1.1 高基数下行业增速有所放缓
高基数下网上零售额增速放缓。电商件是我国快递件量的主要组成部分，其增速与实物 商品网上零售额相关，2021 年 1-10 月，实物商品网上零售额累计为 84,979 亿元，同 比增长 14.6%，增速与 2020 年相近。2020 年 5 月以来国内疫情控制有序，随着复工 复产、出行恢复、刺激消费等，线上消费渗透率（实物商品网上零售额/社零总额）提 高至 25%；进入 2021 年，线上消费渗透率同比略有下滑，至 10 月恢复至 24%左右。 我们认为疫情带来的线上消费红利已基本消化，国内疫情防控常态化下居民消费习惯逐 渐形成。
Q1 拉高全年快递业务增速。2021 年 1-10 月，规模以上快递业务收入 8340 亿元，同 比增长 21%；快递业务量完成 867 亿件，同比增长 35%。但 Q1 业务量拉高全年数值， 主要系过年期间提倡就地过年、保障快递服务政策，以及去年疫情下基数较低。Q1 后 单月增速显著下降，低于去年增速水平。
我们认为，电商红利是驱动快递行业持续增长的主要因素，具体表现为： （1） 电商业态日益丰富，直播电商成为新增长动力。 （2） 电商下沉市场广阔，以拼多多为代表的低价电商平台 GMV 保持高速增长。 （3） 农村电商消费红利待释放；农产品加速上行推升对生鲜类快递的需求。
（1）直播电商规模将超万亿元。直播电商由于能给消费者带来更直观、生动的购物体 验，转化率高，营销效果好，逐渐成为电商平台、内容平台的新增长动力，传统电商如 淘宝、天猫、京东以及社交平台如快手、抖音均上线了直播电商功能。2020 年，中国 直播电商 GMV 为 9610 亿元，预计 2021 年将达到 12012 亿元，同比增长 25%。中国 在线直播用户规模不断上升，2020 年达到 5.87 亿人，预计 2021 年将达到 6.35 亿人， 直播电商的潜在用户群体不断扩大。
（2）拼多多 GMV 维持高增长，是电商件最大的增量来源。2020 财年拼多多 GMV 为 5551.1 亿元，同比增长 78%，远高于京东及阿里巴巴，贡献电商平台 GMV 主要增长。 2020 年拼多多包裹量约为 383 亿个，是电商件最大的增量来源。
（3）农村网络普及率存提升空间，农产品上行保持高速增长。近年来，中国大力推动 农村互联网建设，截至 2021 年 6 月，农村互联网普及率为 59%，近年保持持续较快增 长，且与 78%的城镇互联网普及率相比仍有大幅上升空间。 随着农村网络、物流等基础设施的完善，农民运用电商的意识和能力增强。2019 年， 全国农产品网络零售额达 3975 亿元，同比增长 27%，高于全国网上零售额增速 10.6 个百分点，其中水果零售额增速达 53.2%，推动了生鲜快递的发展。
1.2 行业大力整治，企业有望迎来业绩改善
快递企业内部竞争激烈，价格战是主要手段，头部企业集中度明显提升。“通达系”主 要承接电商快递业务，服务同质化，价格战是主要竞争手段，但价格下降会直接影响快 递员收入，导致末端服务质量受损，带来网点的不稳定。复盘中国快递价格战，2019 年是行业龙头意图拉开与竞争者的差距而发起价格战，2020 年 CR6 市占率为 80.4%， 同比增长 8.2pct，头部的中通和韵达增幅最大。分季度看 2020Q2 为疫情发生后快递公 司回补包裹空缺而引发价格战，百世和申通市占率同比下降；而进入 2021 年申通市占 率趋稳，百世进一步“掉队”。
2021 年行业过热行情消化，头部企业集中度回升，后续短期或趋于稳定。经历了 2020 年行业激烈竞争，2021 年随政策指导下竞争有所缓解，快递单价降幅显著收窄， 头部快递企业市占率回升。从数据看，2021 年后 CR8 和 CR6 市占率保持较稳定，分季 度看 CR6 维持在 81%浮动，而 CR3 回升至 53.5%，接近去年峰值水平。后续我们认为 在政策指引下，快递企业重心正从份额争抢转至服务改善，市占率分化会有所缓解。
