【浙商证券】万里扬深度报告：国内汽车变速器龙头，储能业务打开公司成长空间.pdf

2023-03-26

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1 公司介绍：国内汽车变速器龙头，向新能源领域拓展

1.1 发展历程：国内汽车变速器龙头，深耕行业 26 年

深耕行业 26 载，专注于汽车变速器研产销。公司前身金华市清华实业有限公司成立于 1996 年，1999 年开始研发制造汽车变速器，并于 2010 年在深圳证券交易所上市。期间，公司收购山东临沂临工桥箱有限公司，吉利汽车 MT 业务，芜湖奇瑞变速器有限公司，不断扩展产品多样性，从最初商用车变速器扩展到商用车、乘用车两大市场，分别实现了手动变速器和自动变速器研发和生产。2022 年 1 月，公司以对价 1.1 亿元收购万里扬能源公司 51%股份，积极切入储能领域，开辟第二成长曲线。

专注汽车变速器行业，配套客户多为国内主流汽车厂。公司主要产品为汽车变速器和新能源汽车传/驱动系统产品。其中，汽车变速器包括乘用车变速器和商用车变速器。 1）乘用车变速器：2021 营收占比约为 67%，乘用车变速器包括手动变速器（5MT、 6MT）和自动变速器（CVT18、CVT25）。紧紧围绕客户自动挡产品升级需求契机，坚持以现有的核心客户为依托，加大新客户及海外市场拓展力度。 2）商用车变速器：2021 营收占比约为 26%，主要包括手动变速器（5MT、6MT、7MT、 8MT、9MT、12MT）和 AMT、ECMT。 3）新能源汽车传/驱动系统：主要包括纯电动汽车 EV 减速器、“三合一”和“多合一” 电驱动系统、ECVT 电驱动系统、乘用车 DHT 混动系统和商用车混动系统。2019 年，公司新能源汽车传/驱动系统产品取得重大突破，EV 减速器从 2019 年下半年开始量产，先后配套奇瑞、吉利等品牌纯电动车。ECVT 电驱动系统在上海车展进行了新产品发布，并在汽车厂的相关车型上开展装车试验工作。

1.2 股权结构：股权结构清晰，实控人持股约 33%

股权结构清晰，实际控制人持股约 33.37%。实际控制人黄河清、吴月华分别任公司董事长、董事。截止 2023-3-2，吴月华直接持有公司 0.09%股份，黄河清和吴月华通过万里扬集团有限公司、金华市众成投资有限公司间接持有公司 33.28%股份。公司高管均有持股，有利于绑定核心管理层、优化公司治理。

1.3 业务构成：乘用车变速器为主要收入来源，积极开拓新能源领域

汽车零部件制造是公司主营业务，布局储能业务打开公司成长空间。2017-2021 年汽车零部件制造营收占比在 97%以上，是公司主要收入来源。2021 年公司开始布局储能业务，2022 年上半年储能业务营收占比约 1.64%。

乘用车变速器是公司核心产品，2022 年上半年营收占比约 67% 。乘用车变速器是汽车零部件制造的第一大收入来源，2017-2022 年上半年营收占比从 45.7%提升至 67.2%；商用车变速器营收占比第二，从 2017 年的 30.9%下降至 2022 年上半年的 23.6%。公司汽车变速器类产品包括乘用车变速器和商用车变速器。商用车以轻微卡的手动变速器为主，乘用车以 CVT 自动变速器、手动挡变速器为主。新能源汽车传动、驱动系统产品是公司重点发展方向之一。目前新能源汽车主要以 EV 减速器为主，2019 年 EV 减速器开始量产，先后配套奇瑞、吉利等品牌纯电动车。2020 年实现营收 264 万元，营收占比 0.04%；2021 年 68.4 万元，占比 0.013%；2022 年上半年 1206万元，占比提升至 0.52%。公司重点加大 EV 减速器、“三合一”、“多合一”和 ECVT 电驱动系统产品、混动系统的开发和市场开拓力度，EV 减速器已新增配套客户的多个车型先后量产上市，后续销量将不断增长。随着新能源汽车产品不断推广，新能源汽车传动驱动系统产品有望打开公司成长空间。

汽车变速器毛利率呈下降趋势。从毛利率来看，2017-2021 年商用车变速器毛利率从 28.3%%下降至 20.6%，总体维持在 20%以上；乘用车变速器毛利率从 22.2%下降至 15.1%，相对较低。而配件毛利率波动较大。从毛利构成来看，2017-2021 乘用车毛利占汽车零部件毛利比例保持在 40%以上，商用车变速器占比在 33%-41%之间。

