【华创证券】深度研究报告：产能成本双驱动，铁锂龙头已起航.pdf

德方纳米-300769

2021-06-28

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华创证券

一、德方纳米：磷酸铁锂正极龙头

（一）发展历程：专注纳米磷酸铁锂领域，业内技术领先

专注纳米磷酸铁锂领域，磨砺十余载，成就行业龙头。德方纳米成立于 2007 年 1 月，是一家专注于纳米磷酸铁锂研发制造的锂离子电池核心材料研发制造企业，公司的主要产品为纳米磷酸铁锂和碳纳米管导电液。

德方纳米专题研究报告：产能成本双驱动，铁锂龙头已起航

公司发展历程可以划分为三个阶段：

阶段一：2007-2009 年，公司在该阶段专注技术研发，持续打磨科创能力：于 2008 年实研发成功了碳纳米管导电液与纳米磷酸铁锂；2009 年公司凭借纳米磷酸铁锂产品的优异性能，顺利通过国家 863 计划电动车动力电池试验室考核测试，各项产品技术日趋成熟。

阶段二：2010-2013 年，公司在该时期将技术大规模应用于产品，逐步实现产业化：2010 年，公司纳米磷酸铁锂产能首次突破 500 吨/年；2011 年，公司分别成立山东德方与佛山德方两家子公司，同年德方纳米还被认定为“国家级高新技术企业”；2013 年，碳纳米管导电液大规模投产，公司产业化水平达到新高度。

阶段三：2014 年至今，借产业政策的东风，公司与下游企业合作关系逐步稳固，业绩稳定增长，发展迅猛：2014 年公司完成股份制改制，整体变更为股份有限公司，销售收入也首次突破亿元大关；2016 年，佛山第三期项目建成投产，公司纳米磷酸铁锂产能再上台阶，突破 10000 吨/年，销售收入也随之大幅提升，突破 5 亿元；2018 年曲靖麟铁成立； 2019 年 4 月德方纳米于深交所创业板 IPO，募集资金用于建设磷酸铁锂生产线以及理动力研究院等项目，同年公司还与宁德时代共同增资曲靖麟铁。

（二）股权结构：核心人员技术背景深厚，股权较为集中

核心人员具备多年材料研发经验，技术背景深厚。公司创始人、董事长吉学文先生毕业后曾于空军长春飞行学院任科研参谋，曾独立开发多种气敏传感器，在纳米材料的应用研究方面造诣深厚。公司董事长兼总经理孔令涌先生具备高级工程师资格，从事纳米材料研发及产业化工作多年，主持多项科技部、工信部、深圳市科技创新委员会等科研项目，为公司核心技术发明人。

公司股权较为集中，实际控制人合计持股 38.09%（截至 21Q1）。股权分布较为集中，股权结构稳定。

（三）经营情况：单价下滑致使增长放缓，21Q1 全面回升

公司主要产品为纳米磷酸铁锂，营收占比约 95%。公司 2020 年营业收入 9.42 亿元，同比下降 10.6%，其中纳米磷酸铁锂营收为 9.07 亿元，同比下降 9.4%，占比 96.3%，2017 年至今纳米磷酸铁锂营收占公司总营收比例维持在 95%左右，为公司主要营收来源。

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受产品价格影响，2020 年营收下滑。2016-2019 年，随行业需求扩大及公司产能扩张，公司营收规模实现持续增长，其中纳米磷酸铁锂销量从 2016 年的 0.59 万吨上升至 2020 年的 3.07 万吨，4 年 CAGR 达到 51%，维持高增速。与之形成鲜明对比的是纳米磷酸铁锂的价格，2020 年为 2.96 万元/吨，同比下滑 31%，相比于 2016 年下降了 68%，4 年 CAGR 达到-24%，纳米磷酸铁锂的价格下降幅度超过销量增长幅度是公司 2020 年营收下滑的主要原因。