快递业迎来大力整顿，中短期缓解低价竞争局面。随着快递网络健全、成本优化，快 递单价持续下降，而主动降价来获取更多快递业低价竞争的本质是服务同质化、竞争手 段同质化，快递单价从 2017 年的 14 元/件下降到今年 10 月的 9 元/件。但过度的低价 竞争也可能会影响市场秩序，如牺牲服务质量、对快递小哥不当罚款等，影响行业健康 发展。今年以来，快递行业迎来大力整顿，发布若干指导条例并在重大会议上指出问题， 本质在于促进快递业向高质量发展，因此在政策指引下缓解企业竞争压力、改善快递链 条的收益水平、激发服务动力。从数据看整治效果明显，今年以来快递单票价格同比降 幅逐步收窄至 10%以内，我们认为中短期将延续趋势，快递企业经营方向从单纯争取 份额向改善服务质量、探索差异化服务发展。（报告来源：未来智库）
行业业绩迎来触底反弹。20 年受价格战影响，增量不增利明显，通达系快递公司普遍 业绩下滑，仅圆通速递实现盈利正增长，主要系航空业务及国际业务贡献利润，按 20 年业绩看，盈利差已显现，头部公司分化加速；20 年顺丰及时把握复工复产时机，量 能恢复快，同时旗下特惠专配产品增速较快，实现业务量的高速增长及盈利增长。进入 21 年，单价持续下降且件量同比增速承压，上半年企业业绩普遍一般，顺丰 21Q1 亏 损较大，主要系产能不够导致临时资源投入多、补贴创新高以及新业务投入大。而 21Q3 随着价格战缓和、单价降幅收窄，通达系业绩显著有所改善，预计 Q4 仍然维持 改善趋势。
1.3 投资分析：推荐有综合服务优势的头部快递企业
快递市场表现迎转折点。快递指数年初至今上涨 6.70%，跑赢沪深 300 指数 10.84pct。 自 9 月以来快递业相关政策落实，行业低价竞争好转，企业盈利改善预期确定，指数表 现迎来转折点。而快递公司中，圆通和韵达涨幅居前，分别为 50%和 28%，基本面反 弹空间较大。顺丰由于处于资本投入期，业绩承压股价表现一般。
快递行业规模效应明显。纵向看，随着件量的增多，各家快递公司的单票运输成本和转 运中心成本均逐年下滑；横向看，快递件量最多的中通有着行业最低的中转成本（运输 +转运中心成本），中通、韵达的中转成本均降至 0.9 元以下。
重资产是长期降低成本的支撑。快递公司成本下降的方法主要通过提高自有车占比、大 运力车占比以及增加自动化设备来实现，先发企业均积累了可观的固定资产。从固定资 产原值看，中通在通达系快递中全面领先，其房屋建筑物、机器设备、运输设备、土地 使用权的投入较为均衡，韵达侧重于机器设备投入，圆通则侧重于房屋及建筑物投入且 2021H1 仍增加较多土地储备，百世作为轻资产模式的代表，在机器设备方面投入相对 较多。
直营制快递龙头顺丰进入下沉市场。2019 年 5 月，顺丰通过进一步提升存量资源和运 力的利用效率，用冗余的资源推出“特惠专配”产品，起初定位于“填仓”功能，对于件量 特别大的客户，采用“集收集发”的模式，减少中转次数。该业务迅速起量，帮助顺丰在 2020 年提高市占率 2.2pct，但也降低了公司单票收入水平。
随着件量的增加，“填仓”功能逐渐饱和，产生新的资本开支或费用，多种因素作用下， 2021Q1 公司亏损，主要系：（1）积极拓展新业务，加大快运、丰网、同城急送、仓网 的网络建设，四网融通过程中存在资源平行叠加；（2）由于快递业务量高增长，Q1 持 续增加固定资产及临时资源投入，带来折旧及成本增加；（3）春节给予在岗人员补贴近 10 亿元，较预期高 3-4 亿元，同时今年疫情相关的社保减免取消；（4）去年高基数及 今年“通达系”春节分流散单的影响。
