【太平洋】钛合金龙头王者归来，军民共振多点开花.pdf

2021-07-29

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1. 宝钛股份：国内钛材龙头，军民共振进入快速发展阶段

1.1 宝钛股份：我国钛材加工龙头企业

陕西宝鸡钛业股份有限公司经国家经贸委国经贸企改批准，由宝鸡有色金属加工厂作为主发起人，将其下属的与钛材生产相关的生产经营性净资产，经评估确认后折股，并联合以现金方式出资的西北有色金属研究院、中国有色金属进出口陕西公司、中南工业大学（后更名为中南大学）、西北工业大学、陕西省华夏物业公司等单位以发起设立方式设立的股份有限公司。

钛材产品类型丰富，下游军民两用领域广阔。公司为国内钛材加工传统龙头企业，是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地。公司产品类型丰富，包含各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材和各种金属复合材产品，下游包含航空航天、船舶等军用领域，以及化工、冶金等民用领域。

宝钛集团有限公司控股，实际控制人为陕西省国资委。公司的实际控制人为陕西国资委，控股股东为宝钛集团有限公司，其持有宝钛股份 47.77%股权。

公司获得空客、波音等国际知名公司质量体系和产品认证，技术实力毋庸置疑。公司通过了欧盟承压设备 PED 认证、NADCAP 热处理特种工艺、无损检测、理化测试项目认证及德国压力容器 TUV 体系认可；完成了挪威石油行业 NORSOK 产品认证；通过国际知名大公司的质量体系和产品认证。钛材加工技术壁垒高，公司作为传统钛材加工企业，经过多年的发展，技术积累丰厚，技术实力毋庸置疑。

1.2 主营业务：钛材产品类型完善，军民多领域布局

钛材产能 2 万吨，设备全球先进。公司目前已建立起“海绵钛、熔铸、锻造、板材、带材、无缝管、焊管、棒丝材、铸造、原料处理”十大生产系统，形成 20000 吨钛加工材生产能力。公司主要设备 2400KW 电子束冷床炉、15t/10t 真空自耗电弧炉、万吨自由锻压机、2500t 快锻机、高速棒丝生产线、钛带生产线等，代表了同行业国际先进水平。

募投项目扩充钛材上下游多领域产能。2020 年，公司非公开发行募集资金 20 亿，扩充钛材产能，新增上游熔炼炉、1850mm 热轧生产线等设备，钛锭产能 10000 吨、钛合金管材 290 吨、钛合金型材 100 吨、宇航级钛合金板材 1500 吨、带材 5000 吨、箔材 500 吨。项目建设期 24-25 个月，预计 2022 年起将陆续实现投产。

宝钛股份专题研究：钛合金龙头王者归来，军民共振多点开花

宝钛华神贡献上游海绵钛产能，平滑原材料价格波动对公司影响。子公司宝钛华神钛业主要是进行 “氯化、精制、还原蒸馏、电解”的全流程海绵钛生产系统，公司占其股份的 66.67%。海绵钛为钛材加工的主要原材料，宝钛华神海绵钛产能减少上游原材料价格波动对公司的影响。

大股东宝钛集团目标建成世界钛业强企，宝钛股份发展可期。2020 年宝钛集团提出了在“十四五”末，钛材市场占有率居世界第一、钛材产量达到 5 万吨，实现产值 500 亿、拥有 50 名专家、100 名工匠，真正建设成为世界钛业强企。

公司产品下游应用领域广泛，包含军工、民用以及出口等。其中：国防军工应用领域包含：军机、航天（飞行武器等）、兵器、船舶等。民用包含：石油化工、船舶制造、冶金工业、海水淡化、医疗器械、外科矫形材料、高端体育休闲用品等领域。三大应用领域中国防军工产品利润率高，为公司利润的主要来源。

1.3 经营情况：业绩持续快速增长，利润率持续提升

2018 年来公司业绩进入增长快车道，2021 年军民品共振业绩增速加快。

公司 2015 年-2020 年营业收入年复合增速为 15.16%，归母净利润年复合增速为 77.10%。军改后，军品需求快速增长，同时公司民品业务化工行业供给侧改革的背景下高端需求旺盛，军民品共同拉动带动收入利润持续增长。2021 年上半年，军品需求继续高涨，民品化工进入景气阶段，公司收入利润延续了增长的趋势，上半年公司归母净利润同比增长 94.16%。

毛利率、净利润率持续提升态势显著，2021 年提升持续。公司毛利率、净利率进入稳步提升阶段，2020 年公司钛产品毛利率为 24.26%，同比提升 3.66 个百分点；净利润率 9.25%，同比提升 2.55 个百分点。2021 年一季度，公司利润率同比进一步提升，毛利率 21.70%，同比增长 2.82 个百分点；净利润率 8.83%，同比提升 3.68 个百分点。

