【中泰证券】十年磨一剑，打造“天然健康”的深厚护城河.pdf

2021-07-19

41页

1MB

1. 行业空间：包装饮用水长期向好，饮料结构提升加速

1.1 包装水消费量：人均消费量对标美国有 2.6 倍的提升空间

白开水在饮用水中的份额快速下滑，净水器的发展难以挤占包装水的份额。未来包装水的销量成长空间十分广阔。

饮用水属于刚性需求，需求量稳定。但各类饮用水之间存在互补性，结构变化较大。中国的饮用水消耗总量从 2013 年的 10,032 亿升增至 2017 年的 10,666 亿升，年复合增长率仅为 1.5%。从结构上看，由于中国消费者有对自来水煮沸后饮用的习惯，饮用水可分为白开水、桶装水、瓶装水、净水器过滤水和其他饮用水，且白开水的占比仍然较大。 2017 年这五类饮用水比例分别为 45.1%、19.7%、4.3%、29%和 1.8%。白开水的比例较 2013 年下降了约 20%，而净水器过滤水、桶装水和瓶装水比例获得不同程度的提升。预计未来随着消费者对饮用水安全的重视，直接饮用煮沸后自来水的比例将继续降低。

农夫山泉专题研究：十年磨一剑，打造深厚护城河

净水器的发展难以挤占包装饮用水的空间，主要有三方面原因：1）中小包装的饮用水便携性无可替代。城镇化的发展一方面使人们需要更多在外工作，对包装水的需求提升，另一方面也通过各类便利店、商超等终端提供了方便的购买途径；2）中国水污染严重且水资源短缺，消费者长时间依靠煮沸自来水杀菌，将消费者习惯改变为直接饮用净水器过滤水需要时间；净水器的净废比越高，滤芯使用寿命越短，也会造成消费者对净水器的成本顾虑。3）参考水质好、具备高净水器渗透率和先进净水技术的发达国家，包装饮用水仍在持续发展。系污染事件、自然灾害和消费者对矿泉水高品质的青睐。

中国自来水质量差，系取水源质量差，且供水管网可能受到污染。1）水源水质差，且各类化学和毒理性指标较难处理：水质差：地面水按水质标准可分为五类，一类最好，五类最差，而中国三类及以下水质过半。难处理：全国集中饮用水水源地污染物超标项目主要为铁、锰、氨氮、硫酸盐、氟化物、钼等化学和毒理性指标；中国天然水体中监测出 158 种药物和个人护理品，致癌、致畸、致突变的“三致”物超标倍数高，处理难度较大。2）旧供水管道使用时间较长，漏损后与污水交叉感染。在高速城市化过程中难以保证整体布局合理，如果管网与排污管相邻可能造成交叉污染。3）自来水管道如果细菌传播可致流行病爆发。管网末梢水中的总余氯含量要大于等于 0.05mg/L，才能理论上保证管道里的水被有效杀菌。中国水安全公益基金对全国大中城市的居民饮用水水质进行了调研，结果显示 83%的水样总余氯量不达国标要求，甚至有 35%的水样余氯量为 0。

中国净水器渗透率较低，近年增长不及预期，或因消费者对净水器浪费水和过滤水直饮性的顾虑。发达国家净水器渗透率较高，普遍超过了 80%，而中国 2017 年渗透率仅约 20%。预计 2017-2022 年净水器市场零售额复合年增长率将达 17.7%，但自 2018 年净水器行业连续经历了两年负增长，行业进入疲态期。

发达国家在具备高净水器渗透率和先进净水器设备的同时，包装饮用水市场仍然持续发展。

俄罗斯的人均包装水消费量约为中国的 5 倍，系消费者对自来水信心较弱，日常用水以桶装水为主。

从发达国家的饮用水发展看中国包装水行业的销量空间： 1）饮用水质量与人均包装水消费量高度相关：事实上中国饮用水质量和污水处理对比美国仍相差较远，且净水器普及率和技术达到美国水平也是相对长期的过程，实际提升空间应该更大。2）消费者对于稳定、安全的水源要求非常高，一旦出现严重水污染、自然灾害等事件，即使是区域性和暂时性的，也会打击消费者对自来水的信心，带来包装水销量的爆发式增长。