1.4 财务分析：营收快速增长，业绩短期承压

公司收入端与利润端下滑，业绩短期承压。2012-2020 年，营收从 15.53 亿元增长至 60.65 亿元，CAGR=18.57%；归母净利润由 0.92 亿增加至 6.17 亿元，CAGR=26.85%。2021 年公司实现收入 54.75 亿元，同比下降 9.7%；归母净利润-7.47 亿元，同比下降 221.1%，主要系受乘用车市场汽车芯片供应不足和商用车市场销量下滑，计提商誉减值准备和原材料价格大幅上涨等因素。2022 前三季度实现营收 36.42 亿元，同比下降 15.89%；归母净利润 2.57 亿元，同比下降 49.61%。2022 年前三季度收入端和利润端下降主要系商用车行业景气度下滑，叠加原材料价格上涨所致。

公司净利率略有波动，毛利率有所下降。从毛利率来看，2012-2021 年公司毛利率从 20.3%下降至 17.1%，波动下降。从净利率来看，2012-2020 年公司净利率由 6%提升至 10.09%；2021 年公司净利润约-13.69%，上市以来首次出现负数，主要系计提商誉减值所致。2022 前三季度公司毛利率 17.2%，同比下降 3.37pct；净利率 7.3%，同比下降 4.47pct，主要系原材料价格持续上涨，叠加乘用车市场汽车芯片供应不足和商用车市场销量下滑所致。

公司重视研发，不断提升研发投入力度。2017-2021 年公司期间费用在 10%-16%之间波动。2022 年前三季度公司期间费用率约 13.3%，同比上升 3.03pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.9%、2.3% 、7%、1.1%，同比提升 0.76pct、0.69pct、1.34pct、 0.25pct。公司重视研发，2017-2021 年研发费用率分别为 3.7%、5.9%、5.3%、5.4%、6.4%，呈现提升态势。2022 年前三季度研发费用率 7%，同比提升 1.34pct。持续加大研发投入保证公司核心竞争力提升，为公司构筑强大竞争壁垒。

2022 年前三季度 ROE 转正。2017-2021 年 ROE 年分别为 10.56%，5.86%，6.49%，9.28%， -14.87%，2021 年 ROE 下降主要系净利润下降所致；2022 年前三季度公司 ROE 为 4.63%，实现由负转正。随着公司各新业务的发展，ROE 有望继续上升。

2 储能行业：“风光”装机高景气，推动储能行业高速发展

2.1 光伏 10 年迎 10 倍增长，风电“十四五”年均新增装机量约 64GW

“碳中和”政策驱动，叠加未来光伏价格和成本持续下降，光伏装机有望迎来 10 年 10倍增长。我们预计2030年中国光伏新增装机需求将达 416-537GW，CAGR 达到 24%-26%；全球新增装机需求达 1246-1491GW，CAGR 达 25%-27%。

2.2 2022 年国内储能新增能量规模 17.7GWh，至 2025 年 CAGR 约 77%

电化学储能是通过化学反应进行电池正负极的充电和放电，实现能量转换的一种储能技术路线。具备性价比高、受自然环境影响小、装机便捷、使用灵活、响应速度快等优势。

电化学储能是全球第二大储能模式（占比 12%），全球累计装机规模约达 25.3GW。根据 CNESA 数据，2021 年全球已投运电力储能项目累计装机规模 209.4GW，同比增长 9%，其中电化学储能占比约 12.1%，累计装机规模可达 25.3GW。其中，中国电化学储能累计装机规模达到 5.51GW，同比增长 69%。政策加持电化学储能成本降低，2021-2025 年中国电化学储能累计装机规模 CAGR 有望达 78%。国家能源局、发改委印发的《“十四五”新型储能发展实施方案》中明确提出，到 2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段、具备大规模商业化应用条件。其中，电化学储能技术性能进一步提升，系统成本降低 30%以上。随成本降低，电化学储能性价比突显，未来发展有望加快，根据 CNESA 预测，2025 年中国电化学储能累计装机规模的保守、乐观预测分别为 35.5GW、55.9GW，2021-2025 年 CAGR 分别为 59%、78%。

储能应用于源网荷各环节。储能下游应用场景主要可分为发电侧、电网侧、用户侧等，在发电侧主要起到匹配电力生产和消纳、减轻电网压力等作用，在电网侧主要作为扩容装置及后备装置来缓解线路阻塞、增加变电站稳定性，在用户侧则帮助用户实现削峰填谷或光伏自发自用等模式，降低电费支出。在能源清洁化转型过程中，储能系统可提升风、光发电可消纳性及经济性。

