【光大证券】养老金系列报告三：国内养老金产品深度研究：养老金融改革加速，第三支柱养老金蓄势待发.pdf

2021-04-10

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1、背景：养老金替代率严重不足，第三支柱承担发展重任

1.1、养老金替代率不足，养老供需结构失衡

我国老龄化进程加快，养老金体系面临严峻挑战。近年来，我国老龄化速度不断加快，截至 2019 年末，我国 65 岁及以上人口达 1.76 亿，占总人口的 12.6%，接近深度老龄化社会。据估计，“十四五期间”，我国老龄人口将突破 3 亿，迈向中度老龄化。而同时，我国出生率不断下滑，儿童占总人口比例减小，养老负担将进一步加重。我国人口压力不断增大，养老需求日益增加，对传统的三支柱养老金体系提出了更高的要求。

养老金产品深度研究：养老金融改革加速，第三支柱养老金蓄势待发

政府主导的第一支柱养老金占比过高，替代率不足、财政支出压力大等问题日益凸显。我国虽然也同海外其他养老金发达国家一样，建立了由政府强制执行的第一支柱养老金、由企业组织的职业年金和企业年金第二支柱以及由个人自行安排的第三支柱养老金体系，但长期以来一直依赖第一支柱国家养老模式，第二支柱企业年金规模 17985 亿元，覆盖人口仅 2548 万人，养老金总替代率不足 50%。我国公共养老金为现收现付制，社会统筹与个人账户相结合，但也相应的导致了混账管理和个人账户空账等问题，精算缺口大。据测算，2015 年中国隐性养老金缺口约 11 万亿美元，到 2050 年将达到 119 万亿美元。2019 年中国社科院世界社保研究中心发布《中国养老金精算报告 2019—2050》指出，到 2028 年，当期结余可能会首次出现负数，为-1181.3 亿元；2035 年，城镇职工基本养老保险基金累计结余有耗尽的可能。2020 年 11 月，保险业协会发布《中国养老金第三支柱研究报告》，预测未来 5-10 年时间，中国会有 8 万-10 万亿元的养老金缺口，而且缺口会随着时间的推移进一步扩大。政府作为公共养老金的责任主体财政支出压力逐年加大，过度依赖公共养老金将难以应对日益加重的老龄化风险。

市场化养老金规模不足，第三支柱发展滞后。二三支柱主要由市场主导，企业组织统一安排参加养老金计划或个人自行选择商业化养老金产品。但由于第三支柱养老金体系尚不完善，在管理制度、监管政策、产品设计等方面存在诸多问题；部分个人养老金产品投资门槛较高，普适性较差，产品设计上更注重理财功能，养老功能相对欠缺，社会认可度不高；加之个人对各类养老产品的辨别能力有限，因此购买意愿不强。2019 年我国第三支柱规模仅为 12.4 万亿元，仅占养老金资产总规模的 0.01%。而养老金发达的国家，如美国和日本，其第三支柱养老金规模均在千亿级以上。总的来说，我国第三支柱养老金无论是和国内一二支柱养老金相比，还是和海外国家的第三支柱养老金相比，发展水平都远远落后，总体规模微乎其微，亟待改革以推动发展。

养老金产品深度研究：养老金融改革加速，第三支柱养老金蓄势待发

多样化养老需求日益增加，养老服务供给问题突出。随着我国经济不断发展，人民生活水平不断提高，人们对于养老的要求越来越高，需求也更加多样化。不仅局限于养老资金的充足来保障养老基本生活，而且对各种养老服务的需求也逐渐加大。随着居家养老、社区养老和机构养老三种养老模式的普及，养老服务逐渐成为未来养老的必需品。但目前养老服务产业尚不成熟，在设施供给、人员培训、服务质量方面缺乏稳定性和标准性。个人养老金体系可以利用养老市场痛点，整合各方面的资源，为有养老需求的个人提供包括财富管理规划和养老保障服务计划在内的多样化、个性化综合养老方案，充分发挥市场的灵活性，结合各部门优势加强相关养老产品创新，以此来缓解养老金压力和养老服务供给失衡问题。

1.2、养老金融改革在即，重点发展第三支柱

中国的养老体系包括养老金融和养老产业两部分，养老金融是为满足个人养老生活需求的金融活动的总和，养老产业是为满足社会养老需求而衍生的相关服务、产品和地产等产业。养老金融包括养老金金融、养老服务金融、养老产业金融三部分内容。作为养老金融重要组成部分的个人养老金体系，目前正逐渐成为国家和社会关注的重点。近年来，银保监会和相关部门、企业对养老金融改革发展进行广泛的调研，国务院金融委对养老金融改革作出专门部署，提出“两条腿走路”的政策方针：“一是抓现有业务规范，要正本清源，统一养老金融产品标准，清理名不符实产品。二是开展业务创新，大力发展真正具备养老功能的专业养老产品，包括养老储蓄存款、养老理财和基金、专属养老保险、商业养老金等。” 为大力发展第三支柱提供了明确的政策导向。

做大做强第三支柱，既是中国养老体系的发展要求，也是实现金融供给侧改革的重要推手。2019 年我国居民金融总资产多达 325 万亿元，其中银行存款和通货占到 40%左右，且大多数存款为低于一年的短期存款，可转化为养老资源的资产规模可观。海外养老金资产最高可占到居民金融资产的 60%-70%，而我国居民养老储备还是“以房养老”为主，养老金占比不到 5%，差距较大，我国第三支柱养老金极具发展潜力。发展第三支柱个人养老金，一方面能够减轻第一支柱公共养老金的财政压力，使个人承担更多的养老责任。另一方面，可以将家庭部门的短期储蓄通过养老金机构的专业化投资管理，转变为资本市场的长期投资，发展直接融资市场，提高资源配置效率，改善金融市场和企业部门高杠杆运行现状，推动金融结构从“银行主导型”向“市场主导型”转变。

养老金第三支柱主要依靠税收优惠政策激励支持，是第三支柱发展的核心动力。税优政策分为延税型和免税型两种。根据征税节点不同，又分为延迟纳税（EET）和只对缴费征税（TEE）两种模式。E，即 Exempted，表示免税；T，即 Taxed，表示征税。三个字母分别对应缴费阶段、投资阶段、领取阶段的税收政策。EET 模式账户内的资金及其投资收益都可以延期纳税，只在领取资金时缴纳个人所得税。TEE 模式则只对初始缴纳养老金征税，后续资金和投资收益不再缴纳个人所得税。

目前国内外主要以 EET 模式为主。在优惠额度方面，英国采取不同账户使用不同的优惠税率方式，以激发个人参与养老金投资的积极性，协调账户间供款。此外，税收优惠制度体系中还包括提前领取、紧急借款等安排，美国还实现了职业养老金（第二支柱）和个人养老金（第三支柱）互相结转的有效联动，大大增强了个人养老金的吸引力。