农夫山泉专题研究：十年磨一剑，打造深厚护城河

1.2 长期看纯净水到天然水的升级趋势清晰，伴随高端化推动吨价上行

中国包装饮用水市场终端销售额总规模约2400亿，2015-2020年CAGR 约 9%。疫情对软饮料需求造成一定冲击，具备一定刚需性且近年增速较快的能量饮料市场终端销售额下降了 5.5%；而包装饮用水在 2020 年行业规模增长 6%，体现广泛消费人群和对水的稳定需求所带来的更强的抗风险能力。

中国瓶装水和桶装水单位价格稳步增长，对比发达国家有翻倍空间。1）瓶装水：瓶装水（8L 以下）单位价格 2020 年为 4.25 元/升，对比 2006 年的 3.04 元/升提升约 40%。近年价格增速变缓，主要由量增贡献行业规模增长，部分原因是单价较低的大包装增速较快。在销量结构上，可发现瓶装水中 2-5L 的销量吨数比例有所提升。2）桶装水：桶装水（8L 以上）单位价格 2020 年为 2.08 元/升，不到瓶装水单价的一半，体现包装越大性价比越高的特点；价格上从 2006 年至今提升约 60%。

农夫山泉专题研究：十年磨一剑，打造深厚护城河

目前情况：包装水可分为纯净水、天然水和天然矿泉水三种，目前纯净水是主流，天然水和天然矿泉水定价较高。目前纯净水在中国包装饮用水中占比超 60%，且还在逐年提升。主要因为其他饮用水下滑明显，其他饮用水比例由 2014 年的 29.5%下滑到 2019 年的 13.6%，预计 2024 年占比将不足 5%。

当其他饮用水出清后，纯净水比例将开始下滑，由天然水和天然矿泉水承接其份额。

天然水更健康，符合食品饮料健康天然化的大趋势。长期饮用不含矿物元素的水会造成营养不良；饮用水中的矿物元素是人体矿物质不可缺少的来源。饮用纯净水不仅不补充矿物质，还会导致体内矿物质流失。

国内饮用水安全较低，消费者愿意买更安全的纯净水意愿较强，因此纯净水占比高。饮用水安全度提升后，纯净水比例将加速下降。随着消费者对饮用水安全的信心建立，需求也会从安全转向健康。伴随着纯净水占比的加速下降，天然水占比将加速提升。

产品直接提价曾是吨价提升的重要因素之一。

新品和高端水将成为未来吨价提升的重要推动力。饮用水新品多瞄准细分消费场景和消费人群，单位价格较高。随着中国城镇化率和居民人均可支配收入稳步提升，消费者对于饮用水的需求也在升级。不仅重视安全纯净，还对水源地和功效性提出了更多的要求。

高端包装水定价较高，且增长较快，近五年零售量的 CAGR 达 14%。高端水自 2017 年呈现加速增长趋势，体现出消费者对包装的需求已不局限于安全和便捷，优质、细分化的水源地所带来的附加值越来越被消费者认同。由于高端水定价较高，其在整体销售规模中占比要显著高于销售量占比。2019 年零售规模达 159.82 亿元。

包装饮用水市场集中度较高，未来有望进一步提升。农夫山泉为行业龙头，市占率 23.7%，龙二怡宝市占率为 14.3%。康师傅和娃哈哈下滑较大，农夫、怡宝和百岁山市占率持续提升，也体现了行业高端化的进程。

农夫山泉专题研究：十年磨一剑，打造深厚护城河

包装水行业的升级趋势已经较为清晰：1）纯净水到天然水/天然矿泉水：纯净水增速慢于天然水和天然矿泉水，预计未来纯净水比例将随着饮用水安全的提升而进一步下滑，推动行业结构升级。2）同时行业内新品多定位高端，高端包装水近年展现出更高的增速，体现消费升级大趋势下消费者对包装水的需求也在升级。

1.3 包装茶饮料增长趋缓，无糖茶迎来春天

包装茶饮料行业规模大，整体增长放缓。中国有悠久的饮茶传统，对茶饮料也具有较高的接受度。广义茶在 2019 年市场规模约 1200 亿。更小范围的茶饮料 2019 年市场规模为 653 亿元，2014-2019 年复合增速 3.8%，预计未来也会维持低个位数增长。

