【华泰证券】包装主业向好，一体化服务开启新篇章.pdf

2021-07-20

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一、核心观点

奥瑞金是金属包装领域龙头，耕耘金属包装行业多年，我们认为金属包装主业边际向好态势明显，同时食品饮料由生产到制罐、灌装的供应链一体化服务业务拓展有望打开成长空间，在食品饮料行业中复制“申洲国际”的成长路径，长期发展值得期待。

凝聚商业模式变革潜力，塑造食饮赛道“申洲国际”。我们认为奥瑞金包装一体化业务有望打开发展空间，主要基于：

1) 新兴品牌快速发展，轻资产模式需要后端较强的制造、供应一体化服务支撑：2020 年以来直播电商、自媒体营销等新型营销模式快速兴起，以线上庞大的流量为依托诞生了以美妆品牌花西子、饮料品牌元气森林、燕窝品牌小仙炖、麦片品牌王饱饱为代表的诸多新兴品牌。这类品牌在营销与销售渠道上具备较强竞争力，但考虑到自建工厂的高额资本投入以及小规模生产难以实现规模优势，新兴品牌发展前期通常依赖于具备较强制造及供应能力的一体化服务企业解决后端供应问题。

2) 奥瑞金具备“申洲国际”一体化服务能力：金属包装制罐与灌装产线投资需要一定的资本投入，奥瑞金目前产能布局完善，截至 2021 年 3 月底三片罐/二片罐年化产能分别达到 83/129 亿罐，在原材料采购、制罐等环节具备较强的规模优势；同时，公司多年来持续为客户提供包装整体解决方案，在包装领域具备设计、品牌策划、辅助营销等完善的产业链服务能力。

3) 加速包装一体化业务推进：2014 年奥瑞金增加饮料灌装业务、包装设计业务等新业务形态，目前公司已经拥有 6 家灌装基地，年产能超 20 亿罐，为元气森林、东鹏、伊利等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。此外，公司进一步向食品饮料上游延伸， 2020 年 7 月公司上线自创产品乐 K 甘麦枣植物健康饮料，2021 年 5 月与云南省工业大麻产业投资有限公司签订战略合作协议，共同研发火麻籽、火麻油序列的食品饮料品种，打造系列功能食品饮料品牌。包装一体化业务加速推进，奥瑞金有望从包装制造走向纵向一体化服务，从品牌幕后走向前端，打开成长新空间。

包装主业竞争优势显著，经营持续改善。奥瑞金在二片罐及三片罐领域均是全国产能规模最大的企业，公司通过“共生型+贴近式”生产深度绑客户，与红牛中国、加多宝、旺旺、娃哈哈等知名企业合作多年，进军二片罐市场以来拓展了燕京、青岛、雪花、百威等啤酒龙头，坐拥行业最优质的客户资源。我们认为公司包装主业经营有望持续改善，归因于：

1）二片罐新增产能逐步消化，罐化率提升加速需求放量：供给端，金属包装产能投放高峰期已过，二片罐产能利用率从 2016 年的 68%上升至 2019 年的 81%，需求端啤酒产品结构向高端化调整、非即饮场景扩容等背景下，我们认为啤酒罐化率迎来加速提升期，我们的测算结果显示啤酒罐化率每上升 1个百分点将带动二片罐需求量增长 11.54亿罐， 2021 年以来啤酒品牌亦加码罐化产品，加速二片罐需求放量，行业供需格局持续改善，行业龙头议价能力有望增强。此外，公司合并波尔亚太后共享包装技术、资源优势等，强化二片罐领域业务协同，咸宁工厂产能逐渐爬坡、二片罐提价落地将贡献二片罐收入及利润。

2）红牛纠纷影响趋于常态化，食品类客户贡献三片罐增量：一方面，红牛商标权之争影响趋于常态化，2020 年红牛销量已经重回巅峰，我们认为未来商标争端对华彬红牛销售影响或有限；另一方面，公司积极优化客户结构，发力食品罐客户开拓，奶粉罐放量支撑三片罐需求，2020 年对红牛收入占比同比下降 11.2pct 至 46.0%。

与市场不同之处：红牛纠纷一直是压制公司估值的主要因素之一，我们认为红牛纠纷在未来仍将长时间持续、但对红牛实际经营和销售的影响逐步弱化，从近两年数据也可以看到红牛的销售已逐步回升，对公司经营影响有限。此外，市场目前普遍对公司的认知还着重于传统包装主业，而我们认为互联网营销趋势下新兴品牌快速崛起，公司依托强大供应能力，加速发展食品饮料行业一体化包装服务，有望打开长期成长空间。

二、金属包装龙头标的，进击的综合包装解决方案提供商

金属包装龙头企业，大客户持股彰显信心

奥瑞金成立于 1994 年，经过多年发展，公司已成长为集金属制罐、底盖生产、易拉盖制造和新产品研发为一体的金属包装行业龙头企业，主要产品包括三片罐产品和二片罐产品，长期服务红牛、青岛啤酒、加多宝、可口可乐、百事可乐、飞鹤、君乐宝等知名快销品牌。公司在为客户提供各类食品、饮料等产品的包装制品生产的同时，还可提供包括集品牌策划、灌装服务、信息化辅助营销在内的综合包装解决方案，2012 年 10 月正式登陆深交所。据公司官网显示，公司已在全国 17 个省/直辖市拥有三片罐、二片罐、制盖、饮料灌装、金属材料印刷在内的近 31 家制造基地，系国内金属包装龙头企业。

