【东吴证券】全产业链&全球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝海.pdf

2021-07-22

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1. 创新打通塑料循环再利用全产业链，上下游一体化优势明显

1.1. 技术驱动，打通 PS 塑料循环利用全产业链

塑料回收利用全产业链运营商，未来横向扩张加强产能布局。公司主营可再生塑料的回收、再生、利用三大业务板块，掌握各环节先进技术，打通 PS 塑料循环利用全产业链。公司于 2002 年在上海开始画框成品的研产，进入再生塑料利用产业；2010 年，成立镇江基地并推出了 Greenmax 减容设备品牌，向产业链上游拓展；中国“禁废令”推出后，塑料泡沫/饼块进口受限，2018 年公司主要造粒产能搬迁至马来西亚；随后开始横向拓展 PET 及其他塑料的再生。展望未来，公司将：（1）继续深耕再生 PS，增产的同时丰富产品体系；（2）切入 PET 等其他塑料品类；（3）加大回收设备的产能投建。

1.2. 创始人兼任英科再生与英科医疗董事长，深耕塑料加工与成品开发

创始人刘方毅通过上海英新、雅智投资和英科投资合计持有英科再生 54.36%的股份，为英科再生实控人。英翔投资、英萃投资、宁波英鸿与宁波英麒为 4 个员工持股平台，合计持股 5.65%。股权分布较为分散，机构投资者合计持股占 22.87%。

创始人手套贸易起家，回国后制造&贸易并重。兼任英科医疗（上市公司）董事长，合计持股 40.37%。英科医疗定位致力于医疗器械耗材研发、生产、营销的高科技制造企业，业务涵盖了医用耗材、康养器械、理疗护理系列产品，全球销售，覆盖 120+个国家和地区。其中，部分耗材产品如一次性防护手套在原料端也涉及 PET 塑料。

受益于 PET 材料研发和生产设备通用，公司助力抗疫。2020 年疫情背景下，英科再生外购 PET 片材，为英科医疗代工一次性防护面罩，共 3 个批次，全年贡献收入 1.99 亿元，贡献毛利润 1.32 亿元，毛利率达 66%+。公司助力抗疫，凸显企业社会责任感。 2020 年 12 月，公司与英科医疗关联交易终止，未来不再从事相关业务。

1.3. 业绩持续高增，现金流充裕保障扩张

业绩高速增长，2017-2020 年归母净利润复合增速 47.95%。2020 实现营业收入 16.99 亿元，同比增长 33.46%，2017-2020 年营收复合增速 18.66%。2020 实现归母净利润 2.17 亿元，同比增长 128.23%，2017-2020 年归母净利润复合增速 47.95%，持续保持高速增长态势。考虑剔除一次性防护面罩产生的营业利润、计入当期损益的政府补助、确认股份支付产生的费用等非经常性损益因素后，2020 年公司实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 1.25 亿元，同比增长 51.92%，公司持续保持高增长态势。

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资产负债率下降，经营性现金流良好保障未来扩张。2020 年公司资产负债率较 2019 年下降 14pct 至 28%，公司资产周转率为 1.34，同比增加了 0.25。2017-2020 年经营活动现金流量净额均为正数且超过当期实现的净利润，2020 年经营活动现金流量净额同比提升 46.98%至 2.19 亿元，为净利润的 1 倍，现金充足为未来扩张提供了良好的现金流保障。

期间费用率保持稳定，毛利率稳中有升。2020 年公司期间费用率同比提升 0.37pct 至 21.27%，其中管理费用率同比下降 0.55pct 至 5.37%，体现公司良好的费用管控能力。 2020 年，公司 ROE 为 25.50 %，同比增加 10.36 个百分点，主要受到资产负债率下降 14pct 至 28%、资产周转率上涨 0.25至 1.34及销售净利率上升 5.31pct 至 12.79%影响。

