[庆祝]英威腾投价深度：基本盘稳固，把握第二成长曲线[太阳]＃英.pdf

2023-03-23

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英威腾：工业自动化引领，新能源业务再启程

变频器优质供应商，新能源业务引领未来。英威腾成立于 2002 年，主营变频器产品研发、生产与销售。2010 年在深交所上市后，公司逐步拓展工业自动化领域外的多项业务，包括新能源汽车、网络能源、光伏储能、轨道交通等。2022 年，公司提出未来三年发展战略，即保持工业自动化、数据中心稳定增长，重点发展新能源汽车、光伏、储能等国家扶持行业，为新能源汽车驱动业务引入战略投资者，加大对光储领域投资。经过二十余年持续发展，公司已经成长为具有丰富产品线的国家高新技术企业。

公司核心业务包括工业自动化、新能源汽车、网络能源、光伏储能。工业自动化方面，覆盖多种变频器、伺服系统、控制器及物联网产品。新能源汽车方面，公司聚焦电控和充电桩业务，包括主电机控制器及辅助电机控制器，车载充电电源，直流、交流充电桩和补电机等产品。网络能源方面，专注于模块化 UPS 与数据中心关键基础设施一体化解决方案研发生产与应用。光伏储能方面，开发光伏和储能逆变器，及其运营平台和相关配件。

公司实控人为董事长黄申力，子公司分工明确。截至 2022 年 9 月 30 日，公司董事长黄申力持股 10.18%，为公司实控人，深圳巴士集团持股 3.68%。自上市以来，基于统一的研发与供应体系，各个子公司细化到业务，分工明确，涵盖了工业自动化、新能源汽车、能源电力（网络能源与新能源）、轨道交通、加工制造、投资等方面。

公司高管及核心团队技术背景深厚。公司董事长黄申力具有自动控制专业背景，技术背景深厚。董事郑亚明具有自动控制专业背景，在兰州机电厂、华为电气、艾默生等公司具有丰富的工程研发经历。董事杨林具有电气自动化专业背景，高级工程师，曾在马鞍山巨龙公司、普传电力电子等公司从事工程业务工作。副总裁徐铁柱具有自动化硕士学历背景，高级工程师，从事变频器产品软件开发和公司工业自动化板块的平台产品和技术路标规划，申请发明专利 40 余项，分管集团技术研发中心和信息中心工作。高管及核心团队技术背景深厚，从业经验丰富。

公司营收稳步增长，归母净利润恢复涨势。2017 至 2021 年公司营收持续增长，由 21.2 亿元增长至 30.1 亿元，CAGR 达 9.16%，公司预告 2022 年营收 41.0 亿元，同比增长 31%。盈利方面，2019 年公司出现大额亏损，主要原因系新能源汽车补贴退坡，盈利能力下降，新能源汽车相关业务子公司全年亏损约 3.2 亿元，同时涉及应收款项减值、处置呆滞存货、投资减值、商誉减值、固定资产减值等因素，导致 2019 年亏损达 3.0 亿元， 2020-2021 年，公司归母净利润实现连续两年增长，分别为 1.4 亿元/1.8 亿元，公司预告 2022 年归母净利润达 2.6 亿元-3.0 亿元，同比增长 43%-65%。

工业自动化为主要营收来源，新能源业务是未来看点。工业自动化业务是公司主体业务，2017-2022H1 实现营收

11.82/13.52/13.45/15.26/20.54/11.25 亿元，占总营收比例分别为 55.7%/60.7%/60.0%/66.7%/68.3%/63.3%。网络能源是第二大营收来源，2017- 2022H1 占总营收比例分别为 21.1%/29.7%/26.0%/23.9%/21.7%/22.9%，新能源汽车业务经历 2019-2020 年下降后出现回升，2021-2022H1 营收分别为 2.80/2.24 亿元，同比增长 45.8%/137.4%，占总营收 9.3%/12.6%。

公司毛利率与净利率波动下滑，新能源汽车毛利率触底回归。公司 2017 年至 2022 年Q3，毛利率和净利率分别由37.8%/10.6%降至30.3%/5.6%，分别降低7.5 pcts/5.0 pcts，主要系公司业务结构变化及受疫情冲击导致供应链及物流受阻等原因。新能源汽车单业务毛利率在 2019 年降至 10.7%后，逐渐回归，2022 年 H1 已升至 20.4%。