我国个人税收延递商业保险正处于试点阶段，多类型养老产品共同支持第三支柱发展。2018 年财政部发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，在上海市、福建省和江苏苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，但由于我国所得税制度设计与个人养老金税优政策契合性较差，消费者投保积极性不高，试点效果欠佳。2019 年 6 月，人社部提出多类金融产品均可参与养老第三支柱，即符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品都可以成为养老保险第三支柱的产品。2020 年 10 月，银保监会提出统一养老金融产品标准，开展业务创新，大力发展多种专业养老产品。

国外养老金体系发达国家，养老基金和保险公司在金融市场中发挥重要作用。以美国和英国为典型代表，两国的基本养老保险替代率较低，主要通过税优政策鼓励私人养老金市场发展，通过养老基金和保险公司等金融部门进行市场化管理运作，从而使养老基金更多地进入资本市场。具备长期投资性质的养老金大量进入资本市场，一方面改变了金融市场结构，减少了银行资产所占份额，拓展了直接融资市场，有力推动了资本市场化运行进程。另一方面，私人养老金市场发展为养老基金和保险公司等机构投资者提供了广阔的发展空间，来不断提高自身投资决策的专业化和科学化水平，利用信息优势和规模优势，更高效的实现资源配置，提高资本市场服务实体经济的能力。

目前我国第三支柱养老金产品主要形式有银行养老理财、养老目标基金和商业养老保险以及养老信托产品，银行、基金、保险和信托公司在这一市场中分别占有一席之地。银行的养老理财能够通过自身丰富的客户资源和信用优势，获取较大的市场份额，但是相对而言，银行满足客户个性化、多样化养老投资需求的能力较弱，投资风格稳健单一。

养老目标基金为公开募集证券投资基金，包括目标日期基金和目标风险基金两种类型，目标日期基金是在目标日期达到预定风险收益目标，而目标风险基金是让资产组合始终处于事先设定好的风险水平。基金公司能够通过自身丰富的投资经验获取更大的投资回报，但受限于品牌影响力不足，整体规模较小。

商业养老保险产品主要有传统养老保险、保险资管产品和养老保障产品和住房反向抵押养老保险产品四种，保险能够利用自身风险保障的功能设定，结合自身险资管理和大类资产投资配置的经验，在规避养老风险中发挥重要作用。

养老信托产品包括养老消费信托、养老财产信托和养老产业信托三类，信托公司在提供财产托管和养老保障服务方面具备独特优势，但目前盈利模式和市场发展尚不成熟，且多服务于高净值客户，投资门槛较高。老龄化背景下，养老需求急剧增加与养老产业发展相对滞后的社会矛盾，给养老信托发展带来良好契机。

2020 年 10 月，银保监会做出大力发展第三支柱的政策指引，提出养老金融改革“两条腿”走路的总方针，既要“抓现有业务规范，统一养老金融产品标准”，二要“开展业务创新，大力发展真正具备养老功能的专业养老产品，包括养老储蓄存款、养老理财和基金、专属养老保险、商业养老金等。”为养老金发展指明方向。

11 月，银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，取消保险资金财务性股权投资行业限制，允许保险机构自主选择投资行业范围，扩大了保险资金投资面。

同月，银保监会提出将与相关部门沟通协调，争取尽快出台养老信托有关税收优惠政策，推动养老信托规范、健康发展，为养老信托发展奠定了良好的政策基础。各种政策利好下，第三支柱养老金将迎来重大发展机遇。如何将人口压力转为经济发展动力，充分利用银发经济推动经济转型升级，第三支柱养老金体系的建设和完善将在这一过程中发挥关键作用。

2.养老目标基金——个人养老金重要成果

2.1、目标日期与目标风险基金：日期确定与风险确定

公募基金主要以养老目标基金产品参与养老金融市场。养老目标基金以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有。相比普通基金而言，养老目标基金投资期限要更长，最短持有期限一般不低于 1 年。目标基金主要以 FOF 形式运作，通过采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险。

其投资策略主要包括目标日期策略、目标风险策略两种。目标日期基金（Target-Date Fund，简称TDF），是指随着投资者所处生命周期阶段的变化动态调整权益资产配置比例，以满足不同时期风险容忍度差异带来的动态变化的风险收益需求的基金。

一般的，临近所设定的目标日期，应逐步降低权益类资产的配置比例，包括股票、股票型基金和混合型基金，增加非权益类资产的配置比例。到达目标日期后，则主要投资于固定收益类资产，经过一段存续期后可能加入一些货币市场基金。目标风险基金根据风险等级不同可划分为“保守”、“平衡”、“激进”三类，核心是通过不同的下滑曲线提供不同的风险管理方案。下滑曲线是在生命周期跨度下不同资产配置比例随时间调整的路径，通过平衡养老金投资者在各个年龄段的风险承受能力和预期收益，以达到长期养老投资目标。

目标风险基金适合退休时点确定，有一定风险承受能力的长期投资者。目标风险基金（Target-Risk Fund，简称TRF），是指根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例或其他组合风险衡量指标，如波动率等，使基金组合风险始终控制在目标范围内。

投资者可以根据自身的风险偏好选择不同的风险目标产品，自主选择空间较大，适合能准确把握自身风险偏好和承受能力的投资者。我国首批养老目标基金于 2018 年 8 月获准发行，经过两年多的发展，截至 2021 年 3 月，养老目标基金规模超过 643 亿，目前市场上已发行的养老 FOF 产品共 128 支，其中目标日期和目标风险两种策略类型数量相近，分别为 60 只、 63 只，规模分别达 145.22 亿元和 498.50 亿元，目标风险策略占据主流地位。目前，我国对养老目标基金有较为严格的投资限制，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金 ETF）等品种的比例合计原则上不超过 30%、60%、80%。对子基金以及基金管理人提出了明确的要求，在一定程度上保障了养老目标基金的稳健运行，但也限制了目标基金在投资上的灵活性，一定程度上造成了产品同质化和风险收益的单一化。

2.2、国内养老目标基金实现跨越式发展，收益优势明显

养老目标基金产品能够很好地满足个人长期投资、稳健增值、个性化的养老金投资需求，满足个人在整个生命周期的收益目标或者特定的风险偏好，相比存款、理财、保险等偏稳健的产品，目标基金通过加大投资在权益类资产的比例，在拉长周期中具备明显的收益率优势。我国养老目标基金发展时间较短，从 2018 年第一批养老目标基金获准发行至今，已实现了跨越式的发展。目前，我国发展养老目标基金具备良好基础：一是丰富的底层基金产品类型能够满足资产配置需求；二是基金立足长期投资，符合养老目标基金长期增值的要求；三是目标日期、目标风险两种策略在中国市场的适用效果良好；四是养老目标基金指引提供重要政策导向。

