【华泰证券】军用电动隐形龙头，全电趋势不可挡.pdf

2021-07-19

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一、核心观点及区别于市场观点

在新型军机大规模列装的高景气背景下，除了关注军机量的提升，更重要的是军机的增量结构。对标美军的黑鹰通用直升机和 F35 通用中型歼击机，我军的通用型直升机和通用型舰载机有望在“十四五”期间充分放量以提升海军实力。我国航母在数量和性能上与美国差距仍然很大。航母服役数量增多将提升舰载机需求。解放军海军舰船正走向大型化、远洋化，表现为航空母舰、两栖作战舰船的入列或者下水，以及驱逐舰、护卫舰等舰船吨位的增加，直接带动了舰载机需求的增长。公司抢先布局 AEA/MEA 关键技术，该技术与折叠翼结构的舰载机十分契合。若我军舰载机研发及生产顺利，新兴装备有望受益于舰载机的多电/全电化发展趋势，预计未来十年我国军用航空机电系统市场规模约为 4823 亿元。

区别于市场观点

新兴装备具备长期成长性，其在军工行业的稀缺性尚未被市场充分认知。由于公司业绩与下游对应类型军机放量相关性较高，继 2014-2016 年我国战斗直升机总量稳定在 800 架左右的保有量后，2017 年我国战斗直升机数量迎来第一次显著上升，保有量达到了 884 架，较 2016 年新增 75 架。随着舰载机的时代来临，新型通用直升机与通用战斗机有望实现大规模列装，带来较大的军机增量，公司业绩增速有望出现拐点并进入高速上升轨道。

二、机载设备细分领域龙头，高壁垒铸造先发优势

以伺服技术为核心，专注于机载设备高端制造

公司自成立以来一直坚持航空装备产品原创设计和高端制造的发展战略，自主创新了多项航空装备技术和产品。公司的机载悬挂/发射装置类产品、飞机信息管理与记录系统产品等机载设备在国内直升机市场上处于领先地位。在已经定型、列装的某型直升机上，公司的机载悬挂/ 发射装置类产品和飞机信息管理与记录系统产品具有先发优势，持续占有主导地位。

戴岳作为公司控股股东及实际控人，直接持股比例为 38%。一致行动人郝萌乔、戴小林、王苹持股比例共计为 6.01%，实际控制人戴岳及一致行动人共持股 44.01%。公司拥有一家全资子公司南京新兴东方航空设备有限公司以及两家控股子公司，北京新星聚航体育俱乐部有限公司、天津新兴东方临近空间航天科技有限公司。

公司具有多项核心技术。公司在机载设备尤其是机载悬挂/发射装臵、飞机信息管理与记录系统等领域形成了深厚的技术沉淀，自主创新的多项航空装备技术和产品填补了国内空白，曾获军队科技进步一等奖、被中航工业授予“携手攻坚奖”。公司是我国军机的挂架随动系统、炮塔随动系统、雷达天线收放装臵、电动吊声绞车、浮标投放装臵等机载设备的唯一供应商。

新兴装备专题研究：军用电动隐形龙头，全电趋势不可挡

公司机载悬挂/发射装置类产品是以伺服控制技术为基础的随动系统类产品，具有高集成小型化、通用化、模块化、高精度、智能化等特点，应用了高精度伺服驱动和系统智能控制、高精度高承载传动、伺服控制和传动力学系统仿真、机电一体化融合等设计技术。

新兴装备拥有自主研发的全数字伺服控制器/驱动器，性能处于国内领先水平。以电流环数字控制技术、电机速度检测技术、非线性位臵控制技术等自主研发的核心技术为基础，为伺服系统提供先进可靠的解决方案，具有集成度高、电源范围宽、接口丰富、功率密度高、环境适应性好、自由定制等技术特点。

