【华泰证券】3S战略赋能全球智慧化.pdf

2021-07-20

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一、从电脑厂商升级为全球化的综合 ICT 解决方案厂商

联想集团成立于 1984 年，是一家起家于中国，覆盖全球的 ICT（Information and Communications Technology）科技公司，是数字经济领导企业，位列《财富》世界 500 强企业。根据公司官网信息，联想依靠其“应用+服务+体验”聚合的智能终端、强大的云基础设施与行业智能解决方案，服务全球 180 多个国家和地区超过 10 亿用户。截至 FY21 末，联想集团约有员工 71,500 人。

联想三十余年的发展经历了创业期、品牌创立期、全球化期，成为了蜚声海内外的全球品牌。根据 IDC 数据显示，公司 PC 业务已从中国第一到全球第一，2020 年占据全球 24%的市场份额；服务器业务在 1Q21 的全球服务器市场厂商排名中与浪潮并列第三，市占率达 6.9%。2018 年起，公司明确了智能化转型的道路。2021 年初公司向联交所提交公告，申请通过发行存托凭证方式登陆科创板，成为进一步转型发展的新契机。

公司董事会主席、首席执行官为杨元庆先生。截止 FY21 末，公司主要股东为联想控股(HKSE 3396)、Union Star、Sureinvest、南明有限、众杰有限等和其他投资人。其中：

1) 联想控股和杨元庆先生为一致行动人，公司的控股股东。其中联想控股直接持股 23.81%，通过全资子公司南明有限、全资孙公司众杰有限、Union Star 间接持股 3.23%、 3.99%和 6.35%，合计控制 37.38%的股权。杨元庆先生直接持股 0.92%，通过高管持股平台间接持有 5.17%，合计控制 6.09%的股权。

2) Sureinvest 直接持股 5.17%，为公司管理层持股平台。

3) Union Star 直接持股 6.35%，为众杰有限、Sureinvest、Harvest Star 的参股公司。

公司业务按照历史沿革分为：移动业务、个人电脑业务和数据中心业务。根据公司 FY21 年报，2021 年 4 月 1 日起公司将组织架构调整为三个业务集团，分别承接公司智能化变革 3S 战略，即智能物联网、智能基础设施和行业智能的业务落地。三大业务集团包括专注于各种智能设备和物联网的 IDG 智能设备业务集团（Intelligent Devices Group）、专注智能基础设施的 ISG 基础设施方案业务集团（Infrastructure Solutions Group，3QFY21 由 DCG 数据中心业务集团（Data Centre Group）调整并更名而来）以及专注行业智能与服务的 SSG 方案服务业务集团（Solutions & Services Group）。

1）IDG 包括个人电脑、智能设备业务线 PCSD (PC and Intelligent Device)和移动业务线 MBG (Mobile Business Group)。拥有品牌 Lenovo 和收购品牌 Motorola 与 Thinkpad 等。

2）ISG 包括服务器、存储、网络、软件和服务等云服务与企业 IT 基础设施产品，其产品线是联想历史上收入的主要贡献点。但 ISG 目前均为亏损状态。

3）SSG 是 2021 年公司架构调整后重新设立的，是公司转型化道路的核心业务。SSG 整合各业务部门的服务团队与能力，致力于推动行业智能解决方案、设备服务、运维服务和包括设备即服务（DaaS）与 Truscale 在内的“x 即服务”系列业务增长，打造成为公司转型的核心驱动力。

另外，联想中国区还下设创投集团（LCIG）等子业务集团。其中 LCIG 主要投资早期科技项目，投资案例包括宁德时代、寒武纪、蔚来等优秀公司。

受益于后疫情环境影响，公司盈利能力有所改善。疫情期间远程办公、在线教育需求持续提升，公司业务呈现稳健增长态势。FY21公司营业收入为 607.42亿美元，同比增长19.8%；净利润为 11.78 亿美元，同比增长 77%。其中个人电脑业务是公司收入主要来源，长期占营业总收入的 75%以上。公司综合毛利率为 16.08%，同比小幅下降 0.4ppt。但分季度来看， 1QFY21-4QFY21 毛利率分别为 15.29%、15.51%、16.16%和 17.20%，改善趋势明显。