2017-2020 年公司整体毛利率稳定在 29%左右，各类产品毛利率受其成本及销售价影响略有小幅波动。2020 年公司毛利率同比大幅上升 7.02pct 至 35.78%。2020 年原料粒子价格有所下降，使得将其作为主要原材料的成品框及线条毛利率上涨，未来随着社会对资源回收利用的日益重视以及公司覆盖全球及塑料行业供应链的优势，有望进一步抬升公司整体毛利率水平。

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主营业务持续推动营收增长，新增防护面罩及眼罩业务助力营收跳跃增长。公司高速发展主要得益于：随着社会对资源回收利用的日益重视，再生塑料行业的持续稳定发展；公司具备自主研发核心技术优势，产品竞争力显著；公司全球化业务覆盖并打通塑料循环再利用全产业，协同优势明显。

超七成营收来源于境外，北美洲系公司第一大销售区域。2019 年公司在北美洲的销售额占总营收比例下降 13pct 至 37%，2020 年占比回升至 49%。

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2. 全球塑料需求平稳提升，双碳目标下打开资源化蓝海市场

2.1. 全球塑料需求平稳提升，中国产销量居全球首位

全球塑料产量稳步增长，2019 年全球塑料总产量同增 2.51%达 3.68 亿吨。塑料凭借其特有的生产能耗低、易加工、重量轻、可回收等特征，已成为推动现代文明社会发展的重要原料，广泛应用于航空、航天、通讯工程、计算机、军事以及农业、轻工业的食品工业等各行各业之中。2019 年全球塑料总产量达到 3.68 亿吨，同比增长 2.51%；2020 年全球塑料总产量约 3.8 亿吨，同比增长 3.26%。全球 PE、PP、PVC、PUR、PET、PS 消费量占塑料总消费量的比例分别为 30%、 19%、11%、7%、6%、4%，该六类塑料的消费量占比约为 77%。

我国塑料工业保持快速发展的态势，产销量多年位居全球首位。中国作为塑料制品生成大国，约占世界总产量的 20%。同时，我国也是塑料消费大国，2019-2020 年我国塑料制品销量为 7699 万吨、8300 万吨，同比增长 31.5%、7.8%。

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我国塑料树脂消费总体上保持平稳增长，PE、PP、PS 占据主力。2019 年全年塑料树脂表观消费量约 1.5 亿吨，同增 1.3%。未来我国塑料树脂市场消费仍将保持平稳增长态势。

我国部分合成树脂产量依旧不及需求量，境内自给率不足仍需依靠大量进口，未来国产塑料还有较大提升空间。2020 年，我国合成树脂整体自给率达约 70%。我国对 PET 瓶片消耗量逐年上升， 2018 年我国 PET 瓶片表观消费量为 496 万吨，同比增长 2.48%，然而 PET 片材境内产销率明显不足，2020 年仅达 50%。

高端再生 PET 需求缺口较大，行业壁垒显著。我国目前再生 PET 生产加工商企业规模整体较小，由于 PET 瓶对于技术要求较高，境内目前大部分企业没有从“瓶到瓶” 平级回收制造利用等技术，导致高端再生 PET 行业壁垒显著。

2.2. 十年内全球塑料回收率有望提升 20pct，双碳目标打开资源化蓝海市场

2.2.1. 政策收紧要求塑料源头减量，需求刚性可降解与循环再生共促产业升级

废旧塑料污染严重，各国限塑令不断收紧，要求一次性塑料源头减量。各国纷纷采取行动发布限塑令，在生产端源头减量，着重限制一次性塑料购物袋的使用，并逐渐推广至其他一次性塑料制品。各国从限塑令逐渐走向禁塑令，但下游需求仍在，急需寻求有效的替代品。限塑令打开再生塑料和可降解塑料的发展空间。

2019 年全球废塑料回收利用率仅 35%，提升空间大。2019 年全球数亿吨的塑料废弃物中，约 35%进行了回收，焚烧和裂解占比约 12%，堆积或填埋占比 46%，流入海洋比例约 7%。到 2030 年塑料包装回收和再生利用率不低于 55%，还有 20pct 的提升空间。

