需满足监管要求，与其所控股金融机构之外的其他关联方之间发生的关联交易应当遵循市场原则，不得违背公平竞争和反垄断规则，不得通过关联交易开展不正当利益输送、损害投资者或客户的消费权益、规避监管规定或违规操作。

平台反垄断：主要针对互联网平台的主业，金融业务涉及较少。

反垄断监管更多地是一种事后惩罚和行政干预的监管手段，在认定了垄断事实之后才能实施相关的监管措施。因此目前反垄断的重心主要在市场集中度较高的互联网平台，例如电商、外卖、社交、网约车等行业。大部分互联网平台从事的金融业务在整个金融市场中占比较低，离垄断认定的距离较远，目前仅有支付条例提出了垄断的认定标准。

互联网行业平台化的属性容易通过市场竞争和资本投入形成较高的市场集中度。国内的互联网公司通常采用价格补贴的方式快速获取 C 端和 B 端用户，再通过并购的方式，减少竞争对手，做大市场规模。目前国内的 B2C 电商、外卖、在线酒店、网约车等领域已呈现较高的市场集中度。

金融科技专题研究报告：金融科技监管框架及行业趋势（产业爆告）

平台经济的垄断行为认定具有一定的特殊性，完善立法和监管有助于净化市场环境，遏制不公平竞争的企业行为。作为《反垄断法》的补充，国家市场监督管理总局发布的《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》对互联网平台的反垄断监管做了完善和补充，包括相关市场的界定根据个案进行具体分析，先确定经营者在相关市场是否具有支配地位，再根据个案情况具体分析是否构成滥用市场支配地位行为。《指南》明确了不公平价格行为、低于成本销售、拒绝交易、限定交易、搭售或者附加不合理交易条件、差别待遇等滥用市场支配地位的行为。《指南》对于目前在互联网行业存在的补贴后提价、平台二选一、大数据杀熟、强制搭售产品等行为具有一定的威慑作用，从而达到维护各方合法权益、激发市场创新创造活力的效果。

金融行业和互联网行业在反垄断上的异同点分析。1、相同点。从结果上来看，金融行业和互联网行业垄断造成的结果都是垄断企业获取了垄断收益，破坏了公平的市场竞争环境，不利于行业的健康发展。反垄断就是通过法律手段和行政手段来打破特定市场上垄断的格局，激发中小企业的竞争活力。2、差异性。金融行业反垄断的核心目标以防范金融风险为要旨，垄断能力来自于数据优势，表现为较强的定价权，反垄断的措施以金融监管为主。互联网行业的反垄断的目的是维持科技创新动力，垄断能力来源于技术能力和绝对的市场占有率，常用的反垄断措施是经济处罚，极端处罚方式包括技术开源、分拆公司等。

金融行业的反垄断监管压力相对较小。金融行业具有一定的特殊性，完全市场化的定价机制和交易规则可能会造成系统性风险，影响正常的社会和经济活动，因此金融行业属于受监管行业，触发反垄断的概率和反垄断的力度相对其他行业较小。国内金融行业的反垄断典型案例主要涉及银行的存贷款利率设定、券商的证券交易佣金设定、车险的市场和价格垄断、第三方支付行业的交易限制等，申诉案件较多，但最终判定和处罚的案件数量和影响力都较为有限。从海外经验来看，美国是全球最早建立反垄断法律法规的国家，就金融行业来看，具有一定规模及业务资质的金融机构在成立、并购、退市时需要得到金融反垄断监管当局的批准，审核主要考虑对竞争环境和公共利益的影响。从细分领域来看，金融信息服务商、国际卡组织等是反垄断的关注焦点，市场集中度高，市场新进入者难度较大，导致终端用户承担费用偏高、金融风险积聚等问题。