奥瑞金专题研究：包装主业向好，一体化服务开启新篇章

股权结构相对集中，大客户华彬集团连续增持彰显发展信心。截至 2021 年一季报，公司实际控制人为周云杰先生，其通过公司控股股东上海原龙、原龙华欣、原龙京联、原龙京阳、原龙京原、原龙兄弟、二十一兄弟等公司合计间接控制公司合计约 37.78%的股权。此外，华彬航空集团为红牛中国运营方，属公司第一大客户，近年来陆续增持公司股份，2019 年 8 月 14 至 19 日，华彬航空受让上海原龙减持的合计 2.00%的公司股份，12 月 13 至 16 日，华彬庄园再次受让上海原龙减持的合计 2.00%的公司股份，截至 21 年一季报，华彬航空集团、华彬庄园等合计持有公司 4.53%的股权，可见下游客户看好公司长期发展，亦有益于客户关系绑定。

收入增速显著修复，净利润持续改善

收入增速显著修复，净利润逐步改善。2017 年公司受核心客户红牛商标权纠纷、原材料价格上涨等因素影响，营业收入与归母净利均出现一定程度下滑；2018 年以来公司营收增速逐渐回暖，但当年公司对所持中粮包装股权进行减值测试并计提 5.01 亿元减值准备，致使当年归母净利润再度下滑 68.0%至 2.25 亿元，处 2010 年以来最低点；2019 年伴随下游大客户需求恢复，公司实现营业收入 93.69 亿元，同比增长 14.6%，实现归母净利润 6.83 亿元，同比增长 203.2%；2020 年新冠疫情影响下公司营业收入仍同比增长 12.7%至 105.61 亿元，归母净利润同比上升 3.5%至 7.07 亿元，利润增速不及收入增速主要系疫情期间刚性成本费用支出、有息负债规模及结构变化导致利息费用增加所致。

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产品结构走向多元化，二片罐占比逐步提升。目前公司收入仍以三片罐为主，2020 年公司三片罐业务实现收入 57.49 亿元，占营收比重 54.44%；2012 年以来公司积极拓展二片罐市场，2020 年二片罐收入同比增长 43.6%至 36.03 亿元，占营收比重同比上升 7.3pct 至 34.12%，主要系二片罐客户订单增加及波尔亚太相关公司并表所致。伴随对波尔亚太收购完成，咸宁工厂产能利用率爬坡，公司二片罐业务收入有望持续提升，产品结构不断走向多元化。此外，公司还为客户提供包装、灌装一体化解决方案，2020 年该板块收入 1.64 亿元，同比增长 9.23%。

三片罐盈利能力领先，关注二片罐盈利改善。分产品看，公司三片饮料罐毛利率显著高于其他业务，亦显著高于同业，主要系公司第一大客户红牛品牌具有高端定位、售价较高、盈利能力较强，红牛罐毛利率水平远高于其他罐型，2020 年公司三片罐毛利率为 35.32%。二片罐业务毛利率较低，主要系前期行业供过于求，行业企业对下游客户议价能力相对较弱所致，且公司二片罐工厂产能爬坡亦对毛利率有所拖累。2020 年公司二片罐毛利率为 4.57%，同比下滑 5.37pct，主要系二片罐业务受运费转入成本核算的会计准则调整影响较大所致；21Q1 受益于下游需求复苏、行业供需改善以及公司提价等因素，二片罐毛利率升至 10.56%。灌装业务受益于与品牌方合作增多，毛利率较 2020 年的 18.98%上升至 25.70%。

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产品结构调整等因素致毛利率有所下行，长期看好净利润空间改善。2020 年公司销售毛利率为 20.9%，较 2019 年下滑 3.4pct。近年来公司销售毛利率整体下行，一方面系由 2016 年以来公司主要原材料镀锡薄板以及铝材价格上涨拖累成本，另一方面系由于毛利率相对较低的二片罐业务收入占比持续提升所致。费用率方面，2020 公司销售费用率及管理+研发费用率分别为 1.8%/5.9%，同比分别下降 2.3/0.9pct，销售费用率下降较多主要系 2020 年执行新收入准则，运输费用计入营业成本所致。此外，2020 年财务费用率为 3.8%，主要系可转债发行后利息支出增加所致。综合影响下 2020 年公司净利率同比略降 0.7pct 至 6.7%，2021 年以来铝材等大宗原材料价格大幅上行，预计对全年盈利有一定压制作用，展望未来，二片罐提价落地、奶粉等三片罐客户放量有望改善盈利空间。

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三、传统主业优势明显，金属包装龙头地位稳固

我们认为奥瑞金在金属包装领域竞争优势明显：

1）产能布局领先，截至 21 年 3 月公司已拥有约 128.9 亿罐二片罐和 83.3 亿罐三片罐年产能，在二片罐及三片罐领域均是全国产能规模最大的企业，公司通过“共生型+贴近式”生产深度绑客户，夯实生产优势。

2）客户资源领先，公司与核心客户红牛中国、加多宝、旺旺、娃哈哈等知名企业合作多年，进军二片罐市场以来拓展了燕京、青岛、雪花、百威等啤酒龙头，坐拥行业最优质的客户资源。