长期来看可再生能源发电占比提升，将有效释放储能广阔需求空间，到 2025 年国内新增储能装机 97.5GWh。假设条件如下： 1）发电侧：发电侧以新能源发电配套为主，假设 2022-2025 年：1）国内光伏新增装机容量分别约 80GW、90GW、100GW、110GW，其中集中式占比 50%，对应约 40GW、45GW、 50GW、55GW；我国 2022-2025 年风电新增装机容量分别约 55GW、60GW、70GW、80GW。2）储能配置渗透率分别为 35%、50%、55%、60%。3）发电侧功率配置比例分别为 12%、15%、18%、 25%。4）储能配置时长均为 2 小时级别。 2）电网侧：电网侧以辅助服务（即调频调峰）为主，分存量及增量市场。截止 2021 年底我国可再生能源装机存量规模 930GW，我们假设 2022-2025 年：1）电力装机增量分别约为 150GW、170GW、195GW、220GW；2）2022-2025 年存量装机储能配备渗透率分别为 8%、 13%、16%、18%；增量装机储能配备渗透率分别为 7%、8%、12%、18%。3）电网侧功率配置比例为 3%。4）储能配置时长均为 1 小时。 3）用户侧：用户侧主要考虑光储系统的普及。我们假设 2022-2025 年：1）我国分布式光伏新增装机量分别约为 40GW、45GW、50GW、55GW。2）分布式光伏储能配备渗透率分别为 2%、5%、8%、10%。3）用户侧功率配置比例为 90%。4）储能配置时长均为 2 小时。 4）5G 基站：我国是目前 5G 基站配置储能的最大需求市场，目前我国 5G 基站储能累计装机量占到全球比例约 60%，2021 年国内新增 5G 基站超过 60 万个，我们假设 2022-2025 年：1）我国 5G 基站新建数量分别为 80、100、120、140 万个；2）5G 基站配置储能的渗透率分别为 25%、35%、60%、80%；3）储能功率配置比例为 100%；4）储能配置时长由 3.5 小时增加到 4 小时。

2.3 独立储能崭露头角，未来有望成为主流发展趋势

政策助力下，独立储能具有独立市场主体地位，盈利模式逐步拓宽。2021 年 12 月，国家能源局发布《电力并网运行管理规定》、《电力辅助服务管理办法》（又称“两个细则”），明确了新型储能的独立市场主体地位。在此之前，独立储能一般被归为电网侧储能项目； 2022 年 6 月 7 日，国家发改委、国家能源局综合司发布《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》，独立储能电站可双向盈利，享受容量租赁的同时可参加辅助服务，盈利模式拓宽。

根据储能与电力市场数据统计，2022 年并网投运独立储能电站 38 座；启动施工建设和 EPC/设备招标的电站 109 座，总规模达 16.5GW/35GWh；新增公开宣布独立储能电站 142 座，总规模 28.3GW/67.7GWh。

独立储能电站主要由电池系统、功率变换系统和能量管理系统组成。其具有响应速度快、控制精度高和功率四象限运行的特点，是电力系统中优质的调节电源。一般优先在供电能力紧张的负荷中心建设，主要功能为系统调峰调频、紧急功率支撑、系统黑启动、缓解输配电阻塞、电压越限等。

独立储能服务内容、商业模式主要有以下两个方面：（1）电能量服务/收益：独立储能在时间尺度上具备电能量“搬移”的能力，响应速度较快，发展储能可以更好解决新能源大规模并网引发的发电高峰和用电高峰错配问题。通过削峰填谷促进新能源消纳，缓解电网的调峰压力。独立储能在提供电能量服务时，可扮演“电力用户”和“电源”两种角色。在充电状态下，储能视为所接入电压等级的“电力用户”消耗功率，体现在系统负荷低估时填谷服务功能；在放电状态下，独立储能视为 “电源”向电网输送功率，体现在系统负荷高峰时削峰功能。视为“电力用户”时，独立储能需按充电电量支付电能量电费；视为“电源”时，独立储能系统按放电电量按煤炭标杆电价收取电能量电费。（2）电力辅助服务/收益：国家能源局发布的《电力辅助服务管理办法》规定，电力辅助服务是指为维持电力系统安全稳定运行、保证电能质量，促进清洁能源消纳，除正常电能生产、输送、使用外，由发电侧并网主题和新型储能等可调节负荷提供的服务，可分为有功平衡服务、无功平衡服务和事故应急及恢复服务。1）有功平衡服务包含：调频（一次、二次调频）、调峰、备用、转动惯量、爬坡等电力辅助服务；2）无功平衡服务（即电压控制服务）：通过自动电压控制（AVC）、调相运行等方式，向电网注入、吸收无功功率，或调整无功功率分布所提供的服务；3）事故应急及恢复服务：稳定切机服务、稳定切负荷服务和黑启动服务。

独立储能电站的 EPC 投资额偏高，较高的度电成本是阻碍独立储能商业化运营的重要因素。2022 年 12 月以来，国内 50MW 以上规模储能电站 EPC 中标价格在 1.5-2.233 元/Wh，平均单价 1.884 元/Wh，平准化度电成本大约是 0.58-0.87 元/kWh，平均 0.72 元/kWh，大幅高于煤炭标杆电价。