联想集团专题研究：3S战略赋能全球智慧化

联想作为全球化发展企业，业务在不同区域分布均匀。随着业务发展，中国市场营收占比不断下滑，FY21 营收仅占整体营收 23.47%，美洲区和 EMEA（欧洲、中东、非洲）份额均已高于中国区市场。公司在全球设置了办公室和生产基地，面向全球市场提供稳定的研发和供应链能力。

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全球供应链布局为全球客户提供优质服务。根据公司官网信息，联想目前在全球拥有 30 多家制造基地，超过 2000 家核心供应商，为 180 个市场提供产品和服务。公司积极提供创新解决方案，在疫情期间能尽快复工复产，保证产品出货量，在复杂大环境影响下保持供应链韧性，为全球用户提供优质的客户体验。根据数据研究机构 Gartner 对外公布 2021 年全球供应链 25 强排名，中国高科技制造企业中仅有联想入选。

二、行业趋势：短期受疫情拉动 PC 销量迎来增长，长期智能化转型带来新机遇

全球 PC 市场生态链相对稳定，PC 整机企业有上千个上游供应商，其中处于头部地位的厂商主要包括微软、Intel 和 AMD 等全球大型软件、芯片厂商，Windows 操作系统和 Intel、 AMD 的芯片天然有稳定的市场站位；而下游又为多年合作的稳定直销/分销/零售平台，因此门槛颇高，市场格局相对稳定。

短期驱动：远程办公趋势和 Windows 11 发布将推动 PC 市场成长

疫情带动居家办公和在线教育等场景发展，PC 端受需求拉动迎来增长。Covid19 后，远程办公的背景下，全球 PC 市场规模和出货量大幅提升，同时对显示器等办公设备的需求也在不断提升。根据 IDC 数据显示，2020 年全球 PC 出货量超 3 亿台，同比增长 13%。2020 年对 PC 的激增需求持续到 2021 年，1Q21 全球 PC 出货量达 0.84 亿台，同比增长 55.2%。而由于芯片缺乏和市场供需错配等原因，行业库存继续保持较低水位。

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轻薄本、游戏本等高价值细分市场将保持增长。疫情期间的居家办公、娱乐和教育场景使得 PC 业务细分领域呈现出不同的增速情况：从细分品类看，轻薄本和以游戏本为代表的高性能产品最受市场欢迎。两类在 2020 年市场规模都有大幅度提高，其中轻薄本因在家娱乐时间增多而受消费者追捧，其市场规模在 2020 年拥有超 35%的同比增速。

新一代操作系统 Window11 发布引发换机潮，PC 景气度持续提升。微软时隔 6 年后于 2021 年 6 月正式推出了电脑操作系统 Window 11，新系统简化了界面设计和用户操作，并对第三方应用市场开放，允许用户运行 Android 程序。新系统提高了最低配置要求，要求硬件必须支持 TPM2.0 芯片、BIOS 里支持安全启动等功能，刺激了消费者的换机需求，对 PC 的销量提升有一定帮助。根据历史经验来看，我们预计 2021 年 PC 市场有望保持较高景气度。

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我们认为，人们对轻薄本和游戏本的青睐反映出当前 PC 电脑正在向智能化、便携化的方向发展，特别是在新一代操作系统 Window 11 的催化下，PC 业务的移动化特征更加明显，安卓手机和电脑的工作协同性将成为 PC 业务新的消费热点。伴随着换机潮的到来，PC 行业公司将迎来新的机遇。

长期看，远程办公的趋势一旦成为常态，家庭拥有 PC 数量有望从一台向多台发展，PC 市场有望迎来增长。而公司作为 PC 市场的龙头企业，出货量一直呈现上升趋势，增速领跑同行。根据 IDC 数据显示，截至 1Q21 公司在 PC 市场拥有约 24.3%的市场份额，从 2019 年以来一直处于行业第一，预计未来仍将充分享受 PC 市场持续增长带来的业绩红利。

