【华创证券】流水不争先，60年热管理老将放眼全球.pdf

2021-07-19

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一、基本情况：60 年热管理老将，放眼全球市场

历时 60 余年，银轮股份成长为全球热管理零部件集团。公司主要生产油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品，应用于商用车、乘用车、工程机械等领域。近年，公司整合海外资产，加快新产品、新客户及市场拓展。国际客户涵盖宝马、戴姆勒、法拉利、通用、福特、康明斯等车企及 Tier 1 零部件集团，国内客户则以吉利、广汽、长城、长安、上汽、一汽等车企为主。公司定义 2019-2038 年为二次创业，目标实现三大战略：加快国际化布局、实现技术引领、提升综合能力。

（一）发展历史：三次跨跃，聚焦新能源

纵观公司 60 余年发展历史，三次转型助推公司跨跃发展：

1）国企改制：1999 年，公司由国企重组为股份制，设立“浙江银轮机械股份有限公司”，重整企业经营活力，于 2007 年在深交所上市。

2）品类拓展：2013 年，公司与江铃集团合资成立南昌银轮，乘用车配套业务开始布局。随后，公司通过投资、合资和收购等形式扩大主营业务范围，相继进入乘用车热管理和尾气处理等领域。

3）国际化：2015 年起，公司依次收购德国普锐、美国热动力、瑞典 Setrab AB 公司。通过整合海外子公司的技术和资产，研发能力大步前进，同时也逐步进入合资及外资客户配套体系，建立海外研发、生产和销售的配套基地。

2017 年公司成立第五事业部孵化新能源汽车热管理项目。未来聚焦新能源领域：1）立足热交换部件产品向系统集成商发展；2）全面布局乘用、商用及国内外应用市场。

（二）公司架构：集团化汽车零部件公司

1、股权结构：股权分散，个人股东较多

公司股权结构分散，实控人为董事长徐小敏，其直接持股为 4.10%，通过天台银轮实业发展有限公司、宁波正奇投资管理中心间接持有 14.20%的上市公司股份。

2、子公司及组织架构：子公司众多，围绕主业扩张

子公司众多，围绕热管理业务扩张。银轮股份拥有 47 家子公司，涉及工业、科研、餐饮、投资及贸易等业务。公司通过出资、投资和收购的形式建设产销研基地、吸纳相关技术和市场，另一方面通过与客户成立合资公司的形式建立牢固的配套供应关系。

（三）资产布局：初具全球运营能力

1、全球布局：贴近客户、全球化运营

初步具备属地化生产、全球化运营能力。公司在上海、欧洲、北美分别设立了研发中心。同时，在浙江、湖北、山东等地以及印度、北美、欧洲等地均建有生产基地。近年来稳步推进属地化配套战略，初步具备全球化运营能力。

2、产能情况：总量充沛、新能源持续扩充

汽车零部件产能达 4000 万台，350 万台新能源零部件产能有望继续提升。2019 及 2020 年公司按整车配套产品总产量分别超过 3,232 万台和 3,498 万台，整体具备约 4,000 万台的汽车零部件配套能力。随着新能源汽车项目的不断批产，公司后续产能有望继续释放。

募投项目布局新能源及尾气处理业务，稳健转型。近五年，公司通过两次募投项目布局新能源及尾气后处理领域，预计将成为公司未来业务核心增长点。

3、海外收购：以技术和市场为目标

收购海外技术型公司，拓展各大地区配套能力。公司围绕主营业务收购、兼并海外公司，布局新技术、拓展海外业务：

1）德国普锐：收购完成后，公司快速进入 DPF 领域，加快拓展公司北美市场的业务，提升尾气处理产品技术，增强公司在尾气后处理领域的竞争力。

2）美国 TDI：公司通过 TDI 完整的销售渠道拓展北美市场，利用 TDI 的研发试验及样品制作能力与设施，加快新产品引入市场的进度。

3）收购瑞典 Setrab AB：被收购公司专注于小批量高端跑车冷却模块设计，主要客户包括法拉利、兰博基尼、奔驰、宾利等超跑车企。公司收购后可将技术应用于国内高端电动车，同时为银轮在欧洲乘用车市场开拓业务提供技术服务。