我们认为尽管顺丰短期业绩承压，但长期价值不改：（1）基本盘时效件品牌优势突出， 4 月推出特快及新标快产品带来增长新动能，鄂州机场投产有望进一步提高服务时效， 拉开与同行的差距；（2）时效件、电商件和丰网可承接“高中低”全量快递需求，潜在市 场扩容，网络融合后成本有望降低；（3）积极布局新业务，已在多个细分板块（快运、 国际、冷链）处于领先地位，有望实现协同效应。随着前臵投入的固定资产逐步到位， 临时资源的投入将逐渐减少，伴随业务量的扩大，预计明年 Q2 开始顺丰业绩将开始释 放。
2.1 防疫压力下，航空业仍维持二元结构复苏
2021 下半年国内疫情反复，海外疫情持续。自 2 月初以来国内疫情控制良好，确诊病例主要以境外输入性病例为主，但 6 月开始反复有新增确诊，8、9、11、12 月均出现 单日新增确诊约 100 例以上的波峰。全球疫情持续蔓延，进入 2021 年单日新增确诊约 在 30 至 80 万例间波动，在近期奥密克戎变异株的出现也加剧了全球新冠传播的风险。 同时，全球新冠疫苗接种量不断增加，目前全球人均已接种 1 剂疫苗，而中国人均接种 疫苗数量为 1.8，领先全世界。钟南山院士 11 月 25 日表示，我国新冠疫苗完成两剂接 种者已达 10 亿 8 千万，占全国人口的 76.8%，到今年年底，接种率就将超 80%，为 建立群体免疫打下了基础。
中国航空业仍维持二元结构复苏。当前，为防止境外病例输入，我国国际客运航班仍然 执行“五个一”、“奖励机制”、“熔断机制”等防控政策，国际线复苏尚不明朗，故航空业 仍呈现国内国际复苏分化的局面。2021 年春节后至 5 月，三大航国内航线 ASK、RPK 快速恢复，更是超过 2019 年水平达到疫情后增速峰值（分别为 25%和 15%），表明航 空供给和需求行情向好，但之后随疫情再次下滑。而三大行国际航线 ASK、RPK 分别仅 为 19 年同期的 5%、2%左右，尚未扩大开放国际航班。
2.2 民营航司恢复速度持续领先
三大航收益受疫情冲击较大。由于国际航线大量暂停，各航司均将原用于国际线的运力 转回国内使用，造成国内运力供给过剩，客票承压。低客票的环境下，疫情对三大航的 影响高于民营航司，主要系三大航疫情前海外运力投放较多，且宽体机占比高，宽体机 执行国内航线日利用率低，固定成本分摊的压力较大，2021H1 三大航客公里收益仍保 持 10%以上降幅。
民营航司恢复速度持续领先。疫情期间航司执行“边贡”定价，座公里成本低的航司较快 恢复执行航班，春节后春秋航空、吉祥航空、三大航的国内 RPK 也相应依次恢复。从 国内供给端看，春秋作为低成本航空龙头 RPK 恢复最快，较 19 年增速基本在 35%以 上，对疫情反应最不敏感；吉祥的 RPK 表现在春秋和三大航之间，波动相对较小。从 客座率看，春秋航空和吉祥航空始终高于三大航，春秋在 7 月客座率达到 91%峰值更 是达到 2019 年水平，面对疫情也是修复弹性最好的，目前维持在 85%客座率。民营航 司充分体现了机队灵活性、小机型的优势。
航空板块利润表受损严重：受疫情影响航空需求萎缩，飞机利用小时低导致单位成本大 增，主要航司业绩同比 2019 年大幅亏损。国航、南航、东航前三季度归母净利润分别 亏损 103、61、81 亿元，国航亏损较多主要系计提国泰航空的投资损失，南航亏损较 少主要系货运业务并表贡献利润。春秋航空累计盈利 1.6 亿元，华夏航空和吉祥航空也 分别仅亏损 1.3 和 0.5 亿元。从业绩受损情况看，民营航司显著好于三大航，以行情较 好的 2021Q2 为参考，春秋等三个民营航司均实现盈利，而 Q3 面临多地疫情下仅春秋 一家盈利。