无糖茶经多年市场培育已迎来快速发展期，近 5 年复合增速超 30%。2019 年含糖茶零售额占整体茶饮料零售额的 94.8%。近年无糖茶增速远超含糖茶，2014-2019 年无糖茶增速 CAGR 达 32.6%。2024 年预计无糖茶占比将达到 12.3%，对应 115 亿的市场规模。

饮料行业的无糖化趋势具体可以拆分为以下两个因素：

低糖是东亚的饮食文化特点；经济越发达，人均摄糖量/人均 GDP 越低。与相似人均 GDP 水平的国家对比，东亚三国的人均摄糖量较低，体现低糖的饮食习惯。从国际上看，人均摄糖量在经济发展初期快速增加，但在人均 gdp 到达一定水平后摄糖量曲线明显变得平滑，甚至有一定下降的趋势。

随着健康意识的加强，高糖分的饮料引起了消费者的担忧，无糖饮料开始流行。减少糖的摄入是大多数消费者在选购食品和饮料时共有的意识，而年轻人比中老年消费者更注重健康。

拥有相似茶文化的日本即饮茶市场以无糖茶为主，无糖茶在所有茶饮料占比超过 80%。中国长期无糖茶占比可向日本看齐。日本即饮茶是传统手工泡茶的延伸，最大限度保证品质的同时提升了便携性，在年轻人快生活节奏下获得了较好的发展。而中国市场流行的冰红茶、柠檬茶等产品大多使用速溶茶、茶粉等，本质上是饮料的替代物，原料品质和制造工艺都相对落后，难以满足消费者对于优质茶饮料的需求。

中国茶饮料市场集中度较高，CR5 达 86.5%。除去王老吉、加多宝和和其正的凉茶份额后，前三名分别为康师傅、统一和农夫山泉。未来的竞争格局将取决于各企业在无糖茶上的发展。

农夫山泉专题研究：十年磨一剑，打造深厚护城河

1.4 功能饮料赛道优质，NFC 果汁将是果汁的未来

功能饮料可分为运动饮料、营养素饮料和能量饮料。整体市场规模超千亿，2014-2019 年 CAGR 达 14%，其中运动饮料和营养素饮料共计 384 亿。市场相对集中，CR5 为 56.7%。消费者通常对于功能饮料的细分品类认知模糊，而事实上能量饮料的咖啡因含量接近甚至高于等容量的咖啡，具有较高的消费者粘性，与其他几类产品产生明显差别。

2020 年果汁终端销售规模为 738 亿元，销售规模自 2016 年开始下滑，预计将由销售量增长驱动转为价格驱动。2015-2020 年果汁整体销售规模的 CAGR 为-4.8%，预计未来五年规模基本不变。从量价拆分角度看，2006-2013 年销量快速增长，但自 2014 年至今已连续 7 年销量萎缩，消费者对果汁的需求已整体饱和。而与此同时单位价格呈现上升的趋势，虽然去年因疫情受到一定影响，但长远看价格将随着产品结构的升级缓慢提升。

目前低浓度果汁和中浓度果汁为主流，但百分百纯果汁由于 NFC 果汁的加速发展已成为最景气的果汁赛道。目前行业结构升级的大趋势较为明显，体现在销售额占比最大的低浓度果汁（果汁含量<=24%）下滑速度最快，而高端 NFC 果汁近五年销售额 CAGR 约 24%，2020 年规模已达 35 亿，预计未来将继续保持 20%的年化 CAGR，至 2025 年成长到 87 亿。

美国 NFC 果汁占比近 30%，为果汁里的第二大品类。假设未来中国整体果汁销售规模不变，对标美国的 NFC 占比，中国 NFC 的销售额还有 4 倍的成长空间，对应 175 亿市场规模。目前中国的 NFC 占比不足 5%，而美国的 NFC 占比为 28.6%。长期来看，随着消费者对果汁的认知增强和消费能力提升，NFC 由于其更天然健康的特点对中低浓度果汁形成代替。

