【中泰证券】隐形正畸行业深度研究：美学意识觉醒下的消费新力量.pdf

2021-06-30

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一、复盘隐适美：厚积薄发的行业开创者

爱齐科技（Align Technology）1997 年创立于硅谷，是隐形正畸领域的开创者，以其隐形矫治器“隐适美”而闻名。2020 年公司全球营收为 24.7 亿美元，隐形矫治器贡献了其中的 85%。据公司官方披露，隐适美全球病例量已经突破 1000 万，是当之无愧的行业引领者。截止 2021 年 6 月 25 日，爱齐科技（ALGN）市值为 487 亿美元。

十年磨一剑，厚积而薄发。复盘公司的发展历程，大致经历了三个阶段：

1）2001-2007 年的初创期，这一期间公司专注于产品改善以及商业模式的探索，随着医生和患者的认可度提升，公司在 2004 年首次实现盈利，并开始逐步走上正轨。

2）2007-2017 年的快速发展期，公司围绕产品线进行了丰富，隐适美的适应症覆盖范围不断扩大，病例量快速攀升，同时公司积极拓展亚太、欧非等全球市场开启第二条增长曲线。

3） 2018-2021 年的加速放量期，公司持续丰富产品线，2018 年儿童早矫产品正式上市，青少年用户成为重要增长点，虽然这一期间行业竞争者纷纷涌入，但公司产品放量也在明显加速。

龙头地位稳固，医生粘性构筑坚实壁垒。2017 年爱齐科技核心专利到期后，行业涌入大量新进入者，传统齿科器械巨头以及众多新创公司纷纷加码布局隐形矫治这一领域。在行业竞争加剧的背景下，隐适美依然实现持续快速放量，2016-20 年美国区案例数复合增速 17.3%、全球案例数复合增速达 22.4%。我们认为核心原因在于公司通过完备的产品矩阵已经构筑了极强的医生粘性，品牌效应及先发优势显著，2017-2020 年隐适美活跃医生数复合增速 16.6%，由于通常情况下医生群体掌握着决策权，高医生粘性决定了隐适美的龙头地位难以被超越。

深耕细作，围绕适应症和年龄层两大方向不断拓宽产品线。自 1998 年首个产品上市以来，隐适美一直致力于拓宽隐形矫治器的适应症，其产品系列根据错颌畸形严重程度划分，先后推出了 Express、Lite、iGO、 Moderate、Comprehensive 等系列，已经可以覆盖 50%以上的错颌畸形病例。2018 年公司首次推出针对儿童早期矫正的产品，包括替牙期和恒牙期两个系列，青少年用户占比稳定提升，至 2020 年青少年用户已经占公司整体案例数的 30%。

毛利率随着规模效应而攀升，稳态利润率 20%左右。2001-2020 年间，公司收入 CARG 为 23.2%，长期成长能力亮眼。分阶段来看，公司的高速增长期开启于 2015 年，伴随公司全球扩张战略的实施，2016-2019 年收入 CAGR 达 30.6%，2020 年受全球新冠疫情影响增速有所放缓。盈利能力来看，隐形正畸企业的规模效应十分显著，2009 年隐适美首次突破 100 万用户，毛利率也一路攀升至 75%，成熟期毛利率基本稳定在 71%-75%左右，稳态利润率 20%左右。

二、隐形正畸朝阳初升，千亿市场正启航

供需两端驱动，渗透率有望快速提升

隐形正畸具备美观舒适、治疗周期短等优势，大幅提升医患两端体验，有望成为正畸新潮流。隐形正畸产品是一种通过 3D 打印等技术制造的透明牙齿矫治器。对于医生而言，隐形正畸不仅能够得到上游厂商提供培训和方案设计的支持，同时患者的复诊频率也从 4~6 周降低至 8~12 周，每次复诊时间仅为原先的 1/3 左右，大幅提升了医生效率。对于患者而言，与传统矫治相比，隐形正畸在美观度、舒适度、口腔卫生清洁及降低牙周病风险等方面优势突出，逐渐成为正畸矫治的新选择。