3）产品研发领先，公司重视产品研发，形成差异化产品体系，同时紧跟包装行业前沿趋势，智能包装、绿色包装等项目渐入佳境，塑造产品壁垒增强市场竞争力。

包装主业经营有望持续改善：

1）红牛纠纷影响渐退，2020 年红牛销量已经重回巅峰，我们认为未来商标争端对华彬红牛销售影响或有限；另一方面，公司积极优化客户结构，发力食品罐客户开拓，奶粉罐放量支撑三片罐需求，2020 年对红牛收入占比同比下降 11.2pct 至 46.0%。

2）整合波尔亚太，产能爬坡、提价落地有望提振盈利。合并波尔亚太后共享包装技术、资源优势等，强化二片罐领域业务协同，咸宁工厂产能逐渐爬坡、二片罐提价落地将贡献二片罐收入及利润。

3）灌装业务快速发展。目前已经与元气森林、伊利、东鹏、新希望乳业等深化合作、开发新产品，并提供包装、灌装一体化综合解决方案服务。

三片罐：核心主业，稳步发展

行业：供需格局相对平衡，盈利能力优于二片罐

金属包装是第三大包装子行业。金属包装是指用金属薄板制造的薄壁包装容器，是我国包装工业的重要组成部分。从产业链来看，上游主要为镀锡钢板（马口铁）、铝材、金属盖等原材料，下游主要应用于食品、饮料、医用、日化等领域。根据中国包装联合会数据，2020 年全国金属包装容器行业规模以上包装企业累计完成营业收入 1083.26 亿元，同比下滑 7.84%，占包装行业比重为 10.76%，累计完成营业利润 54.05 亿元，同比增长 8.69%，占全行业比重为 8.86%，收入与营业利润口径下金属包装均为仅次于纸包装、塑料包装的第三大包装子行业。

奥瑞金专题研究：包装主业向好，一体化服务开启新篇章

金属包装主要可分为三片罐和二片罐。三片罐诞生于 18 世纪前后，以马口铁为主要材料，由罐身、顶盖、底盖三部分组成，因其生产工艺成熟、刚性较好，广泛应用于食品饮料等行业；二片罐于 20 世纪中叶问世，以钢材或铝材为主要材料，由罐身和顶盖两部分组成，通过对金属薄板进行冲床冲压拉伸加工使得罐身和罐底一体成形，二片罐密封性更好、生产效率更高，目前广泛应用于啤酒、碳酸饮料等食品饮料包装。

就三片罐而言，供给端，三片罐产量增速逐步趋于平稳，行业格局集中。根据中国包装联合会数据，2019 年食品饮料行业三片罐产量为 432 亿罐，同比微增 0.9%，当下行业产能投放高峰期已过，三片罐产品已趋于平稳。格局方面，据奥瑞金可转债评级报告，我国三片罐产能主要集中于奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份、福贞、吉源等公司，截至 2021 年 6 月上述公司产量占比约 70%，行业格局高度集中。

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需求端，相关产品产量亦较为平稳，品牌使用量集中，品牌方与罐体供应商关系稳固。三片罐下游需求主要来自饮料包装及食品包装，据 Wind 数据，剔除碳酸饮料（主要采用二片罐包装）后 2019 年我国软饮料产量约 1.59 亿吨，2011-2019 年 CAGR 为 5.4%，食品罐方面，据 Wind 数据，2019 年我国罐头产量达 1034.6 万吨，2011-2019 年 CAGR 约-0.7%，可见需求增长较为平稳。主要品牌方已与罐体供应商建立稳固关系，例如红牛、旺旺主要由奥瑞金供货，六个核桃主要由嘉美供货，达利园、露露主要由昇兴供货，银鹭主要由吉源和福贞供货，据嘉美包装招股书，2018 年红牛、六个核桃、银鹭等 7 家品牌三片罐使用量占到行业的 70%以上，品牌使用量集中叠加合作关系稳固，新进入者对已有饮料生产商的市场开拓较为困难。

供需格局相对平衡，三片罐盈利性优于二片罐。三片罐行业供需格局相对平衡，相关产品毛利率保持相对稳定，且明显高于二片罐，以奥瑞金为例，公司 2017 年以来三片罐毛利率基本维持稳定，三片罐价格及毛利率均明显高于二片罐。

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公司：红牛纷争趋于常态化，食品类客户贡献增量

深度绑定功能饮料龙头，与华彬红牛共成长。公司是红牛第一批供应商，与红牛合作长达 20 多年，是红牛最主要的罐体供应商。据公司公告，2016-2019 年公司产品占红牛同期同类产品采购量比重始终维持在 95%以上，多年以来红牛一直是公司第一大客户，二者合作关系稳固。近年来伴随公司产品及客户结构优化调整，红牛收入贡献占比有所下调，2020 年公司对红牛业务实现收入 48.55 亿元，2010-2020 年 CAGR 达 14.6%，2020 年收入占比同比下降 11.2pct 至 46.0%。

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红牛商标权之争尘埃落定。1995 年红牛中国四位股东怀柔公司、泰国红牛公司、泰国华彬集团、天丝公司共同签署《合资合同》，约定红牛中国经营期限为 50 年，但受限于 1995 年颁布实施的《外商投资产业指导目录》要求，红牛中国工商登记时营业期限只能记载为二十年。中国红牛的经营期限自 1998 年 9 月 30 日起，于 2008 年第一次到期续期后，于 2018 年 9 月 29 日再次到期，这也成为红牛商标权之争的矛盾焦点。2016 年起中泰两国红牛关于商标归属及使用权的诉讼案件频发，2020 年 12 月，最高人民法院对红牛系列注册商标权属纠纷作出判决，驳回中国红牛上诉，明确红牛系列商标归属于泰国天丝，2021 年 1 月，中国红牛针对该案发表声明表示或将申请再审及提请抗诉。