农夫山泉专题研究：十年磨一剑，打造深厚护城河

2. 农夫山泉：于中上游构建壁垒，自上而下打造“天然”饮品系统

2.1 十年磨一剑，构建起“天然健康”的金字塔形系统

农夫山泉注重产业链的完整性，深耕多年构建了“天然健康”的金字塔形系统，形成了公司的长期核心竞争力。

公司业务上以包装水为主，产品组合较为丰富。2020 年包装饮用水、茶饮、功能性饮料、果汁、其他产品占总收入比例为 61%，13.5%，12.2%， 8.6%，4.6%，且近年来收入结构稳定。

农夫山泉盈利能力远超行业，体现出较强的定价权，护城河深厚。2020 年公司毛利率达 60%，净利率超 20%。而 2007-2014 年行业平均毛利润率和净利润率分别处于 24-33%和 4-9%的区间，包装水龙二华润怡宝的净利润率也不及同期农夫山泉的一半。高盈利能力体现农夫山泉作为包装水龙头，在上下游的议价能力较强。

公司股权结构稳定，董事长掌控力强，专注产品和战略。钟睒睒先生为公司董事长、总经理和实际控制人，合计持有农夫山泉 83.97%的股权，因而能在管理、产品理念和销售体系搭建上集全球优秀企业之所长，对公司进行从上而下的设计和管理。

2.2 上游：掌控稀缺水资源和优质果园，持续加深护城河

根据我们之前的行业分析，天然水和矿泉水对纯净水的替代趋势清晰。公司优质水资源布局相对于竞争对手优势明显，高端水储备丰富，是产品结构升级的有力保障。主要竞争对手中怡宝、康师傅、冰露和娃哈哈都是纯净水，对于水源地没有要求；而农夫山泉全部为天然水源地，普遍含有钾、钠、钙、镁等矿物质和微量元素，且各水源地的矿物质成分也有一定差异。差异化的优质水源使公司具备了丰富的高端水储备，能根据市场需求针对细分场景和人群不断推新，扩展产品矩阵的广度。

十个水源地基本覆盖全国，有效缩短运输路径，农夫山泉将天然水卖到两元依然能盈利丰厚，使其消费群体广泛，抗风险能力强。农夫山泉对比天然水和矿泉水竞争对手水源地覆盖更广。从各类产品定价上可以发现水源地越少，终端定价也须越高，以覆盖全国化销售的高运输成本。

优质矿泉水资源有限，先发企业已进行部分开发利用，结合重资产模式形成上游壁垒。中国水资源南北分布不均，且优质的天然矿泉水需要采于人迹罕至、无污染的地区。1）审批趋紧，总量有限。首先需要在对取水量合理论证的基础上向政府机关提出申请，审批后办理取水许可证或矿泉水采矿许可证。2）建厂投入大。伊利的长白山矿泉水项目拟投入 7.4 亿实现 47 万吨的年产能；农夫山泉在长白山的新增工厂预计投入 7.3 亿元实现 200 万设计产能，系与之前的工程产生协同。3）运输成本高。农夫山泉的三大生产基地都能通过铁路专线运输，极大拓展了运能。

“好的果汁是种出来的”：布局上游优质果园，与汇源在原材料上形成差异化。橙汁的酸甜比会显著影响口感，而脐橙是属于酸度较低的甜橙品种，公司从源头上保证了果汁品质突出。

农夫山泉在水源和农业上的原材料优势能与茶饮料产生协同。1）泡茶水：东方树叶强调其使用泡茶水全部来自农夫山泉的天然水源；今年农夫山泉与中国农业科学院茶叶研究所共同推出泡茶水标准为“电导率标准 10-100μS/cm 的山泉水”，并顺势推出武夷山泡茶水。一方面能够切入对泡茶水要求高的饮茶人群和茶馆场景，另一方面也与其即饮茶产品产生协同，加强消费者对东方树叶和茶π原料优质的认知；2）玄米茶：公司 2021 年新推出的玄米茶采用自产东北香米。拼配使用日式蒸青绿茶，炒米香与蒸青海苔香交汇，以此来降低茶叶苦涩味，使得茶汤鲜浓，回味甘甜且不伤肠胃。

