【安信证券】经纪、自营推动业绩高增，一流投行优势显著.pdf

中金公司-601995

2021-05-05

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1. 重组或有望推动供给侧改革

监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；推动证券公司投行、投资、投研协同联动，不断提升服务实体经济、服务注册制改革能力，助力构建为实体企业提供多元化接力式金融服务体系。早在 2019 年，证监会于官网发函答复政协十三届全国委员会第二次会议提案时表示，为打造“航母级证券公司”，证监会积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。

1.1 近年来证券行业并购案例频现

行业竞争加剧催生并购需求。费类业务竞争加剧、全面注册制、机构化的大背景下，券商竞争转向专业化、综合化业务，头部券商综合业务优势带来市占率持续提升，行业集中度提升趋势进一步凸显。随着市场环境的日益复杂以及客户需求多样性的提升，促使证券公司通过并购重组来快速扩大业务规模和提升竞争力。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。近十年间，券商与券商间的合并整合案例有 8 起，其中大型券商被动整合的有 3 起（包括国君并上海、申万并宏源、中金并中投），大型券商主动并购的 1 起（中信并广州），其余 4 起为中小型券商间的整合。

行业集中度高，券商龙头呈现马太效应，中小券商通过并购更快形成规模效应。从营业收入和净利润的角度来看，近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。营业收入占比从 2013 年的 24%增长至 2021 年的 28%；净利润占比从 2013 年的 30%增长至 2021 的 34%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在资本改革加快和市场波动加剧的背景下，公司优势更能体现。我们认为在未来行业竞争进一步加强，衍生品、海外业务、创新业务不断试点的背景下，大型券商更能凭借自身底蕴，形成马太效应，中小型券商也能通过多渠道充实公司资本及外延式并购快速扩大业务规模，从而形成规模效应。

全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在 50%中枢波动，若将 3 家银行系投行纳入统计，市场集中度将进一步提高；在美国投行中，以 NYSE 交易商口径统计，2017 年前十位交易商营业收入占到 57%。

1.2 行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革

中国券商通道业务占比高，结构相对单一。相比海外成熟市场，中国资本市场起步较晚，券商业务模式相对单一，以赚取高额通道费为主要业务模式，因此 2012 年以前通道业务（包括经纪业务和投资银行业务）收入占比非常高（超过 70%）。2012 年券商创新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。尽管如此，相比海外证券行业通道类业务收入结构来说，中国通道类业务占比仍较高，结构也相对单一。尽管近年来也做了一些转型方向，但业务同质化程度依然很高。业务拓展方面的创新不足，主要源于牌照审批导致事实上的垄断、市场基础设施不完善，抑制了创新的动力。产品研发方面的创新不足，则主要与证券行业及证券公司的人员结构不合理、人才短板突出有较大关系。

相比国内券商同质化的竞争形态，海外券商从经营模式或细分赛道上各有特点。如日本券商主要可分为三大类：1）五大综合类大券商，包括银行系和非银行系，专注国内外机构业务、零售、银证合作等业务。其中，三菱 UFJ、日兴证券和瑞穗金融集团属于银行系证券公司，野村证券和大和证券属于非银行背景的证券公司。2）专注于区域的中小型券商，以“匠人精神”服务本地客户，聚焦国内机构业务、地区零售业务，典型代表如极东证券、东洋证券等。3）互联网浪潮下快速发展的网络券商，专注网络经纪业务，典型代表如 SBI 证券、乐天证券、松井证券、Monex。

而美国的投资银行模式也可以分为三大类：1）综合券商模式: 1975 年证券法修正后，佣金自由化使得价格竞争加剧。随着大宗交易占比提升，大型投行顺势大力发展机构交易业务。此外，大型投行通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大投行业务收入，各类衍生品也在这个时期有了较快发展，大型投行业务呈现多元化。典型代表如高盛、摩根士丹利等。2）折扣服务转型财富管理模式：佣金自由化后，零售客户初期并没有享受太多的佣金折扣，一批传统证券经纪商此时针对这些客户引入折扣经纪服务模式，为零售客户提供廉价的经纪交易服务。2000 年后，行业竞争加剧，部分折扣券商开始探索财富管理模式。典型代表：嘉信理财、Interactive Brokers。3）网络券商模式：随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换手率持续增长。2015 年后，网络券商纷纷推出“零佣金”策略，并通过为客户提供增值服务获取利润。这类券商的典型代表有 E-Trade、Interactive Brokers、Robinhond。