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供应链缺货状态，龙头企业充分受益

疫情下核心硬件严重缺货，材料涨价明显。受疫情影响上游工厂大面积停工停产，晶圆厂产能不足，芯片、面板缺货严重。根据中国台湾供应链媒体 Digitimes 称，联电、世界先进、力积电、中芯国际、格芯都将再次提高其晶圆代工报价，以应对持续紧张的产能；台积电也已取消了今年新订单以及 2022 年订单的所有价格折扣。根据彭博社指出，从汽车制造商到消费电子产品，零部件紧缺都将对产品出货造成影响，长期供需不匹配状态将持续到今年下半年或更久。缺货涨价状态对供货商的供应链管理带来了一定的挑战。

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除了芯片，其他供应链环节也面对疫情的压力。目前全球供应链正在经历疫情的恢复期，而中国在恢复期中一马当先。我国供应链的优势将有助于国内供应商在全球市场中获得更高份额，享受竞争红利。在国内供应商中，由于部分公司受到中美贸易摩擦影响较重，或者进入国际市场较晚，现有的国内全球化品牌将在竞争中抢占先机。

而在 PC 和服务器领域，联想的商业模式尤为独特。联想在全球拥有完整的供应链体系，可以在缺货涨价潮中优先获得原材料，也可以通过全球的产能调配实现产能优化。因此短期来看市场集中度将更加明显，在竞争中联想的市场份额有望进一步提升。

长期驱动：智能化转型成为行业趋势，场景丰富和商业模式转变为行业提供新的机遇

技术进步加快企业的智能化转型进程。人工智能、大数据等技术的落地导致企业数据量和算力规模不断提升，全球服务器市场有望保持确定的成长性。服务器产品模式也由传统的计算存储型服务器向混合计算型、边缘型和人工智能型服务器产品升级。而产品的交付模式也开始向云服务的方式倾斜，全球云计算市场相比服务器市场有着更高的景气度，对供应商提出了更高的要求。我们认为，边缘计算、云计算融入 IT 项目，智能化将是未来 IT 企业市场份额提升的突破口，新的产品与服务将可能推动新的收入形式、业务价值和提升客户参与度。

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智能化市场开始进入群雄逐鹿的竞争时代，办公、教育场景在未来将有所突破。基于企业数字化转型的背景，云网融合、边缘计算、5G 专网等迎发展机遇，厂商的产品和服务功能逐渐完善细化，从底层数据中心扩展到上层解决方案的全套服务架构。从行业渗透率来看，据《2018-2019 中国 SaaS 市场洞察报告》，2018 年制造业、金融业、电子商务场景应用居前，教育、娱乐服务、文化传媒等领域渗透率都不到 10%。我们认为，疫情影响将带动其他应用市场需求提升，未来在办公、教育等垂直领域的行业解决方案将大有所为。

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IoT 服务将成为 IoT 市场重要组成部分。随着智能化转型、智能自动化、云优先等多种相关联力量推动，IT 服务市场正在被重塑。根据联想公告显示，2020 年 IoT 服务市场占到中国 IT 服务市场总规模的 59%，遥遥领先于支持类服务、管理类服务、项目类服务三种传统 IT 服务类型。在 IoT 服务中，商用 IoT 服务在 2020 年规模高达 580 亿美元，IoT 服务成为商用 IoT 市场的重要组成部分，每年占比约在 35%左右。我们认为，IT 服务的复杂程度将随着技术的革新进一步加强，与其他领域的整合需求扩大。而随着 5G 的落地，更多的商用 IoT 服务需求将会产生，未来服务领域将会有持续性增长。

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服务意识提升下，商业模式和支付模式将发生转变。未来面对更加复杂的场景和多元化的客户，联想等企业需要在打磨服务器产品作为自身核心竞争力的前提下,通过战略转型向物联网市场中有更大价值的平台和应用服务层进行拓展，以适应新的运营模式、商业模式和参与模式等变化，这对于企业来说，是挑战也是机遇。

三、公司发展：3S 战略推动全球智慧化进程

联想提出“新 IT 赋能实体经济”的概念，依托 IDG、ISG 和全新成立的 SSG 发展智能化变革 3S 战略方向，即智能物联网（Smart IoT)、智能基础架构(Smart Infrastructure)和行业智能（Smart Verticals），力争成为全社会行业智能化变革的引领者和赋能者。

PCSD 聚焦高增长和高端细分领域，推动销量持续快速增长

PCSD 是公司营收占比最高的产品线，产品包括个人电脑、平板电脑、AR/VR、智能设备等，PC 营收占有绝对优势。2020 年公司市占率排名保持全球第一，其中中国、亚太地区排名第一名，其他地区排名前三，竞争对手主要为惠普、戴尔、华硕等。