2.3 中游：持续创新，工艺先进，产品设计能力强

背靠养生堂，基础研发与应用研发并重。1）养生堂负责基础研发：养生堂和农夫山泉实际控制人都为公司董事长钟先生，同时养生堂持有农夫山泉约 67%的股权。由此农夫山泉能够撬动养生堂天然药物研究所在农产品、天然资源、特色食品、工艺研究上的研发能力，同时控制研发和检测成本。2）自有研发团队负责应用研发：截止 2019 年底公司共有 104 名研发人员，约 60%有硕士及以上学位。强大研发能力将帮助公司维持其包装水龙头优势，并有望顺利开拓细分领域。

研发投入高于类似体量的可比公司，且在逐年提升。农夫山泉 2020 年研发投入 1.3 亿元，研发费用率为 0.58%。但实际上农夫山泉 60%收入来源于饮用水，产品稳定，对研发需求较低，研发费用率约为公司饮用水主要竞争对手华润怡宝的 3 倍。且公司销售规模较大，与类似体量的统一、达利相比则研发投入较高。

农夫山泉专题研究：十年磨一剑，打造深厚护城河

消费升级离不开技术的进步。“技术重构”将会在推动食品行业发展上起到越来越重要的作用。数十年对生产线和工艺的积累使农夫山泉的茶饮、果汁产品力持续领先行业。公司以突出原材料本身为创新和设计的指导思想，通过创新的先进工艺保留产品的原有风味和营养。在产品的上游和中游实现处处差异化，且不同品类的产品设计思路具有一致性：选用优质原材料，加工过程偏向做减法，并重视外观和概念设计，从而最终能够在消费者心中占据“天然健康”的品牌形象。

从果汁、茶饮料和即饮咖啡的产品设计思路上可以看出，农夫山泉擅长对消费市场的趋势做出判断并进行前瞻性布局，在原材料、工艺和包装上与主流产品形成处处差异化，并持续根据最新技术和趋势对产品进行改进。预计未来农夫山泉的 NFC 果汁和优质即饮咖啡也会像东方树叶一样守得云开见月明，在健康化的大趋势下以突出的产品力在果汁和咖啡市场实现弯道超车。

2.4 下游：产品应用宽广，产品裂变能力强

产品应用场景和消费人群广阔，生命周期长，抗周期和风险性强。农夫山泉包装水不仅是便携解渴场景的选择，也在“好水煮好饭”、“好水泡好茶”的理念下逐渐渗透家庭、餐饮、茶馆等场景。从消费者结构上看适合绝大多数年龄段、性别、职业的人群。公司的饮料产品也因为无糖少添加、加工工艺突出优质原材料、降低成本的特点拓宽了消费人群，并符合各子行业的最新趋势。

吨价高于行业平均，印证了公司中上游的积累使产品品质领先。2019 年公司包装水、茶饮料、功能饮料和果汁的平均售价都明显高于行业平均售价，茶饮料和果汁的领先更加明显，与公司在这两个行业积累的原料和工艺优势相匹配。

农夫山泉专题研究：十年磨一剑，打造深厚护城河

农夫山泉毛销差优于可比公司，系公司上游中游的多年积累，产业链完整，且较强的产品力使产品的附加值高。农夫山泉广告费的使用高效，广告费用率明显低于可比公司。公司较少采用饱和式营销策略，擅长亲自参与记录片制作，传达天然理念和匠人精神。由于 2020 年受疫情影响，各大软饮料公司都减少了营销费用投放，农夫山泉 2019 年广告加促销费用占总营收比例仅为 5.1%，不及可口可乐和伊利的一半，也低于产品较单一的东鹏饮料。

有限的广告投入所取得的实际效果良好。1）饮用水领先优势明显：消费者对饮用水的选择关键在于第一反应，农夫山泉饮用水第一提及率和品牌偏好已与其他品牌拉开身位，且近年仍处于增长趋势，不断巩固包装水品牌力领先优势。2）东方树叶消费者推荐度最高：康师傅仍为茶饮料行业第一品牌，但东方树叶的受推荐度在所有茶饮料中排名第一。茶π和东方树叶自 2018 年以来交替领先推荐度榜单，体现农夫山泉茶饮料整体的高品质。