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原材料海绵钛价格上涨对公司军品利润率产生负向影响。海绵钛为钛材加工产品的主要原材料，由于军品价格相对固定，公司成本的波动较难向下游转移，因此海绵钛价格波动对公司军品毛利率产生负面影响。2021 年以来海绵钛价格保持较为平稳，由 6.3 万/ 吨上涨到 6.6 万/吨。目前低端海绵钛供给过剩，高端海绵钛供不应求，随着海绵钛扩产，整体供需将趋于平衡，价格较难出现大幅的上涨。

海绵钛价格对公司整体利润率影响有限，利润率有增长潜力。一方面，公司子公司宝钛华神具备海绵钛产能能够平滑价格上涨的影响；另一个重要的方面，公司利润率高的军品占比稳步提升，同时民品需求景气度高，规模效应带来利润率的提升。预计随着海绵钛价格相对稳定和公司经营效率的持续提升，公司利润率将保持稳定并有增长的潜力。

2. 需求端：航空航天发动机多领域推动军用钛材需求增长

军工为行业主要利润来源，十四五期间需求持续增长。军改之后，我国新型航空、航天等装备进入定型列装阶段，军用航空、航天、发动机对于钛合金材料的需求快速增长，近几年估计我国军用钛合金需求增速在 30%以上。军用高端钛合金利润率高，是行业及公司利润的主要来源。高端钛合金需求量增长，带动行业整体业绩水平快速提升。

民用化工领域需求周期性强，目前处于景气阶段。化工行业为我国钛材主要民用领域，受下游固定资产投资需求拉动，需求呈现周期性波动。目前大宗产品价格处于高位，化工行业对于钛材需求处于景气阶段。

2.1 我国钛材市场规模快速增长，航空航天需求占比将继续提升

钛加工材材料性能突出，军民两用应用领域广泛。钛具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好，耐腐蚀能力强、生物相容性好等突出特点。钛材被广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等军用和民用领域。纯钛应用其耐腐蚀、低密度等性能，主要应用于化工冶金等民用领域，而钛合金高端钛材主要应用于航空、航天、兵器等领域。

我国钛合金主要应用于军工领域，未来民用航空发展空间大。钛合金是一种新型轻质结构材料，具有优异的综合性能，比强度和比断裂韧性高，疲劳强度和抗裂纹扩展能力好，低温韧性良好，抗蚀性能优异等优势，我国高端钛合金主要应用于军用航空、航天、发动机等领域，未来在民用航空领域具备巨大发展空间。

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我国钛材需求、销售量逐年提升。近几年在高端化工、航空航天、船舶和电力等行业需求尤其是军工行业需求的带动下，我国钛材的需求总体上呈波动上升趋势。2021 年，军工行业延续了钛合金需求的高增速，同时在大宗商品价格上涨的背景下，下游民用化工领域需求长新高。十四五期间航空航天等领域的钛材需求还将呈现出快速增长的趋势，估计近两年行业需求增速或达到 30%以上。

我国钛材需求化工占比高，航空航天占比将提升。全球市场钛材消费结构中，42% 被应用航空航天领域，38%钛材应用于工业领域。而在我国，最大的钛材市场为化工（大多为低端钛产品），占到 2020 年钛材需求量的 51%，航空航天领域需求占比仅为 18%。随着我国军用航空航天对高端钛合金需求量的持续增长，以及我国民用大飞机的发展，未来我国高端钛合金需求占比将提升。

2.2 航空军机需求快速增长，民用航空打开增长天花板

公司高端钛合金材料主要应用在航空领域。钛合金材料具有比强度高、耐高温性好、符合与复合材料结构相匹配的要求、抗蚀性能高、寿命长等特点，主要用于飞机的起落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等，以及直升机桨毂、连接件等。高端钛合金材料已成为航空领域飞机和发动机的主要结构材料之一。

（1）军机升级换代，军用钛合金需求进入持续快速增长期

军用飞机数量存在较大增长潜力，军用高端钛合金材料空间巨大。全球现役军用飞机总计 53,563 架，我国拥有的军用飞机数量次于美国、俄罗斯，位于世界第三，但是总量还不到美国的 25%。战斗机总量中美国 2717 架，我国 1571 架，俄罗斯 1531 架，分别占 19%，11%和 10%。我国军机数量还有较大的增长潜力。