1) 联想是 PC 市场的创新者，公司通过引领行业创新保持领先优势。公司轻薄本、游戏电脑等一直受到客户青睐。集团精心策划的战略成功推动了高端和高增长细分市场的增长。联想不断优化产品组合，因此电脑 ASP 和出货量增长常年领先行业。特别在 FY21，业务收入和税前利润均创历史新高。特别地，根据财报显示，联想在 800 美元及以上价位的商用笔记型电脑市场份额领先。而在疫情影响下，游戏本、平板、 Chromebook 等产品的销量也大放异彩，FY21销量分别同比增长67%、127%和219%。其中公司运行 Chrome OS 推出的 Chromebook 产品采用 PC 平台二合一设计，贴近在线教学场景，广受市场好评。

2) 联想在客户类型覆盖方面也较为全面，公司通过多品牌运营 PC 市场。如 2C 品牌 Idea 和 Yoga、2B 品牌 Lenovo 和 Thinkpad，2011 年和 2018 年还分别合作 NEC 和收购富士通 51%的股份，提高日本市场份额，实现了 2C/2B 市场的全覆盖，相比竞争对手有更强的产品维度。联想早期在全球市场的产品线十分单一，主要依靠 Thinkpad 品牌，但在消费者市场的发展较弱，公司通过 2009 年和 2013 年两次业务重组将业务组合分为成熟市场和新兴市场，后分为商用市场和消费市场，体现了联想面对市场变化的不断探索。在 PC 高端化、轻量化发展趋势下，联想集团 PC 业务正转向高端和高增长细分市场，在轻薄本和游戏本上产品矩阵丰富。

3) 联想的全球市场覆盖和供应链支撑能力较强。联想 PC 业务在全球各大区基本保持前三水平，在全球拥有成熟的供应链体系，也有助于公司在各个地区的市场开拓。根据 FY21 业绩报告显示，联想在 EMEA(欧洲、非洲和中东)、法国、德国、丹麦等 10 余个欧洲国家取得 PC 市场份额第一名，在丹麦，联想 PC 的市场份额已超过 40%，领先第二名 20 个百分点以上。

随着公司业务的良好发展，公司 PTI margin 保持较好水平。FY21 公司 PCSD 业务在销量和利润上均实现了双位数增长，营收达到 485.12 亿美元，同比增长 22%。即使在 4QFY21 供应链缺货的背景下，PTI margin 没有受到过多影响，仍然保持在 6.7%的水平。

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MBG 以美洲市场为基础，推动业务盈利性增长

MBG 也是公司的长期业务线之一。联想曾依托运营商渠道在中国手机市场分一杯羹，是中国前四的手机品牌厂商。但在互联网销售模式的挑战下没有实现快速转换。2015 年公司以 29 亿美元完成收购 MOTO，通过联想和 MOTO 双品牌运营。

我们认为公司在 MBG 领域对运营商分销市场较为了解，因此在美洲市场有较好发展。公司在该业务上依然以盈利为目标，FY21 实现收入 56.69 亿美元，同比增长 9%。4QFY21 公司 PTI Margin 已经转正，战略效果明显。盈利能力持续改善，全年除税前亏损 4100 万美元，下半年除税前溢利达到 3100 万美元。

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分地区来看，FY21 第四季度公司 MBG 业务在北美和拉美的销量居前，其中拉美市场同比增长 67%，市场份额达新高 20.9%。此外，第四季度欧洲、印度和亚太-中东地区销量增速明显，分别同比增长 238%、294%和 262%。未来公司将在巩固拉美、北美的市场地位基础上，推动在欧洲、亚太的增长，将北美、拉美市场的优势复制到其他市场，持续扩大公司全球范围影响力。