我们认为未来红牛争端或走向常态化，对华彬红牛销售影响或有限：

1）本次判决并未涉及 “50 年合作协议”，当下需关注的核心问题是 50 年使用权的有效性，若协议获得法律认可则华彬红牛仍可继续经营；

2）市场层面看 2018 年以来红牛销量逐步恢复，据东鹏饮料招股书数据，2019 年红牛仍为我国功能饮料行业绝对龙头，市占率达 57%，据华彬集团披露数据，2020 年红牛在中国销售额同比增长 2.2%至 228 亿元，已基本追平 2015 年所创造的销售峰值（230 亿元），按照 5 元/罐的销售价格计算销售量达到 45.6 亿罐，可见前期因商标权之争影响已渐退去；

3）华彬集团积极推出“战马”等自有品牌功能性饮料，华彬方面数据显示 2019 年“战马”销售收入同比增长 61.0%至 13.3 亿元，市占率达 4%，新品牌仍具充足成长空间；

4）2020 年 12 月，奥瑞金辽宁工厂建成，主要为配合华彬旗下红牛和战马两款饮料产能扩张，为其提供“制罐+灌装”一体化服务，在商标使用权纷争背景下华彬集团将产能扩张至东北，彰显持续运营信心。

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积极发力食品罐客户开拓，奶粉罐放量支撑三片罐需求。公司抓住国产奶粉品牌崛起机遇，与飞鹤等主要奶粉品牌客户建立稳定的合作关系，奶粉罐业务快速放量。2014 年公司在齐齐哈尔投资建设制罐生产线，专门为飞鹤提供奶粉罐包装，2018 年又采取厂中厂模式为飞鹤提供包括产品设计、制罐、产品检测等全方位的配套服务。2020 年 9 月公司成立奶粉罐事业部，进一步提升奶粉罐市场开拓、生产组织、客户服务能力，并与飞鹤达成新一轮战略合作，后续将在齐齐哈尔建立第二个飞鹤“厂中厂”项目，有望贡献三片罐业务新增量。

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二片罐：整合推进，需求崛起

行业：竞争格局向好，罐化率加速提升

供给端，产能投放高峰期已过，二片罐产能利用率逐渐爬坡。基于对金属包装行业前景的一致看好，2010 年以来国内外金属包装企业纷纷加大产能投资，带来新建产能集中投产。 Wind数据显示，2010-2015年我国金属包装容器制造固定资产投资完成额CAGR达23.2%。伴随投资完成，金属包装产能快速增长，根据华经情报网数据，2017 年我国二片罐产能利用率仅为 70%，产能过剩下供需结构出现失衡。行业竞争加剧下，2017 年以来我国金属包装行业固定资产投资逐步降速，二片罐总产能基本稳定在 580 亿罐，同时过剩产能逐步被需求消化，产能利用率逐渐爬坡，据华经情报网预测，2019 年我国二片罐产能利用率已达 81%，较 2016 年上升 13pct，据奥瑞金公告，公司预计 2021 年行业产能利用率有望超 90%。

龙头企业推动行业整合，市场份额加速集中。近年来金属包装龙头企业并购频发，2016 年以来，昇兴股份收购太平洋制罐 6 大工厂，收获产能约 65-70 亿罐，2017 年下半年中粮包装收购纪鸿包装、成都高森包装部分股权，收获产能约 26-27 亿罐；2019 年奥瑞金收购波尔亚太，收获产能 64 亿罐，龙头加码并购加速市场份额向龙头集中。目前二片罐方面，市场主要集中在奥瑞金、中粮包装、昇兴股份、太平洋制罐、宝钢包装等龙头企业，2019 年上述公司合计市场占有率约 69%。

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去产能推进+原材料价格上涨，加速中小企业出清。近年来，金属包装行业在产能过剩、竞争日趋激烈以及环保政策趋严等因素作用下，中小制罐企业经营压力增大并逐步退出市场。 2020 年新冠疫情及下半年以来上游钢材、铝锭等原材料价格大幅上行，进一步压缩企业盈利空间，头部企业提价落地对冲成本压力，而中小企业本身议价权有限，成本上涨将加速中小企业出清。据中国包装联合会数据，2020 年我国规模以上金属包装企业为 734 家，较 2015 年最高时的 765 家已下降 31 家。未来随着行业集中度的提升以及龙头企业之间加强协作，行业竞争格局将持续改善，包装企业议价能力有望逐渐提升。

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需求端，啤酒罐化率迎来加速提升期，驱动二片罐下游需求增加。二片罐下游需求以啤酒为主，其次为碳酸饮料、茶饮料等，据华经情报网数据，2019 年上述三类产品二片罐总需求达 469 亿罐，其中啤酒、碳酸饮料、茶饮料及其他需求分别达 285/74/110 亿罐，占比分别达为 61%/16%/23%。啤酒中溶有二氧化碳且容易氧化，对包装容器的密闭性和强度有一定的要求，包装材料一般以玻璃瓶、金属二片罐为主。从啤酒罐化率来看，Euromonitor 数据显示，我国啤酒罐化率已由 2014 年的 21.3%提升至 2019 年的 24.7%，但仍显著低于全球平均 44.7%、美日等发达国家 65%以上的啤酒罐化率水平，未来罐化率市场空间仍广阔。