疫情影响 2020 年业绩，21Q1 触底回升。2020 年受到疫情影响，公司增速放缓，业绩略有下滑，毛利率降至 10.4%，净利率降至-3.7%。随着疫情的影响逐渐减弱，以及 20H2 起，国内搭载磷酸铁锂电池的电动车陆续上市并大卖，带动磷酸铁锂需求大幅增加，市场进一步回暖，磷酸铁锂价格也进一步走高，2021 年 5 月价格已来到 5 万元/吨，相比于 2020 年底上涨约 50%。磷酸铁锂量价齐升助力公司业绩顺利逆转，21Q1 公司实现营收 5.10 亿元，同比增长 224.1%；实现归母净利润 0.5 亿元，同比增长 678.57%，毛利率与归母净利率分别回升至 17.4%和 9.0%。

疫情影响期间费用率短期走高，21Q1 已回落至正常水平。公司 2020 年管理费用率较往年有较大提高，主要由于疫情导致当期开工率较低所致，随着疫情的缓解，期间费用率逐季下降，21Q1 已来到 9.7%，回落至正常水平。

二、行业情况：国补退坡+技术进步带动磷酸铁锂迎来“第二春”

（一）材料性能：相比三元正极，磷酸铁锂安全性好成本较低

磷酸铁锂呈现橄榄石结构，作为电池的正极材料，涂覆在铝箔与电池正极连接。磷酸铁锂（LiFePO4）电池在充电时，锂离子（Li+）从正极脱嵌经过电解质进入负极，同时电子（e -）从外电路由正极向负极移动，以保证正负极的电荷平衡；而放电时，锂离子（Li+）从负极脱嵌，经过电解质嵌入正极。

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三元正极与磷酸铁锂优缺点鲜明。从电芯层面看，三元电池能量密度更高。磷酸铁锂正极材料的额定电压、理论比容量均低于三元电池，且其能量密度已开发到“天花板”，而三元 NCM 电池还可以通过提高 Ni 元素比例，进一步提高实际比容量。从循环寿命看，磷酸铁锂的橄榄石晶体结构更稳定，膨胀更低、电化学反应更稳定，因此在循环寿命上更具优势。从经济性看，磷酸铁锂原材料相对便宜，国内产业链相对成熟，成本较低。

（二）市场空间：应用领域广泛，2025 年市场空间料将超 450 亿元

1、国补退坡+技术进步是推动铁锂回潮的主要因素

国内磷酸铁锂电池的发展可以分为 3 个阶段：

阶段一：2009 年-2016 年，国补支撑新能源汽车行业发展。2009 年，国家推出补贴政策推动新能源汽车行业发展，早期政策偏向商用车，磷酸铁锂因其安全性、循环寿命的优势，占据优势，顺势站稳脚跟。2014-2016 年，磷酸铁锂出货量从 1.2 万吨升至 5.6 万吨，市场份额维持在 70%以上。

阶段二：2017 年-2019 年，国补侧重电池能量密度考核。2017 年起，国家首次将电池系统能量密度纳入考核标准，高能量密度、长续航里程成为新能源汽车企业获取补贴的重要考核指标，动力电池企业转向大力开发三元锂电池，磷酸铁锂市场份额大幅下滑。

阶段三：2019 年-至今，国补大幅退坡，电池企业陆续推出电池结构优化方案，搭载铁锂电池的爆款车型陆续推出。从单车补贴额度看，2019 年相比于 2018 年减少 50-70%，并计划在 2022 年年底彻底退出。与此同时，各电池企业陆续推出电池结构优化方案。在此背景下，更具性价比的磷酸铁锂电池重回大众视野，2020 年下半年起，爆款车型陆续上市带动磷酸铁锂电池在新能源乘用车中的渗透率不断提升。

2、预计 2025 年磷酸铁锂需求 130 万吨，4 年 6 倍

目前磷酸铁锂电池主要应用于新能源车、储能以及电动两轮车领域。从应用端看，目前磷酸铁锂电池在新能源商用车和储能电池领域渗透率较高，在新能源乘用车领域，国内渗透率约 30%，海外部分车厂已开始进行磷酸铁锂车型的招标工作，国产磷酸铁锂版 Model 3 目前已部分出口欧洲，预计未来欧洲磷酸铁锂车型的渗透率将会逐步提升。