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2019 年中国废塑料回收率 30%有待提升，回收量 1890 万吨距离政策目标有 22% 缺口。我国塑料制品回收体系尚不健全，塑料制品回收率呈现波动式上升。2019 年中国废塑料回收率为 30%，回收量 1890 万吨，同比增长 3.3%，到 2020 年塑料回收量达到 2300 万吨，回收量还有近 22% 的缺口；到 2020 年再生资源利用率达 75%，塑料回收率有待提升。

可降解塑料成本高昂阻碍替代步伐，与再生塑料适用领域差异大二者错位发展。从规模上来看，2019 年生物降解塑料消费量仅为 52 万吨，占全球塑料总消费量的比例不足 1%。从替代可行性上来看，可降解塑料在新产品性能上与传统塑料接近，但当前可降解塑料技术尚不成熟，在普通自然环境中难以实现完全降解，并且可降解塑料的价格普遍是传统塑料价格的 2 倍以上，全面替代普通塑料还不具备可行性。在限塑令下，可降解塑料可以填补对传统一次性塑料的需求。可降解塑料和再生塑料错位竞争，共促产业升级。

2.2.2. “禁废令”改变中国废旧塑料供应链体系，垃圾分类疏通境内再生循环渠道

中国 “禁废令”颁布后，2018 年废塑料进口量同比下跌 99%，东南亚国家接力成为全球废塑料进口大国。新政带来全球供应链变革，2018 年中国废旧塑料进口量同比下降 99.14%至 5 万吨，2019 年实现废旧塑料零进口。世界塑料处置格局转变，2018 年随着中国废旧塑料进口量的骤降，马来西亚、泰国、越南分别进口全球 11%、6%、5%的废旧塑料，成为继中国之后三大废塑料进口国。

垃圾分类打通中国废旧塑料回收渠道。前端生活垃圾分类疏通后端回收利用渠道，当前可再生的废旧资源回收正从走街串巷式的个人回收商无偿或者有偿回收向两网融合下的新模式转变。

境内落后产能出清，留存企业深耕本土市场&产线外迁谋出路。废塑料回收企业正在逐步摆脱以前粗放式扩张的老路，技术落后的家庭式作坊出清，行业迎产业升级和格局整合期，规模以上企业更具优势。2012-2018 年间，境内外采购价差在 1000~2600 元/吨之间，境内企业产能外迁可以降低直接材料成本。

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2.2.3. 再生塑料较原生减碳 30%~80%，双碳目标下打开资源化蓝海市场

塑料再生利用减碳效应显著，驱动产业链向后端调整。加工制造及再生环节碳排放占比低，再生资源&高附加值助力提升产品利用效率减碳效应明显。相比生产原生塑料，回收再生塑料可减少 30％~80％的碳排放。在碳达峰和碳中和的背景下，废旧塑料回收利用将成为产业大力推进的方向。

2.3. 可再生塑料下游应用广泛，需求旺盛提振行业景气度

2.3.1. 再生 PS 广泛用于建材家装领域，美国房地产兴盛带动再生 PS 需求提升

2020 年中国 PS 总产量为 284 万吨，同比增加 3%，其中 EPS 约占 PS 总产量的 45%。若以 2019 年我国塑料平均回收率 30%测算，2020 年社会可回收 EPS 包装材料塑料为 17.3 万吨。

建筑保温板材和框类产品是再生 PS 主要应用领域，北美房地产市场兴盛带动再生 PS 需求提升。PS 塑料所制造的建筑保温板材具有不吸水、防潮、不透气、轻质、耐腐蚀、使用寿命长、导热系数低等优异特征，被广泛应用于建筑外墙中，与房地产的发展密切相关。2020 年由于新冠疫情影响导致地产开发及房屋建造进程放缓，截至年底全美独栋别墅住宅的短缺量为 380 万套，为了加快减少市场房屋供需不平衡状态，2021-2030 年内将新房建设规模扩大到每年超过 200 万套。