金融科技领域的反垄断认定难度较大，以完善日常监管框架、引导行业自律为主。1、垄断地位的认定难度较大。互联网公司在金融业务领域的垄断较其主业领域更难认定，关键在于相关市场的认定。目前市场集中度较高的是第三方支付市场，借贷、理财和保险等领域的市场较为分散，预计互联网头部平台离市场支配地位较远。此外，金融业务的竞争优势也会随着主业竞争优势的变化而变化，互联网公司也面临激烈的市场竞争，如果主业的流量优势减弱，也会影响的金融业务的垄断地位。2、一行两会承担日常监管职责，持续完善监管框架。对于金融业务的新参与者实行牌照管理，对于同样的金融业务实行同等标准的监管要求，从行业监管向功能监管转变，减少监管套利。在完善监管框架的前提下，开放相关业务牌照的申请，包括对民营和外资的开放，保持行业的竞争活力。3、加强金控集团的管理。金融控股公司一直与反垄断关系紧密。金融行业的混业经营以及与产业的融合容易导致市场垄断地位的形成，因此对于金融集团的监管是金融反垄断的核心政策之一，对金控集团实行穿透式管理、加强对关联交易的监控，提升金控集团的公司治理水平。 4、监管要点在于数据治理问题和业务交叉问题。互联网平台的优势主要来自于流量和数据，后续监管重点在于对数据采集、使用、流转的规范，以及对主营业务和金融业务混业经营的管理。

三、功能监管：细化各业务板块的监管要求

支付：数字钱包端集中度高，监管首提反垄断

行业现状：两大数字钱包占据主要市场份额，格局稳定

1、数字钱包的市场集中度较高。第三方支付业务从形式来看主要包括互联网支付、移动互联网支付、扫码支付、刷卡支付等，从产业链来分包括数字钱包、清算机构和收单机构。第三方支付公司可以从事数字钱包和收单业务。数字钱包端目前的市场集中度较高，支付宝和微信占据主要市场份额，其他主要互联网平台均布局了支付牌照，正在或将要加大数字钱包的布局力度。收单侧市场格局较为分散，互联网平台的支付公司、银行和独立的第三方支付公司均有参与。

2、互联网巨头的流量优势明显，市场格局稳定。从发展历史来看，支付宝诞生于第三方支付牌照发放之前，源自淘宝网的担保交易，后凭借淘系电商及阿里巴巴系的支付场景以及蚂蚁集团的金融业务布局成为第三方支付行业的领头羊；微信支付则是通过微信红包和腾讯投资的生态体系后来居上，目前成为仅次于支付宝的第二大支付公司。两大数字钱包凭借 C 端的流量优势和 B 端的场景布局牢牢占据市场，对后进入者产生较大的竞争壁垒。新兴的互联网小巨头在 C 端流量上具备一定的竞争优势，但在支付场景上与支付宝、微信支付仍有较大的差距。在两大数字钱包能满足几乎所有的支付场景需求的前提下，客户开通并使用其他数字钱包的难度较大。

3、支付场景存在排他的情况，但有一定的合理性。目前支付宝和微信存在独占的支付场景，主要是阿里巴巴和腾讯的大本营：淘系电商和微信/QQ，自有 APP 中使用自有的数字钱包具有一定的合理性。其他场景几乎都呈现开放状态，但主要支付方式就是支付宝、微信支付、银联云闪付和平台自有的支付钱包。

4、信用支付业务创新。在支付业务的基础上叠加了信贷业务，功能上类似信用卡，对于平台方来说，信用支付产品有助于做大平台的 GMV，并为现金贷业务积累征信数据。支付业务带来的流量也是其他金融增值服务变现的基础。

金融科技专题研究报告：金融科技监管框架及行业趋势（产业爆告）

监管要点：主要监管要求均已落实，后续关注反垄断力度

1、已完成备付金集中交存、断直连、接入清算机构，保障客户资金安全、加强反洗钱管理、创造公平的竞争环境，使支付回归本源。从 2013 年开始，监管部门对第三方支付的客户备付金存管提出要求。2017 年开始，客户备付金集中交存的比例分阶段持续提升，从 20%到 50%，最后在 2019年 1月实现100%集中交存。第三方支付中网络支付部分在2018 年 6 月 30 日之前全部迁移至网联进行清算。

2、近期发布的支付条例调整了支付业务分类，增加了反垄断监管，进一步强调回归支付本源。支付宝和微信支付面临一定的反垄断监管压力。支付宝和微信支付市占率达到市场支配地位的预警要求、但未到认定情形。第二梯队互联网平台的支付公司须在新的监管框架下开展业务，逆袭的概率进一步降低。