受装备迭代影响业绩短期下滑，持续高研发投入静待收获结果

受装备更新迭代的和科研成本上升两方面的影响，公司业绩自 2018 年以来持续下滑。2020 年公司实现营收 3.2 亿元（同比-13%），实现归母净利润 0.98 亿元（同比-28%）。2021Q1 公司实现营业收入为 0.21 亿元（同比-61%），实现归母净利润-0.18 亿元（同比-191%）。2021H1 公司预计实现归母净利润-1000 至-1300 万元，较上年同期下降 129.51%至 139.35%，主要因为部分产品受到合同签订及验收进度的影响，未能在报告期内进行收入确认，导致主营业务收入同比下降。在期间费用方面，公司为满足中长期战略发展需要进行人才储备，员工数量较上年同期增加，使得相关人工费用增加。

加大研发力度，新领域持续探索与推进。2020 年公司累计投入自主研发费用 0.43 亿元， YoY+100.14%，占当期营业收入比例为 13.28%。公司无人机和通用驾驶机器人等前沿装备的研发工作有序开展，航空器蒙皮材料进入相关论证阶段。这些重点科研项目的产品研制和技术验证，为公司陆续承接多个高新型号机型配套产品打下坚实基础。

新兴装备专题研究：军用电动隐形龙头，全电趋势不可挡

公司盈利能力及经营活动现金流持续表现良好。2016-2020 年公司毛利率稳定在 70%左右，净利率逐年下滑，主要受下游武器装备产品迭代影响，导致已量产产品规模效应减弱，新产品尚未规模化，利润率较低，但公司净利率仍保持在 30%以上的高水平。2020 年公司毛利率为 69.65%, 净利率为 30.28%。公司 2020 年的经营活动现金流净额为 1.56 亿元。2021 年第一季度的经营活动现金流量为-0.6 亿元与行业收付节奏特性有关，随着下半年装备交付，公司的财务稳健性有望继续彰显。

技术人员占比达 50%。公司员工总人数 322 人，其中技术人员 161 人，占比 50%；核心技术人员为总工程师向子琦及 3 名副总工程师。公司设有研发一/二/三部，分别以伺服控制技术/视频处理技术/综合联试测试技术为主要专业方向。

高管团队研发背景丰富，公司董事长戴岳曾担任中国人民解放军后勤指挥学院干部。目前公司主要高管都拥有强大的科研背景，张进、张建迪等人曾就职于机床研究所，且其中有相当一部分人已经从事过机载设备工作，拥有丰富的研发背景。

回购股份用于股权激励，彰显公司发展信心

回购股份用于股权激励，彰显公司发展信心。公司召开董事会会议审议通过回购股份方案，拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司部分社会公众股份，全部用于后续实施股权激励或员工持股计划。本次用于回购的资金总额不低于人民币 8,000 万元且不超过人民币 16,000 万元，回购价格不超过人民币 40 元/ 股。本次回购主要基于公司对自身发展前景的信心和对公司价值的认可，有利于进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，并有效推动公司长远健康发展。

三、受益于机载设备全电化，百亿机电蓝海市场待挖掘

我国军机在数量上与美国存在较大差距，具有显著的总量提升需求。截至 2020 年美国现役军机总数为 13232 架，在全球现役军机中占比为 25%，而我国现役军机总数为 3260 架，在全球现役军机中占比仅为 6%。按各个细分机型来看，战斗机是我国军机中的主力军，总数为 1571 架，但数量不到美国同期的 60%，且其他机型的数量都远落后于美国，具有显著的总量提升需求。

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“双航母”时代开启，舰载直升机需求持续提升。在全球局部政治形势不断激烈的环境下，航母战斗群是我国海军提高攻防能力的核心。2012 年，中国第一艘航母“辽宁号”正式入列。2019 年 12 月，首艘国产航母“山东舰”正式入列，我国正式进入双航母时代，标志着中国已经掌握建造中型航母以及后续更大型航母的能力。2019 年 9 月 25 日，我国海军首艘两栖攻击舰下水仪式在上海举行，这艘舰艇是我国自行研制的首型两栖攻击舰，具有较强的两栖作战和执行多样化作战能力。