2.3 投资分析：2022 下半年或迎来双重行情共振
市场表现。航空指数年初至今上涨 2.66%，跑赢沪深 300 指数 6.80pct。分航司看，吉 祥航空今年市场表现突出，累计上涨 36%，2021 上半年子公司九元航空新增了广州往 返浦东、杭州、福州、成都等国内航线，低成本航空属性加强。三大航涨幅在其后，疫 苗接种、特效药研发、海外国家开放国境等催化国际航班恢复预期。
国际线明年开放预期。考虑变异株的出现和国内冬奥会、两会的举办，国内疫情防控仍 将严防死，预计明年下半年根据防控情况可能会尝试分阶段开放部分国际线，放开进度 仍取决于入境确诊和扩散情况。届时随着国际线放开，国内宽体机回到国际市场，国内 整体供给减少而票价上行，或出现供需错配的投资机会。而复盘历史经验，03 年非典、 08 年金融危机后的 1-2 年，航空需求同比出现大幅增长，我们判断明年下半年航空板 块会出现上行的拐点。
长期看，航空业供需结构优化，具备长期的投资价值。航空消费持续渗透，需求稳步 增长；供给端干线机场时刻增速持续下行，产能利用率逐渐饱和，机场产能释放必须配 合空域资源，而我国空域资源有限，干线机场的时刻价值凸显，供需改善带来量价齐升， 我们长期看好航空板块的投资价值。
3.1 综合物流和供应链是物流业下一阶段发展方向
2013 年发布的《物流企业分类与评估指标》将物流企业分为三类：运输型、仓储型和 综合物流型。前两者业务功能主要涉及运输、仓储等单个物流环节服务集成，如国货航、 大秦铁路、宏川智慧等；综合服务型物流企业可以为客户制定整合物流资源的运作方案， 并提供运输、货运代理、仓储、配送等多种物流服务，如顺丰、密尔克卫、华贸物流等。 运输和仓储型物流企业多以物流基础设施为竞争壁垒，而综合物流企业则对资源整合能 力提出更高要求，对于物流企业的发展形态可以简单概括为：提供物流基础设施和服务 —整合物流资源—整合供应链资源。（报告来源：未来智库）
物流业市场巨大，社会发展对物流需求持续增长。随着中国经济增长，制造业以及电 商等新业态的快速发展，2010-2019 年社会物流总额和总费用复合增速分别达 10%和 8%，2020 受疫情影响增长有所滞缓，社会物流总额达 300 万亿，社会物流总费用达 15 万亿。
从物流发展阶段看，中国正处于第三方物流发展和供应链管理服务发展的过渡阶段， 由传统物流向现代物流的转型阶段。相较于发达国家，中国物流业起步较晚但发展较快， 但规模的迅速扩张也带来基础设施薄弱、低效、行业集中度低等问题。
中国近五年物流发展：社会化、专业化，鼓励物流外包。《物流业发展中长期规划 （2014 -2020 年）》中，发展重点包括降低物流成本、提升物流企业规模化、集约化水 平、加强物流基础设施网络建设。这一阶段主要解决的是社会物流成本高、效率低以及 基础设施滞后的问题。主要解决途径包括提高第三方物流渗透，物流基础设施的完善和 资源整合如综合型物流园区的建立、多式联运、仓干配一体化，以及信息化、装备现代 化、技术标准化。2019 年中国物流成本占 GDP 比重为 14.5%，仍远高于欧美，降成本 依旧是未来主题之一。第三方物流蓬勃发展，年复合增速达 9%，2019 年第三方物流 收入占社会物流总成本的 10.5%，渗透率已接近欧美国家，物流外包已成产业趋势。
下一阶段物流的发展：专业化、信息化、供应链一体化。《国民经济行业分类》中，应 链管理服务是指基于现代信息技术对供应链中的物流、商流、信息流和资金流进行设计、 规划、控制和优化，将单一、分散的订单管理、物流管理、资金融通、数据管理、贸易 商务等进行一体化整合的服务。中国物流业正逐渐从末端服务行业上升为引导生产和促 进消费的先导行业，定位从降低企业物流成本转换为降低企业整体生产流通成本，这也 是深化供给侧结构性改革的一部分。