（四）财务概况：营收增长稳健，盈利有待增强

公司营业收入保持稳健增长，近三年复合增速约 14%。2020 年实现营收 63.3 亿元，同比增长 14.6%；国内业务占比近 84%、国外业务占比近 16%。近三年，公司营业收入年均复合增速约为+13.5%，超过汽车行业销量增速，主要得益于商用车业务的高景气以及产品结构的升级。

归母净利润表现较弱，近四年处于 3.0-3.5 亿元区间。公司归母净利润连续 4 年在 3-3.5 亿元之间波动，2020 年归母净利 3.2 亿元/+1%。主要因为：1）受新冠疫情影响，2020 年海外业务营收、利润下滑明显，公司 2020 年为海外子公司计提资产减值；2）公司之前财务投资的上市公司股权的公允价值变动。

毛利率稳定在 24%-27%，利润率及 ROE 较稳定。2020 年，公司综合毛利率为 23.9%、净利润为 5.8%、ROE 为 8.4%。盈利能力的下降主要受疫情及原材料涨价的影响。此外，公司近几年着重热管理产品开发和新项目投入，并且为了构建全球化的研发架构，公司持续引进高素质人才，管理费用和研发成本均有所上升。

资产负债率虽有上升，仍处于业内较低水平。2020 年，公司资产负债率达到 55.8%。近几年公司投入多个新能源热管理和尾气处理高新技术项目，并且加大拓展海外市场，资金需求有所增加，但负债率仍处于零部件行业较低水平。

二、业务分析：基盘稳定发展，聚焦新能源

（一）基盘业务：热管理、尾气处理双主业

热管理、尾气处理两大业务同步稳健增长。银轮股份主营业务包括热交换器和尾气处理业务，应用于乘用车、商用车及非道路领域。近年来，公司逐步完善热管理产品配套，伴随行业发展稳健增长。此外，国六排放的严格实施为尾气处理业务带来巨大的替换空间，预计商用车及非道路尾气处理业务未来三年增速较高。

1. 热交换器：热交换领域龙头，具备系统集成能力

公司热交换器产品种类丰富。公司优势产品集中于热交换器领域，目前已经拥有冷却器、机油滤清器、前端冷却模块、EGR 冷却器、空调系统等主要核心产品，主要应用于发动机、冷却系统、电池热管理系统等不同系统上。目前还有数十种以上的新产品处于研发中。

热管理产品配套能力强、应用范围广，拟向系统集成突破。银轮股份通过多年的技术储备，已由单个零部件向系统集成开始突破。从热交换部件角度，产品单车配套价值在 1000 元以内；而从热交换系统集成角度，乘用车单车配套价值量将上升至 1000 元-2000 元，商用车单车配套价值量为 2000-3000 元。新能源热管理系统较传统热管理系统要求更高、更复杂，单车价值量将超过 5000 元。

配套国内外优质客户，2021 年新能源订单加速释放。公司热管理产品乘用车业务的主要客户为吉利、福特、广汽、长城、长安等；商用车业务的主要客户为一汽、康明斯、潍柴、玉柴、福田、卡特彼勒等，以美系、自主车企、国际 Tier 1 为主。2021 年，新能源热管理相关订单将进入收获期，特斯拉、吉利项目率先量产。

2. 尾气处理：把握政策机遇，短期迎来高增长

国六标准严格实施，尾气处理替换需求井喷。国六排放标准严格于国五，并且新增了二氧化氮和颗粒物数量的新限定污染物。国六 b 相对于国六 a 来说，碳氢化合物排放量下降 50%，一氧化碳排放量下降 28.6%，氮氧化物排放量下降 41.7%，非甲烷烃排放量下降 48.5%，颗粒物数量排放量下降 33.3%。国六 b 对尾气各项排放物浓度要求更加严格，预计未来三年对相关尾气处理增量产品的需求量会持续上升。

尾气处理主流技术丰富，柴油车和汽油车主要技术路线突出。传统尾气处理系统产品有 EGR（废气再循环）、SCR（选择性催化还原）、DPF（柴油颗粒过滤器）、DOC（柴油氧化催化器）、TWC（汽油机三元催化器）等。