预计 2025 年全球磷酸铁锂需求 130 万吨，对应市场空间超 450 亿元。我们预计，全球 2025 年新能源车销量将达到 1600 万辆，而其中搭载磷酸铁锂电池的新能源车占比将达到 524 万辆。除此之外，储能电池以及电动两轮车逐步放量，也将为磷酸铁锂正极需求带来一定的增量。假设单 GWh 电池需要 2200 吨磷酸铁锂，我们预计 2025 年全球磷酸铁锂需求将达到 130 万吨，4 年 CAGR 将达到 58%，对应 2025 年市场空间将达到 452 亿元。

（三）竞争格局：份额逐步集中，2020 年磷酸铁锂 CR5 达 76%

产量集中度进一步提升。2020 年，磷酸铁锂材料产量主要被德方纳米、湖南裕能、国轩高科、贝特瑞、湖北万润 5 家企业垄断，CR5 占比达 76%，较 2019 的 CR5 提升 13pcts，磷酸铁锂材料企业产量集中度进一步提升。

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电池企业持续布局磷酸铁锂。

1）宁德时代战略投资江西升华：2021 年 3 月，江西升华引入宁德时代等战略投资者，将注册资本由 2.2 亿元增加至人民币 7.2 亿元，增资完成后，宁德时代及其指定方将合计持有江西升华 8.89%股权，长江晨道将持有江西升华 22.78%股权，其余股份为富临精工持有。

2）宁德时代和比亚迪增资湖南裕能：2020 年 12 月，湖南裕能获宁德时代、比亚迪等战略投资者及员工持股平台等以现金增资，共计增资 6.48 亿元。增资完成后，湘潭电化持股比例由 16.07%变为 8.47%，宁德时代、比亚迪和长江晨道股比分别为 10.54%、 5.27%和 4.49%。

3）比亚迪参与贵州安达定增： 2021 年 4 月，安达科技拟定增 3.54 亿投向磷酸铁及磷酸铁锂，比亚迪认购 3000 万元，预计定增后持有公司比例将达到 2.11%。在此之前的 3 月 5 日，安达科技与比亚迪于近日签署了《战略合作协议》，双方就磷酸亚铁锂供应、预定金支付等事宜，达成战略合作协议。

4）德方纳米分别与宁德时代和亿纬锂能合资建立磷酸铁锂工厂：2019 年 5 月，宁德时代已增资的方式入股曲靖麟铁，增资完成后宁德时代股比达到 40%，目前曲靖麟铁已投产，年产能达到 2 万吨。2021 年 1 月，德方纳米、宁德时代与江安县人民政府签署投资协议书，在四川宜宾投建年产 8 万吨磷酸铁锂项目，项目总投资约 18 亿元，分 2 期建设，总建设周期为 36 个月。

三、竞争优势：产能扩张快，液相成本低，客户结构优

（一）产能扩张快：2023 年底产能达 35 万吨，国内第一

公司目前有 5 大磷酸铁锂生产基地，预计 2023 年底有效产能将达到 35 万吨。目前公司磷酸铁锂生产基地共有 5 处：佛山德方、曲靖德方、曲靖麟铁和宜宾德方时代、德枋亿纬。

磷酸铁锂厂商扩产激进。根据鑫椤锂电数据，截至 2020 年年底，国内磷酸铁锂材料生产商拥有的产能合计 34.7 万吨。根据各厂商扩产计划，未来 3 年内国内磷酸铁锂材料将大幅扩产，预计 2023 年底产能将达到 112 万吨，CAGR 达 47.9%。

（二）液相成本低：液相法省去部分工艺环节，国内独家

公司采用独家液相法工艺生产磷酸铁锂，具有专利壁垒。从工艺方法看，德方纳米采用独家开发的“自热蒸发液相合成法”生产纳米磷酸铁锂，拥有自主知识产权，产品具有成本较低、循环寿命长和批次稳定性好的特点。而目前国内其他磷酸铁锂企业均采用固相法生产。从原材料看，德方纳米采用硝酸铁，安达科技、湖南裕能、贝特瑞、湖北万润采用磷酸铁，江西升华采用草酸亚铁，中核钛白采用硫酸亚铁。