近三年期间费用率逐年下降，研发费用保持高位持续提升。2017-2022 年前三季度公司期间费用率合计为

30.5%/30.0%/36.2%/32.7%/28.9%/24.2%，2019 年以来连续三年费用率降低，费用控制能力增强。2017-2022 年前三季度公司研发费用为 2.4/2.6/2.9/2.8/ 3.3/3.1 亿元，研发费用率始终保持在 10%以上，研发相关支出持续提升。

2020 年以来公司 ROE 改善明显，系销售净利率回升所致。2017-2022 年前三季度公司 ROE 分别为

13.3%/12.4%/-17.4%/8.3%/10.0%/8.0%，依据杜邦分解，公司销售净利率 10.0%/8.0%/-19.6%/3.4%/5.3%/4.9%，权益乘数 1.65/1.70/1.72/1.70/1.86/1.91，资产周转率 0.73/0.67/0.74/0.83/0.95/0.76。2019 年由于新能源汽车行业补贴退坡及公司部分资产减值影响，净利润呈现亏损，导致 ROE 为负，2020 年以来公司成功扭亏，ROE 也呈现出明显改善。

工业自动化与网络能源稳健增长，新能源汽车与光储行业腾飞在即

工业自动化变频器：需求广阔，空间持续增长

工业自动化设备是在工业生产中广泛采用的自动控制、自动调整装置，用以代替人工操纵机器和机器体系进行加工生产，完成信息处理和过程控制。同时，工业自动化的应用对节约资源、降低生产成本有着重要促进作用，对工业发展起到重大推动作用。工业自动化产品可以分为三个层面：控制层、驱动层和执行层。其中，控制层包括 PLC、DCS、通用控制，驱动层主要包括变频器，执行层主要为伺服系统和步进系统。驱动层的变频器是连接控制层与执行层的关键环节。

变频器是驱动层核心部件，控制电机工作频率实现节能降耗。变频器把工频电源（50/60Hz）变换成各种频率的交流电，以实现电机的变速运行。变频器包括 4 部分：1）整流器：将工作频率固定的交流电转换为直流电；2）电容器，存储转换后的电能；3）逆变器：将直流电转化成不同频率、宽度、幅度的方波；4）控制器：按预定程序，控制电流输出驱动交流电动机。变频器核心作用是改变电机运行频率，达到降低运行综合电耗的功能，在双碳背景下，传统的高碳行业对节能减排需求持续增加，变频器作为电机控制和节能环保的关键部件有广阔的发展空间。

低压变频器是主流应用产品。按输入变频器的电网电压等级分类，变频器可分为低压 (110V、220V、380V 等)、中压(660V、1140V、2300V 等)、高压(3kV、3.3kV、6kV、 6.6kV、10kV 等)变频器，低压变频器下游较广，应用于电梯、冶金、电力等行业，市占率高于 70%，是主流应用产品。按控制方式，可分为 V/F 控制变频器和矢量控制变频器等， V/F 控制变频器更加节能，性价比较高，矢量控制变频器在速度控制精度方面更具优势。

变频器行业集中度较高，国外品牌优势明显。低/中高压变频器行业 2020 年 CR5 分别为 63%/50%，集中度较高。从头部厂商来看，以 ABB、西门子、施耐德、三菱电机等国外品牌在国内市场占据显著优势，在国内品牌中，汇川技术与英威腾位列低压变频器市占率前二，合康新能和汇川技术位列中高压变频器市占率前二，市占率分别为 19%/7%和 11%/11%。

前瞻产业研究院预测，2025 年变频器行业市场空间达到 883 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 10.5%。受变频器下游广阔的需求空间，变频器行业市场空间将持续稳定增长，前瞻产业研究院预计 2022-2025 年变频器市场空间分别为 655/724/800/883 亿元，CAGR 为 10.5%。其中低压变频器市场空间分别为 478/529/576/636 亿元，CAGR 为 10.0%。

国内品牌份额较低，国产替代势在必行。低压变频器国产化率较低，海外品牌占据主要份额，2017-2021 年期间国产化率分别为

38.7%/39.4%/40.6%/40.9%/42.3%，从国产替代速度来看，自 2017 年至 2021 年，低压变频器国产化率仅提升 3.6 pcts，核心原因系国产变频器起步较晚，在技术上与海外品牌始终存在差距，目前接近 60%的市场份额被海外品牌占据，未来国产品牌将在技术优化和份额提升方面仍有广阔的提升空间。