为实现 MBG 业务持续盈利，公司将产品结构向高端机和 5G 机型推进，瞄准折叠屏手机市场和电竞手机市场。2019 年 11 月公司在海外推出 Motorola Razr 折叠屏手机，相比于同一时期展开后成为平板的横向折叠屏手机，采用竖向折叠方案设计的 Razr 更符合人们对于折叠手机的要求，尽管在硬件配置上处于劣势，但后续版本对性能的提升将有望弥补不足，扩大公司在折叠屏手机市场的份额，提高手机销售的平均单价。此外，公司 2020 年发布的拯救者系列电竞手机在市场上也十分热销，其中拯救者电竞手机 2Pro 在 2021 年 4 月 9 日的首发销量超上代 3 倍。

ISG 成为公司长期发展的重要助力板块，是公司转型的战略方向

联想 ISG 相关业务是联想发展初期就开始的业务，也是联想核心的发展方向，面向基础设施的智能化变革趋势。ISG 以服务器产品起家。公司 1995 年即推出了第一台服务器产品，是国内最早研发 Intel CPU 架构服务器的厂商之一。2015 年，公司收购了 IBM X86 服务器产品线，借此机会打开全球市场。经过多年的发展，公司的 ISG 产品线同时覆盖云计算企业、大企业和中小企业市场，并推动产品线的不断丰富。

受益于强劲的云需求和跨业务产品的推动，公司该业务在 FY21 实现 63.31 亿美元的营业收入，为历史最高。其中云服务 IT 基础设施由于高端设计和具有高盈利的存储和高性能计算/ 人工智能订单增加，销售实现了双位数增长。

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公司产品在过去多年不断升级。公司由最初仅围绕 Intel CPU 生产服务器整机到目前可以灵活适配 Intel、AMD、Nvidia 等计算芯片，拓展生产主板能力，可提供边缘/云服务器和存储等全系列产品，并支持解决方案方式。公司面对行业发展，重点推动 4S 产品（Storage、 Software、SDI 和 Service）的成长，使得该业务呈现双位数增长。根据 IDC 最新数据显示，公司服务器业务全球市场排名在 1Q21 与浪潮并列第三。未来随着公司 ISG 产品的不断升级打磨，市场份额有望进一步提升。

联想集团拥有突出的 AI 能力，在高性能计算机技术方面具有世界领先水平。根据 TOP500 在 2021 年 6 月发布新的全球高性能计算 TOP500 榜单，联想再次蝉联榜单制造商份额第一，全球性能最强的 500 台高性能计算集群中，联想集团交付了 184 台，独占 TOP500 中 36.8%的份额。公司位于德国莱布尼茨高性能计算中心的“SuperMUC-NG” 认证峰值运算能力为 1.9 亿亿次每秒浮点运算能力（19.476PFLOPs），排名全球第 17。

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SSG 将成为未来业绩增长的新动力

联想在 PC 和服务器方面全球领先外，也一直致力于智能化转型，努力提升服务和解决方案能力。公司的服务业务创立于 1995 年，经历了超过 20 年的发展，目前已成为全球最大的 ICT 服务供应商，结合自身强大的数据和计算能力，为不同行业的客户提供维护支持与前瞻性解决方案。

根据公司官网显示，联想服务业务基于 PCSD、MBG 和 DCG 业务开展，仅中国区就提供 2 万多名专业服务工程师，覆盖了中国几乎所有城市。公司的服务业务具体涉及三个层面：

1) 设备附加服务——围绕硬件产品的所有设备服务和软件，可提供联想设备全生命周期的智能支持服务（保修、次日维修等），同时支持 AWS、微软云、阿里云、腾讯云等多品牌设备的支持服务。根据公司年报显示，联想目前覆盖超过 3 千万台 PC、50 万台服务器、200 个数据中心，是中国最大的 ICT 设备服务提供商。

2) 智能运维服务和设备即服务（DaaS）——提供企业 IT 运维外包服务、DaaS 服务、服务台服务等服务。根据公司年报显示，联想目前客户覆盖金融、IT、服务业等各个行业的超过 1000 家企业，是中国最大的 IT 运维服务提供商。

3) 智慧解决方案——提供领先的行业解决方案，如智慧城市、智慧教育、智能制造、智慧零售、智慧能源、智慧医疗、智慧农业、智慧交通等。由联想扮演系统集成角色，将硬件、软件和服务整合，解决客户的业务痛点；或由联想提供基于人工智能和大数据的解决方案。