从相关政策指导来看，2017 年明确了供应链发展 的指导思想和目标，之后开展体系、理念、模式等的探索和落实。2019 年首次有了先 进制造业和现代服务业“两业融合”实施意见，而 2020 年也明确了要促进物流业和制造 业协同联动和跨界融合。因此我们可以总结：现代物流业的发展趋势是与制造业融合 发展，而非仅提供单向、单一的末端服务；延伸服务产业链的供应链模式是现代物流 的重要形态，且要培养出优秀的全球供应链服务企业。
物流企业切入供应链服务的形态：端到端物流+定制化服务。为促进特定类型企业供应 链的高效运转和成本优化，端到端物流模式用来实现客户从需求到供应交付全流程的统 筹管理，并且通常需要服务商与客户建立紧密的战略合作关系。在此基础上，服务商可 以深度参与客户供应链运行并挖掘提效降本空间，进一步提供定制化服务，通过与客户 绑定决策体系、数据体系、物流资产和定制化服务经验等来形成客户粘性。而这些都需 要服务商拥有先进的供应链信息技术，如 5G、人工智能、大数据、云计算和物联网等， 在此基础上以物流网络为载体，可以做到销售预测、运输规划等供应链网络优化。
3.2 京东物流 vs 亚马逊物流，互联网零售巨头自建物流的对比
3.2.1 物流模式—仓配一体化
亚马逊和京东都是互联网零售巨头自建物流的代表，而亚马逊作为最早经营电子商务和 目前全球最大的互联网零售商之一，也较早自建仓储物流体系，也是业内最先打造智慧 物流的公司之一。亚马逊还多年被 Gartner 评为“大师级”供应链，将零售、云计算、 物流等能力较好结合，以消费者为中心进行服务。
京东从 2007 年开始自建物流，2017 年京东物流开始作为独立的业务分部运营，向 第三方用户开放，建立全球首个无人仓，推出云仓服务，2019 年建立中国首个 5G 智慧物流园区。（报告来源：未来智库）
亚马逊从 1997 年开始自建仓储物流，2014 年亚马逊开始转变商城包裹外包给第三 方物流配送的方式，大规模建设自己的物流中心，也于同年开展 Amazon Prime Now Hub Network（下单后 1-2h 送达）以服务 Prime 会员。据 MWPVL，截至 2021 年 12 月，亚马逊在全球拥有物流配送基础设施（包含分拣、订单履行、配送 中心等）共 2019 处，占地 4.89 亿平方英尺，其中位于美国的 FBA 仓有 283 处， 占地 1.95 亿平方英尺。
3.2.2 为什么说京东物流做一体化供应链是必然趋势
相较于亚马逊，京东自身物流需求较饱和。从结论来说，亚马逊对物流的要求是支撑 自身全球零售业务的供应链，因此仍需要物流资源的持续大力投入，而京东对物流的要 求更多是降本节流、寻求外部发展。
2017 年京东物流开始作为独立业务分部运营，从数据看京东物业及设备资产占比 自 2018 年高点（10.1%）开始回落，至 2021Q3 的 5.8%；仓储物流费用占收入 比例也从 2016 年（8.1%）开始持续下降，至 2021Q3 的 6.3%，物流成本明显有 所控制。
而反观亚马逊，无论是物业等资产占比还是仓储物流费用占比都长年维持上升趋势， 至 2021Q3 分别为 38.5%和 15.8%，均高于京东。亚马逊仍然处于物流资产的大 力投入期，从相关资产投资和资产面积增长看也证实这一点，且 2020 年疫情的冲 击加大了亚马逊对物流供应链的投入。
3.3 化工物流：监管趋严，第三方物流持续渗透
中国的化学品销售市场规模全球第一。据欧洲化学工业理事会数据，2019 年中国化学 品销售达 1.5 万亿欧元，占全球的 41%，销售规模是美国和欧盟的近 3 倍，近十年年 均复合增速为 10%。中国多数化学品产能已居世界第一，全球化学品销售市场的主要 增量也将来自中国。