截至 2021 年 3 月，已成立 128 只养老目标基金，规模达到 643 亿元，覆盖人口达 182 万户。其中，养老目标日期型基金 60 只、养老目标风险型基金 63 只，规模分别为 145 亿元和 498 亿元。收益率方面，养老目标基金年化收益率普遍较高，据不完全统计，养老目标基金年化收益率大部分在 10%以上，20% 以上的占到约 1/4，主要是受养老目标基金成立时间较短、我国债券市场无风险收益率水平较高的影响。产品期限上多为持有期为 1-3 年的中短期产品，最长为 5 年期产品，且数量很少。

在基金产品的规模分布上，规模排前 15 的目标基金规模占到 67%，养老目标基金的行业集中度较高。从平均收益来看，规模最大的前十支基金的平均收益率为 1.5%，资金的规模效应不显著。整体来看，规模在 0.5 亿元以下的基金占比最多，其次是规模在 2 亿元至 6 亿元的基金。单支养老目标基金规模最大的是交银施罗德基金发行的交银安享稳健养老一年产品，基金规模高达 113.49 亿元，单只基金规模就占到市场所有养老目标基金的 18%，但其平均收益率仅为 1.15%。在资产配置方面，绝大部分养老目标基金采用 FOF 运作形式将资金投向其他基金产品，包括短债基金、量化基金、产业基金等，其中短债基金占主要部分。直接投向债券和现金的比例次之。整体上资产配置偏向于获取稳健收益。虽然我国养老目标基金在两年发展时间内实现了长足的进步，但相比海外养老目标基金发达的国家，如美国、澳大利亚等，无论是从体量、制度设计，还是养老功能实现上，都相差甚远。

2.3、美国养老目标基金全球占比第一，目标日期型后来居上

目标基金最早兴起于 20 世纪 90 年代的美国，1985 年全球公募基金公司 Vanguard 成立了第一只目标风险基金 Star Fund；1993 年，巴克莱全球投资公司推出全球首支目标日期基金产品（BGI 2000 Fund）。1996 年，美国政府颁布的《全国证券市场发展法案》，取消了基金公司发展 FOF 产品的限制，为目标基金发展创造了良好的政策市场环境。2006 年，美国颁布《养老金保护法案》，推出合格默认投资选择（Qualified Default Investment Alternatives）机制，两者均被纳入 QDIA 范围内，大大促进了目标基金的发展。

目标日期型基金后来居上，成为养老投资的首选。初期，投资者更偏向于风险水平更为明确、稳定的目标风险基金，以锚定风险收益，实现资金稳健增值，但其收益率相对较低。而目标日期型基金能够更好地满足投资者在整个生命周期的风险收益偏好，目前成为美国养老投资的首选。在目标日期基金和目标风险基金中，IRAs 和 DC 计划贡献了基金资产的绝大部分，占比分别超过 90%和 50%，两者的资产配置中股票占比超过 50%，满足了基金获取高收益的必要前提条件。

2.4、构建积累制个人养老账户体系，推动产品创新

对比海内外养老目标基金发展情况，目前我国养老目标基金存在规模不足、投资限制较多、政策扶持力度较低、覆盖面有限等问题。在具体运作上，我国养老目标基金的期限大多在 1 年-3 年，封闭期结束后资金可以由投资者自行支配，尚未通过个人储蓄养老账户形成系统性的个人长期养老金管理规划。在投资收益方面，虽然受益于我国较高的无风险收益率水平，养老目标基金收益表现良好。但随着利率市场化不断深入发展以及资本全球化流动进程加快，未来养老目标基金想要实现体量和质量的双向发展，必须突破现有的模式，加快制度设计创新，把握未来可能的发展机遇。

政策方面，借鉴美国养老目标基金的发展经验，我国需要建立起更加完善的第三支柱养老保障体系，推动全面落实养老金个人储蓄账户的搭建工作，建立基金积累制个人养老金体系，并在税收上给予相应的政策优惠来提升养老基金产品的竞争力。此外，美国将目标基金纳入 QDIA 范围，极大地调动投资者进行养老投资的积极性，未来我国也可根据目标基金的实际发展状况，在不断规范养老目标基金的运行基础上，借鉴美国模式，提高养老金投资效率，同时为投资者提供一定保障。

产品设计方面，我国目前的养老目标基金产品虽有 100 多款，但在管理费率、资产配置、策略选择等方面趋于同质化。对比海外养老目标基金产品，我国公募基金应加大产品策略创新研发，适度拓展投资范围，充分利用海内外资本市场，提高自身投资管理能力，不断扩大产品规模并进行系统性设计，利用规模效应降低费率，提高产品的竞争力。

在资产配置方面，目标日期基金需要设定合理的资产配置动态调整的下滑曲线，一要充分契合投资者所处生命周期阶段的变化过程，明确投资者的风险容忍度水平和收益偏好；二要深入了解影响资本市场的各种因素，对宏观、行业及产业发展状况有清晰的认识和判断，以确保资产配置策略符合下滑曲线的预期。目标风险基金应提升风险管理水平，灵活调整分散投资和大类资产配置策略。

养老基金作为资本市场的重要机构投资者，拥有丰富的投资经验和资产管理能力。充分发挥养老基金作为机构投资者的重要作用，一方面可以使个人闲置养老资金得到有效利用，扩充第三支柱个人养老金，补充基本养老基金。

另一方面，闲置资金经过专业投资直接流入资本市场，有利于扩充资本市场，降低金融杠杆水平，促进产业转型升级，更好的发挥资金服务实体经济发展的功能。此外，基金通过在全球进行资产配置，还可促进我国资本市场全球化发展，增强投资者对我国资本市场的信心。

3、保险系养老产品——第三支柱主流趋势

保险公司主要为客户提供风险保障和财富管理服务，在提供养老服务和保障方面具备独特优势。目前，养老保险产品正成为第三支柱的主流，其产品类型主要包括商业养老保险、个税递延型养老保险、养老保障管理产品、住房反向抵押养老保险产品以及保险资管产品等。

3.1、个人商业养老保险：普适型养老产品

商业养老保险发展较早，主要以年金险形式发售，可附加分红、健康保障、万能账户等功能，满足不同的养老需求，是一类具有普适性的个人养老保险产品。年金险是指以被保人生存为条件，按照约定的时间给付保险金，直至被保险人死亡或保险合同期满的一种人身保险，保费可以一次性缴纳或者按期缴纳。年金险本质是对现金流的重新规划，提前锁定未来的现金流来平滑不同生命周期阶段的收入，从而承担一定的养老责任。截至 2020 年 12 月，商业养老年金保险实现保费收入 551 亿元，保险责任准备金 5623 亿元。截至目前，我国共成立了 9 家养老保险公司，专门从事商业养老保险业务，部分养老保险公司也开展传统商业保险业务。