两栖攻击舰是海军直升机最主要需求来源。2021 年 1 月 29 日我国国产 075 型两栖攻击舰的三号舰在上海沪东中华造船厂顺利下水，2021 年 4 月 23 日，首艘 075 型两栖攻击舰被命名为中国人民解放军海军海南舰，舷号 31，在海南三亚某军港集中交接入列。075 型两栖攻击舰和美国的“黄蜂级” 两栖攻击舰吨位、尺寸相当，在标准模式下，“黄蜂级”可容纳约 30 架直升机，突击模式下可容纳 42 架直升机。预计在明确的作战需求下，中国的两栖攻击舰建造不会就此停止，未来的建造工作或将转型到 076 型两栖攻击舰上，076 型攻击舰的吨位和尺寸有望进一步升级，带动更大的军用直升机需求。

美国海军陆战队编制有 4 个远征军下辖 4 个飞行联队，共装备 664 架直升机。目前，美国海军陆战队有 4 个远征军，每个现役远征军部队下辖 1 个飞行联队。美海军陆战队以 19.4 万人共装备 664 军用直升机，每万人拥有直升机数量达到 34.2 架。

海军远洋化转型，军舰大型化拉动舰载机需求持续增长。解放军海军舰船正走向大型化、远洋化，表现为航空母舰、两栖作战舰船的入列或者下水，以及驱逐舰、护卫舰等舰船吨位的增加，直接带动了舰载机需求的增长。

我国新一代通用型舰载战斗机同样需求迫切。随着 F-35B/C 的列装，美军的舰载战斗机/ 攻击机进入隐身时代，日本和韩国也相继采购F-35A。我军的歼-15舰载机属于三代半战机，在面对周边国家的隐身战机时，存在先天性劣势，新一代隐身舰载战斗机需求迫切。

未来通用型直升机有望衍生出舰载型，成为我国重要的舰载直升机。我国已自行研制生产出首款战术通用型直升机，也是我国第一款中型运输直升机。座舱采用并列式布局结构。它首次采用电传飞控技术，装备有世界领先技术的防撞雷达，可在昼夜间、复杂气象、中等结冰以及复杂战场环境条件下执行兵力投送、机降作战和支援保障等任务。由于通用型直升机具有较好的通用性，载重量、机体尺寸适合于搭载于水面舰船。

新兴装备专题研究：军用电动隐形龙头，全电趋势不可挡

为节省舰上停放空间，舰载机机翼往往被设计成可折叠结构。这种结构设计的优点是，折叠翼面积较大，机翼折叠后，可以节省较大空间，这符合中国当前中型航母配备重型舰载机的作战要求。未来的舰载机大概率会采用折叠翼设计方案。

液压随动上限较低，全电随动迫在眉睫

传统的液压伺服系统仍较为普遍，该系统存在系统笨重、维护困难等缺点，不适用于折叠翼飞机。我国歼-15 舰载机仍采用液压随动系统，自 2006 年中国海军舰载航空部队建立初始至 2013 年，中国实验型歼-15 战机至少出过 3 次事故，其中一次包括液压系统出现泄漏。

航空机电系统正在向多电/全电化发展。全电随动系统在很多方面弥补了液压随动系统的缺陷，以其系统精度高、响应速度快、效率高和维护性好等优点正逐步得到推广和市场认可。根据国外全电随动系统的发展趋势，及国内对全电随动系统研发的持续投入，在机载领域全电随动系统正逐渐替代液压随动系统，实现向多电飞机乃至全电飞机的跨越。

F-35 战斗机是第一个采用多电技术的战斗机，具有综合化、多电化特征的系统包括分布式供电系统、动力与热管理系统、风扇函道散热器、内置起动发电机、电液作动器、电储能器等。组合动力包将辅助动力/应急动力装置的压气机、涡轮、环境控制系统的涡轮和开关磁阻启动/发电机综合在一个轴上，从而减轻了重量，缩小了体积，提高了可靠性，这种动力热管理系统对涡轮机械系统和电力管理系统作了集成。