国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，但并未形成鲜明特色。我国券商从分类上来看几乎没有形成非常鲜明的特色。一方面牌照进一步放开，2018 年-2024 年 3 月，境内注册券商数量从 131 家增长至 146 家，2018 年证监会发布实施《外商投资证券公司管理办法》以来，三年多的时间，证券业对外开放明显加速，越来越多的外资机构拟在中国扩大证券业务板块的布局，如大和证券、野村控股、法国巴黎银行等等。券商的不断扩容以及外资竞争者的进入，加剧了行业的竞争。但由于大多数公司都选择综合性券商的模式，也没有形成特色。另一方面，尽管近几年互联网金融的融合逐步加深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、线上经纪等业务，业务差异化不显著。降费大背景下，并购重组或推动供给侧改革。相比起美国日本等发达市场层次分明，分工明确的行业结构，当前我国券商开展业务同质化仍较为严重。参考美国 70 年代佣金价格战初期，在高度竞争下，美国证券公司开始通过降低固定成本支出、大规模裁员等途径节省开支，以保持自身在佣金自由化竞争中的市场地位。那些未能及时压缩成本且资本实力不足的证券公司在这一阶段被迫退出历史舞台。根据 SEC 的研究报告，1978 年 NYSE 中提供经纪业务的公司数量已由 1974 年的 420 家下降至 361 家。我们认为，在近年来券商数量以及从业人员数量增加的背景下，近期监管引导公募基金管理费及交易佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入造成一定压力。由于成本的相对刚性，部分小型券商可能会产生较大的经营压力。此时通过并购重组等方式进行资源整合，有利于提升券商在行业中的竞争地位，同时也推动行业进行供给侧改革。据中国证券业协会数据，中国券商从业人员数量整体呈波动上升趋势，2014 年到 2021 年证券从业人员数量从 24 万增长至 36 万，复合增长率 6%。

2. 多维度转型，形成内生增长。

2.1 做市业务

目前国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性，2022 年一季度券商方向性自营投资收益下行，成为拖累券商 ROE 与估值的重要因素。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低,可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。截至目前，券商在银行间债券市场、银行间外汇市场、场内外衍生品市场、新三板、科创板、公募 REITS 以及 CDR 业务中担任做市商角色。其中，场内外权益衍生品市场、银行间债券市场、新三板、科创板是券商主要的做市市场。券商在场内权益衍生品做市中扮演重要角色。场内期权主要为股指期权，目前主流的产品包括上证 50ETF，沪深 300ETF、300ETF 及沪深 300 指数期权，目前场内 4 个金融期权品种均采取竞价与做市商混合的交易制度，做市商报出的买单和卖单与其他交易者挂单均在报价系统撮合成交。另外，2019 年 5 月中金所正式启动国债期货做市交易，招商证券等 8 家机构成为国债期货做市商。做市商高门槛下，券商头部效应显著，从期权持仓量集中度来看，排名前列的证券公司均为取得期权做市资格的大型投行。

场外权益类蓬勃发展，以股指类为主，灵活、个性化。

1）股票收益互换是指证券公司根据协议，与交易对手方约定在未来某一期限内针对特定股票的浮动收益与固定收益或其他浮动收益进行现金流交换的交易。证券公司主要通过固定收益和浮动收益间的利差获取收益，其他收入包括手续费、佣金收入等。互换交易在业务目的上类似于“两融”业务中的融资买券业务，交易期间一般由证券公司代客户持有证券，并根据客户交易指令调整标的证券仓位，从而实现客户杠杆交易目的。“两融”业务对证券公司资质、交易对手门槛、标的范围、投资额度均有明确的要求和限制性规定。与此相比，互换业务的交易方式更为灵活，杠杆比例更为宽松，其标的也包括境外股票，对交易所“两融”业务在场外有一定的补充作用。券商场外收益互换净收入主要来自于利差，个股收益互换收入=个股收益互换累计新增名义本金*利差*久期。

2）场外期权：场外期权是非标准化合约，投资者不一定能找到期限、数量等条件完全匹配的交易对手。此时就需要证券公司为投资者提供报价、设计期权合约、周转场内期权等来满足投资者的交易需求。券商场外股指期权因相对风险较小，涨跌幅较为平稳，券商往往不对其进行 Delta 中性对冲，券商股指期权利润=场外股指期权累计新增名义本金*股指期权费率。券商场外个股期权净收入分为两个部分：1）期权费的收入；2）配置资产的资金成本。个股期权收入=场外个股期权累计新增名义本金*期权费率*久期-场外期权存续名义本金*资金成本。