3、未来持续关注监管动向，包括垄断涉及的相关市场的具体界定，是否强制打破数字钱包的独占场景以及数字货币的推广力度等。监管政策的目的集中在分散数字钱包侧的市场格局，收单侧政策影响较为中性。

借贷/征信：规范平台与资金方的合作及征信业务

行业现状：互联网贷款以消费金融和小微金融为主，头部平台优势明显

1、互联网平台主要参与的市场是互联网消费金融和小微金融，从市场参与主体及资金来源来看，市场较为分散。互联网消费金融和小微金融具有小额高频的特点，客户基数大、客均金额小，整体信贷规模在个人类贷款中占比较低，对于金额较大的个人消费贷和经营贷，银行仍然是主要的市场主体。就互联网消费金融和小微金融市场来说，市场主体包括银行、持牌的消金公司、互联网头部平台以及其他金融服务垂直平台等。虽然现金贷监管和 P2P 平台出清之后，借贷平台数量大幅缩减，但目前在营的平台数量仍较多，借贷业务是大部分流量平台寻求流量变现的主要方式。从资金来源来看，主要包括银行、持牌的消金公司、小贷公司、信托公司、发行 ABS 等。头部平台贷款规模中，银行作为资金来源的占比较高，中小平台非银机构的资金来源占比较高。资金端整体呈现分散的状态。

2、头部平台的流量和数据优势明显，以助贷或联合贷的方式与资金方合作。借贷业务的核心是获客及风控，目前市场环境下，好的资产具有稀缺性。头部平台有庞大的客户基数，掌握客户大量的消费、社交、互联网行为数据，能高效获取目标客户并进行风险定价，因此在互联网消费金融和小微金融这个细分市场上相比传统银行有明显的竞争优势。借贷业务受到杠杆率约束，平台方通过助贷或联合贷方式与资金方进行合作，做大借贷业务规模。

3、头部互联网公司自建征信体系，征信机构的数据厚度有待提升。移动互联网的发展及渗透产生了大量的征信数据，而头部互联网公司的平台效应使数据集中沉淀，数据维度多、频次高，在数据获取上具有明显优势。头部互联网公司通过数据和业务闭环，形成快速迭代的自有征信体系。相比之下，持牌的个人征信机构的数据来源主要来自金融机构报送和政府机构数据等，数据的维度和更新频次远低于互联网公司的大数据征信体系，尤其在长尾客户的征信数据覆盖上，持牌征信机构的数据厚度有待提升。

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监管要点：对各参与方细化监管要求，控制信贷规模和集中度

1、借贷业务涉及的参与方较多，监管需要出台全方面的监管政策，强化持牌经营，来规范线上借贷业务的开展，守住风险底线。借贷业务的参与各方基本都要求持牌经营，一般平台方持有互联网小贷牌照或民营银行牌照，资金方均为持牌的金融机构，其他参与方还包括征信机构、增信机构和催收机构，其中个人征信除了央行征信，仅发了两张牌照，企业征信采用备案制，增信机构主要是保险公司和融资担保公司，预计大数据征信公司和催收机构会有进一步的监管要求出台。

2、通过资本金、杠杆率、联合贷比例等要求对平台方进行约束，防范过度借贷和平台风险集中。平台方在借贷业务中处于产业链核心位置，近期监管正在加强对头部平台的监管力度。《网络小额贷款业务管理暂行办法》对开展借贷业务的互联网小贷公司的杠杆率和联合贷出资比例设定了上线，限制了头部平台的快速扩张。《商业银行互联网贷款管理暂行办法》和《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》对商业银行开展互联网贷款做了相应的要求，商业银行是平台方最主要的资金合作方，通过对商业银行互联网贷款业务的监管要求细化，来减少监管套利，落实监管要求。