目前市场上的商业养老金产品大都以年金+万能险的形式出售，部分产品还将年金险与重疾险结合，提供相应的养老保障。商业养老金保险的保障期限相对较长，基本都在 5 年以上，且大多是终身给付。下面以泰康人寿的汇享有约养老年金保险为例进行介绍，并和太平人寿的盛世颐享人生年金计划（2018）进行比较。泰康人寿此款养老保险以汇享有约养老年金保险（分红型）为主险，可附加汇享有约养老年金保险计划（C 款或 D 款）（万能型）以及泰康投保人豁免保险费重大疾病保险。主险保费以年交方式缴纳，每年 20 万；万能险一次性付清，此后可追加保费。除年金和身故保障金外，还可获得不超过合同价值 80%的保单贷款；豁免保险费重大疾病保险则在投保人出现合同约定的重疾、轻症、身故、全残之一情况后，可豁免以后的保险费，减轻投保人经济负担。

养老保险分红险与万能险结合，可以使养老金实现二次增值，保险金取用也更加灵活。万能险投保灵活，且提供部分领取和保单贷款，能够随时满足投保人的资金支出需求。分红型主险缴费方式和期限比较固定，能够保证养老计划的顺利进行，确保未来的养老保障需求。此款分红型养老金产品面向的主要是中高净值客户群体，也是对接泰康高端养老社区的一款养老保险，因此保费较高，最低保费合计为 200 万元，相应的每年基本养老金额也较高，每年约 30 万左右。相比而言太平养老推出的盛世颐享人生年金计划最低保额仅为 1 万元；平安人寿推出的一生无忧年金保险的 3 年交费期年交保费为不到 10 万元，合计约 30 万元，更能匹配普通消费群体的养老需求和能力。

各寿险公司推出的养老年金产品基本面向所有有养老需求的客户群体，即从年轻时期甚至一出生即可投保。泰康此款养老产品就覆盖了 0-83 周岁的客户群体，太平的颐享人生年金计划被保险人年龄限制为 60 天-59 周岁，相比泰康覆盖的老年阶段较窄。泰康汇享有约计划主险的养老金提供 20 年保证领取保证，且领取金额每三年按合同约定基本额的 3%递增。领取方式可以选择月领或者年领，领取前可变更。此外还提供一次性领取权，但需在距保险合同生效日 10 年后且首次领取养老保险金前提出申请。身故保险金则是保障投保人在领取养老金前死亡的风险，保险公司会按照保险合同的现金价值和投保人已缴纳保费两者数额较大者进行赔偿。

购买万能险的，保险公司将设立专门的万能账户，在到达约定的首次领取养老保险金时间后暂不申领的，将自动转入万能账户，根据保险基金投资情况每月结算，最低保证利率 C 款为 2.85%，D 款为 2.5%。投保人可在合同生效后 5 年申请按月或者按年领取年金，年领金额为保单账户价值的 10%，月领金额为保单账户价值的 1%。

费用方面，趸交、追加和转入保费都需按 1%收取初始费用。与主险的身故保险金不同，此款保险是在投保人身故后进行赔偿，金额按照合同的保单账户价值和已缴纳合同保险费数额扣除已领取保单账户和年金价值较大者确定。相比泰康的汇享有约养老年金保险，太平推出的盛世颐享人生年金计划（2018）则更偏向于提供全人生阶段的保障，同样采用年金险+万能险的形式，但年金保险期限是到 80 周岁，万能险则与泰康相同均为终身险，万能险账户最低保证利率为 2.5%。每年领取的生存金、关爱金和满期后一次性领取的满期金也可选择转入万能账户（费率 1%）继续增值。

总体来看，目前我国养老保险公司推出的年金保险还未形成一致的规范，为了拓展受众面往往将养老年金产品的养老保障功能模糊化，拓展至全生命周期的普通年金形式，专门用于养老的年金产品较少。像泰康推出这款医养结合的养老保险计划，则设置了较高的门槛，仅面向中高净值的客户群。而缓解我国养老保障体系面临的巨大压力的关键，更多的是通过第三支柱补充和满足低净值老年群体的养老需求。但医养结合产品能够在医疗保障和养老服务方面提供更全方位的养老服务体验，通过将医疗、地产、生活、养老服务、保险等资源整合，形成“保险产品 +养老社区+养老服务”的完整养老生态。

随着机构养老的不断推进，大众化、普惠化的医养结合养老项目将成为未来养老的发展趋势。总的来说，养老保险公司还应加大养老年金保险产品创新开发力度，注重产品的养老保障功能，切实体现商业养老保险在第三支柱中的重要地位和作用。

3.2、个税递延型养老保险：税收优惠制度有待改进

个税递延型养老保险是指个人收入中用于购买商业养老保险的部分，其应缴税费递延至未来领取商业养老金时缴纳，目的是鼓励个人购买商业养老保险，减轻对基本养老保险的依赖。税收递延型养老保险模式是由国外引进，目前在美国、英国和加拿大等个人所得税率较高、税收优惠制度完善的国家，EET 模式是个人养老保险产品的主流发展趋势。

通过建立个人账户，建立起了完全积累制的个人养老保障体系，实现了个人养老金的长期规划。2018 年 4 月，我国银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》，明确将税延养老保险按照产品积累期的收益类型分为收益确定型、收益保底型、收益浮动型三类，分别对应 A、B、C 类产品。目前共有 23 家保险公司获准经营税延型养老保险产品。 2018 年 5 月 1 日，税延养老保险在上海市、福建省和苏州工业园区三地先行进行为期一年的试点。

但由于税收优惠制度的设计，该类型养老保险仅对适用第二梯度及以上个人所得税税率的投资者有利，因此投保人数较少。截至 2020 年 4 月底，23 家保险公司中有 19 家公司出单，累计实现保费收入 3 亿元，参保人数 4.76 万人，相比商业养老金保险一季度的 325 亿元保费收入差距明显。市场对税延型养老保险产品虽比较关注，但投保热情不高。主要原因是该种模式在我国当前的税收制度下吸引力不足、税收优惠力度不够、起征点提高导致税优政策覆盖人群减少。我国个人所得税率仅占财政收入的 7%左右，而美国则高达约 50%，税收优惠吸引力更强。目前我国税延养老保险保费优惠限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的 6%和 1000 元孰低办法确定，确定流程复杂，且额度较小，不能完全满足具备超额缴费意愿和能力的客户群体。另外，我国的个税起征点上调为 5000 元/月，导致税优适用人群不足总人口的 5%。在税收优惠政策方面，我国目前采用的是缴费期对应的用于购买商业保险的收入（不超过上述规定限额部分）应纳所得税递延至领取养老金时征收，其中 25%予以免税，其余 75%按照 10%的比例税率计算缴纳个人所得税，相比于第一梯度 3%的个人所得税税率，税收优惠政策反而使得税率升高到 7.5%。而相对第二梯度，按最高限额 1000 元计，其中 250 元免税，每月暂免 75 元所得税，但按照第二梯度 10%所得税率计算，现期每月应缴税款也仅为 100 元，优惠力度明显不足。