高发病率+低渗透率，中国正畸市场潜力巨大。第四次全国口腔健康流行性病学调查显示，中国错颌发病率高达 74%，对应错颌畸形患病人数高达 10.36 亿人。同时中国复杂错颌占比高，第二、三类错颌合计占比将近 50%（对应 6.9 亿人次），而美国仅占比 23%（对应 8000 万人次）。而从治疗渗透率来看，2020 年中国正畸案例数量仅为 310 万例，渗透率不足 0.3%，远低于美国的 1.8%。在美国接受治疗的 440 万错颌畸形病例中，隐形矫治占据 32%左右，而中国隐形矫治占比仅 11%，未来提升空间广阔。

正畸医生供给不足为行业主要限制因素，效率提升+医生扩容，供给端有望得到改善。灼识咨询数据显示，2020 年美国约有 15.8 万名全科牙医及 10,800 名正畸医生，相当于每十万人中有 47.8 名全科牙医及 3.3 名正畸医生。相比之下，中国约有 27.75 万名全科牙医及 6100 名正畸医生，相当于每十万人中有 19.5 名全科牙医及 0.4 名正畸医生，即使是相比于日韩等其他国家，中国的牙医配备也明显不足。一方面，我国口腔类别执业医师数量呈现稳步提升态势，近十年复合增速约 10.7%；另一方面，口腔数字化的推广也将有效提升牙医效率，双重因素下供给端缺口有望得到改善。

供需两端催化下，隐形矫治市场规模有望达千亿。需求端来看，美学意识觉醒正引导着消费者选择相对弹性的口腔医疗服务，“颜值经济”盛行之下，正畸需求有望持续旺盛。供给端来看，隐形矫治以及椅旁数字化的应用将大幅解放医生生产力，整体牙医数量也在稳步提升，供给端的紧缺有望得到缓解。供需两端的催化下，隐形矫治渗透率有望迎来快速提升，2015-2020 年间，国内隐形矫治治疗病例复合增速高达 48%，远远快于全球 29%的增速。受益于隐形矫治的多方面优势，其增速显著高于正畸市场增速，2015-20 年中国隐形矫治市场 CAGR 高达 58.8%，正畸市场增速约 18%。根据灼识咨询测算，预计到 2030 年国内隐形矫治器治疗病例将达 380 万例，隐形矫治市场规模达 119 亿美元，较目前尚有 10 倍空间。

儿童早矫：隐形正畸皇冠上的明珠

儿童早期矫正是指在替牙期通过早期控制，引导其面颌良性发育。从儿童发育的生理特征来看，早期生长发育是儿童牙列、牙合、颌面骨和肌肉生长的最活跃时期，牙周组织及颌骨的可塑性大，对矫治的反应好，适应性强，改建快。医生能更好地利用生长的潜力进行矫治，可以取得事半功倍的效果。美国正畸协会（AAO）2011 年在其颁布的儿童错牙合畸形的早期矫治指南中明确提出：当儿童出现替牙问题、咬合障碍、前牙反牙合、前牙前突、口腔不良习惯、牙列拥挤或排列不齐、面部不协调对称、紧咬牙和夜磨牙等症状时，就应到专业医生处进行错牙合畸形的咨询及矫治，并且儿童错牙合畸形的检查不应迟于 7 岁。

国内儿童和青少年错颌畸形发病率高，儿童牙齿保健正逐渐受到重视。中华口腔医学会口腔正畸专业委员会对两万多名中国儿童和青少年的调查显示：2015 年乳牙期组、替牙期组、恒牙期组的错颌畸形患病率分别为 51.84%、71.21%、73.97%，三组总患病率高达 67.82%。事实上儿童牙齿的预防和治疗正逐渐受到重视，以通策医疗为例，2016-20 年儿科业务收入复合增速约 36%，处于高速增长通道。