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我们认为以下因素将推动啤酒罐化率快速提高：

1）啤酒产品结构向高端化调整，罐装产品价格、成本优势逐渐凸显。价格端，罐装啤酒均价明显高于瓶装，近年来头部啤酒品牌积极推动产品结构调整，高端高附加值产品占比上升将带动罐化率快速提高；成本端，据中国产业信息网数据，啤酒出厂成本构成中包装材料占比约为 50%，远高于大麦、啤酒花等产品直接原料及人工、制造费用等。一般而言玻璃瓶单价高于铝罐单价，但以往考虑到玻璃瓶回瓶再利用，综合成本可低于铝罐。当下在玻璃瓶新国标的实施与环保要求趋严等大背景下，玻璃瓶回收使用成本增加，且伴随二片罐生产工艺改进及成本下降，金属包装成本优势不断凸显。

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2）啤酒行业产能优化，罐装产品运输便利性凸显。啤酒行业产能投放高峰已过，2015 年以来龙头掀“关厂潮”，对辐射能力弱、可替代性强、运行效率低的部分工厂实施关停，据统计局数据，2020 年我国规模以上啤酒厂仅 346 家，较 2013 年的 506 家减少 160 家。啤酒企业调整产能，导致既存啤酒厂运输半径增加，金属包装相较玻璃包装在运输方面安全性与便捷性更高，能够有效降低啤酒企业运输费用，将更受啤酒企业青睐。

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3）疫情加速销售渠道演变，非即饮场景扩容。啤酒消费渠道从餐饮、夜场等转向商超、电商等非即饮渠道，这部分渠道对包装形象、保质期等要求更高，以金属包装类产品为主， 2020 年以来啤酒品牌亦加码罐化产品，例如珠江啤酒听装产品占比由 2015 年的 15%上升至 2020 年的 31%，青岛啤酒在 2020 年年报中指出未来将加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，头部品牌发力有望带动啤酒罐化率加速提升。

我们的测算结果显示，啤酒罐化率每上升 1 个百分点，将带动二片罐需求量增长 11.54 亿罐。考虑到 2020 年疫情导致啤酒产量出现一定下滑，影响数据可参考性，我们以 2019 年啤酒产量 3765.29 万千升为测算基础，参考 2019 年 24.7%的啤酒罐化率及 285 亿罐的二片罐需求量，计算可得平均单罐容量约为 326 毫升。我们假设啤酒产量、单罐容量均保持 2019 年数据不变，仅变动啤酒罐化比率，计算发现啤酒罐化率每上升 1 个百分点，将带动约 11.54 亿罐二片罐需求，若啤酒罐化率达到 31.7%，相应啤酒罐需求将达到 365.77 亿罐。

公司：波尔亚太顺利整合，二片罐提价落地有望提振盈利

持续完善二片罐产能布局，整合波尔亚巩固龙头地位。2011 年以来公司逐步开拓二片罐业务，2017 年公司陕西宝鸡 9 亿罐二片罐、湖北咸宁 10 亿罐二片罐项目建成投产，2019 年山东 5.2 亿罐产线投产，公司自建二片罐产能达约 71 亿罐。自建之外公司探寻外延并购， 2018 年 12 月公司发布公告称将自筹资金 2.05 亿美元收购 Ball Asia Pacific Ltd.于中国包装业务相关公司股权，2019 年 10 月完成收购后，波尔佛山、波尔北京（后迁至陕西）、波尔青岛、波尔湖北四家基地合计约 64 亿罐二片罐产能纳入版图。至此，公司基本完成二片罐产能布局，10 大生产基地分布于浙江、广东、广西、山东、陕西、湖北等省，据公司可转债评级报告披露，截至 2021 年 3 月末，公司二片罐产能达到 128.9 亿罐，产能市占率达到 23%，成为国内二片罐市场第一大供应商。

奥瑞金专题研究：包装主业向好，一体化服务开启新篇章

承接波尔优质客户，共享波尔包装技术、资源优势等，强化业务协同。波尔包装是全球金属包装巨头，经过长期发展与可口可乐、百威啤酒、青岛啤酒等二片罐主要需求企业建立了稳定的合作关系，收购完成后公司承接波尔优质客户。据公司募集说明书，合并后公司向百威啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒、可口可乐及百事可乐等的供应量均有所增加，公司成为百威啤酒及青岛啤酒最大金属包装供应商，在啤酒包装领域树立了稳固的竞争优势，进一步优化客户结构，降低对单一客户的依赖。此外，公司可共享波尔生产技术与资源优势，进一步提高自身生产效率，例如波尔湖北、波尔北京有望扩充公司在华中、华北区域产能，波尔佛山可以与公司肇庆生产基地实现增强式整合，波尔青岛有助于公司加强与啤酒客户的深度合作。生产成本方面，通过对全部二片罐产能及管理资源的调配，将有效降低各工厂换型效率损失，提升产能利用率，减少换型相关损耗，降低运费用。