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钛合金在军用飞机上用量不断提升。军用飞机对战机性能的追求使其对材料的要求最为严苛，而钛合金对于减轻结构重量、提高结构效率、改善结构可靠性、提高机体寿命、满足高温及腐蚀环境等方面具有其他金属不可替代的作用，因此现代战斗机对钛合金材料的需求已经达到了相当的高水平。

我国新型军机放量，带来军用钛合金需求的持续快速增长。目前，我国军机正处于更新换代的关口期，未来三到五年新机型处于量产爬坡阶段。我国新型军机钛合金占比显著提升，为军机用钛合金带来需求的持续快速增长。

（2）民用大飞机打开未来需求增长天花板

世界民用飞机钛材占比不断提升。成本控制是民用航空公司能否赚取更多利润的关键，因此航空公司在选取飞机时会倾向于选择重量轻、油耗低的机型，而由于钛合金材料在保证强度的的同时可以大幅减轻机体重量，因此提高飞机钛材的用量是目前民用飞机制造商的主流趋势。

国产民用飞机 C919 和 ARJ21，未来增长潜力巨大。预测 20 年后，中国商用航空飞机将增加近两倍到 9360 架、涡扇支线客机 920 架、单通道喷气客机 5937 架、双通道喷气客机 1868 架，占全球比例近 20%，市场空间广阔。国产商用飞机有望成为未来我国乃至世界商用飞机市场的主力军，增长潜力巨大。

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C919 预计订单量料将带来 4 万吨级钛材需求。目前 C919 订单量已超过 1000 架，预计到 2025 年，C919 总订单量将超过 2000 架，C919 机体中的钛合金占比 9.30%，单机钛含量约 3.92 吨（机身不含发动机），2000 架订单量可对应 7840 吨的机身钛含量，假设损耗率 80%，C919 带来约 4 万吨的高端钛合金需求将成为钛合金制造领域高度景气的重要引擎。目前钛材以进口为主，未来国产化为大势所趋，将为国内钛合金公司带来长期增量市场。

2.3 航空航天发动机研发、生产双驱动，钛材需求增长迅速

我国发动机发展空间巨大，未来五到十年处于高速发展期。我国航空发动机的研制经过近 50 年的发展已经建立相对完整的发动机研制生产体系，国产发动机成熟定型后将大量装配、换装我国军用飞机，未来国产发动机发展空间巨大。预计国产发动机在未来五到十年处于高速发展期。

航空发动机用钛量不断提升。目前我国部分航空发动机的用钛量在不断提高，已经趋近国外的先进水平。正在研制中的新型军用涡扇发动机的钛合金用量估计为 30%-35%。

未来五到十年发动机用钛合金处于快速增长阶段。近两年我国发动机研制速度加快，研制任务对钛材需求量大幅增长。未来随着我国新型发动机定型量产，将释放钛合金需求。发动机研制和生产加速，预计未来五到十年发动机用钛合金将处于需求持续增长阶段。

2.4 飞行武器产量剧增，航天钛材需求爆发

飞行武器消耗数量巨大，实战化训练带来需求加倍放量。一次小规模空中进攻，饱和攻击就可发射 100-200 枚飞行武器，一次对地攻击,可发射几百枚飞行武器。相应的储备量是一次饱和攻击的 1.5-2 倍量，因此战斗对飞行武器的需求量巨大。同时，军改后我国军队实战化训练增加，粗略估计实战化训练将带来 2 倍于以前的消耗量。

我国飞行武器产量剧增。在目前世界环境下，我国对飞行武器需求量增长迅速。同时我国在制导武器上已经领先世界，顶尖新型飞行武器列装将让我国整体国防实力再上一个台阶。随着我国主战型号加速列装，各类武器平台搭载的飞行武器需求也随

飞行武器用钛合金材料需求爆发。随着我国飞行武器快速发展，钛合金材料大量应用于飞行武器外壳等位置。近几年飞行武器对钛合金材料需求爆发，预计未来三到五年处于高速增长阶段。

军用高端钛合金价格远高于民品，利润率高，是钛材加工行业利润的主要来源。未来三到五年，军用高端钛合金需求量增长，将带动行业整体业绩水平快速提升。

3. 供给端：龙头积极扩产，宝钛军工产能增长弹性大

3.1 高端钛合金产能集中于龙头，国内供不应求

高端钛材熔炼、加工技术复杂，难度大

我国高端钛材多采用真空自耗电弧熔炼技术（VAR）。真空自耗电弧熔炼技术是在真空或惰性气体环境中，感应熔炉生产的自耗电极通过可控交流电弧加热熔炼。该技术对热源要求非常严格，熔体温度不均即会使得铸锭存在成分，组织不均匀及易出现凝固缺陷等问题，影响产品的性能。对于高端钛合金材料，一般需要经过 3 次 VAR 熔炼才能获得成分均匀、缺陷率低的铸锭。钛合金切削工艺也比较困难，存在变形系数小、切削温度高、冷硬现象严重、刀具易磨损等不利影响。目前世界上仅有美国、俄罗斯、日本和中国四个国家掌握完整的钛工业生产技术。