国产变频器与海外仍存在差距，IGBT 供应与软件是核心，硬件方面存在性价比优势。对比国内与海外变频器，海外品牌技术开发和起步早，已经实现了巨大产业规模，国产变频器起步晚于海外 20 年，仍处于追赶阶段。在供应链方面，核心上游 IGBT 器件仍然依赖进口，而 ABB、西门子、三菱等变频器均具有自主生产 IGBT 的能力，在软件技术上与海外仍有差距，但硬件方面，国产品牌更具性价比，存在一定优势。

网络能源：数字经济牵引 UPS 与精密空调需求稳健提升

数字经济发展带动数据中心智能供电需求。随着中国数字经济持续发展，电子信息制造业、软件和信息技术服务业等多个数字经济核心产业保持快速增长，深度赋能产业和企业的数字化转型，推动包括数据中心在内的新型基础设施高速发展，也带动了智能供电相关需求，UPS 将是未来数据中心基础设施的重要关注点。UPS（Uninterrupted Power Supply）即不间断供应电源，当供电中断或输入故障时，UPS 将储存的电能转换为额定标准交流电继续供负载使用，使负载维持正常工作并保护负载软硬件。

行业集中度较高，空间稳定增长。UPS 行业集中度较高，2022 年 UPS 行业 CR3/CR5 /CR7 分别为 39.7%/55.7%/68.2%，行业集中度较高，其中维谛、山特、施耐德为海外品牌，科华、华为、科士达、英威腾是国产品牌。行业空间广阔，华经产业研究院预计 2025 年国内 UPS 市场空间达到 191 亿元，2022-2025 年期间 CAGR 为 12.8%，保持稳定增长。

UPS 向模块化方向发展。随着数据中心规模不断扩大，对智能供电需求进一步提升，模块化 UPS 获得了更多应用场景，行业向模块化方向发展。模块化 UPS 是由机架、UPS 功率模块、静态开关模块、显示通信模块及蓄电池组构成。2019/2020 年模块化 UPS 的渗透率为 33.3%/34.2%，根据 GGII 预测，模块化 UPS 增速高于 UPS 整体，凭借高效节能、快速交付、持续拓展的优势，模块化 UPS 预计 2025 年渗透率将超 50%，替代空间充足。市占率方面，2020 年模块化 UPS 市场 CR5 达到 81.1%，市场格局高度集中，华为/艾特网能/英威腾市占率分别为 41.9%/13.0%/4.8%，占据国产品牌前三位。

精密空调为数据中心实现热管理，提供智能供冷解决方案。数据中心因为大量数据交换与计算，工作站与服务器释放大量热量，需要对其进行温度与湿度控制，以确保数据中心的工作环境，精密空调是专门用于数据中心机房的温湿度控制装置，为工作站、服务器等数据装置提供恒温恒湿的工作环境。

机房精密空调应用广泛，竞争格局集中。机房精密空调广泛应用于电信、金融、制造业、医疗等下游行业，为信息存储、数据交换、高速计算等作业提供智能温湿度控制保障。 2021 年国内精密空调的市占率第一名是艾默生，市占率为 30.5%，行业 CR5 达到 71.0%，主流厂商市占率集中度高。

市场空间可观，预计 2021 至 2024 年三年 CAGR 达 14.5%。随着新基建、数字化等趋势持续加强，精密空调需求有望持续提升，根据赛迪顾问预测，2023/2024 年，国内机房精密空调市场规模将分别达到 92.1/105.8 亿元，2021 至 2024 年 CAGR 达 14.5%，市场空间与未来增速可观。

新能源汽车电控：电动化大势所趋，行业高景气长期保持

国补退，地补上，电动化趋势不断加强。2022 年末新能源汽车国家补贴退坡，促进新能源汽车行业进入市场驱动阶段，叠加政府对新能源汽车消费的大力支持与地方政府的新能源补贴跟进，2023 年国内新能源汽车销量有望达到 900 万辆，同比增长 31%，我们预计到 2025 年，国内新能源汽车渗透率可达到 50%，国内/全球新能源汽车销量达到 1560/2410 万辆，2022-2025 年 CAGR 分别为 31.3%/30.7%，电动化趋势不断加强。