2.3.2. 欧美再生材料最低含量规定&企业自愿承诺明确再生 PET 需求

中国是全球 PET 最大的产销国，PET 回收再利用空间大。2018 年我国 PET 产量合计 4542 万吨，占全球总产量的 57%；消费量合计 4268 万吨，占全球消费量的 53%。随着快速消费品和食品行业近几年的高速发展，对 PET 塑料的需求还将继续增加。我国拥有丰富的 PET 塑料综合利用经验，2018 年中国再生 PET 产量达 580 万吨，同比提升 9%。PET 塑料回收再生后，根据其用途可以分为两类 PET 再生料，由于我国具备高端制造 PET 技术的企业较少，导致我国再生 PET 具有低端过剩，高端供不应求的特点。

再生含量规定&企业自愿承诺使再生 PET 需求大涨。近年来，在政府强制禁令和企业自律承诺的双重推动力下，全球对再生塑料的需求量增加。全球各大企业纷纷做出再生塑料占比承诺，企业自愿承诺高于强制性标准。2018 年全球 PET 产量 7968 万吨，假设全球 PET 产量维持 3%的增速，到 2030 年全球 PET 制品中再生材料使用占比达 30%，预计到 2030 年全球再生 PET 需求量将达到 3408 万吨。

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3. 技术驱动，覆盖 PS 循环利用全产业链，横向拓展 PET 再生业务

3.1. 一体化业务模式优秀，产销数据亮眼

3.1.1. 业务模式：全产业链布局，参与 PS 塑料回收、再生、利用三个环节

原料端：两网融合场站回收+进口。1）境内：于两网融合场站，就近收购 PS 泡沫 /饼块，做再生造粒。2）境外：中国“禁废令”发布后，马来西亚工厂于 2018 年投运，进口 PS 饼块/泡沫，做再生造粒。

产品端：产业链广覆盖。前端回收设备——Greenmax 系列；中间产品——再生 PS 粒子；深加工产品——线条、成品框等。

统一生产、集中销售的特点突出。1）境外造粒集中于马来西亚。“禁废令”生效后，境外采购的 PS 泡沫/饼块不再直接进入境内，统一于马来西亚造粒；2）再生产品研制集中于境内。政策允许再生粒子的进口是前提；长期看，境内塑料回收及综合利用前景广阔。同时，越南年产 227 万箱塑料装饰框及线材工厂也已筹建；3）外销集中于单一平台。一方面，产品定制化带来“以销定产”的生产模式，英科国际进行需求汇总，利于统一安排生产；另一方面英科国际香港注册，更利于境外客户的便利结算。

3.1.2. 业务现状：市占率行业领先；产品定制化，带来高产销率

细分市占率行业领先，主营产品定制化程度较高带来高产销率。公司框条与回收设备定制化率分别达 99.40%、97.65%。定制产品“以销定产”。回收设备基本满销，2020 年产销率达 92.94%。由于境外收入占比高，2020 年合计占 76.88%。中美贸易摩擦&全球疫情影响下，2020 年产销率略有下滑。

3.2. 回收端：设备赋能废塑料回收行业，稳定自身原料供应

3.2.1. 受益“两网融合”，设备赋能，解决行业痛点

PS 塑料回收痛点：难成规模。（1）性质上看，PS 塑料体积大、密度低，仓储成本较高；（2）分布上看，回收点分散，运输成本较高。

境内&境外塑料回收目前均依赖政策引导。欧美国家均有通过政府的政策制定及行业协会的战略目标，对未来 5~10 年废旧塑料的再生利用率提出要求——利用率 50%以上。我国发布政策指引在重点城市，生活垃圾回收利用率达 35%以上；后续政策确定了 46 个试点城市。受益于两网融合的“点、站、场”分级体系，可再生塑料经过社区初步分拣进入 “两网融合”场站，迈出集中化、规模化处理的第一步。

设备赋能，降低运输、仓储成本，有望促进回收产业规模化。公司不直接参与源头回收，而是立足场站，以设备赋能。依靠 Greenmax 系列产品在场站现场实现减容增密，降低塑料从场站运送至再生资源利用企业之间的回收运输成本和各环节仓储成本，迈出集中化、规模化处理的重要一步。