国六标准下，柴油车和汽油车技术路线升级。排放标准日渐严格，单一尾气处理技术已经难以满足要求。对于柴油车，DOC+DPF+SCR+ EGR/ASC 主流技术叠加使用可以很好的满足 NOx 和 PM 新排放标准。对于汽油车，国一至国五均采用 TWC 技术；在国六的标准下，需要在 TWC 的基础上，加装 GPF 去满足尾气颗粒物数量排放新标准。

后处理系统渗透率快速提升，千亿市场待激活。2020 年，国内汽车销量超过 2531 万辆/-2%，其中乘用车约 2,018 万辆、商用车 513 万辆。预计未来随着新能源乘用车渗透率的提升，燃油乘用车的销量有所下滑，商用车销量维持稳定。从产品角度，尾气后处理系统主要应用于燃油乘用车及商用车上：

1）燃油乘用车：主要技术路线为 TWC+GPF，尾气后处理系统单车价值量约 0.3 万元，考虑未来燃油乘用车受新能源乘用车替代，产品价格年均 3%的降幅，未来三年市场总规模有望达到 500 亿元。

2）燃油商用车：主要技术路线分为柴油和汽油两类，尾气后处理系统单车价值量在 1 万元-1.6 万元不等，考虑未来燃油商用车销量稳定，产品价格年均 5%的降幅，未来三年市场总规模有望稳定在 500 亿元。

虽然乘用车比商用车销量高出较多，但由于商用车需要的尾气后处理系统更复杂、价值量更高，且受新能源汽车替代的速度更慢。未来尾气后处理主要市场仍然在商用车领域，合计市场空间有望到达千亿元。

银轮股份尾气处理产品增长潜力大，营收近五年保持连续稳定增长。尾气后处理产品技术壁垒高，国外竞争对手众多。银轮目前拥有国六所需的 EGR、SCR、DPF 等各类产品。 2020 年，公司尾气处理业务收入为 7.9 亿元，同比增长 27.9%。尾气处理业务占主营业务比例逐步上升。随着国六及更高排放要求的升级，尾气处理产品市场需求加速释放。

竞争对手相继发力，尾气后处理行业市场需求增长显著。尾气处理行业企业主要包括威孚高科、艾可蓝、奥福环保、凯龙高科和隆盛科技，公司与威孚高科、隆盛科技和奥福环保形成直接竞争。当前尾气后处理行业市场规模处于快速增长阶段，当前各家竞争重心在于新项目的跑马圈地。

（二）聚焦新能源：从部件供应向系统集成商突破

1、新能源热管理成长快、机会多，国内企业有望市占提升

传统和新能源热管理结构、功能差异较大。传统车热管理方案较为成熟，功能实现上可划分为动力系统热管理和驾驶舱空调系统热管理。新能源汽车热管理系统则新增电池、电机及电子部件等热管理系统，减少了发动机热管理系统。

新能源汽车进入全面升级时代，特斯拉引领行业方向。新能源汽车行业高速发展，以特斯拉为代表的电动车企为了提升电动车能耗效率和用户体验，在新能源汽车热管理上不断升级。拓扑结构上，相较传统热管理系统，新能源热管理系统结构设计的复杂度提升，控制精度要求也更高。

目前，特斯拉的热管理技术推出速度快于其他整车厂。高度集成的热管理系统、热泵空调未来可能在新能源车上迅速普及，单车配套价值迅速提升。

新能源汽车热管理系统单车价值量较传统汽车提高约 2-3 倍。对比传统车上的热管理系统，新能源汽车热管理零部件可以分为存量、价值量提升、增量和被替代四个部分：

1）存量 SKU：热交换器、管路、风扇等；

2）价值量提升 SKU：阀类、泵类，由机械式升级为电子式；

3）增量 SKU：电池、电机热管理相关、热源相关（PTC、热泵）；

4）被替代 SKU：发动机热管理相关、油路相关。

传统燃油车热管理系统主要包括压缩机、中冷器、油冷器等部件，合计单车配套价值量约 2,000 元。新能源热管理 PTC 系统单车配套价值量约为 5,000-6,000 元，热泵系统价值量约为 6,000-7,000 元。