3、预计关于借贷业务的监管将持续完善和细化，包括针对助贷业务模式的界定及参与各方的监管要求、征信数据管理和客户隐私保护的司法建设、对催收业务的规范等。

资管/理财：线上化趋势明显，规范平台销售行为

行业现状：互联网平台主要布局线上理财，客群偏长尾

1、互联网平台主要布局下游的财富管理端，参与上游的资产管理较少，以销售标准化理财产品为主要商业模式。互联网金融监管以来，产品端已经趋于规范，P2P 产品、非标分拆类产品等产品早已下架，目前线上主要代销各种标准化理财产品，包括公募基金、银行理财（近期已下架）、券商资管、保险资管等。平台方一般通过基金代销牌照、保险中介牌照进行直接的产品销售，或者以导流模式协助金融机构获客。

2、头部平台流量优势明显，但客群偏长尾。由于产品端趋于同质化，平台端的流量优势更加凸显，在线上理财这个细分市场中，中小平台获客难度较大，C 端客户向头部平台集中，集中度高于线上借贷市场；再结合支付牌照的优势，使头部平台的投资理财流程更加便利。从整个理财市场来看，互联网平台的资产规模占比较低。财富管理行业有明显的二八法则，少量高净值客户贡献大部分的资产管理规模，而高净值客户主要在传统金融机构获取财富管理服务；线上平台以长尾客户为主，客户数量大，但客均资产规模较小。传统资管机构和互联网平台主要在中端客群和年轻客群上进行竞争，近两年互联网平台对公募基金销售的分流比较明显，渠道份额持续提升。

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3、中小银行通过第三方平台导流获取存款，规模增速较快。中小银行通过在第三方互联网平台设置存款产品展示和购买入口，借助互联网平台的流量优势，通过较高的存款利率、灵活的支取方式吸引个人存款客户，实现异地客户和存款规模的快速增长，2018 年以来，中小银行的储蓄存款增速明显高于大型银行。开展互联网存款业务的头部第三方平台主要包括支付宝、腾讯理财通、京东金融、度小满金融、携程金融、陆金所、天星金融（小米金融）、滴滴金融等，合作的银行以区域性银行（城商行、农商行、村镇银行等）和民营银行为主。

由于互联网存款产品在支取便利性上做了提升，加大了中小银行流动性管理的难度。传统的定期存款一般到期还本付息，提前支取按活期利率计息，因此客户在选择长期存款时会有持有到期的预期，提前支取的概率较低；而互联网存款通常允许客户提前支取本金或者利息，提前支取部分的利率也远高于活期利息，导致客户提前支取的机会成本降低，提前支取概率提升。从客户角度来说，选择互联网存款的客户通常是被高利率吸引，趋利性较强，客户忠诚度较低。

互联网存款推动整个行业的负债端成本上升，传导到资产端的风险偏好提升。互联网存款产品的出现加剧了存款市场的价格竞争。中小银行通过在具有高流量的互联网平台推出高息的互联网存款产品，从全国性银行分流了零售存款，为了阻止存款的大量流失，全国性银行也不得不对存款利率进行上浮，以应对市场竞争，从而导致整个行业的存款利率水平提升，压缩了银行的利润空间，也不利于落实引导贷款利率下降的政策导向。对于负债成本较高的银行，在资产端上对收益的要求更高，导致其资产端风险提升。五家样本银行的生息资产收益率水平远高于行业平均水平，在资产端布局上也偏向于高定价的互联网消费金融业务。

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监管要点：以规范销售行为为主，防范流动性风险

1、财富管理监管的核心目标是保护投资者的合法权益，包括平台代销资格管理、产品信息披露以及投资者适当性管理。互联网金融监管早期出清了无证平台及不合规的非标金融产品，目前监管部门主要通过日常监管来引导平台规范经营，专门针对平台的监管文件较少。

2、加强流动性管理，降低银行的负债成本，引导利率下行。近期监管暂停了第三方平台的互联网存款销售及宣传，2018 年曾对货币基金的互联网销售和赎回进行监管指导，主要都是针对流动性方面的管理。另外，目前理财子公司产品暂时只是通过银行和理财子公司进行销售，预计后续销售渠道将进一步放开。

互联网存款监管有助于控制银行负债端利率和中小银行的流动性风险。

（1）停止第三方平台开展存款业务，从量上进行控制。《关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知》最核心的要点就是不允许商业银行通过非自营网络平台开展定期存款和定活两便存款业务，不仅不能有购买入口和信息传输，也不能进行营销宣传和产品展示。失去了互联网平台的流量支持，中小银行线上获客能力将大幅下降。