三电系统是新能源汽车的核心组成部分，包括电池系统、电驱系统、电控系统。电池系统为整车提供能源，由锂电池电芯构成，电驱系统为汽车输出动力，包括逆变器、减速器、驱动电机等，电控系统基于指令对车辆的运行和动力进行控制，包括整车控制器、电池管理系统和电机控制器等。三电系统价值量约占据整车价值的 50%。

电机控制器是连接电控、电池、电驱的关键部件，深度受益于电动化进程。电控系统由整车控制器 VCU、电池管理系统 BMS 和电机控制器 MCU 构成，电机控制器接收整车控制器的控制信号后，将动力电池传输的电流进行逆变，为驱动电机提供电能，是同时连接电控、电池、电机三部分的核心部件。在新能源汽车放量的大趋势下，电机控制器环节将深度受益。

IGBT 是电控供应链上游核心部件。电控系统电机控制器的上游包括 IGBT 模组、逆变器、电容器、PCB 板和其他零部件等。中游是电控系统厂商，由整车厂与第三方供应商构成。下游客户是新能源乘用车和新能源商用车整机厂。其中，IGBT 模组占电控总成本的 37%，价值量最高，且行业集中度较高，主要集中在英飞凌、三菱、ABB、中车时代等 IGBT 龙头厂商，是电控系统产业链的最核心部件。

比亚迪独占电控市场鳌头，商用车电控市场由英威腾领先。梳理 2018-2021 年电控市场的市占率，比亚迪作为整车厂，受益于自身庞大的新能源汽车产能，实现了电控系统市占率大幅领先，分别为 27%/20%/14%/18%，以汇川技术、阳光电动力为代表的第三方供应商同样占据 2021 年较高份额。从 2021 年乘用车电控市场来看，其市占率格局与整体新能源汽车电控市场格局接近，系乘用车是新能源汽车的主体部分，2021 年销量占比为 94.6%。对规模较小的商用车电控市场，英威腾以 23.6%的市场份额位居第一名，汇川技术与阳光电动力市占率均超 20%，CR3 达到 64.1%，市场集中度高。

新能源汽车电控市场空间持续增长破千亿。在新能源汽车销量保持快速增长的大趋势下，乘用车与商用车电控系统市场随之受益，我们测算，2022-2025 年新能源乘用车电控市场规模分别为 631.7/783.9/937.6/1214.4 亿元，期间 CAGR 为 24.3%，新能源商用车电控市场空间为 45.1/52.2/62.9/67.2 亿元，期间 CAGR 为 14.2%，均维持较高增速。我们预计，到 2025 年，新能源汽车电控系统市场空间可达 1281.6 亿元，期间 CAGR 为 23.7%。

未来趋势 1：全动力域产业链布局，N 合一渗透率不断提升。电驱系统从分立化向集成化推进，将电机、电控系统集成生产，获得 N 合一产品，以助力轻量化，提高可靠性，降低成本。我们预计 N 合一产品渗透率的提升将逐步取代电机、电控由不同厂商供应的模式，提升存量玩家的盈利空间。目前三/多合一产品渗透率已超 60%，仍有大规模替代空间。我们预计，在整个动力域产业链布局，具有完整的集成化动力总成生产能力的企业将在新能源车电机电控供应市场中更具有竞争力。

未来趋势 2：电动化持续加速，商用车电控扩张有望。工信部等八部门联合下发通知，在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化先行区试点工作。根据中国汽车技术研究中心数据，我国当前新能源商用车渗透率不足 9%，2023 年 1 月 30 日，工信部等八部门发布《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，要求公用和商用领域新增车辆中新能源汽车比例提高至 80%，将促进商用车电控市场进一步扩张。我们以 2022 年商用车销量 330 万辆，新能源商务车销量 23.75 万辆测算，渗透率每提高 10%，对应商用车电控需求量新增 33 万台，市场空间提升 62.7 亿元，相当于比 2022 年的销量与市场规模增长 139%，商用车电控未来或成为加速扩张环节。

光伏储能逆变器：分布式光伏空间巨大，储能市场放量可期

国内风光项目储备丰富，“十四五”年均光伏装机有望超 100GW。国内已发布“十四五”风光新增装机目标的 30 个省市，共规划光伏风电装机容量约 874GW，我们测算其中光伏项目约占 500GW 左右，占比接近 60%，对应“十四五”期间年均装机量目标有望达到 100GW 以上。