供给创造需求，儿童早矫尚待掘金。儿童早期矫治是典型的由供给端驱动的市场，通过将正畸矫治的年龄从恒牙期前置到替牙期，提前锁定潜在用户，并能简化后续疗程。除了罗慕、MRC、ETA 等提供专为 5-12 岁儿童替牙期错颌畸形进行早期矫治的功能矫治器，隐适美、时代天使等隐形矫治服务商也先后将产品线扩充至替牙期儿童的矫治器。此类功能性矫治器一般佩戴 3 至 9 个月即可完成肌肉调整，随后需佩戴半年至一年的保持器，治疗周期较成人更短，平均治疗费用约 1-3 万元。

对标美国，儿童早期矫正长期市场空间有望达 500-600 亿。参考美国牙医协会（ADA）2013 年发布的数据，7-12 岁的儿童主要的口腔保健支出为正畸项目，年人均支出约为 414 美元，占整体口腔保健支出的一半。根据最新人口普查数据，我国 0--14 岁儿童约 2.5 亿人次，我们预计 7-12 岁儿童人口约 1.2 亿，对应 71.2%的替牙期错颌畸形发病率，若假设儿童早期矫治渗透率提高至 3%、人均支出为 2 万（对应一个治疗周期），则儿童早矫的长期市场空间约 513 亿。

短中期看恒牙期青少年以及成人矫治的渗透率提升，儿童早矫是行业下一阶段的增长引擎。分年龄层来看，现阶段行业扩容的主要动力来自于恒牙期青少年以及成人矫治的渗透率提升，替牙期早期矫治尚处于市场培育的早期阶段，渗透率提升的爆发节点会晚于恒牙期青少年以及成人矫治。根据灼识咨询数据，2019 年中国正畸市场终端规模为 755 亿，其中隐形正畸市场规模为 106 亿。长期来看，随着正畸治疗率以及隐形矫正占比的提升，预计到 2030E 国内隐形正畸市场规模有望达到 1089 亿，年化复合增速约 26%。

医美渠道有望成为新增量，城市下沉空间广阔

口腔终端服务格局较为分散，民营为隐形正畸市场主要力量。由于口腔医疗进入壁垒较低，因而出现了中小型诊所林立的局面，格局较为分散。从口腔终端服务机构的类型来看，主要分为综合医院牙科部、公立牙科医院、民营牙科医院以及私人牙科诊所。根据 CIC 测算，2020 年我国口腔医疗服务整体市场规模约 262 亿美元，我们预计其中医院口径（含综合医院牙科部和专科医院）约占 60%。产业调研结果显示，目前隐形矫治的市场主要集中在牙科医院以及诊所，预计民营医院仍会是未来隐形矫治市场的主导力量。

隐形矫治渠道结构多元化，医美机构成为新增量。与传统口腔治疗相比，隐形矫治与口腔修复美学关联紧密，因此其终端服务机构除了综合医院、专科医院、口腔诊所之外，更多了医美机构这一渠道。2019 年我国医美市场规模达 1436 亿，为仅次于美国的全球第二大消费国。根据沙利文预测，2019-2024 年国内医美市场 CAGR17%，2024 年市场规模可达 3185 亿元，保守假设后续年化增速 5%，预计 2030 年市场规模约 5000 亿。参考华韩整形和瑞丽医美的收入结构，其牙科业务收入约占整体的 4%-5%左右，其中以正畸和美白为主要项目（根据产业调研这两项占比 90%以上）。假设牙科服务收入/医美机构收入、正畸/牙科服务收入分别为 4%、60%，我们预计医美机构增量市场有望达 100 亿左右。不同渠道的病例质量亦会有所差异，我们认为医美机构将以针对一二级错颌畸形的产品为主导，复杂案例的主要承接阵地仍会是医疗水平更高的公立医院和口腔专科医院。

城市下沉空间广阔，基层市场仍待开拓。隐形正畸市场结构差异明显，一二线城市占据明显的主导地位。2019 年一二线城市和三线及其他城市的隐形正畸市场规模分别达人民币 70 和 29 亿元，分别占全国市场的 70.7%和 29.3%，2015-19 年复合增长率分别为 52.6%和 66.0%。随着口腔终端服务机构不断向下沉市场布局，同时隐形矫治品牌也在不断下沉推出低价位的产品线，三线及以下城市拥有庞大的人口基数，其消费潜力有望被挖掘。