咸宁工厂产能逐渐爬坡，贡献二片罐收入及利润。公司二片罐湖北咸宁工厂具备约 14 亿只的铝制易拉罐年产能。2018-2019 年咸宁工厂产能处于爬坡阶段，产能利用率较低拖累相关业务盈利，2019 年四季度公司转移部分战马罐业务至咸宁工厂，产能利用率不断爬坡，公司公告显示，截至 2020 年底，咸宁工厂产能利用率已经趋于良性，而除咸宁以外二片罐工厂产能利用率已经达到历史较高水平，未来伴随咸宁工厂产能利用率“补短板”，将进一步带动二片罐业务放量。此外，咸宁工厂设计初衷是成为公司一体化包装的示范工厂，包装项目及配套的灌装项目按照智能化标准建设和管理，自动化、智能化程度达到国际水平，是公司走向工业现代化生产与管理的标杆，目前已经与元气森林、伊利、东鹏、新希望乳业等深化合作、开发新产品，并提供包装、灌装一体化综合解决方案服务。

格局改善、原料涨价支撑二片罐提价，有望释放盈利弹性。正如前文所述，传统二片罐行业对下游客户议价能力较弱，难以对下游进行成本传导，近年来随着行业整合加速，包装企业议价能力有望逐渐提升，二片罐涨价逐步落地。据宝钢包装数据，二片罐价格已经从 2016 年的 0.37 元/罐提升至 2020 年的 0.41 元/罐。叠加当下铝材等原材料价格有所上行，下游啤酒罐化率有望加速提升，在需求端提供增量支撑，二片罐提价逻辑更为顺畅。

奥瑞金专题研究：包装主业向好，一体化服务开启新篇章

我们对公司二片罐业务毛利率关于单价及铝材成本的敏感性进行测算分析。据公司可转债评级报告披露，铝材在二片罐成本中的占比在 70%以上。2020 年下半年以来，大宗商品价格持续上涨，据 Wind 数据，20Q3/20Q4/21Q1/21Q2 A00 铝锭季度市场均价分别环比提升 12.4%/7.2%/3.5%/14.8%，二片罐企业借此提价以对冲成本面压力，公司亦在上半年对二片罐进行了约 2-5 分/罐的小幅提价。据公司可转债评级报告，2020 年二片罐收入约为 36.03 亿元，毛利率为 4.57%，均价约为 0.38 元/个。敏感性测算结果显示，在铝材成本不变的情况下，二片罐单价提升 0.01 元，毛利率将上升至 7.02%。若公司全年二片罐单价提升至 0.41 元/罐，即便铝材成本上涨 10%，二片罐毛利率仍可达 5.37%，对成本端压力起到对冲作用。

跟进式产能布局、优质客户资源、创新产品研发，树立稳固龙头地位

产能布局领先，系全国最大的二片罐、三片罐包装企业。据公司可转债跟踪评级报告，截至 21 年 3 月公司已拥有约 128.9 亿罐二片罐和 83.3 亿罐三片罐年产能，在二片罐及三片罐领域均是全国产能规模最大的企业，其中 14 处三片罐工厂、10 处二片罐工厂、6 处灌装工厂遍布中国 18 个省级行政单位，已经建立了稳固的产能规模和地理区位优势。此外，公司由包装向灌装延伸产业链，拥有 6 家灌装基地，年产能超 20 亿罐，为元气森林、东鹏、伊利等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。

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“共生型+贴近式”生产深度绑定客户，夯实生产优势。奥瑞金在国内率先使用“共生型” （制罐厂建在下游客户生产基地内）、“贴近式”（制罐厂建在下游客户生产基地一定范围内）的跟进式生产布局模式，一方面能够提高对客户需求的相应速度、增强客户黏性，另一方面也可以有效降低运输成本，突破金属包装运输半径桎梏。得益于公司广泛的产能布局及领先的贴近+共生的生产模式，公司运输费用率显著低于宝钢包装、昇兴股份等可比公司。

公司坐拥行业最优质的客户资源，持续客户拓展降低单一依赖。公司较早进入金属包装行业，经过多年发展已与下游食品饮料行业龙头企业建立了较为稳定的合作关系，其中公司与核心客户红牛中国合作已长达 20 余年，与加多宝、旺旺、娃哈哈等知名企业合作也在 10 年以上。近年来，公司仍在持续进行客户拓展，2012 年进军二片罐市场以来拓展了燕京啤酒、青岛啤酒、雪花啤酒、百威啤酒等啤酒龙头；食品罐方面拓展了三元、飞鹤、君乐宝、贝因美、蒙牛、建华香油等知名企业，优质客户的持续增多有望驱动企业收入稳步增长。

重视产品研发，形成差异化产品体系。公司具备较为先进的生产设备与较成熟的生产工艺，在此基础上，公司仍保持较大研发投入力度，持续改进生产工艺、建立差异化产品体系。近年来公司已陆续开发 1L 竖楞罐、380ML 修身罐、QQ 罐、中国尊罐、新型奶粉罐、第四代碗罐、新品油罐、碉堡罐等差异化创新产品，并实现批量应用，2020 年应用“数码浮雕烫金技术”的创新型产品在 2020 第 16 届包装印刷年会上荣获创新大奖。差异化创新罐体可提高产品美观程度，但对生产工艺要求更高，公司充分发挥技术优势以匹配市场对创新型产品的需求，通过塑造产品壁垒增强市场竞争力。2013-2019 年公司研发支出持续高于 8 千万元，2020 年疫情下研发支出仍达 6255 万元，在金属包装行业处于前列。