（2）自营平台加强自律，从价上进行控制，做好风险提示。《通知》允许中小平台通过自有平台开展互联网存款业务，但对业务规范性提出了更高的要求，包括充分披露产品信息、揭示产品风险，不得利用存款保险制度内容进行不当营销宣传；严格执行存款计结息规则和市场利率定价自律机制，下架分档计息产品，合理设定存款利率；规范营销行为，明确区分和展示存款和理财产品属性，不得用“定期产品”来混淆“存款” 和“理财”的概念，加强风险提示，保护消费者的知情权和自主选择权。

（3）监控互联网存款规模，加强中小银行的流动性管理。《通知》要求商业银行在个人存款项目下单独设置互联网渠道存款统计科目，加强监测分析。一方面，互联网存款可能具有较强的波动性，银行需要对互联网存款的规模做及时的跟踪甚至预判，对市场变化可能带来的风险做好预案和准备；另一方面需要进一步规范存款产品的设计，降低产品现金流的不确定性，并优化客户结构。

保险：线上化率有较大的提升空间，强调持牌经营

行业现状：线上化率和集中度处于较低水平

1、互联网保险的渗透率在处于较低水平。2019 年互联网保险保费规模为 2696 亿元，渗透率为 6.3%，还处于较低水平。从结构来看，互联网人身险占比较高，约占七成，其中以寿险为主，其次是年金险和健康险。从线上渠道构成来看，第三方占比渠道较高，尤其是互联网人身险，2019 年的第三方渠道占比达到 87%。

2、互联网平台参与保险业务的模式与财富管理趋同，以保险产品销售为主。互联网平台通过保险中介牌照开展保险产品的线上销售，销售产品以低客单价的短期险以及场景险为主。头部平台通常会与保险公司合作，定制开发具有高性价比的产品。

3、场景和流量都能带来保险业务的竞争优势，头部平台的保费收入领先，但整体市场集中度不高。互联网保险的销售平台包括场景平台、理财平台和保险平台，不同的平台有不同的产品销售优势。作为头部平台的支付宝，2019 年促成的保费规模为 348 亿元，市占率约为 13%，大部分平台的保费规模在百亿以下。

金融科技专题研究报告：金融科技监管框架及行业趋势（产业爆告）

4、互联网流量平台纷纷布局网络互助社区，蚂蚁集团的相互宝一家独大，其他平台规模有限。国内的网络互助起始于 2011 年，到 2016 年行业进入第一个高峰期，平台数量超过百家。之后互联网金融整治行动开始，网络互助平台也在其中，大量平台关停。经历了一段低谷期之后， 2018 年支付宝推出了相互宝，用户的快速上升吸引了其他流量平台的加入，行业进入第二轮加速发展。网络互助平台的运营机制逐步完善，流量依然是致胜的关键因素，行业竞争主要集中在少数头部平台。

监管要点：强调持牌经营，规范销售行为

1、强化持牌经营，规范销售行为。目前保险领域的监管文件主要是《互联网保险业务监管办法（征求意见稿）》，其中包含互联网企业代理保险业务的相关要求。监管明确只有具有保险牌照的公司才能开展互联网保险业务。作为保险产品的销售平台，必须获得经营保险代理业务许可。规范销售行为包括充分的产品信息披露、规范宣传用语等。

2、网络互助社区长期缺乏明确的监管，平台进入主动出清阶段。关于网络互助的监管始终处于政策探讨和风险提示阶段，监管部门主要表态为：网络互助不是保险，消费者应注意风险。2018 年 10 月，支付宝推出了一款“相互保险”产品，芝麻分 650 分及以上的蚂蚁会员（60 岁以下）无需交费就能加入到其中，获得 10 万至 30 万元不等的额度的包括恶性肿瘤在内的 100 种大病保障。次月在监管部门的要求下，“相互保” 升级为网络互助计划“相互宝”，明确该产品不是保险。2020 年 9 月，中国银保监会打击非法金融活动局在《保险业风险观察》再次提示的网络互助的风险：本质上具有商业保险的特征，但目前没有明确的监管主体和监管标准，属于非持牌经营，网络互助平台监管缺乏制度依据，处于无主管、无监管、无标准、无规范的“四无”状态。由于缺乏明确的监管要求，互助平台的经营具有较强的不确定性，对公众的公信度有所下降；此外，平台本身也面临逆选择风险增加、分摊金额上升的问题，互助行业面临较大挑战。2021 年以来，头部互助平台美团、水滴、轻松陆续宣布关停，网络互助社区或将成为继 P2P 平台之后，另一个退出市场的互联网金融商业模式。