独立储作为独立主体参与市场，可充分发挥其积极作用。从建设成本来看，随着储能技术不断进步、原材料价格回落，独立储能的建设成本逐步降低，将加快独立储能商业化运营步伐。从商业模式来看，国内各省储能相关政策频频出台，明确了独立储能的市场主体地位和收益规则。虽然仍存在市场化运营收益来源单一等问题，但随着储能市场规则和补偿政策的逐步完善，独立储能在市场化运营的道路上有望实现可持续发展。

2.4 外延并购布局独立储能，有望打开公司第二成长曲线

公司已布局多个独立储能项目，具备较强先发优势。2022 年 1 月，公司以 1.1 亿元从万里扬集团有限公司收购万里扬能源公司 51%股份，切入储能领域。万里扬能源公司深耕灵活电力调节能力业务，已在广东、甘肃等省份投运 4 个发电侧储能电站，合计装机约 40MW，具备丰富项目经验。

从签约项目来看：目前公司已签协议拟投资建设的储能电站合计装机约 1000MW/2000MWh。其中，广东省肇庆市项目装机约 100MW，浙江省义乌市项目装机 300MW，浙江省海盐县项目装机约 300MW，浙江省江山市项目装机约 300MW。

从储备项目来看：目前公司储备项目总规模超过 3000MW/6000MWh，主要集中在浙江、广东地区。单从浙江省来看，公司作为业主方被纳入“十四五”期间规划的独立储能项目总规模 1350MW/2700MWh。根据《浙江省“十四五”新型储能发展规划》，“十四五”期间新型储能规划储备项目共 171 个，其中电源侧 13 个、电网侧 115 个、用户侧 43 个。万里扬作为项目业主的储能项目共 9 个，其中电网侧储能项目 8 个，用户侧储能项目 1 个。

公司积极与大型电力央企合作，具备较强的项目资源获取能力。2023 年 2 月公司发布与长江绿色发展投资基金合伙企业(有限合伙)签署《战略合作框架协议》的公告，双方将利用各自品牌、资本、市场、技术、管理等优势，共同合作开发建设运营新能源储能电站资产、虚拟电厂、零碳园区等业务。长江绿色发展基金为国家发改委与中国长江三峡集团有限公司发起设立的产业基金，致力于服务国家长江经济带发展战略和三峡集团“一体两翼”业务，三峡集团目前正在大规模布局储能业务。公司与三峡集团建立战略合作关系，有助于公司进一步提升项目资源获取能力。随着独立储能项目规划与开发进一步提速，公司依靠较强的经验优势、先发优势以及项目获取能力，不断提升市占率，有望为公司打开第二增长曲线。

3 汽车变速器：公司受益于自动化、混动化、多档化趋势

3.1 变速器分类众多，功能多样

汽车变速器是一套用于来协调发动机的转速和车轮的实际行驶速度的变速装置，用于发挥发动机的最佳性能。其主要功用是在发动机转速和扭矩不变情况下，改变车辆的驱动力和行驶速度(换挡)；使车辆可以倒退行驶(换向);发动机可以不熄火停车(空挡)。按照分类，汽车变速器又分为手动变速器、自动变速器、混合动力专用变速器、纯电动减速器等。

根据不同应用结构和原理，自动变速器又可以分为液力自动变速器（AT）、机械自动变速器（AMT）、双离合变速器（DCT）、无级变速器（CVT）。1）AT：少挡位 AT 具有良好的稳定性，但油耗较高；多挡位 AT 具有较高的燃油效率和快速的换挡速度，但是成本较高。 2）AMT：具有传动效率高、结构简单、成本低的有点，但其舒适性较差。3）DCT：具备舒适性好、质量可靠、维修费低廉等优势，但电控系统复杂，生产成本较高，仅少数厂家拥有核心技术。4）CVT：采用传动带和工作直径可变的主、从动轮相配合传递动力，实现传动比的连续改变。优点是能实现无级变速，低负荷区效率高，换挡品质好，且性价比高，缺点是不能承受较大的载荷，主要配备于一些扭矩较小的中小排量乘用车。

3.2 汽车行业高景气叠加齿轮制造技术进步，推动变速器国产化率提升

汽车变速器位于产业链中游。汽车变速器上游主要是汽车变速器相关零部件及原材料的供应产业，如齿轮、轴电磁阀等，而下游则是汽车前装市场和汽车后市场。

上游：国内齿轮质量提升，推动变速器国产替代

齿轮是决定变速器性能的关键零部。根据华经产业研究院数据，2021 年达 228.16 万吨，同比减少 7.13%。从整体趋势来看，我国齿轮产量自 2016 年呈现下降趋势，主要系整体产能结构改善导致落后产能逐步出清。随着齿轮行业产能结构优化，整体产品质量得到提高，加速变速器国产替代进程。

下游：下游汽车行业持续扩大，为变速器带来广阔市场

从汽车行业发展趋势来看，伴随国民经济稳步回升，消费需求加快恢复，加之中国汽车市场潜力依然巨大，同时在新能源汽车的强力带动下，2021 年我国汽车产销量结束多年下滑趋势，实现正增长，2022 年，我国汽车产销量分别为 2702.1 万辆和 2688.4 万辆，同比增长 3.4%和 2.1%。