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紧跟包装行业前沿趋势，智能包装项目渐入佳境。公司积极推进智能包装业务，通过二维码赋码等新技术与大数据应用拓展包装产品功能性，增强包装产品在品牌传播、渠道管理、互动营销、企业市场决策中的作用，并与红牛、青岛啤酒、健力宝、香飘飘等知名企业达成一品一码战略合作。据公司官网，公司为红牛、加多宝提供主题促销活动的二维码支持，红牛历时 8 个月活动间每日活动参与人次达百万级，奖券领取率高达 95%；加多宝主题促销活动期间奖券抽奖转盘访问 3373 万次，派发 2487 万份电子奖，充分起到二维码增加消费者互动粘性、提高复购率的作用。

响应环保政策趋势，绿色包装项目整装待发。此外，“限塑令”等环保政策推行背景下，公司积极参与绿色包装项目打造，公司旗下上海济仕新材料科技有限公司致力于开发各类新型材料，旗下 OGS 品牌覆膜铁是高分子薄膜与金属材料的结合体，不仅具备金属材料的强度、密闭性等特征，同时具备环境友好、健康等特性。未来，公司一方面将依托产业龙头优势广泛开展再生回收类业务，领衔打造中国金属包装领域的绿色循环体系，共同推进国内“罐到罐”的闭环运转，以实现节约能源和资源；另一方面将依托自主技术优势，更广泛的参与绿色和健康产品开发，为品牌提供绿色赋能。

四、凝聚商业模式变革潜力，塑造食饮赛道“申洲国际”

申洲国际是全球一体化针织制造龙头厂商，其研发实力与管理能力优秀，凭借产业链一体化的生产模式塑造了低成本、快速反应客户需求的能力，规模效应进一步巩固其在制造领域的壁垒。当前奥瑞金积极由金属包装制造向包装纵向一体化业务拓展，在新兴品牌快速崛起的背景下，我们认为基于金属包装行业重资产特征，公司具备稀缺的全产业链服务能力，有望在食品饮料行业中复制“申洲国际”的成长路径。

竞争壁垒赋予变革潜力，纵向一体化模式可期

互联网新营销崛起，食饮新品牌借势快速“出圈”

互联网新营销快速崛起，已成为线上交易重要组成部分，直播电商等新营销模式赋予新兴品牌以突围可能。据艾媒咨询数据，2020 年我国直播电商市场规模达到 9610 亿元， 2017-2020 年 CAGR 高达 269.8%，20Q2 中国直播电商用户规模已达 3.09 亿人，占到网购用户的 41.0%，直播已经成为电商的重要组成部分。与传统电商的“人找货”不同，直播电商等新型互联网营销主动引发消费者需求，实现“货找人”。伴随新营销兴起，在消费者对新品配、新品类尚未建立完备认知情况下，通过 KOL 直播与短视频内容推荐等内容营销形式对消费者进行“种草”，挖掘消费者潜在需求，已成为新兴品牌突出重围的重要方式。

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从产品特性来看，食品饮料类产品本身契合直播电商等新营销模式发展。

1）传统电商模式下食品饮料线上化渗透率有较大提升空间：传统电商模式下食饮类产品消费金额结构占比不高，主要系 1）部分食饮类产品具有即时性、冲动性消费特征，线上渠道无法满足各类不同场景消费需求；2）传统线下食饮零售体系已较为成熟，挤压了线上渠道空间。据 Wind 数据，2020 年我国食品饮料商品零售额占到全部零售额（除石油制品及其他）的 18.87%，是仅次于汽车骑行的第二大消费门类，但数据威数据显示，2020 年线上品类销售金额结构中，食品饮料占比仅 9.74%，远低于电器、服装等电商强势品类。

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2）食饮类产品在直播电商中更受消费者青睐：直播电商能够促进信息对称，交互性用户体验更好，相比于传统电商更利好食饮等非标品类产品线上化，且食饮产品本身适合打造大单品，产品毛利率较高，可覆盖高昂营销成本，新品牌适合通过直播营销打造爆款实现“出圈”。据艾媒咨询数据，2020 年中国在线受访直播用户中，47.7%用户观看食品饮料类电商直播，位列各品类第一。饮料品牌元气森林、燕窝品牌小仙炖、麦片品牌王饱饱等知名网红品牌均通过互联网营销实现快速崛起，在激烈的市场角逐中成长为各自领域的黑马。

包装服务商与品牌优势互补，一体化服务成长可期

金属包装企业有望为新兴品牌提供从生产到灌装服务的一体化服务。饮料等食饮快消品的竞争壁垒重点在于品牌及销售网络打造，尽管目前头部饮料品牌已经建立了较强的品牌壁垒和销售网络，但如上文所述，社交电商等新零售模式的崛起则为更多新品牌创造了机遇，相当于无形中降低了饮料行业的竞争门槛，新兴品牌有望依托强势营销、通过直播电商等方式打造爆款产品。然而，自建工厂生产饮料对新兴品牌而言投入巨大，且在早期难以形成规模优势，因此其后端制造与供应则更需要具备较强一体化服务能力的企业做支持。例如成立于 2016 年的元气森林早期多款产品均由健力宝代工生产，直至 2020 年才在滁州建立第一处自有生产基地。我们认为，金属包装已成为延展产业链、从传统供应链中挖掘新价值的重要环节，对于具备一体化服务能力的企业而言，有能力借势为新兴品牌提供从饮料生产到灌装的一体化服务，发挥规模优势以降低生产成本，进一步延展价值空间。