四、对后续监管的展望

他山之石：海外科技巨头的监管借鉴以及与国内互联网巨头的差异性

海外科技巨头面临较大的反垄断压力。近年来海外的反垄断诉讼也主要集中在互联网科技公司，以美国的头部科技公司谷歌、亚马逊、 FACEBOOK 和苹果为典型代表，针对这四家公司的反垄断诉讼持续不断。头部科技公司已成为全球市值最大的公司，收入和盈利规模持续提升，业务上形成强大的竞争壁垒。在美国股市的总市值中，信息技术行业占据了 31%的市场份额，远高于排名第二的可选消费行业（17%），在市值排名前十的公司里，前六家都是科技公司，其中就包括了谷歌、亚马逊、脸书和苹果（FAAG）。FAAG 面临来自美国司法部门、欧盟及其他国家或地区的反垄断诉讼。自 2017 年至 2020 年 8 月 10 日，FAAG 在全球范围内共遭遇了 17 个国家和地区的反垄断调查及纠纷，共达 84 起。其中，谷歌 27 起，亚马逊和苹果均为 22 起， Facebook 共有 13 起。

金融科技专题研究报告：金融科技监管框架及行业趋势（产业爆告）

美国司法部和欧盟对 FAAG 的反垄断重点有所不同，美国本土主要关注市场公平竞争，欧盟关注利益分配问题和数据隐私问题。

1、美国通过反垄断来打击不正当竞争，保持市场的创新活力。从美国的反垄断历史来看，之前也出现过针对 IBM、AT&T、微软等科技公司的反垄断诉讼，反垄断之后往往会出现新一轮的科技创新周期，使美国在全球科技领域保持领先地位，体现了反垄断的正面作用。2020 年 7 月 29 日，美国国会对 FAAG 举办了反垄断听证会，监管机构认为大型科技公司可能存在不公平竞争的行为，FAAG 分别为美国最大的社交网络、最大的电商平台、最大的移动设备制造商以及最大的搜索引擎，反垄断关注点集中在谷歌对搜索的操控、苹果对应用程序的控制、脸书对竞争对手的收购，以及亚马逊对第三方卖家的影响力，预计后续反垄断监管将持续。

2、欧盟通过立法来加强反垄断力度，主要针对美国科技公司在欧洲的不正当竞争及避税问题。欧盟正在积极推进《数字市场法案》和《数字服务法案》的落地，使其对美国科技公司的监管及反垄断认定有法可依。一旦反垄断事实被认定，科技公司将面临高额的罚款，或被要求分拆或出售部分欧洲业务。此外，部分欧洲国家通过加征数字税的方式来应对美国科技公司的避税行为，法国已经率先开征，预计其他国家将跟进。

3、罚款是常见的处罚方式，强制分拆的可能性亦存在。反垄断诉讼周期较长，互联网巨头强大的资源优势可支持其漫长的诉讼过程。通常反垄断诉讼会以和解结束，公司缴纳相应的罚款；如果互联网公司的垄断地位持续增强，不排除监管部门会采取更加强硬的处罚手段，包括技术开源、修改算法等、甚至业务分拆。