三、先发优势+品牌积淀，双强格局仍将维持

市场格局高度集中，双强独占 80%

行业高度集中，隐适美+时代天使合计占据 80%以上的市场份额。灼识咨询数据显示，按销售案例数量统计，2019-2020 年中国隐形正畸市场主要由隐适美（市占率分别为 43.5%、41.4%）、时代天使（39.5%、41.0%）和正雅齿科（8.3%、8.6%）三大品牌占据，行业格局呈现高度集中的特征。

新进入者不断涌入，多数仅有单一产品销售。隐形矫治器属于二类医疗器械。一般而言，二类医疗器械实行产品注册管理，单个产品注册有效期一般为 5 年。自 2017 年隐适美核心专利到期后，行业涌入大量新玩家。截至 2021 年 1 月，中国现存有效隐形正畸产品注册证 125 张，由 104 家公司持有。获批公司中仅有 31 家公司正在销售隐形矫治服务，其中具有完备隐形矫治产品与技术（具有矫治器产品、自研技术系统、附件与装置、矫治器材料）的仅有 4 家公司，分别为时代天使、隐适美、正雅、正丽。

医疗+消费属性共存，获医能力为核心竞争力

全流程长产业链，规模效应和先发优势显著。隐形正畸行业规模效应突出，一方面体现在成本端，市场竞争涉及到专利、膜片材料、扫描建模、软件开发等多个环节的专业技术能力，同时也对品牌在临床服务中构建的学术能力提出较高要求，因此需要较为完备的研发、销售以及中后台服务团队支撑，案例数积累不足往往难以覆盖这一部分人员成本。规模效应的另一方面体现在设计方案的精确度，与病例库的积累直接相关，病例库数据量越大，“模型训练”越精准。案例量的积累需要时间积淀，以隐适美为例，从 1998 年推出首款产品到 2009 年病例量突破 100 万，花费了 11 年时间，而后续每百万案例量达成的时间年限不断缩短， 2019-20 年公司仅用 1 年左右时间就完成了病例量从 700 万向 900 万的迈进。

核心环节在于矫正方案设计，建模能力和数字化开发构筑竞争壁垒。隐形矫治服务提供商涵盖方案设计和生产制造两大环节，从竞争壁垒的维度来看，矫治方案设计是更为核心的环节。我们认为矫治方案设计涉及两大关键能力：建模能力和数字化开发能力。

1）建模能力：依赖于口腔扫描仪的数字化功能，缩短了从处方提交到患者接收的时间，并且避免了材料运输过程对物理石膏模型的损坏问题。根据灼识咨询的统计， 2020 年中美两国口腔扫描仪在正畸治疗中的渗透率分别为 10%和 40%，未来口扫仪的使用将会趋于广泛，隐适美和时代天使均有布局。

2）数字化开发能力：隐形正畸的核心就是通过大数据和人工智能来预测牙齿每一阶段的移动方向及距离，从而制定下一步的治疗方案，因此计算机模拟虚拟治疗计划是企业的核心竞争力，需要有专业的大数据病理库和计算软件来进行支持。

从生产制造环节来看，膜片材料较大程度影响治疗效果。矫治器需要具备高屈服应力、适宜的弹性模量以及尽可能低的应力松弛速率等特性，要求其材料具备较好的弹性恢复能力、较高的储能性、较低的硬度、良好的成形性、透明性、生物相容性以及环境稳定性等特征。时代天使和隐适美材料均为自研全新代次的生物力学材料，为定制化产品。力学性能方面：多层 TPU> PETG/TPU > 单层 TPU > PETG。