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Greenmax 系列产品可压缩至原体积 1/50 或 1/90，回收价提升 66.67%，人力节约，实践项目验证市场需求。公司现有回收设备产品主要处理 PS、PET 两类塑料，一方面 PS 泡沫/饼块的大体积特点相比于其他塑料类型更加突出，另一方面也与自身的后端业务协同。技术上覆盖了冷压和热熔两类物理处理方法，压缩比 50：1 或 90：1。境内主要销售客户包括上海城投、垃圾分类-收集-自建垃圾分拣站二次分拣（处理）公司、爱分类爱回收（LOVERE）等。

3.2.2. 构筑全球回收网络，稳定自身原料供应

可比公司中，传统塑料加工企业转型居多。竞争优势归纳概括为 3 类：（1）原传统塑料生产商，具有塑料加工背景，横向切入再生塑料赛道，对塑料产品的把控更优；（2）原传统塑料销售商，受益于原有销售渠道；（3）石化企业拓展再生业务，部分对冲其主营石化业务内含的周期性风险。

回收设备既是公司的产品，又是公司搭建回收网络的基础和整个产业链的起点。通过回收设备销售，公司可以深度参与可再生塑料回收和垃圾分类处理网络的搭建，抢占原料端先机，有利于保障原材料的供应。自建回收网络与公司定位吻合，是其核心优势。公司以再生塑料业务起家，定位为再生资源利用企业，再生塑料采购的重要性更加突出。

境外再生塑料采购成本更低，积极布局境外回收。境内外的可再生塑料采购成本对比：企业从境外采购的可再生塑料成本较低。部分亚洲国家允许进口可再生塑料，因此企业向境外转移产能后，可降低直接材料成本。

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3.3. 再生端：技术&规模壁垒构筑中，再生料成本优势有望扩大

3.3.1. 专利技术保障，参与行业标准制定

发明专利中再生技术占比高。截至 2021 年 3 月，公司共有发明专利 10 项，实用新型专利 91 项，形成了 PS 回收及再生利用技术体系。

再生塑料国家标准尚在制定，培育境内优质产能，公司深度参与。长久以来行业统一标准缺失，再生塑料产品良莠不齐。2019 年，全国塑料标准化技术委员会牵头，启动了再生塑料系列国家标准项目研制工作，规范境内造粒产品的同时也限制了劣质进口再生粒子的流入。

3.3.2. 供给侧改革，大体量企业迈过准入门槛

政策规范提升准入门槛，行业加速出清。《废塑料综合利用行业规范条件》对 PET 再生瓶片类企业，废塑料破碎、清洗、分选类企业和塑料再生造粒类企业的年处理能力设置准入门槛，且管理对象既包括新建产能，也包括已建产能。后续配套发布的《公告管理暂行办法》，明确了对相关企业采取“申请-核实-公告”制度。

3.3.3. 自产 PS 再生粒子较新料更具成本优势，产能利用率仍有上行空间

再生粒子成本更低，性价比超新料粒子。从公司对外销售的再生粒子平均单价和 PS 新料的市场价来看，PS 新料价格相比公司再生粒子的价格高出 20%~50%，应用自产 PS 再生粒子，将获得成本优势。

PS 粒子产能利用率不足 70%，提升后有望摊薄成本。受产能向境外转移及境内 PS 回收尚未完全起量等因素影响，公司造粒产能利用率还有提升空间，后续有望摊薄成本。若 PS 再生粒子成本继续下降，盈利能力有望进一步提高。PS 再生粒子成本继续下降，线条产品可降价空间大。境外再生 PS 需求量大，线条产品或将看到涨价，公司产品将进一步获得价格优势。

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3.4. 利用端：一体化提高产品附加值，迎深加工扩产周期