国内互联网巨头和海外科技公司具有相似的业务属性，面临类似的反垄断监管，区别在于海外科技公司直接参与金融业务较少，而国内互联网公司普遍布局金融牌照，通过金融业务变现。从收入结构来看，美国科技公司以主业收入为主，包括产品销售收入、广告收入、云服务收入等，并未直接开展金融业务。一方面是因为美国金融服务的渗透率较高，传统金融机构可以通过与互联网平台合作，为用户提供金融服务，例如卡组织为电商平台提供支付功能；另一方面，美国的金融行业较为成熟，监管完善，大型科技公司想进入金融业务领域存在一定的监管阻力。其实美国的科技公司也在不断尝试金融科技的布局，例如亚马逊基于电商平台开展小微金融和支付业务、以及 FACEBOOK 在数字货币上寻求突破，但整体进展较为缓慢。反观国内，互联网公司在金融科技的布局上走的较远，一方面是因为国内金融服务不充分，另一方面也借助了移动互联网发展的技术红利和互联网金融发展的监管红利。头部平台通过支付打通交易闭环，再基于流量和数据优势通过借贷、理财和保险业务进行变现。

数据管理：核心在于度的把握，疏堵结合，实现社会利益最大化

数据是金融科技公司最核心的生产资料和竞争力的来源。金融本身是处理数据的行业，但互联网技术的发展极大丰富了数据来源和数据量，从而改变金融行业处理数据的种类和方式。相比传统金融机构，互联网平台与客户的交互频次更高，可以获得更多的客户数据建立用户画像，从而在营销能力、运营能力、定价能力等方面取得优势。如果仅观察金融科技公司，数据也是核心的竞争优势，流量越大、自有数据越丰富的平台，在市场竞争力上明显优于中小平台，具体体现在更低的获客成本、信用成本和资金成本。大数据的出现大幅提升了金融服务能力，扩大的金融服务的受众范围，对金融行业发展具有积极作用。

数据是金融科技监管的重点，涉及多个监管主体，标准持续细化。大数据应用是一把双刃剑，在提升金融服务能力的同时也带来隐私保护、数据安全、金融消费者权益保护、市场竞争公平性等问题，各国都在应对科技发展带来的数据监管挑战。作为商业主体来说，本能上会趋向于尽可能多地收集客户数据，因此监管目的是设定底线和边界。在人大立法的基础上，国家网信办、工信部、公安部、市场监管总局、中国人民银行以及国家标准化管理委员会等部门会出台相应的配套规定和标准。

数据监管不会一刀切，疏堵结合，通过制度建设和技术手段，寻求平衡点和社会利益最大化，打造完善的社会征信体系和良好的数据流通环境。

1、规范企业行为，对数据采集、存储、应用、流转的全流程设定基本规则。在采集客户数据之前需要充分的告知，获得客户的同意，不得过度采集客户信息。在数据存储上要加强安全性建设，防止数据的泄露，不得非法留存客户信息，客户有权要求删除其个人信息。在数据应用方面不得利用数据对客户进行不合理的差异性定价，侵犯客户的合法权益。在数据流转方面加强对客户隐私的保护，禁止客户信息的买卖，对数据的输出进行脱敏处理。

2、要求平台共享征信数据，完善社会征信体系。平台通过自身业务产生的数据属于平台，要求互联网公司共享所有数据不具备合法性及合理性，但对于金融业务强相关的征信数据应该与传统金融机构产生的征信数据一样，通过征信机构实现社会共享，客户及经客户授权的金融机构有权调用客户的征信信息，应用于金融及其他合法的业务，解决目前共债率信息缺失问题。

3、鼓励在客户隐私保护前提下的数据共享。金融科技公司和传统金融机构存在广泛的业务合作空间，科技可以从一定程度上解决数据孤岛的问题。通过联邦学习、迁徙学习等 AI 技术，不同所在的数据可实现联合建模，合作双方共享数据模型的计算结果。

资本约束：控制信贷规模增速和行业集中度，维护金融市场竞争公平性

借贷业务是金融科技变现最主要的方式，头部平台凭借在流量和数据上的优势，通过轻资产模式实现了业务的快速扩张。

1、在网络微贷业务上，互联网平台相比传统金融机构有明显的竞争优势。网络微贷主要面向长尾客群，产品具有小额高频的特征，在风控模式上主要基于大数据征信而非传统借贷业务的抵押模式。互联网平台基于场景获客，根据客户画像提供相应的信贷产品，申请方式便捷，大部分产品可实现秒批秒贷，客户体验优于传统金融机构。