医生掌握最终决策权，获医能力为隐形正畸方案提供商的核心竞争力。传统正畸要求必须由执业正畸医生开具处方，正畸病例治疗周期较长，往往需要 1-2 年时间，而业内成熟的正畸医生需达成 100 例左右的病例量，因此正畸医生的培养周期通常在 5-7 年。隐形正畸在医生端进行扩容，将医生范围扩宽至全科医生，正畸和全科医生均可依靠系统和数据库开具处方，设置矫治方案。由于隐形正畸企业切入到了专业的方案设计环节，因此与医生产生较强的连结。方案设计环节的精度与病例量的累积相关，而医生也更倾向于选择知名度更广、方案设计更优的品牌，因此医生粘性与品牌效应会在这一过程中形成正向循环。

马太效应显著，第一梯队难以撼动

我们将隐形正畸行业的参与者分为三类，本土专业的隐形正畸方案提供商、国际传统齿科器械巨头、以及零售模式的 SDC，通过对比这三类竞争者的服务力和产品力，对比之后得出结论：隐适美+时代天使的双强格局仍有望继续维持。

第一类为专业的隐形正畸方案提供商，专注隐形矫治领域，双强格局已经较为稳固。目前隐适美、时代天使、正雅以及正丽四家已经构筑了相对完备的产品矩阵和中后台服务能力，尾部市场存在大量行业参与者，多数仅提供单一产品，竞争力较弱。从服务能力来看，四家的功能大致相同，但真正的使用体验基于技术及后台服务能力：如 3D 建模的速度、方案设计的准确度等，正如前文所分析，先发优势和规模效应决定了企业的护城河。

第二类为老牌齿科器械巨头，通过收并购或自研切入隐形正畸领域，有望重构行业第二梯队。以士卓曼（Straumann）、登士柏西诺德（Dentsply Sirona）为首的传统齿科器械巨头，近几年纷纷加码布局隐形正畸领域。隐形正畸领域高度依赖病例量的积累来完成模型训练，先发企业的优势难以超越；另一方面，部分巨头本身就具备传统固定正畸产品线，考虑到与传统业务的平衡，在隐形正畸领域的市场推广和研发投入相对较为保守。我们认为传统齿科器械巨头有望依托原有渠道协同优势在隐形正畸市场占据一定份额，但也因为其战略布局受制较多，难以超越隐适美和时代天使的龙头地位。

第三类行业参与者为 SDC（Smile Direct Club），构建了全新的商业模式，直接面向 C 端消费者，但难以在中国大范围推广。消费者可以选择使用 SDC 提供的牙模工具包在家制作牙模，并将其寄回给 SDC，或是前往 SDC 的 SmileShops 现场扫描。获得消费者牙齿的形状和排列相关信息之后，SDC 会将其提供给经过认证的专业牙齿矫正医生，为消费者制定相应的治疗计划，并将牙齿矫正器送货上门。在 SDC 的商业模式之下，单个隐形矫治案例的收费大幅下降至 1800-1900 美元； 2017-2020 年 SDC 的案例数复合增速 61%，收入复合增速 65%。SDC 的快速发展很大程度上得益于美国复杂错颌畸形率较低，轻症占据 70% 以上，而中国二三级复杂错颌畸形占比将近 50%，更依赖医生的临床判断，因此我们认为 SDC 跨过医生直接面向消费者的模式很难在中国大规模推广。

长期看，行业预计将呈现金字塔格局，隐适美+时代天使组成的第一梯队有望占据主要份额。虽然仍有行业新进入者不断加入，但隐适美和时代天使的先发优势和规模效应已经铸就了较高的竞争壁垒，二者仍将会占据隐形正畸市场的主导。我们认为已经具备一定产品和渠道能力的正雅、正丽以及 1-2 家传统齿科器械巨头有望组成第二梯队，占据一席之地。

四、重点公司分析：时代天使—国产隐形矫治引领者

中国领先的隐形矫治服务提供商。公司成立于 2003 年，由 CEO 李华敏女士带领数位属于领先医疗机构的医生与科学家共同创立。2006 年公司核心产品时代天使标准版获批上市，是国内最早上市的隐形矫治器。 2015 年，松柏投资集团向公司作出投资、成为公司控股股东，并在技术与产品研发方面给予公司重要支持。2016-2019 年公司相继推出时代天使冠军版、COMFOS 以及儿童版，逐渐构建起完备的产品矩阵。2021 年 6 月 16 日公司在港交所正式上市。