基于以上原因，未来我国发展税延型养老保险产品，还需结合我国的税收制度对产品设计进行改造，扩大税延优惠覆盖面，打通税收部门和保险部门信息沟通渠道，简化税延抵扣业务流程，扩大税收优惠红利。下面以平安养老保险公司 2018 年推出的个人税收递延型养老年金保险产品为例对税延保险产品进行具体介绍。该系列产品分为 A、B、C 三款，区别主要在于收益类型不同，分别为收益确定型、收益保底型和收益浮动型，适用于不同风险偏好的投保人。

该类保险产品除提供养老年金外，还附加身故和全残保障保险，养老金领取方式分为终身和固定期限月领或年领两种。费用方面，三款产品均需按保费一定比例缴纳初始费用，若进行跨保险公司的产品转化，还需缴纳一定的产品转换费用。另外，C 款还包含资产管理费用，和公募基金类似。收益方面，A 款确定型收益利率为 3.5%，B 款保底利率为 2.5%，收益水平和银行理财产品相近。根据平安官网数据，B 款结算利率为 4.5%。C 款 2018 年 6 月的发行价为 1.0002 元，截至 2020 年 11 月 5 日，结算价为 1.4952 元。累计涨幅 50%，年化收益率达 20%。在资产配置方面，B 款主要以固定收益类资产为主，而 C 款主要投向权益类资产，比例大于 60%，此外还可投向基础设施、不动产以及债券正回购等多类资产，投资比较灵活，但相应的风险业更高。

总体上，三款产品的收益水平随风险水平的提高而上升，为不同风险收益偏好的投保人提供了多样的投资选择。

3.3、养老保障管理产品：团体型养老保障功能突出，个人型投资理财属性较强

养老保障管理产品，是指养老保险公司作为管理人，向个人或者机构提供养老保障以及与养老保障相关的资金管理服务的一种理财产品。但目前市场上发行的养老保障产品并没有加入养老保障功能，本质是一种纯理财产品。目前共有 8 家养老险公司（太平、长江、平安、国寿、新华、泰康、大家、人保）、1 家养老金管理公司（建信）具备发行资质，截至 2019 年产品存量规模在 9000 亿元左右。我国于 2009 年开始允许养老保险机构开展资金管理服务，2015 年保监会发布《养老保障管理业务管理办法》后，先后有 9 家保险公司开始探索发行各类养老保障产品，提供包括方案设计、受托管理、账户管理、投资管理、待遇支付、薪酬递延、福利计划、留才激励等服务，产品风险水平较低。团体型养老保障产品主要是为公司提供实施留才等激励计划的方案，个人型养老保障产品适合于收入水平较高、风险厌恶的投资者作为补充养老投资。在获准经营的 9 家公司中，目前仍在经营养老保障产品的共有 8 家，太平养老、新华养老两支团体养老保障产品和泰康养老两支个人养老保障产品未披露资产余额数据，以下资产余额统计中不包含这三家。根据各养老保险公司公开披露数据显示，截至 2019 年年末，市场上养老保障产品 112 款，投资组合数达 200 多个，除未披露数据的 3 家养老保险公司，其余 6 家养老保险公司的养老保障资产余额达 10428 亿元，包括团体养老保障产品、个人养老保障产品和第三方委托资产。其中，国寿养老和平安养老的资产规模在 2500 亿元以上，分别居第一和第二。

在收益率方面，大部分产品收益率在 3%-5%之间，但也有个别产品收益率仅略高于 0%，年化收益率超过 50%的养老保障产品均为权益类投资组合。理财产品想要获取较高的收益水平，关键在于提高权益类资产的配置比例。

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在不同产品类型的数量和规模上，目前均以个人养老保障产品居多。封闭式个人养老保障产品数量比开放式多，但存量规模在三类型中最小。开放式个人养老保障产品资产余额占全部养老保障产品规模的绝大部分，占比达到 94%。部分养老保险公司仅开展团体养老保障管理业务，如新华和人保；泰康、平安和国寿则以个人养老保障产品为主。分类型来看，在团体型养老保障产品中，以长江养老发行规模最大，占到 2/3 左右。国寿养老和建信养老各占团体型养老保障产品资产总规模的约 1/6；个人养老保障产品资产规模以国寿养老为首，建信养老和长江养老次之。下面以太平推出的三款不同类型的养老保障产品为例对养老保障产品进行介绍和分析。

团体养老保障管理产品是保险公司向政府机关和企事业单位等部门发行的，主要用于员工养老、薪酬延付、资产管理和福利计划、留才激励等目的的非保险类养老计划。太平金世智盈集合型团体养老保障管理产品对以养老、薪酬延付、福利计划、留才激励为目的的委托在条款上设置给出了明确的优待。购买团体养老保障产品的，保险公司为委托人和受益人分别建立资金账户，记录养老保障管理基金的缴费、收益的分配及变动情况。在基金待遇领取方面，设置了退休、离职、满期领取、身故等 5 种方式，契合产品发行目的，有利于产品发挥养老保障等功能。

个人养老保障产品与团体养老保障产品在条款设置上有明显差异，目前市场上现存的个人养老保障产品实质上是一种中短期理财产品，在收益率、存续期、投资方向和比例以及产品费率方面和银行理财没有本质区别。根据现存同款产品公开数据，太平金中金开放式产品的年化收益仅在 2.99%左右。A 款封闭式投资组合预期收益率为 6%，但根据同行业同期同类养老保障产品实际收益水平估计，其实际收益率也应在 2%-5%之间。认购方面，封闭式个人养老保障产品认购金额起点大多为 1 万元，开放式为 1000 元，相比普通银行理财而言起购金额限制较低。总的来说，团体养老保障产品因设置了比较严格的领取条件，资金不易于被挪作他用，在退休后可以选择一次性或分期领取，能够在一定程度上发挥养老保障作用。而个人养老保障产品更多的是发挥了中短期理财的功能，对于制定长期的养老规划和补充养老保障体系的作用较小。未来，保险公司可以借鉴团体养老保障产品的形式，通过建立个人账户，实现资金的长期投资利用。此外，还可尝试将用于购买团体养老保障产品建立的个人账户与购买个人养老保障产品的账户统一起来，使个人账户不局限于单支产品，打造属于个体的覆盖全产品的养老保险账户。