2、互联网消费金融业务具有较高的利润率水平，收入贡献大。从定价来看，互联网消费金融的利率定价远高于一般商业银行的平均贷款定价，虽然资金成本也较高，但整体利差较为可观。头部平台的规模效应使其具有较低的获客成本和信用成本。此外，消费金融业务受宏观经济周期影响相对较小，是稳定性和收益性兼具的金融业务类型，因此也成为了大部分互联网平台重点布局的业务。

3、头部平台在借贷业务中的自有资金占比较低，能以较少的资本金实现较大的信贷规模。主要通过较低出资比例的联合贷、不出资的助贷以及发行 ABS 融资等方式进行，从而快速做大了资产规模，在细分借贷市场获得了较大的市场份额。

资本约束的目的在于控制信贷规模的快速扩张、行业集中度提升导致的信用风险上升。互联网贷款业务的发展大幅提升了个人信贷服务的便利度和易获得性，个人信贷规模的快速增长带动居民杠杆率的快速上升以及年轻人过度消费情况增加，潜在信用风险的提升引起监管部门的关注。头部平台集中度高、话语权强导致的金融机构风险和成本提升问题也是监管重点。

资本约束要求已体现在金控公司注册资本要求以及借贷业务主体融资杠杆率及出资比例要求上，后续借贷业务方面的监管将进一步完善各类市场参与主体的管理制度，平衡产业链的利益分配，资本约束也会限制互联网平台进入其他金融行业细分领域，维护金融市场竞争公平性。在持牌经营的前提下，所有开展借贷业务的公司都被纳入监管范畴，主要包括商业银行、消费金融公司和小贷公司。截止目前已出台针对商业银行和小贷公司的互联网贷款管理办法，预计后续将进一步完善消费金融公司的管理办法。小贷公司的管理办法从一定程度上限制了互联网平台公司主导的信贷规模扩张，包括杠杆率上限和联合贷出资下限的要求，通过资本要求约束。后续针对消费金融公司和助贷模式的监管有待进一步完善，填补监管漏洞。另一方面，监管部门通过约谈等方式引导互联网平台降低向资金端的信贷科技服务收费，均衡产业链上的收益分配。对于金控公司的资本要求也对平台公司进一步拓展金融业务进行了一定的约束。

反垄断：采取严厉处罚方式的概率小，早期监管介入，避免垄断地位的形成

垄断地位认定的概率较小，金融业务集中度并不高。垄断地位的确定首先在确认相关市场，在确定相关市场的市场集中度。互联网平台涉及的金融业务包括支付、借贷、理财和保险，如果将传统金融机构包含在内，互联网平台的市占率均处于较低水平。如果仅统计细分业务线上市场的市占率，头部平台处于领先位置，按集中度从高到低排序，分别是支付、借贷、理财和保险。已出台的支付条例首次提出反垄断监管，根据条例认定要求和易观 2020Q2 的市占率数据，头部两家公司达到预警线，但离认定线较远。借贷、理财和保险的反垄断压力低于支付。

预计采取分拆等严厉的处罚或开征数字税的概率较小，主要还是引导企业自行整改，监管方式主要是约谈及经济性处罚。从海外反垄断的历史来看，反垄断地位的确认一般要经过较长的司法诉讼程序，最后导致分拆的案例屈指可数，目前国内互联网公司在金融科技领域的集中度情况距离反垄断要求的标准较远。其次，海外数字税的开征主要针对互联网公司跨境业务中出现的避税情况，例如欧盟国家针对美国的互联网公司在欧洲本土开展业务获取的收入进行征税，而国内的互联网公司主要在国内开展业务，不涉及税基的流失，税率上也未出现明显偏低的情况，因此国内开征数字税的概率也较小。监管主要通过约谈的方式引导互联网公司进行金融科技业务上的规范，使产业链上的收益分配更加公平、合理。对于不正当竞争行为建立起监察机制，加大经济处罚力度。

监管部门加强协作，提升监管科技能力。随着信息技术的发展，金融监管也面临新的挑战，监管框架也需要根据金融业务模式的变化而持续调整，来保持市场竞争的公平性，减少监管套利。预计监管部门将持续加大监管科技的投入，提升监管能力和效率，对线上金融业务建立更加完善和及时的风控监测。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）