根据公司 4QFY21 财报显示，第四季度公司智能化转型增速创新高，软件与服务营业额同比提升 44%，其中附加服务营业额提升 31%，运维服务营业额（含设备及服务、基础设施及服务）同比提升 91%，解决方案服务营业额同比提升 65%，整体表现良好。

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公司在端边云网的基础上结合人工智能等技术针对垂直行业的特定场景打造出端到端的行业智能解决方案。针对此，公司已经研发出支撑行业智能的核心软件平台——LEAP 系列软件，包括 LeapIOT 物联网平台（工业现场级网络、计算、存储、应用核心能力为一体的开放式系统）、LeapHD 大数据平台（提供企业级一站式大数据解决方案，帮助企业收集、存储、管理、分析和应用全域数据）和 LeapAI 企业级人工智能平台（内置 AI 技术，通过端到端的数据、算法、算力管理，降低企业使用门槛），为汽车、装备制造、石油化工、钢铁行业客户实现了产能提高、成本降低和效率提升。

联想智能化转型长跑正以服务为导向在加速推进。根据官网信息，基于新 IT“端-边-云-网智”技术架构，公司已经帮助 200 多家大型企业实现智能化转型，面向全价值链 500 多个场景开发了大量智能化应用，服务案例遍布电力、教育、农业、制造、商务等多个领域。我们认为，未来 SSG将继续推动三层服务以实现两位数增长，拓宽范畴实现“一切即服务”，重点发力制造、教育、零售和智慧城市四个垂直行业，协助复杂解决方案的落地。

以汽车行业为例，目前汽车已成为用户不可或缺的代步工具，汽车产生的数据庞大且复杂，需要内外部数据结合，且多为半结构化数据，难以实现全量、准确和快速的采集。由于业务系统数据较为分散，各系统之间的数据共享性较差。基于行业核心痛点，联想为客户构建了统一高质量的企业级数据模型和企业数据共享体系，从数据源、数据能力到业务应用提供了全套解决方案，对产品、供应链、营销和售后服务提出优化，解决了百万级车联网数据的实时接入和高效分析，及时追踪预警潜在的问题。

四、财务分析

利润表分析：营收和净利润有所改善

营业收入与净利润：FY21 公司营收为 607.42 亿美元，创下 9 年以来最高的 20%的同比增长，业绩提升主要得益于：

1）公司三大业务的稳步提升，尤其是 PC 端需求的高景气带动了公司 PCSD 业务的显著增长；

2）智能转型成效初现，联想三大业务线均可赋能全球智慧化并从中受益。公司 FY21 净利润为 11.78 亿美元，净利润率达到 1.9%，随着 FY19 业绩有所好转，公司 ROE 持续上升，FY21 摊薄 ROE 达到 33%。

四费情况：在严格的费用控制下，公司经营费用在FY21为75.88亿美元，占营收比为12.5%，比 FY20 的 13.6%下降了 1.1 个百分点。公司销售费用率明显改善，管理费用率也有小幅下调。由于公司被三大信用评级机构授予强劲的投资评级从而降低借款利率，且保理计划的效率得到改善，融资成本下降，年内财务费用较 FY20 减少 10%。联想持续增加研发投资， FY21 研发费用为 14.53 亿美元，同比增长 9%，研发费用率为 2.39%。

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资产负债表分析：负债较高，需警惕财务风险

公司 FY21 负债率持续维持在近 90%的水平，流动比率为 0.85，存在一定的偿债压力，需要注意销售端的业务情况以免产生财务风险。由于年内业务增长而带动向分包商销售部件数量上升所致，公司应收款项增加，占总资产比重超过 35%；FY21 净债务为 8.70 亿美元，比 FY20 减少 3.72 亿美元。

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现金流量表分析：受业绩拉动经营现金流大幅提升

从现金流角度，除了 FY18 以外，公司一直保持经营性现金流净流入，且在 FY21 由于利润增加和稳健的运营资本管理，经营现金流大幅提升，比 FY20 增加 14 亿美元到 37 亿美元。用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金每年变化较小。FY21 由于公司负债增加，公司筹资活动现金净流出 32.28 亿美元，大幅高于上一财年的净流出 2.38 亿美元。

联想集团专题研究：3S战略赋能全球智慧化

报告链接：联想集团专题研究：3S战略赋能全球智慧化

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）