3.3 竞争格局：汽车变速器行业集中程度较高，国产替代正当时

就汽车变速器整体格局而言，过去国内汽车变速器仍主要由国外企业主导，如采埃孚变速器（德国）、日本爱信（Aisin）以及 JATCO 变速器（日本）等国外先进企业。2016 年中国汽车自主品牌自动变速器已超过 120 万台的搭载量，市场占有率突破 10%；截止 2020 年，中国自主品牌变速器年产能合计已经达到 650 万台以上，市占率达到约 37.5%，国产变速器渗透率逐渐提升。

乘用车市场：2013 年乘用车自动化趋势加速，国内主机厂开始研发 DCT；2017 年国产 DCT 开始大批量应用。减速器市场较为分散。混动系统大多数主机厂制作，第三方供应商万里扬较为领先。自动变速器壁垒相对较高，外资厂商经验丰富，目前国内厂商已有布局。从变速器企业角度来看，1）AT：爱信、采埃孚、上汽通用、长安福特、现代派沃泰配套份额较高； 2）CVT：万里扬、 Jatco、丰田（常熟）零部件配套份额较高； 3） DCT ：目前以主机厂自主配套为主。从自动变速器的配套关系来看，1）AT ：爱信配套国内主流车企，技术实力较为雄厚； 2）CVT ：万里扬配套奇瑞、吉利、比亚迪等国内主流车企，发展前景较好；3）DCT：以车企自制为主，第三方主要有格特拉克。

商用车市场：目前绝大部分为手动挡，第三方厂商占比较大。1）重卡：手动 MT 陕西法士特占比最高；其他为主机厂自身配套，福田与采埃孚嘉兴工厂在重卡 AMT 自动变速器领域较为领先；2）轻微卡：万里扬在轻微卡 AMT 处于领先地位；3）混动系统：万里扬具备较强技术研发能力和规模化量产能力，基于 AMT 打造商用车混动系统，具备品牌、成本、技术等优势；苏州绿控具备先发优势。

随着我国汽车工业的不断发展，近年国产变速器品牌竞争力不断增强。多年来我国汽车变速器行业一直被外资品牌占领，随着我国汽车工业的不断发展，国内变速器技术也在不断提升。根据汽车评价研究院评选的“龙蟠杯”第五届世界十佳变速器名单显示，北京现代、上汽、雷神、广汽、比亚迪等多个国产变速器品牌位列其中，占据了榜单的半壁江山，说明部分国产汽车变速器在性能上面与外资品牌的差距在不断缩小。

3.4 发展趋势：汽车向多挡化、自动化以及混动化趋势发展

3.4.1 乘用车：多挡化、混动化趋势下，公司 ECVT、DHT 市占率有望提升

对于混动、纯电动汽车，纯电动、串联式混动需要单级减速器或多挡变速器，并联式混动变速器与传统自动变速器类似，而混联式等则需要专用混动变速器。

目前全球主流纯电动汽车大都采用单级减速器的架构，但随着能耗等要求的提升，未来纯电动汽车有望逐步采用多挡变速器。由于机电的工作范围较广(一般在 0-15000rpm)。在低转速下也可以输出很大的转矩，因此没有变速器电动汽车也可以照常运行。从结构上来说，单级减速器不需要换同步器以及离合器，电控换挡结构也比液压更简单可靠。，因此应用普遍，现在主流纯电动车均采用单级减速器方案。多挡变速器可以增加速比范围，并可以按照不同工况进行速比的改变，便可以在车辆起步时拥有更好的加速水平，而且在高速时下降电机的转速，从而下降噪音和电能的消耗。纯电动汽车采用多挡变速器具有较好的综合收益。相比于单级减速器，使用两挡变速器的成本增加约 2000-3000 元，但有较好的综合收益。根据未来智库《新能源汽车变速器行业深度研究报告》测算，电耗下降 5%-10%，同等续航里程要求下，可以削减约 8%电池装机量，以单车 50 度电及度电本钱 1000 元计较，可以节省电池本钱约 4000 元。公司 ECVT 高性能与高性价比兼备，成为公司重要增量看点。多挡变速器可充分发挥驱动电机的使用效率，从而减少对电池容量、电机功率的要求，但成本相对单挡变速器较高。公司 ECVT 既具备多挡变速器的性能优势，又具备单挡变速器的性价比，有望成为主流技术路径选择。

根据《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》，至 2035 年，我国节能汽车与新能源汽车年销量将各占一半，传统能源动力乘用车将全部转为混合动力，从而实现汽车产业的全面电动化转型。2020 年 10 月 27 日，《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》正式发布，路线图中指出，至 2035 年乘用车油耗降低至 2.0L/百公里，新能源车与混合动的力车将各占汽车总销量的 50%以上。