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高端钛产品供不应求，产能集中于龙头公司

我国现有钛材加工生产企业 160 余家，格局相对分散。2020 年我国钛合金呈现供过于求的态势，但是大部分企业集中在民用中低端领域，同质化竞争严重。

在高端钛合金领域，由于其熔炼、加工难度大，国际上仅有俄罗斯、美国、中国少数国家具备钛材供应能力。我国高端钛合金领域供应商数量有限，尤其在军用高端钛合金领域基本集中于龙头公司。目前国内高端钛合金产能不足，处于供不应求的现状，部分钛产品仍依靠进口。

3.2 三龙头对比：宝钛产品种类齐全下游分布广泛

三家龙头公司业务布局有差异，宝钛下游分布广长期发展动力足

宝钛股份为传统龙头，产品种类齐全、下游分布广泛。宝钛股份为钛合金加工行业传统龙头，产品种类覆盖齐全，包含板材、带材、棒材、丝材、管材等，下游军民品兼顾，覆盖军机、发动机、航天、民用化工冶金等各个领域。目前公司在发动机、航天领域保持绝对龙头地位，在航空板材、管材领域市占率极高。在飞机、发动机、航天飞行武器多领域带动，保障宝钛股份未来五到十年军品需求。

西部超导为棒材领域新龙头，20 系列新机型占据优势地位。西部超导钛合金收入来源以军品为主，主要棒材产品应用于军机机体等部位，在 20 系列军机棒材占据优势地位。西部超导受益于新型军机放量，需求快速提升。

西部材料军品板材占比提升，发力航天市场。西部材料作为钛合金板材和管材供应商，军工领域应用于军机和飞行武器等下游。公司产品以民品为主，军品收入占比较低。2019 年以来在航天和航空钛材需求快速增长的背景下，西部材料军品销量快速增长，市占率有所提升。

过去几年三家龙头公司均实现不同程度业绩增长

从三家公司产量来看，西部超导近年来产量提升明显，从 2018 年的 2727 吨上升到 2020 年的 4877 吨；宝钛股份和西部材料由于民品占比较高，2020 年保障军品供应减少民品的产量导致整体产量呈现下降。

从收入角度看，西部超导钛材增长趋势最为显著，2020 年收入同比增长 46.10%。净利润角度看，近年来受到军品需求增长的带动，三家公司净利润增速均有明显的上升趋势，2020 年西部超导、宝钛股份、西部材料归母净利润分别同比增长 134%、 51%和 29%。

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三家公司均积极扩产，宝钛股份军品增长弹性大

目前，三家公司均处于积极扩产阶段。在十四五期间军品钛合金需求全面爆发，目前供需缺口较大，能够快速实现产能扩张的企业将最为受益。

宝钛股份 2020 年产量 18829 吨，目前产能利用率高。为保证军品供应，公司调整军民品生产结构，自有产能更多的向军品倾斜。同时，公司启动扩产计划，增加板材、箔材、管材、型材等产能。从短期军品产能扩张的角度看，宝钛具备较高的弹性空间。

西部超导 2020 年产量 4877 吨，近几年产能利用率饱和，公司持续进行扩产，新增真空感应炉熔炼、块段及和真空自耗电弧炉等，提高熔炼、锻造等环节产能。公司今年启动定向增发，募投项目建成后将扩大 5050 吨高端钛材产能，新产能投产后预计公司产能将达到 1 万吨以上。

西部材料 2020 年钛材产量 5593 吨，目前也积极启动扩产，新增点弧炉、高速冷轧管机等，增加军民品产能。

宝钛股份军品占比提升，利润率具备继续提升空间

三家公司比较来看，西部超导钛产品毛利率与净利率均最高，分别为 37.91%和 17.50%，主要是因为西部超导钛产品约有 90%应用于军品领域，而军品毛利率与净利率较高，从而拉高了整体毛利率与净利率水平。

宝钛股份利润率增长显著。近年来对着军用钛材需求的持续增长，宝钛股份军品收入占比持续提升，同时产量增长规模效应共同推动毛利率与净利率稳步增长。宝钛股份具备海绵钛产能，能够抵消部分海绵钛价格上涨对公司的影响。估计随着军品需求的进一步增长，宝钛股份毛利率仍有进一步提升空间。

报告链接：宝钛股份专题研究：钛合金龙头王者归来，军民共振多点开花

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）