3.4、保险资管产品：个人养老金领域新角色

3.4.1、政策利好下保险资管迎来布局养老金良好契机

2020 年 3 月，银保监会制定《保险资产管理产品管理暂行办法》，明确了保险资产管理产品的私募性质，并规定自 5 月起，保险资管产品可以面向个人投资者发售，意味着保险资管产品可以作为养老资金配置的新选择，拓宽了投资者的投资渠道。2020 年 9 月，银保监会制定《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》三个细则，进一步强化了保险资管产品的监管标准和监管政策的针对性。

2020 年 11 月，银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，取消限定保险资金财务性股权投资行业范围，仅限于保险类企业，非保险类金融企业，与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、现代农业企业、新型商贸流通企业，以及能源企业、资源企业等 9 类企业的规定，允许保险机构自主选择投资行业范围，扩大保险资金股权投资选择面，为保险资管进入养老金领域，充分发挥资产配置优势创造了良好前提条件。根据《保险资产管理产品管理暂行办法》有关规定，

保险资管产品形式主要分为债权投资计划、股权投资计划和组合类保险资管产品（私募基金）三类。按照投资性质，保险资管产品可以分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品四类，前三类投资于各自所属类型资产的比例不得低于 80%。相比于公募产品，保险资管产品的私募性质赋予其更宽的投资范围，模式类似于信托计划。 2021 年 1-2 月，21 家保险资产管理机构及 10 家保险私募基金管理人共登记（注册）债权投资计划、股权投资计划和保险私募基金 55 只，同比增长 30.95%；合计登记（注册）规模 947.90 亿元，同比增加 21.26%。

截至 2021 年 2 月，三类产品累积注册合计 1849 只，注册规模合计 42507.48 亿元；累计发起设立各类债权、股权投资计划 1811 只，合计注册规模 39205.23 亿元;累计注册保险私募基金 38 只，合计规模 3302.25 亿元。从注册情况来看，基础设施债权计划数量和规模最大。2020 年 5 月后，私募基金和股权投资计划的数量均有增加，不动产债权计划注册规模缩小。

从保险资金运用投资情况来看，自 2013 年以来，投资于银行存款的比例逐年缩小，投资于国债的比例有所上升。就目前情况来看，保险资金投资于国债和债券的比例最高，投资于股票和基金的比例大致相当，略超银行存款。除银行存款外，各项投资规模均有明显扩大。投资收益方面，保险资金运用平均收益率在 2007 年经历高点后，一直处于震荡状态，自 2015 年后收益率整体呈现波动下滑态势。2020 年一季度，受疫情影响，收益率跌至历史最低点。按照前 5 年的收益情况来看，保险资管的收益水平能够维持在 4%-5%左右，能够满足养老金实现稳定增值的需要。

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3.4.2、保险资管产品：风险与收益高度匹配

下面以平安养老的两款资管产品为例进行介绍，分别为固定收益类和权益类资管产品。两款资管产品均为开放式运作，聚宝盆现金型产品封闭期不超过 1 个月，睿富权益类资管产品封闭期不超过 3 个月。因为这两款均为 2018 年发行的产品，募集对象不包括个人投资者。固收类产品主要投向银行存款和债券，权益类产品将 90%以上的资金投向股票，剩余大部分投向存款以获取稳定收益。收益方面，权益类产品的收益水平要显著高于固收类，两款产品的收益水平基本在 7 天存款利率两倍左右，且持有期越长，收益差距越大。

总体来看，现金型固定收益类资管产品收益比较稳定，但收益水平较低；权益类资管产品收益水平较高，但波动较大。投资者可以根据不同的风险偏好进行选择。在进行保险资管产品设计时，一方面要通过固收类产品覆盖成本，获取固定利差，另一方面需要通过股票、基金等权益类及衍生品类投资，提升投资收益率。

结合当前保险资金财务性股权投资范围限制的取消，未来保险资管产品的投资选择将更加灵活。

3.4.3、国外资产管理业发展经验：强监管与多元化投资并行

澳大利亚资产管理形成了较为完整的体系，以第二支柱超级年金为主要组成部分，规模处于世界前列。

澳大利亚超级年金拥有完备的运行和监管体制，一方面强制缴纳保费，保障了养老年金的来源，目前要求的缴费费率为员工收入的 10%左右，截至 2019 年，澳大利亚超级年金规模为 2.9 万亿澳元，GDP 占比为 144.3%。；另一方面，通过丰富的资管产品服务、严格的监管制度、全面透明的信息披露、完善的个人账户体系，保障了投资者的利益和超级年金的高效稳定运营。

产品方面，超级年金提供零售基金、行业基金、公共部门基金、公司基金、法定平衡基金、自主管理基金等类型产品，选择更加灵活。产品投向方面，权益类投资占到一半以上，其中澳大利亚上市股权和海外上市股权占权益投资总规模的比例相当。总体来看，超级年金配置的海外资产占到总资产的 1/3 左右，呈现出极高的对外开放程度。具体资产配置上，投向权益类的比例最高，占到 55%, 其次是固定收益类资产，总体资产配置呈现较高的多元化态势。得益于高权益投资比例和多元化投资，超级年金的收益率水平在全球养老基金中表现良好。2019 年超级年金投资收益率为 7.1%，近 5 年年化收益率为 7.3%，近 10 年投资收益率为 7.9%，长期投资收益较好。且除了 2008 年金融危机期间，年投资收益率大多处于 5%-10%的区间。此外，在产品销售方面，澳大利亚资产管理产品主要通过批发渠道和零售渠道进行销售。其中，针对个人的零售渠道越来越的多的选择与金融顾问、投资平台进行合作。澳大利亚金融咨询服务体系较为完善和发达，拥有相当规模的金融顾问队伍，且居民咨询需求较大，咨询业务的开展对个人投资者自主投资起到了良好的支撑作用。

3.4.4、完善监管，加强创新和管理体系建设

我国保险资管产品属于市场化产品行列，由保险公司自主发行，此前大多由机构投资者进行投资。随着相关政策不断放宽，保险资产管理产品布局个人养老金市场的外部条件逐渐向好，但目前仍面临制度不完善和发展落后等现实问题，发展保险养老资管业务风险与机遇并存。

一是要完善配套监管体系。海外资管行业发达的国家，都具备相对完善的监管体系。我国面向个人发行的资管产品刚刚起步，保险资金的财务性股权投资行业限制取消，保险资管所处政策环境发生较大改变，未来将会有大量的新产品发行。但与之配套的监管体系目前尚不完善，需要在市场准入、产品注册发行、信息披露等方面建立一整套完善、统一的制度体系，加强对保险资管产品的监督管理，保障投资者的利益。