3.4.1. 再生粒子自用率及单位产出持续上升，一体化提高产品附加值

自产 PS 粒子自用率持续上升，直接反映下游旺盛需求。公司自产的再生 PS 粒子存在直接出售和深加工两类出货渠道。由于线条、成品框两类高度定制化产品是以订单驱动生产，自产 PS 粒子的自用率指标上升，可以直接地反映下游高附加值产品需求旺盛、订单景气。

单位 PS 粒子对应成品线框的产出提高，体现规模效应。2020 年线条总产量和单位产出均有大幅增长，分别增长 20.97%和 13.59%。

3.4.2. 越南年产 227 万箱塑料再生品产能筹建中，深加工产能有望翻 2~3 倍

深加工环节进入扩产周期。山东基地三期开建和越南工厂筹建，标志新一轮扩产周期开启。越南基地投产后，能够省去粒子进口回国的成本，在境外实现“回收-再生-利用” 一体化，将关税影响降至最低。

4. 强势切入 PET 再生赛道，募投再出发

研发投入领先同行，在研项目重视产品应用。公司当前获发明专利 10 项，实用新型专利 91 项。研发费率略有优势，逐年增长，2020 年占比达 4.51%；产品研发人员占研发团队 55.99%，在研项目集中在应用场景的扩展，产品丰富度有望进一步提升，保证产品优势地位。领先技术实现高品质塑料再生。塑料泡沫回收技术提升了 PS 回收再生效率，降低了生产成本。

横向切入 PET 及其他塑料再生环节，发挥核心技术优势。下游再生 PET 产品低端过剩，高端不足，公司策略与政策保持一致。食品级再生 PET 产品要求高，境内政策限制使用，境外实施有条件、有范围地使用。公司再生 PET 产能即将投产。2019 年已开机小试，调试进度受疫情影响，公司预计马来西亚项目 2021 年投产。

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募投项目扩大 PS 回收设备产能、扩大 PET 及其他塑料再生产能。募投项目助力公司纵横一体化布局，1）纵向：回收设备扩产 7 倍。现有年产能 156 台，项目投运将新增年产能 1150 台，加速布局境内社区回收。与再生利用业务产生协同，控制上游来料稳定性。2）横向：布局 PET 及其他塑料再生产能。马来西亚 5 万吨 PET 再生项目今年投产，境内新建 10 万吨再生产能，强势进入优质赛道。

5. 业务拆分及盈利预测

1）回收设备：公司 1150 台/年塑料智能回收再利用设备生产项目已完成投资项目备案和环评程序，预计 2022 年建成投产，预计 2021-2023 年回收设备营业收入增速分别为 85%/239%/92%，2021-2023 年毛利率保持 70%。

2）再生粒子：马来西亚再生 PS 造粒工厂于 2018 年投产，2019 年贸易战和 2020 年疫情影响订单需求，随着需求恢复和产能爬坡，预计公司 2021-2023 年再生 PS 粒子产能利用率维持 80%，2021 年下游需求旺盛，预计 PS 粒子单价提升至 6.50 元/kg，2022-2023 年单价稳定至 6 元/kg；马来西亚 5 万吨/年 PET 项目 2021 年底投产，预计 2022 年开始贡献收入；境内 10 万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目预计 2023 年建成投产并贡献收入。预计 2021-2023 年公司再生粒子营业收入增速 138%/64%/35%，毛利率维持 17%左右并稳步提升。

3）深加工利用：a）PS 线条：越南英科正筹建年产 227 万箱塑料装饰框及线材项目，PS 线条为成品框制作材料，预计 2022 年 PS 线条产能翻倍扩张，预计 2021- 2023 年 PS 线条营业收入增速分别为 4%/13%/21%，毛利率保持 38%左右。b） PS 成品框：北美房地产及家装市场兴盛提振需求，成品框量价齐升，预计 2021- 2023年成品框营业收入增速分别为50%/48%/40%，毛利率分别为34%/35%/36%。 c）辅料：预计 2021-2023 年营业收入增速分别为 30%/20%/15%，毛利率保持 27%以上。

报告链接：英科再生专题研究：技术优势开拓塑料循环利用蓝海

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）