3）FICC 类做市业务受限较多，以固收为主。FICC 涵盖固收、外汇和大宗商品及衍生品全品类资产，业务模式包括承销、代理交易、产品设计、做市、投资等，核心是为机构客户提供跨风险类别的综合金融服务。国外 FICC 业务主要为机构客户提供中介、融资类服务。相比之下，国内 FICC 业务中自营性质类占比相对较大，通过做市和衍生品等金融工具为客户提供服务的相关业务占比偏小。从原因来看，一是国内市场成熟度较国外偏低，市场基础条件尚未发展完备；二是监管方面受限制较多，分业经营、牌照及经营资格限制下，证券公司经营外汇、大宗商品等衍生品业务受限较多。

2.2 投顾业务

历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业正进入黄金发展周期。在需求端，我国个人可投资资产总量和高净值人群数量保持快速增长。招商银行和贝恩咨询公司共同发布的《2021 中国私人财富报告》数据显示，截至 2020 年末，中国个人总体可投资资产规模为 241 万亿元，2018-2020 年平均复合增长率达到 13%。2020 年末，中国高净值人群规模达到 262 万人，2018-2020 年平均复合增长率达到 15%。根据 wind 数据，在供给端，我国资产管理行业正在快速扩容，产品规模从 2014 年的 19.9 万亿元提升至 2022 年的 66.7 万亿元，复合增长率 16%，其中公募基金产品规模从 4.5 万亿元快速增长到 26 万亿元，符合增长率达到 24%。同时，财富管理行业的业态也在发生变化，财富管理机构从早前单纯的金融产品销售，到现在探索根据客户个性化需求，提供包括资产配置、投资咨询、风险管理等在内的综合性和一站式的财富管理服务的模式，并与客户建立长期稳定的合作关系。

证券投顾业务发展迅猛，投顾队伍持续扩容。近年来，随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，据中证协数据，截至 2021 年末，证券行业共计有从业人员 36 万人。全行业投资顾问数量为 71104 名。2015 年以来，投顾人数复合增速达 13%。投顾人员扩充的同时，客户资产规模亦快速增长，截至 2021 年末，客户资产规模达 1.9 万亿元，5 年复合增速 6%。据中证协数据，2021 年证券行业实现投资咨询业务收入 53.75 亿元，同比增长 15%，占经纪收入比维持在 4%左右，具有较大增长空间。基金顾投业务未来可期，转向常规有望加速发展。2019 年 10 月，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，公募基金投资顾问业务试点正式落地。三年多来，基金投顾业务从三批 18 家试点机构，截至 2023 年 3 月，已有 60 家机构取得试点资格，服务资产规模 1464 亿元，客户总数 524 万户。证监会表示，基金投资顾问业务运行平稳，业务适配性和发展前景获得了市场各方的总体认可与支持，试点达到了预期目的，已基本具备转常规条件。本次公募基金投顾业务管理规定的推出，推动基金投资顾问业务转向常规，极大地有利于培育专业买方中介力量，改善投资者服务和回报，优化资本市场资金结构，促进基金行业的高质量发展。

2.3 数字化转型

随着金融科技影响力的不断提升，证券行业数字化转型日渐提速，科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。数字化转型从三个方面赋能券商财富管理：一是通过运用互联网、大数据分析技术，券商能够便捷、迅速地得到准确的客户画像，从而可以进行精准化营销，如此便能大大降低获客成本和营销成本，推荐产品契合度的提升还能增强客户好感度，优化用户体验，提高客户忠诚度，成功实现科技赋能营销和数字化展业；二是数字化技术可以帮助券商完善产品筛选方法与评价模型，并搭建一体化、高效智能的策略系统和动态风险管理系统，促进财富管理产品体系的升级；三是数字化有利于券商集中运营管理平台，建立高速、安全、稳定、专业的一体化运营管理系统，既降低了内部管理和跨平台协调的成本，又能提升自身的服务效率。对于券商而言，客户的真实需求决定了其数字化转型的方向和策略，不同客户对应着不同的数字化服务需求：零售财富客户希望获得一站式的财富管理服务与全生命周期的财富陪伴，追求优质的客户体验；机构客户希望获得以交易管理为核心的一体化数字解决方案，强调服务的专业性、低成本、高效率与定制化，这意味着券商的数字化转型方案需要兼顾不同客户的诉求。以摩根士丹利为例，公司高度重视现代信息技术对市场的冲击、引领和融合。根据美国《CIO》杂志的调查，年收入 20 亿美元以上的大型公司一般在 IT 方面投入占营业收入 3.2%，摩根士丹利的投入远超过同一级别的其他公司。除了在经费上进行投入，公司对人员方面也做了安排，建立了董事会运营和技术委员会来监督公司的运营和技术战略。