新能源汽车渗透率快速提升，推动 DHT 发展。从全球看，新能源汽车行业当前渗透率低，未来增长空间广阔。汽车行业 2016 年销量为 9385.64 万辆，新能源汽车渗透率为 0.82%；2022 年汽车行业总销量下降至 8060 万辆，渗透率为 13.43%，渗透率显著提升。当前新能源汽车渗透率尚有较大的增长空间，未来增长空间广阔。从国内看，汽车行业 2016 年销量为 2803 万辆，新能源汽车渗透率 1.81%；2022 年汽车行业总销量上升为 2686.4 万辆，新能源汽车渗透率 25.64%，渗透率迅速提升。国内新能源汽车行业渗透率较高，带动 DHT 需求大幅增长，未来仍有较大增长空间。

3.4.2 商用车：自动化、混动化趋势下，公司轻重卡混动系统、重卡自动挡市占率有望提升

卡车市场以重卡、轻卡车型为主。 2015-2022 年重卡占商用车比例整体呈现提升态势。2015-2021 年我国重卡销量快速增长，在卡车中的市占率由 2015 年的不到 20%提升至 2020 年的 35%。近两年受经济下行、 2021 年 7 月 1 日卡车排放标准“国五”切换“国六”的影响，国内重卡销量在 2021 年上半年得到集中释放，导致行业需求透支，2022 年市占率下降至 23.23%。随着疫情缓解、新基建热潮以及国家利好政策出台，重卡销量有望回升。 2015-2022 年轻卡占商用车比例维持相对稳定，保持在 50%左右。2022 年 12 月国内轻卡销售 15031 辆，创 2022 年月度销量新高，也是 2022 年销量唯一超越 1 万辆的月份，是其他正常月份销量的数倍甚至 10 倍以上。这主要得益于：1）双碳战略下，终环保达标考核的推动物流公司 12 月集中采购轻卡以置换油车；2）新能源汽车购置补贴政策推动，规定 2022 年 12 月为企业享受新能源专用车补贴的最后一个月，导致客户集中提前购买新能源轻卡。

1）轻卡：混动变速器提高节油率，混动化发展空间广阔。混动变速器能量管理技术优越，实现节油降本。混动变速器采用发动机和电机以不同的耦合方式，能够实现多种混合动力功能，如纯电动驱动、串联驱动、并联驱动、混联驱动、发动机驱动充电、能量回收、怠速充电等。利用高效的能量管理技术，混合动力系统能够使发动机更长时间地运转在高效区间，从而节省燃油。插电式混动系统在发动机启停、能量管理等方面更加灵活，回收车辆减速时的能量并通过混动系统调节发动机的运行工况点，能够更加合理地使用燃油和电能，从而实现更高的效率和最低的综合用车成本。混动变速器减少油耗，提高轻卡经济效益。一般一台轻卡 7 万公里/年，按照油价 1 元 /公里，一年油费 7 万元，按照 20%的节油率计量，一年节省 1.4 万元，5-6 年的生命周期节省 7-8w 元油费。商用车产销复苏背景下，轻卡混动化趋势明显，有较大的增长空间。

2 重卡：政策引导与需求升级促进自动化转型，混动化降低重卡油耗。政策促进自动挡转型，降低油耗。在政策引导上，2020 年 10 月发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中明确提到，2035 年时，货车和客车的油耗以 2019 年为基准分别要降低 15%和 20%。而商用车搭载自动变速器就是降低油耗的技术方式之一。另外，路线图还指出，到 2035 年时，各类高度自动驾驶车辆广泛运行，商用车变速器自动化是大势所趋。自动变速器提高车辆舒适性，市场需求增长明显。在需求升级上，1）据江淮汽车集团，城市物流车每公里需要换挡 10-13 次，按照城配车辆每天 100 公里的行驶里程计算，司机共需要换挡约 1300 次。自动变速器车辆可以大大减轻司机的劳动强度。2）随着商用车驾驶员年轻化、女性化，对车辆的简便性和舒适性有了明显提高。高端用户增加，对带有自动挡商用车的需求也明显增加，也为商用车变速器市场掀起了新的浪潮。

公司是轻微卡变速器龙头，具备技术、科技、品牌等优势，为重卡自动变速器的拓展夯实基础。轻微卡领域：公司重点推广 G 系列和 GS 系列高端轻微型变速器产品，公司 G 系列采用全铝合金设计、三段积木式结构，强度好，重量轻；传动比优化设计，速比极差小，动力性好，换挡更轻便，更节油。重卡领域：公司重卡变速器产品采用集成式设计，结构紧凑，重量轻，传动系统采取前后行星结构，可靠性高，齿轮全磨齿设计，传动效率高，噪音低，采用先进的新一代 TCU，并可以拓展成混动系统。公司进一步提高轻卡 AMT 的市场销量，加快重卡 AMT 等自动变速器产品的项目开发和验证，尽快推动量产上市。