3、报告综述

包装水业务稳定增长。公司的包装水产品为天然水和天然矿泉水。1) 销量:沙利文预测 2019-2024 年终端销售额 CAGR 为 15.2%和 14.1%。从长期看人均消费量对标美国还有 3 倍的增长空间;对标和中国饮用水水质更接近的俄罗斯还有 4 倍增长空间。因此行业销量有望长期保持双位数稳定增长。同时纯净水比例将加速向天然水/矿泉水升级，农夫山泉作为天然水龙头将迎来结构升级的重大机遇。因此我们认为公司的销量增速将高于行业。2)吨价:公司继续以大包装水渗透家庭和餐饮场景，另一方面开发泡茶水、长白雪、婴儿水、老人水等高端品类，预计短期整体吨价将保持稳定。

东方树叶接棒茶π贡献茶饮料增长。欧睿预计无糖茶 2020-2025 年 CAGR 为 23%。东方树叶经 10 年培育已占领消费者对无糖茶的认知，今年新推出的两个口味体现公司对无糖茶的关注，预计 2021-2023 年能保持 20%以上的复合增速。含糖茶的行业景气度不高，且经过 2016 至今的发展已具有一定的基数，对其增长暂给予较保守的预期。

NFC 和 17.5 度为果汁业务最大推动力。根据欧睿对果汁各子品类的增速预期，预计 100%果汁将保持 20%以上复合增速，其他果汁 2021 年收益于 2020 年的低基数将有一定弹性，之后销量较稳定。

功能饮料赛道较好，长期看品牌力。2021 年公司推出等渗透水功能饮料，叠加尖叫整体提价，将帮助公司应对 PET、纸箱等原材料的成本压力。对比国际巨头(宝矿力、佳得乐、脉动)产品和品牌优势不明显，长期看等渗透水等新品能否向上打开空间。预计 2021 年收入受益于 2020 年低基数具有一定弹性，之后保持 10%+增速。

公司核心竞争力分析:从价值链角度来看，农夫山泉的水、茶饮料、果汁等子行业积极拓展上游，原料选择相对封闭构成差异化，中游设计、技术、宣传等制造差异化，构建极简产品，崇尚健康，回归产品的本质特点。下游应用场景宽泛，产品的兼容性很好，容易诞生大单品。我们认为在消费升级的大潮中，农夫山泉可以通过优质的产品以及产品的裂变，外加上渠道的下沉，未来 3-5 年依旧存在较好的成长空间。

4. 风险提示

品牌或信誉受损的风险。公司的核心竞争力在于其打造的“天然健康” 的饮品系统，在消费者心中占据健康的品牌形象。近来由于“拂晓白桃” 气泡水事件，公司的声誉受到了一定影响。如果未来事件继续发酵，可能会动摇“天然健康”的品牌根基，对公司长期发展造成不利影响。

疫情反复的风险。公司 2020 年果汁、功能饮料均因疫情受到冲击，今年全国仍有疫情输入性风险。如果疫情反复，可能影响消费者正常工作和出行，导致对软饮料需求下滑，进而对公司部分业务的经营业绩产生不利影响。

原材料价格波动的风险：公司 PET 瓶、纸箱等包材占成本比重较大。如果主要原材料供求情况发生变化或价格异常波动，而公司产品价格不能及时做出调整，将直接影响公司产品的毛利率水平和盈利能力。

无法满足消费需求变化的风险：软饮料对加工工艺和原材料的创新要求越来越高，如果公司的产品组合无法持续引领市场潮流，将于未来竞争中处于不利地位，可能使现有销售规模和定价承压，或导致销售及分销开支增加。

可比公司估值逻辑变化的风险：公司的估值逻辑类似于其他食品饮料大行业的龙头，市场愿意为高确定性的长期稳定增长能力付出高估值。如果可比公司的估值逻辑发生变化，可能会影响农夫山泉的估值水平。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：本研究报告使用的部分数据，尤其是国外行业数据非实时更新，因此可能与目前实际情况存在一定差距，存在信息滞后或更新不及时的风险。

报告链接：农夫山泉专题研究：十年磨一剑，打造深厚护城河

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）