二是加大产品创新力度，根据市场需求和政策变化，设计出符合养老保险资管特性的产品，切合个人投资者的养老诉求，丰富资管产品体系，提供多样化的选择。适度扩大对外开放水平，充分利用海内外金融资源，扩大投资范围，提高资金配置效率。同时，完善产品服务体系，提供包含产品咨询、资产配置方案设计、投资管理服务等全方面的综合服务，提升个人投资者通过专业机构进行投资的能力。

三是加强养老金管理体系建设。保险资管产品布局养老金市场，对个人养老金管理体系提出了更高的要求。目前我国个人养老账户还不完善，积累制的养老金体系难以开展。个人账户的设立有利于规范养老金市场，实现资产高效配置，促进养老金的专业化投资管理。

3.5、住房反向抵押养老保险：独居老人养老首选

3.5.1、传统养老观念尚未转变，住房反向抵押养老保险发展受限

住房反向抵押养老保险起源于荷兰，是“以房养老”的一种成功模式。此种养老保险产品将“住房抵押”与“终身养老年金保险”相结合，投保人将房屋产权抵押给保险公司，在身故前继续占有和使用房屋，拥有相应的收益和处置权，并按照约定条件领取养老金。身故后，保险公司获得房产处置权，处置所得优先偿付养老保险相关费用，适合于无儿女赡养的老年人。我国最早于 2013 年提出进行住房反向抵押保险试点工作，并于 2014 年正式启动。两年试点期间仅有 42 户家庭 57 位老人参与试点并完成承保。

受限于传统养老观念转换困难以及相应法律政策尚未完善，目前我国住房反向抵押保险规模仍非常小，目前只有幸福人寿和人民人寿两家保险公司经营该项业务。 2015 年 3 月，幸福人寿推出“房来宝老年人住房反向抵押养老保险（A 款）” 产品；2016 年 10 月，人保寿险安居乐老年人住房反向抵押养老保险，两款产品的主要条款，如投保范围、保险费用及保障项目等，都大致类似。两款产品对投保人的年领限制均为 60 周岁至 85 周岁。考虑到住房反向抵押养老保险产品的复杂性，犹豫期延长为 30 天（普通产品犹豫期为 10 天）。

基本养老保险金额度的设定需考虑房屋折旧、预期增值、预期的老年人平均生存年限等，且一经确定，将不能变更。此外，人寿保险还提供一定数目的信用额度，供投保人以备不时之需。费用方面，主要由保费、承包管理费、保单管理费及利息等构成，且两款产品的费用标准基本一致。

3.5.2、政府参与“以房养老”，国外住房反向抵押体系成熟

国外“以房养老”模式被称为“倒按揭”或“反向按揭”，老年人通过反向抵押贷款将住房资产转换成现金，作为个人养老费用，所有债务将在住房出售、房主永久搬离或借款人死亡时支付，或者由借款人自愿提前偿还所有款项。

目前在美国、欧洲、日本和新加坡等国家形成比较完善的住房反向抵押贷款体系，尤其以美国为典型成功代表。 1987 年，美国政府颁布《国家住房法案》，推出住房权益转换抵押贷款产品，以房养老得到政府和法律的认可。目前，美国主要有 3 种反向抵押贷款形式，其中 2 种由政府机构提供，另外 1 种由一家私营机构提供。

房产价值转换抵押贷款（HECM）保险项目由美国住房与城市发展部（HUD）和联邦住房管理局（FHA）支持，HUD 负责保险项目的设计与改进，FHA 负责授权贷款提供人、收取抵押贷款保险金和管理保险基金，保证借款人能够得到事先承诺的所有资金、贷款人获取大于住房价值的贷款回收额，并负责贷款意外受损时的赔偿。其贷款金额是基准金额和限制因子的乘积，基准金额取房屋为评估价值和住宅与城市发展部提供的最高保额两者中的较小值，限制因子取决于借款人的年龄和预期平均利率。抵押贷款的领取方式有终生按月领取、一定时间按月发放、在一定限额内自由支取三种，还可以将三种方式进行组合，领取方式灵活。目前采用最多的方式是一定限额内自由领取。在申领人限制方面，62 周岁以上的老年人均可提出申请，在实际运作中借款人的平均年龄为 75 岁左右。目前此种模式占到美国反向抵押贷款的 90%以上。

住房持有者贷款（the Home -keeper Program）与 HECM 相似，领取方式仅限于前两种，但 Home-keeper 不受最大借款数额限制，还可获取房屋升值带来的增值收益，适合于拥有高价值房产的住户。

财务自由（Financial Freedom）贷款由老年人财务自由基金公司提供，贷款最大限额 70 万美元。借款人在签订借款合同后一次性得到一笔资金，通过购买人寿保险公司的年金，将房产价值转换为按月支付的年金。此外，该项贷款还提供一项房产价值分享条款，借款人可以保留不超过房屋价值 80%的房产留给后代继承。

与美国主要由政府主导不同，英国则主要由保险公司提供相关服务，而新加坡和日本均是采用“政府主导型”与“民间参与型”相结合的形式。政府提供的抵押与融资条件较为宽松，费用也相对优惠，而保险等金融机构提供的产品则更为严苛。

3.5.3、观念转变与政府支持成为住房反向抵押养老保险实现发展的关键

综合比较国内外住房反向抵押养老保险发展情况，可以总结出目前阻碍我国住房反向抵押养老保险更广泛推行的原因主要有以下几点。

首先，我国土地所有权年限为 70 年，这就导致了住房抵押过程中的房产归属问题。

第二，我国传统的“养儿防老”观念根深蒂固，短时间内难以改变，消费者对此类新产品接受程度较低。

第三，我国住房反向抵押养老保险产品由保险机构提供，政府部门未给予财政支持保证，个人购买反向抵押养老保险产品需要面临较大的机构违约风险，一定程度上抑制了保险产品的广泛推行。

未来，在我国老龄化日趋严重，抚养比升高，青年一代赡养老人责任逐渐加重的社会背景下，“以房养老”不失为一种缓解养老压力的有效途径。而要使得住房反向抵押养老保险为更广大的老年人群体接受，除了加强养老理念方面的的心理教育和观念转变，更重要的是要为住房反向抵押养老保险提供相应的政策法律支持，如房产抵押过程中的产权归属及其他优惠政策、保险金支付保证等，通过加大政府支持力度来增强消费者对此类产品的信心。另外，由于保险金额的设定与被保险人年龄、预计的未来生存年限紧密相关，对被保险人生死的预测十分关键但又相对不可控，保险机构应加强风险预测与分散机制建设，在保证自身业务平稳运行基础上进一步降低管理费率，以提升产品竞争力。