混动变速器可减少油耗，提高重卡经济效益。混动变速器利用高效的能量管理技术，混合动力系统能够使发动机更长时间地运转在高效区间，从而节省燃油。插电式混动系统在发动机的起停时机、能量管理等方面还可以更加灵活，对油、电的使用更加合理，从而达到效率更高、综合用车成本最低的目标。重卡节油需求旺盛，重卡混动化趋势显著，公司相关产品有望放量。

3.5 2025 年国内汽车变速器、混动系统市场规模有望达 776 亿元

在变速器不考虑乘用燃油车、混动系统仅考虑乘用车的情况下，2025 年国内汽车变速器行业市场规模约 776 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 24%。1）汽车变速器：不考虑乘用车燃油车情况下，2025年国内汽车变速器行业市场规模约343亿元，2022-2025年CAGR约16%； 2）混动系统：仅考虑乘用车情况下，混动系统市场规模有望达 433 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 33%。核心假设如下：假设 1：根据中汽协对 2022-2023 年新能源汽车销量预测，我们假设 2022-2025 年新能源车总销量分别为 900、1279、1464 万台，2023-2025 年 CAGR 约 28%。

假设 2：根据 2018-2022 年混动汽车销量 CAGR=33.49%，我们假设 2023-2025 年混动汽车销量分别为 203、271、361 万台，纯电动汽车销量分别为 697、1009、1103 万台。假设 3：由于 2022 年国内商用车受疫情影响销量萎靡，根据 2018-2021 微卡销量 CAGR=-3.15%，我们假设 2023-2025 年微卡销量分别为 49、48、46 万台；根据 2018-2021 轻卡销量 CAGR=3.65%，我们假设 2023-2025 年轻卡销量分别为 168、174、180 万台。根据福田汽车预测 2023 年重卡同比增长 15%-20%，我们假设 2023-2025 年重卡销量分别为 81、 93、107 万台。假设 4：我们假设乘用车中，混动系统价值量为 1.2 万，纯电动汽车减速器为 0.1 万元 /台；商用车微卡手动变速器为 0.2 万元/台，轻卡手动变速器 0.35 万元/台，重卡手动变速器 1.5 万元/台。

3.6 公司优势：技术积累深厚，绑定龙头客户

3.6.1 品牌优势：产品质量构建庞大客户群体，品牌优势显著

公司已覆盖大多一线汽车厂商，凭借优秀产品构建庞大客户群体。乘用车方面，公司与多家汽车厂商开展合作，覆盖国内大多一线汽车供应厂商，如吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪、长城汽车等；商用车方面，与福田汽车、东风汽车、中国重汽，一汽集团、江淮汽车、江铃汽车等形成合作。现有的客户关系为将来扩大客户打下坚实基础。

3.6.2 技术优势：公司重视研发投入，已获多家机构权威认证

公司持续加强研发投入。汽车变速器是技术密集型行业，公司在研发费用率、研发人员占比方面稳步上升。2019-2021 年公司研发支出分别为 3.29、3.61、3.77 亿元，占营收比重分别为 6.5%，6.0%，6.9%，研发投入力度较大。2019-2021 年公司研发人员数量逐年攀升，研发技术人员占比维持较高水平，分别为 16.3%、17.8%、11.5%。

公司获得多个权威认证，参与多项国家重大科技项目。公司是国家高新技术企业、国家技术创新示范企业，拥有国家认定企业技术中心、省级重点企业研究院、省级博士后科研工作站，被列入浙江省第一批“三名”工程培育试点企业（知名企业、知名品牌、知名企业家）。公司积极与浙江大学、合肥工业大学、山东大学、重庆理工大学、北京航空航天大学等高研院所开展合作，拥有两个 CNAS 实验室和完整的产品试验、试制设备，建立了行业领先的检测规范，参与多个国家或行业标准的制定。公司承担多项国家重点新产品开发和省级重大科技攻关项目，形成预研一代、开发一代、生产一代、储备一代的产品体系，产品的关键技术指标达到国际先进水平，所有产品拥有完全独立自主的知识产权。

公司拥有先进生产制造能力，各产品性能俱佳。首款轻卡 AMT 自动变速器：公司自主研发成功中国首款轻卡 AMT 自动变速器，实现了中国在轻卡自动变速器领域零的突破；并基于 AMT 自动变速器的基础上开发了商用车混动系统，产品在节油率和动力性能等方面具备较强竞争优势。公司自主研发的 ECMT（电子离合变速器）已搭载多款车型上市销售。公司拥有完全自主的 CVT 研发、生产制造能力，建立了完整的 CVT 研发（包括总成设计、零部件仿真分析、NVH 开发、软件开发和标定）、试制试验、工艺规划、智能化生产等能力体系和质量保证体系，产品技术获得了数十项发明专利。公司 CVT 产品被评为“中国十佳变速器”和“世界十佳变速器”。首款无级变速器产品（ECVT）：公司充分发挥在 CVT 产品领域的各种优势，成功开发了应用于纯电动汽车的全球首款无级变速器产品（ECVT），并与博世公司开展战略合作，大力推动 ECVT 在新能源纯电动汽车中的应用. 公司自主开发的新能源汽车 DHT 混动系统已完成多款样车搭载试验，将有力提升公司在混合动力汽车快速发展中的市场竞争力。通过混动系统的成功开发，建立了较强的控制系统软件开发能力，有助于推动纯电动汽车“三合一”、“多合一”电驱动系统的快速发展。