液相法工艺流程简洁，原材料、制造端成本均较固相法低。从工艺上看，公司生产纳米磷酸铁锂所采用的“自热蒸发液相合成纳米磷酸铁锂技术”，不同于市场上通用的技术路线，在常温常压下反应即可，通过自热反应蒸发大部分水分，行程相对干燥的固体，减少能源的使用。同时，由于液相法主要是在溶液中进行反应，对原材料的要求并不是特别高，如果在反应中产生杂质，可以通过蒸发过滤等方式进行除杂，较固相法节省部分成本。

自制硝酸铁，原材料自循环降低成本。公司外购浓硝酸与回收稀硝酸配比，称取配好的铁块，混合搅拌反应生成硝酸铁稀溶液，随后进行加热浓缩，而反应生成的副产品 NOx 将被通过冷凝、吸收、除雾、催化等方式还原为稀硝酸。

德方纳米专题研究报告：产能成本双驱动，铁锂龙头已起航

（三）客户结构优：绑定宁德时代，份额互为 50%以上

公司深度绑定宁德时代，份额互为 50%以上。根据招股书显示，自 2017 年起，宁德时代便是公司主要客户， 2017 年 -2020 年年采购额占公司总营收比例分别为 67.6%/67.9%/65.1%/65.3%，保持平衡且均位于 65%以上。根据我们的测算，2017 年-2020 年公司所提供的磷酸铁锂，可以支撑宁德时代磷酸铁锂电池需求的 62%/51%/59%/60%，在宁德时代中的份额处于绝对领先地位。2019 年起，亿纬锂能也成为了公司主要客户，2019 和 2020 年采购额占公司营收比例分别为 18%和 17%。

四、盈利预测

（一）经营假设

磷酸铁锂前景预判：随着国补大幅退坡，电池企业陆续推出电池结构优化方案，供给端搭载铁锂电池的爆款车型陆续推出，磷酸铁锂电池的低成本、较高的安全性的特点重新回到车厂的视野中，而通过结构化方案也能弥补电池单体能量密度较低的问题，从行业趋势上看，我们预计磷酸铁锂回潮期已至。

（二）盈利预测

我们预计公司 2021-2023 年磷酸铁锂出货量分别为 9.2/16/25 万吨，单吨不含税售价分别为 4.00/3.72/3.46 万元，磷酸铁锂业务毛利率分别为 23%/24%/24%，对应归母净利润分别为 3.57/5.50/8.11 亿元，对应 EPS 分别为 3.83/5.91/8.72 元。考虑到公司产能深度绑定宁德时代和亿纬锂能，以及未来磷酸铁锂行业料将保持高增速，我们给予公司 2022 年 40 倍 PE，对应股价 236.4 元，首次覆盖，给予“强推”评级。

五、风险提示

1、新能源汽车发展不及预期

在全球碳中和背景下，全球各地区大力发展新能源汽车。若未来新能源汽车发展速度不及预期，则会对公司经营业绩产生重大不利影响。

2、技术路线变动

近年来，三元锂电池市场目前占据多数市场份额。若未来新能源汽车动力电池的主流技术路线仍然维持三元锂电池，公司磷酸铁锂市场需求将会受到较大影响，从而对公司的核心竞争优势与持续盈利能力产生重大不利影响。

3、原材料价格波动

受宏观经济环境以及市场供需变化的影响，原材料价格可能发生较大变动，从而导致公司采购价格出现一定波动。公司与主要客户未就原材料价格大幅波动约定价格调整机制。如果发生采购价格大幅波动，公司未能严格以销定采，锁定价格波动风险，或者主要原材料供应短缺等情形公司又未能及时有效应对，将会对经营业绩产生重大不利影响。

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）