新兴装备已抢先布局 AEA/MEA 关键技术，有望受益于多电/全电化发展趋势。公司某型直升机电动吊声绞车系统已处于在产状态，某型直升机旋翼电动折叠系统、某型无人机起落架电动收放装臵、某型无人直升机交流发电机及电源变换器正处于研制状态。

机电系统价值量占比提升，千亿市场待挖掘

以美国已服役的战机为例，航空机电产品在一、二代机的价值量约 100-300 万美元，占比约为 5-7%；三代机约 2000-3000 万美元，占比 9-11%；三代半约 5000-6000 万美元，占比约 11-13%；四代机约 1-2 亿美元，占比约 17%。随着功能需求的增加，机电产品的价值和占比也在逐步提升。

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我国空军目前正在向战略空军转型，预计未来 10 年带来航空机电需求较大。

未来 10 年我国军机机电系统年均市场规模超过 480 亿元。考虑到中美军机及机电系统性价比不同，对标美国机电系统单价给予一定折价，其中三代机对应机电系统单价约为 1200-1500 万美元，三代半机型对应机电系统单价约为 1600 万美元，四代机型对应机电系统约为 2000 万美元，预计未来十年我国军用航空机电系统市场规模将达 4823 亿元，年均产值为 482 亿元。公司正开展或拟开展的关键技术研发覆盖综合外挂梁系统、电动绞车系统、舵机系统、电动折叠系统、特种电机和微型驱动器、军用自主可控计算机、视频处理系统和开放式综合联试测试系统等十多种产品应用的几十项科研项目，未来公司有望实现机电系统全覆盖，以伺服核心技术为根基抢占较大的市场占有率。

相较其他民企技术更优，较国企机制更灵活

中国航空工业集团旗下的机载系统公司是我国军民用机载设备及系统的设计、研发、生产主体，上市公司中航电子、中航机电分别是航空电子系统、航空机电系统的资产整合平台。此外，部分民营企业及地方国企也参与到机载设备研制中。在军品领域，航空工业主要承担一级配套，新兴装备等民企主要承担二级/三级配套。新兴装备与航空工业之间合作与竞争共存：在成熟产品领域，新兴装备与航空工业相互合作、配套生产；在潜在新型产品研制领域，新兴装备与航空工业展开竞争。

新兴装备专题研究：军用电动隐形龙头，全电趋势不可挡

与航空工业各下属单位相比，新兴装备在伺服控制等细分领域具有技术优势，在产品定位、市场选择、生产经营上也更为灵活高效。公司与航空工业下属单位已建立稳定的合作关系，并且已找到合适的差异化竞争领域。中航工业旗下的中航机电和中航电子下辖的部件厂商是国内直升机机载设备制造商的主力。从我国直升机产业链条来看，军方或民用直升机使用单位是直升机主机的终端用户，中直股份是生产直升机主机的总装厂商，其他机载设备供应商主要为直升机部件的配套商，在业务上可以分为一级配套、二级配套、三级配套等，中航机电、中航电子下辖的部件厂商主要承担直升机部分部件的一级配套，新兴装备主要承担直升机部分部件的二级或三级配套。

四、盈利预测

预计 2021~2023 年公司收入分别为 3.64、4.56 和 5.94 亿元，同比增长 14%、26%和 30%，归母净利润分别为 1.02、1.42 和 2.01 亿元，同比增长 4%、38%和 42%。

五、风险提示

新型装备列装不达预期风险。受国家宏观政策影响，国防军队预算费用及装备费用不及预期，将对新型主战型号带来实际需求数不及预期的风险。

军品定价机制的不确定性。军品定价直接决定了军工企业的盈利能力，军品定价机制的具体情况较难跟踪。

其他业务对军工企业的盈利影响较难预测。军工主机厂普遍存在盈利能力较低的财务特性，生产活动之外的业务，包括投资收益、政府补助、资产损失都会对盈利预测产生较大的偏离，从而业绩可预测性较差。

报告链接：新兴装备专题研究：军用电动隐形龙头，全电趋势不可挡

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）