3.6.3 成本优势：公司零部件制造、配套能力强，规模化采购降低生产成本。

1）自制关键零部件。公司商用车变速器的主要零部件包括壳体、齿轮、轴及同步器等关键零部件基本由公司自制，可以充分保障零部件的及时供应和生产稳定 2）公司致力于生产制造能力的提升。加强乘用车变速器零部件资源整合，大力提高相关零部件的生产制造能力 3) 地域优势，零部件配套能力强。公司所在地浙江省是五金汽配件的集中生产区域，省内零配件企业众多，配套能力强，供应便捷，零配件运输成本相对较低，而且可以相应减少储备性存货资金投入 4) 销售数量较大，规模化采购。公司年产销汽车变速器数量较大，且规模不断增加，通过规模化采购，具有相对的成本优势。混动系统传动比优越，基于 CVT 开发成本优势显著。1）公司混动系统在混动路线里的传动比是最大的，可以大幅减少电机、电控的成本；2）公司混动系统是基于 CVT 开发的，公司具备强大的 CVT 制造能力和规模，可以把混动系统的成本做的更低，为汽车厂客户创造更大的价值。

4 投资分析

盈利预测

1、收入预测假设：

（1）汽车零部件收入预测：

乘用车： 1）减速器：汽车电动化趋势下，纯电动车占比不断提升，减速器市场空间打开， 2019 年公司减速器产品初步实现对外销售。我们假设 2022-2024 年，公司减速器销量分别为 3、15、35 万台，单价维持在 800 元/台。 2）手动挡变速器：自动挡趋势下，手动挡变速器逐步需求下降。我们假设 2022-2024 年手动挡变速器销量分别为 18、17、15 万台，单价维持在 2000 元/台。 3） CVT（无级变速器）：公司 CVT 有望在国内大客户和海外市场放量，因此我们假设 2022-2025 年，公司 CVT 销量分别为 55、60、66 万台，单价分别为 6200、6014、 5834 元/台。

商用车： 1）手动挡轻卡变速器：公司在轻卡领域重点推广 G 系列和 GS 系列高端轻微型变速器产品，充分利用已有的较高市场占有率和品牌知名度等优势，在轻卡合规化带动市场需求快速提升的背景下，公司市占率有望进一步提高。我们假设2022-2024年手动挡轻卡变速器销售分别为 35、45、60 万台，单价维持在 3000 元/台。 2）轻卡混动系统：未来随着轻卡混动化趋势加速，公司轻卡混动系统有望于 2023 年小批量投放市场，在主机厂完成认证后，市占率有望逐步提升。我们假设 2023- 2024 年，公司轻卡混动系统销量分别为 0.3、2 万台，单价约 1.5 万元/台。

（2）储能业务收入预测：2022 年 1 月，公司以 1.1 亿元收购万里扬能源公司 51%股份，切入储能领域，打造公司第二增长曲线。公司有望凭借其较强的经验优势、先发优势，持续获得独立储能项目，未来储能业务收入保持高速增长。我们假设 2022-2024 年，储能业务收入分别为 0.9、1.2、5.1 亿元，2023-2024 年同比增长 33%、325%。

2、毛利率预测：（1）汽车零部件：2018-2021 年公司汽车零部件毛利率分别为 23.4%、21%、19.2%、 12.1%。随着公司规模效应以及新产品放量，未来毛利率有望稳步提升。预计 2022- 2024 年公司汽车零部件毛利率 17.1%、17.8%、18.9%。（2）储能业务：目前电网侧电化学独立储能项目市场参与者较少，竞争格局较好，盈利能力相对较高。我们假设 2022-2024 年，公司储能业务毛利率稳定在 60%水平。

3、期间费用率预测：公司的期间费用率相对稳定，2018-2021 年期间费用率分别为 16%、14%、10%、12%。随公司收入规模的不断扩大，规模效应下期间费用率将呈现下降趋势，预计 2022-2024 年公司期间费用率分别为 12%、11%、10%。

4、营业收入和净利润预测：根据以上假设，我们预计 2023-2024 年公司实现营业收入分别为 59、73 亿元，同比增长 14.3%、24.2%；实现归母净利润 5.4、9.4 亿元，同比增长 36.2%、75.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）