新能源热管理市场规模将超千亿市场，热泵系统份额提升空间大。国内新能源汽车快速增长，市场呈现 A00 级与 B 级销量高增长的两级分化，预计未来传统方案和 PTC 方案将逐步被热泵方案取代。假设 20230 年全球和国内新能源汽车销量分别达到 1,500 万辆、 4,286 万辆，届时热管理系统单车价值在 4000-5000 元之间，则全球和国内新能源热管理市场规模有望达到 2,006 亿元、585 亿元。

假设基础：

1） 2025 年/2030 年：国内新能源车渗透率达 30%/50%、中国新能源车占全球约 40%/30%;

2）随着技术成熟、量产规模增长，热管理方案单车配套价值每年降低 2%-5%；

3）传统方案、PTC 方案及热泵方案分别对应 A00 级、A 级、B 级车型配置，热泵系统方案未来将大幅替代传统方案及 PTC 方案。

国内本土热管理企业有望超车，抢占份额、实现替代。新能源热管理市场竞争格局尚未确定。国内新能源汽车高速发展，新能源车型推出速度快于国外，带来了更多的零部件配套机遇。国内企业近几年积极布局新能源热管理领域，研发产品、努力拓展国内外客户，获得了特斯拉、新势力等新能源车企的热管理产品订单，实现了新能源汽车领域市占率的向上突破。此外，热管理系统的渗透率、单车价值均在提升，未来的配套体系也有扩充空间，可以容纳更多的企业参与。

公司聚焦新能源热管理领域，储备充足、稳步扩张。2020 年，新能源热管理业务占热管理总量业务的 7%，预计 2023 年将提升到 20%以上。公司正积极从零部件供应商向系统集成商拓展。

2、深耕热管理转型，2021 年进入订单收获期

厚积薄发，伴随优质客户成长。公司新能源热管理业务已进入上升通道，聚焦战略大客户、大项目，获得各类优质订单。截止 2020 年，公司陆续获得了长安福特新能源电池水冷版、沃尔沃新能源汽车电池冷却板与冷却模块、吉利戴姆勒 SMART 平台热泵空调项目、保时捷新能源汽车电池冷却板、特斯拉换热模块等 210 个新项目。若项目全部达产后，公司新增年销售收入近 39.5 亿元，其中新能源汽车业务占比约 27%。

切入特斯拉供应链，2021 年迎来新品量产周期。

1） 2020 年 3 月 16 日，银轮股份全资子公司上海银轮与特斯拉签订了业务采购相关的通用条款合同和定价协议。特斯拉将向公司采购汽车换热模块产品，此次合作是公司积极推进三大战略所取得的阶段重要成果之一。

2） 2021 年 4 月，银轮拿下了特斯拉在欧洲及国内的热泵空调箱项目，进一步加快了银轮推进国际化、技术引领和提升综合竞争能力。

除银轮外，国内零部件龙头企业三花智控、奥特佳、拓普集团也与特斯拉展开了合作，建立良好关系。随着特斯拉 Model 3 和 Model Y 在北美、中国、欧洲地区的产销规模逐渐提升，切入特斯拉产业链的零部件企业业绩有望跟随增长。

公司保持持续投入和旺盛的转型决心，有望实现份额的突破：

成功关键 1：基础扎实，研发投入持续增加。公司研发团队日益壮大，2020 年团队人数达到 1,327 人。全年研发项目立项 58 项，新专利申请 198 项，研发投入 2.69 亿元，同比增长 22.3%。技术逐渐成熟，公司产品从单一零部件向系统集成转型。同时，公司已经建立多个国家级技术研究中心及国家试验检测中心、博士后工作站，并且在国内多个城市、欧洲、北美分别设立了研发中心，为研发迭代做铺垫。

成功关键 2：接班人带队，管理团队全力支持新能源业务。公司拥有国际化的组织架构和优秀的团队成员。职业经理人管理全局，新能源领域由董事长接班人直接负责。2020 年，公司在原有乘用车和新能源热管理事业部、商用车和非道路事业部、尾气后处理事业部等三大事业部的基础上，增设了新兴事业部，主要研发制造以空调系统、空调箱为代表的新能源产品。管理团队对于新能源业务倾注了大部分的心血。

三、风险提示

新订单量产节奏低于预期、商用车景气度低于预期、热管理行业竞争加剧等。

报告链接：银轮股份专题研究报告：流水不争先，60年热管理老将放眼全球

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）