奥瑞金具备稀缺的快消品全产业链服务能力，竞争壁垒明显

纵向一体化加持下的代工业务本身具备壁垒。对标申洲国际，申洲国际作为中国最具规模的纵向一体化针织制造商，较早拓展纵向一体化业务模式，即在产业链上纵向整合面料、染整、印绣花、裁剪与缝制等多个环节于一体，相比于传统的面料、制衣独立生产的模式，纵向一体化模式赋予了申洲国际强大的效率及成本优势，使其形成了强大的竞争壁垒。

公司作为金属包装龙头企业，在商业模式上与申洲具备一定相似之处，已经在行业内建立了较强的竞争优势。对于公司而言，我们认为公司具备稀缺的快消品全产业链服务能力，有望塑造类似于申洲国际的纵向一体化生产模式，率先走出商业模式变革路线。

1）行业端，金属包装行业的核心驱动因素为渠道、规模和资本等因素，产线资本投入大，对生产规模要求高。目前我国金属包装行业格局集中，且主要食饮品牌均有固定的包装供应商，新进入者很难获取优质客户渠道，因此我们认为未来很难有大规模资本进入金属包装行业，长期看行业竞争格局无忧，作为能够提供综合包装解决方案的头部企业，有能力展开产业链延展，从传统供应链中挖掘新的价值空间，甚至为客户提供纵向一体化服务。

2）企业端，目前公司二片罐、三片罐行业产能均位列全国第一，拥有红牛、飞鹤等行业内最优质的客户资源，多年来在金属包装领域建立了领先的规模优势和成本优势，为商业模式创新奠定了良好基础。近年来公司稳步推动商业模式探索，目前可为客户提供从品牌策划到包装、灌装、营销的综合包装解决方案，亦通过品牌合作、产业链合作等方式涉足饮料产业，具备稀缺的全产业链服务能力，有望打造类似申洲国际的纵向一体化商业模式。

长远看，若后续商业模式跑通，一方面公司通过沟通链接多个产业链环节，可获取更丰厚利润，增强产业链定价能力，另一方面，纵向一体化模式下生产工序得以简化，省去大量时间成本与物流成本，也将大大提高生产效率，增强公司成本优势，巩固产业链稀缺地位。

从幕后走向前端，逐步延展产业链，试水饮料开发与品牌打造

从“罐”到“灌”，实现产业链初步延伸。2014 年奥瑞金增加饮料灌装业务、包装设计业务等新业务形态，2015 年 3 月，公司在咸宁设立全资子公司，主要从事碳酸饮料类、蛋白饮料类等其他饮料类的灌装。据公司公告，目前公司已经拥有 6 家灌装基地，年产能超 20 亿罐，2014-2020 年，公司灌装收入从 0.93 亿元增长至 1.64 亿元，CAGR 达 12.0%。从制罐到灌装，一体化的服务能力不断提升，实现产业链的初步延伸。2021 年 6 月可口可乐宣布在中国首次推出含酒精饮料 Topo Chico，亦由公司为其提供制罐+灌装一体化服务。

从包装、灌装再到饮料开发全方位服务，原材料端亦有所布局。2018 年，奥瑞金与上海凯司令食品有限公司联合推出凯司令谷物饮料，是一种由 159 种谷物粉和水配制而成的全素代餐饮料，该饮料的配方由奥瑞金研发团队配制而成，并在咸宁工厂进行制罐、灌装，这意味着公司可以为客户提供从饮料配方到灌装的全方位服务。此外，公司在原材料端亦早有布局，2016 年 3 月 30 日公司公告称拟 1 亿元认购沃田农业 1600 万股，沃田农业系中国市场优质蓝莓鲜果、蓝莓苗木和蓝莓深加工产品的最主要供应商，尽管早期对业绩贡献不大，但有望为后续食品及饮料开发奠定基础。

培育品牌策划与品牌营销能力，服务客户同时奠定自主品牌成长基础。公司旗下子公司香芮品牌顾问负责为客户提供品牌全产业链服务，服务内容涵盖品牌战略，LOGO、VI 设计，差异化包装设计，展览展示，物料设计，网站 APP 设计，视频拍摄，公关活动&数字媒体运营等，一方面通过服务客户品牌建设，增强包装主业客户粘性，另一方面亦有利于培养公司品牌塑造能力，长期为自主品牌推广铺平道路。

自主布局 C 端饮料赛道，开发药食同源消费品。2020 年 7 月，公司上线自创产品乐 K 甘麦枣植物健康饮料，采用甘草、浮小麦、红枣等药食同源材料配制，主打健康养生，亦由湖北奥瑞金生产及灌装，实现自有产品布局，2021 年公司上线元阳良饮火麻核桃露，主打药食同源概念。2021 年 5 月公司与云南省工业大麻产业投资有限公司签订战略合作协议，将围绕工业大麻产业链之药食同源大健康产业协同发展进行战略互补性合作。根据协议，双方将合作开发工业大麻药食同源消费品，共同研发火麻籽、火麻油序列的食品饮料品种，打造系列功能食品饮料品牌。目前工业大麻 CBD（大麻二酚）药食同源产品的生产和销售主要集中在境外，在境内尚未获得政府批准，但本次合作对公司进军饮料产业、打造自主品牌意义重大。此外，奥瑞金近年来在医药、啤酒饮料、酒、方便食品和食品类别申报多个商标，为布局下游食品饮料行业蓄力。未来，公司将以品牌合作、区域合作、产业链合作等为重心，有望从包装制造走向纵向一体化服务，从品牌幕后走向前端，打开收入与业绩成长新空间。

报告链接：奥瑞金专题研究：包装主业向好，一体化服务开启新篇章

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