控股股东产业资源丰富，助力长期成长。公司控股股东松柏投资致力于口腔行业全产业链布局。上游布局“时代天使”现已成为国产隐形正畸龙头企业，后又投资种植体、生物材料、口腔扫描仪等国内外著名企业；中游成立松柏牙科、布局华光口腔集团，形成综合服务平台提供医疗器械及专业解决方案；下游与多家地方口腔医院展开合作，例如惠州口腔医院、汕头口腔医院等。松柏投资在口腔领域的上下游积累了丰富的产业资源，在学术品牌打造和产品研发层面给予时代天使多重支持，公司重大的产品及研发进展均发生于 2015 年松柏控股之后。

公司已经构建了较为完备的产品矩阵，案例数快速放量。目前公司已上市四款隐形矫治器，包括时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及 COMFOS。其中时代天使标准版和冠军版分别定位中端和高端，也是公司销量最高的两款产品，2020 年达成案例数分别为 7.32 万（占整体销量的 53%）和 3.2 万（占 23%）。另外时代天使儿童版和 COMFOS 是公司为了拓宽使用人群而推出的特色产品，时代天使儿童版是中国首个专门针对 6-12 岁儿童的综合隐形矫治解决方案，2019 年推出，当年达成案例 2200 例，2020 年销量增至 5000 例；COMFOS 则是面向具有轻微错颌畸形的年轻人推出的高性价比产品，自 2017 年推出后快速放量，2019-2020 年分别达成 1.44 和 2.74 万例，也是公司增速最快的产品系列。

随着产品快速放量，公司进入高增长通道，规模效应逐渐显现。公司 2018-2020 年营收年复合增长率达 29.3%，经调整净利润年复合增长率达 57.0%，营收与净利润均实现高速增长。其中 2020 年在疫情影响下，公司实现收入 8.17 亿，同比增长 26.5%；经调整净利润达到 2.27 亿元，同比增长 74.8%。2018-2020 年 2018-2020 年公司毛利率由 63.8%增长到了 70.4%，主要得益于规模效应下边际成本的下降。

直销为主，民营占据 60%以上收入份额。公司下游目标客户为 B 端医院，包含公立医院和民营医院。公立医院体系主要通过经销商代理，民营机构主要采取直销模式，公司销售团队直接负责商务谈判，签署采购合同后入院。近年来，公司私立诊所的直销比例由 2018 年 80.5%下降至 2020 年 64.9%，分销渠道比例由 2018 年的 11.0%提升至 2020 年的 33.6%。

全产业链布局，科技赋能医生。时代天使隐形矫治系统包括矫治方案设计服务、隐形矫治器以及云服务平台 iOrtho，可使牙科医生能够为患者提供全面、高效且有效的正畸治疗。患者初诊时，医生进行诊断并判断患者是否拥有使用时代天使隐形矫治系统的资格，随后医生收集患者数据并在 iOrtho 提交下单。时代天使利用治疗数据通过计算机模拟定制三维矫治方案设计，经内部审核后通过 iOrtho 将方案传输给开处方的牙科医生。牙科医生批准矫治方案设计后，时代天使进行生产及交付定制化隐形矫治器。

专业医学设计团队，直击行业痛点。根据中国口腔医生紧缺的现状，时代天使成立了专业的医学设计团队，协同新手牙医或全科牙医完成排牙设计。截止 2020 年底医学设计团队共 372 人，后台研发团队 123 人，合计占总员工比例为 39%。在医学设计团队的支持下，仅 3-4 个工作日即可完成正畸方案设计，且修改次数较少，能快速获得医生认可。中后台的支持使得时代天使服务牙医数快速上升，截止 2020 年底，已经覆盖将近 2 万名牙医。

报告链接：隐形正畸行业深度研究：美学意识觉醒下的消费新力量

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