主要投入建设了三个财富管理有关平台，借助现代信息技术更高效地服务客户。三个平台分别为核心平台 Next Best Action（NBA）、长期投资管理系统 Goals Planning System （GPS），以及移动支付系统 Morgan Stanley Send Money with Zelle。 NBA 平台是摩根士丹利财富管理业务的核心综合平台，其他的系统都与之对接。它有三个主要功能：1）提供投资建议：应用大数据、人工智能等科技，通过分析研究报告、客户数据、市场数据，对客户提供投资洞察和选择。2）提供操作预警：包括保证金通知、低现金余额警报，以及客户投资组合大幅增加或减少的通知等等。财务顾问可以将个性化的文本与警报信息附在一起并通过多种通信渠道发布。3）辅助解决客户日常事务：针对用户个人生活信息提供服务，例如为有孩子的客户推荐最好医院和学校、在客户生日之前进行提醒。这种服务功能有助于在客户和财务顾问之间建立牢固的累积信任。我们认为 NBA 这样基于机器学习的系统可以更好地将适配投资潜在选择与客户的偏好，帮助财务顾问在海量投资选择种进行精准追踪并呈递给客户，并在市场发生重大事件时第一时间传达给所有客户。

Morgan Stanley Send Money with Zelle 是一项方便快捷的 P2P支付服务。2017 年 9 月，摩根士丹利升级该系统。它可以在公司的移动应用程序上使用，使财富管理客户能够通过收件人的电子邮件地址或电话号码从几乎任何拥有美国银行账户的人那里收发钱款而无需支付任何额外费用，由此满足客户的日常现金管理需求。并且，摩根士丹利将该系统的注册和使用与其 Premier 理财现金管理计划的资格挂钩。Premier 计划涵盖了直接存款、支票书写、ATM 接入、费用回扣等等功能和优待，回报比其他金融公司的更高，对客户而言极具吸引力。摩根士丹利将二者挂钩以奖励客户巩固其与公司的日常现金管理活动，用便捷的科技助力各项财富管理业务的协同发展。国内券商围绕智能投研、客户观察、产品洞察、投资分析、资产配置、数字营销及智慧风控等领域，积极寻找数字化赋能机会。具体而言，通过挖掘数字化赋能场景、加强大数据分析与运用、完善配套数字化工具建设等手段，全面提升数字化经营能力。以牢牢占据 MAU（月活跃用户人数）第一梯队的华泰证券涨乐财富通 App 为例，智能资产配置和专属在线投顾是其特点，通过大数据结合金融逻辑的方式，涨乐财富通 App 可基于不同客户的投资风险偏好和需求，智能匹配不同的资产配置计划：安心回报、衡稳睿丰、乐享智盈等风险不同的投资选择省去了客户多产品调仓的繁琐操作；“专属投顾在线服务”和“投顾专栏”打破了投顾服务的时空限制，延伸了投顾服务的触达半径，实现线上线下联动。

随着技术的不断引进和科技赋能经验的日益增长，券商数字化转型逐渐由局部、孤立的单一领域应用向平台化、智能化、生态化全面铺开。成功的数字化转型需要业务和技术之间的有机协同和深度融合，深入推进业务变革并促进业绩改善和业务增收，如此才能最大化数字化转型价值，然而国内券商目前有效克服这一痛点的转型者不多。许多券商的数字化转型仍停留在传统 IT 转型层面，业务驱动型技术创新不足，只有充分将数字化转型节奏与业务发展需求高度契合，券商的数字化转型才能真正地实现“业技融合”。数字化转型还需要积极培养和引进既懂金融又了解信息技术更熟悉业务的复合型人才，与国外同类机构相比，国内证券业数字化转型的人才基础还有很大的提升空间。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）