4、银行养老理财——推动个人养老金发展的基础

4.1、养老特征模糊，体量虽大但标准有待规范

银行养老理财产品是指由商业银行设计发行的，通过采用合理的资产配置策略，追求养老资产长期稳健增值，鼓励客户长期持有的银行理财产品，主要面向有养老资产储备需求的客户群体。我国商业银行养老理财产品于 2007 年开始起步，相较于基金和保险等行业起步较晚。经过十余年的发展，虽然体量已相当庞大，但却尚未形成成熟的商业银行养老理财产品细分市场体系。部分商业银行率先设计并发行了一系列以“养老”为主题、具有养老产品特征的、或老年人专享的养老理财产品，但其与普通理财产品的区别，大多仅仅体现在产品名称上，而在销售对象、期限、风险等级、起售金额、管理费率、资产投向及投资比例等方面均无本质区别。正因如此，2020 年 9 月份，监管机构针对养老理财产品对银行做出窗口指导，要求现阶段不要强调银行理财的养老属性，具体要求包括产品中不能包含“养老”字样、不能公开宣传此类产品等。未来，银行养老理财产品真正以养老产品进行推广，还需从产品设计入手，切实体现养老功能。

中国居民金融资产中，银行存款和通货占比高达 50%以上，达到 90 万亿，可见商业银行客户中聚集了绝大部分的养老客群。充分利用好商业银行在在网点客户储备、系统服务、宣传、销售、投资者教育方面的天然优势，能够高效打通存款和养老之间的通道，同时促进商业银行资管回归“代客理财”本质，推动金融资本“脱虚向实”。

目前发行银行养老理财产品的银行有 21 家及其理财子公司 6 家，总规模达到千亿级别，产品数量近 400 款。其中，银行理财子公司将业务布局向养老产业偏重，发行数量增多。中银理财、建信理财、光大理财、交银理财等 6 家养老理财子公司发行的产品数量占到 28%。

商业银行养老理财产品的发售对象一般为 50 周岁以上的老年人群体，从调研的理财产品中可发现，养老理财产品的起始委托金额较高，一般都在 5 万元以上。从业务模式上，除了银行自行经营养老理财产品外，还有一部分银行和信托共同经营的产品。苏州银行的惠盈养老产品还同 QDII 相结合，将投资范围扩大至境外市场。银行与信托机构的合作，可以将银行的大类资产配置优势与信托的资产托管和养老服务融入理财产品中，大大增强养老理财产品发挥实质性养老保障功能和资金保值增值的能力。

商业银行养老理财产品期限分布较为分散，在以往发行的养老理财产品中，期限最短的仅为 29 天，最长的存续期可达几十年。如宁波银行 2018 年发行的开放式非净值型养老理财 1 号产品存续期长达 32 年，焦作中旅银行 2020 年发行的星旅财富豫如意无忧养老分红型养老理财产品存续期更是长达 40 年。同时考虑到客户的实际资金需求，产品存续期大于两年的均设置开放周期，以满足客户在投资期间可能突发的大额流动性需求。

通常，养老理财应当作为一种长期投资，期限在 10 年及以上，目前只有极少部分产品达到该标准。银行养老理财产品期限偏短且较为分散主要是因为产品发行初期并没有一个严格的标准规范，部分冠以“养老”字样的理财产品也混入了养老理财行列。

近两年的养老理财更多地是 1 年以上的产品，2020 年发售的 25 只产品中 80%委托期为一年以上，更好地体现了养老理财的对财富的长期规划和未来的养老保障功能。在运作模式上，25 只养老理财产品中封闭式理财产品占到 50%以上。养老理财产品共有四种类型：封闭式净值型、封闭式非净值型、开放式净值型和开放式非净值型。封闭式理财产品只能在产品存续期结束后才能赎回，而开放式理财产品在产品存续期期间可以定时或者随时赎回，资金的流动性更强，但相应的收益率比封闭型的产品要低。净值型产品是指理财产品的收益率根据产品净值的变化而变化，而非净值型产品发行时则会规定一个预期或固定收益率。养老理财产品的本质应是保障客户将来的养老需求，在投资阶段，为避免客户随意挪用养老金用于满足当前的非必须流动性需求，养老理财产品应更多的偏向于封闭型运作模式，同时合理设定应急赎回机制，以更好的发挥其养老保障功能。

就目前发行的养老理财产品来看，封闭式非净值型是未来的发展趋势，固定的预期收益率能够为客户提供资金稳健增值的安全保障。在资产配置方面，绝大多数产品投向为债券和利率，风险等级处于 R1-R3 之间，且 R2 等级的产品占绝大多数。整体来看，养老理财产品大多投向债券和货币市场工具类资产，能够获取稳健的收益，预期收益率基本都处于 3%-5%之间，产品投向和收益率与普通的理财产品均无本质区别。国外银行并没有专门的养老理财产品，其资管公司的养老理财产品或可与我国银行养老理财产品相比较。

以美国摩根大通为例，截至 2019 年末其资管规模高达 2.36 万亿美元。在养老金融服务方面，主要提供目标日期策略、退休收入和退休连接三大方案。目标日期策略和前述养老目标基金类似，其成立以来年化收益在 5%-8%左右；退休收入以支撑客户未来一段时间支出需求为投资目标，客户将资金一次性存入账户，此后逐年取出本金和收益，直到产品到期为止；退休连接则是为企业提供定制化 401（K）职业养老金计划。目前，我国银行养老理财产品不能体现于普通养老理财产品的区别，进入发展瓶颈期。借鉴国外银行系养老服务产品形式，我国银行业也可综合利用多种金融资源，协调各类养老金融参与者，突破现有的养老理财产品模式，构建多样化的养老产品体系。

4.2、充分发挥客户渠道优势，构建养老特征鲜明的理财产品

为了加快养老信托的发展，首先从政策及制度上，应加快推进完善养老信托立法和税收优惠政策设计，从政策层面为信托开展养老业务领域的创新探索提供强有力的支持，同时保持政策的一致性和稳定性。

二是对于养老产业方面，要在扩大基础养老设施建设的基础上，着力提升管理服务能力，增加高质量养老服务供给，实现养老产业的质与量的双向提升，以更好地为养老信托产品提供养老资源支持。

三是加大养老信托产品创新设计，充分利用养老信托的制度优势，针对居家养老、社区养老和机构养老等不同客户群体，构建多层次的产品体系，有针对性地进行养老服务方案的个性化设计，更好地满足差异化的养老需求。

此外，信托还可与其他机构进行合作，实现优势互补。与保险合作，可以加强产品对意外风险的保障功能；与银行、基金等资管机构合作，能够加强信托产品的资产管理水平，更好地发挥财富管理功能，实现资金的保值增值。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）