化工物流仍处于第三方物流发展阶段，行业集中度提升和物流外包是主趋势。化工基 础原料产业集群大多分布在西部地区，但化工基础原料产业的销售地与下游加工企业主 要集中在东部沿海地带，“产销分离”创造了大量的运输需求。2020 年化工物流市场规 模达 2 万亿，第三方物流渗透率为 30%。化工产业分散，物流跨度大，货源需求、运 力动态信息不透明等因素导致化工物流行业集中度低。2020 年度密尔克卫为中国第三 大化工物流企业，但按营收计算的市占率仅为 0.57%。2020 年中国化工物流费用率为 11.3%，美国为 5%，日本为 3%，行业效能提升空间大，行业整合需求大。行业风险 高，监管趋严、政策收紧、化工产业趋于聚集，对高质量外包物流服务的需求趋势明显。
运输回调，存储回升。从采购量和运价指标可以作为化工品运输环节景气度的参考，可 以看到进入 2021 下半年之前运输景气度非常高涨。而反观存储环节，随着化工品流通 加快、供给消化，存储环节景气度下行。以华东地区甲醇、乙二醇库存为例，2020 年 由于供需错配其库存保持较高水平，之后库存消化明显，因此 2021 年存储收益同比面 临压力。综合考量下，2022 年化工物流整体行情较今年略有回调，但存储环节同比会 明显改善，在企业业绩上也将会显示出来。
4.1 公路：疫情反复下高速公路出行体现韧性
公路板块逆势上涨，防御投资价值显现。公路板块年初至今上涨 5.40%，跑赢沪深 300 指数 9.54pct。春节期间就地过年政策利空高速车流，节前公路板块持续下跌。随 着利空出尽、行情恢复确定性高，以及大盘动荡回调，低估值、基本面改善确定的标的 投资偏好增强，公路板块逆势走高。2020 年在行业异常低利润环境下高速公路标的依 然维持高分红发放，进一步夯实了其防御性投资资产的属性。
高速公路出行表现坚韧。高速公路出行普遍在经济较活跃地区，出行需求较刚性，且取 消省界高速收费站、ETC 普及等因素催化更多车辆尤其货车选择走高速。从深高速和赣 粤高速月收入数据看，2021 年已基本达到甚至超过 2019 年水平，在疫情反复下仍然具 有坚韧的表现。
“患难见真情”，低利润下维持高分红发放。2020 年主要受免收高速通行费影响，多数 高速公路企业净利润下滑 30%-50%，然而分红水平仍维持高位，宁沪高速和山东高速 更是由于维持每股派息额，分红率甚至达到 90%。一方面体现了优质高速公路资产持 续稳定贡献现金流的能力，另一方面也体现了企业对投资者的回报责任。山东高速 2020 年 7 月公告未来五年（2020-2024 年）不低于 60%的分红率，深高速 2021 年 5 月 29 日公告未来三年（2021-2023）不低于 55%的分红率。高速公路企业作为资产运 营平台以及投资平台，稳健的业绩、现金流以及资产背后代表的区位实力，使其成为长 期的股、债投资标的。
4.2 铁路：客运静待恢复
铁路板块年初至今下跌 10.90%，跑输沪深 300 指数 6.76pct。行业基本面与公路相似， 铁路货运量受疫情影响较小，今年行情与 2020 年持平。铁路客运在春节后恢复较快， 至 5 月份伴随节假日火爆出行客流达到 2019 年的 96%，后因疫情反复再次下跌，10 月恢复至 2019 年的 78%。
京沪高铁浮动票价机制随客座率恢复将逐渐体现。京沪高铁于 2020 年 12 月 23 日开始 实施浮动票价机制，然而受就地过年政策和反复疫情影响导致客座率较低，票价机制效 果未完全体现。预计春节、冬奥会和两会的举办会加强北京疫情防控力度，京沪线出行 受限，随客流以及航空票价的恢复，高铁出行仍极具性价比，长期逻辑不改。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