预计国内 2023/25 年光伏装机量将达 140/175/220GW 左右，分布式延续高增。供应链成本上涨压力下，国内分布式项目维持较可观盈利，延续高增长趋势，2022 年国内光伏装机量达 87.41GW（+60.3% YoY），其中户用/工商业分布式装机占比分别达 29%/30%，我们预计分布式项目仍将作为国内光伏装机主力，未来增速有望维持近 40%。在政策支持和经济性提升的共振下，我们预计国内光伏装机有望持续快速增长，2023/24/25 年新增装机量或分别达 140/175/220GW 左右。

全球来看：海外光伏需求旺盛，反映装机高速增长。在能源危机和各国新能源转型政策支持力度加强的情况下，2022 年海外光伏产品供应链需求增长迎来明显加速。据中国光伏行业协会发布数据显示，2022 年中国光伏产品出口总额约 512.5 亿美元（+80.3% YoY），其中，光伏组件出口量约 153.6GW（+55.8% YoY），硅片出口量约 36.3GW（+60.8% YoY），电池片出口量约 23.8GW（+130.7% YoY），反映海外光伏装机高速增长。

俄乌冲突加剧能源紧张局势，能源短缺+高收益率驱动分布式光伏装机放量。2022 年以来，俄乌冲突引发能源危机进一步推升欧洲天然气价格，使得欧洲电价飙升且持续面临缺电。近两年来，德国电力市场集合电力价格已由此前 50 欧元/MWh 以下大幅上涨至高点近 400 欧元/MWh。面临用电短期压力，以及项目收益率大幅提升的刺激，2022 年欧盟分布式光伏装机需求空前高涨，预计在整体装机规模中占比近 6 成，有望将欧洲全年光伏装机推升至 55GW 左右，实现同比翻倍增长。同时，考虑俄乌冲突影响持续性超预期，能源价格维持高位成为新常态，欧洲用户对光伏系统的接纳程度和配置意愿不断深化，且德国计划 2023 年免除户用光伏所得税及建筑光伏系统增值税的措施也有进一步激励作用，因此我们预计 2023 年欧洲分布式光伏仍有望稳步增长。

预计 2022/23/25 年全球光伏新增装机望达 250/350/550GW。光伏行业有望重回成本下降通道，同时借助能源变革和扶持政策推动，分布式光伏装机量持续提升，需求整体有望维持快速增长，我们预计 2022/2023 年全球分布式光伏装机量达 107/140GW， 2023/24/25 年全球光伏装机量将分别达 350/440/550GW 左右。

逆变器是光伏装机的核心设备，受装机量增长高度受益，2025 年全球装机需求有望超 600GW。逆变器是把直流电能转变成定频定压或调频调压交流电的转换器，是光伏装机系统中的核心部件，逆变器受益逻辑有两点：1）增量，随着分布式光伏装机量持续增长，逆变器的需求随之扩大；2）存量，光伏系统寿命为 20 年左右，逆变器寿命约为 10 年，光伏系统服役寿命以内至少消耗两个逆变器，扩大了逆变器的需求规模。我们预计 2023-2025 年光伏新增装机量为 250/350/550GW，基于此装机量，叠加 2011-2015 年期间光伏装机的逆变器更新需求（认为逆变器 10 年左右寿命已到），预计 2021-2025 年期间全球光伏逆变器需求总量分别为 203/260/389/480/603GW，2022-2025 年期间 CAGR 为 32%，增长空间广阔。

国内储能：政策支持力度加大，各地明确风光配储要求，推动发电侧储能加速增长。国家能源局等多部委陆续出台配储相关支持政策，包括优先并网、共享储能、拉大峰谷电价差等措施，提升发电侧、用户侧等配储意愿。同时，各地方政府也陆续明确“新能源+ 储能”的强制性配套要求，配储比例多在 5%-15%，配储时长多为 2 小时左右。在 2023 年风光大基地项目将进入建设高峰，且硅料降价后挤出利润将为储能配套腾出更大经济性空间的情况下，在现实需求、政策支持和经济性提升的驱动下，国内储能装机有望持续高增。

美国储能：项目盈利模式成熟，支持政策密集出台，储能市场持续高增长。2020 年以来，美国联邦和各州政府大量出台对储能的支持政策，明确了储能参与源网侧辅助服务市场、峰谷价差套利、分布式电源项目配套等模式，在美国市场化的电力体制和逐步上升的电价下，商业模式成熟，盈利水平丰厚。同时，根据 2022 年《通货膨胀削减法案》，独立储能将有资格获得 ITC 退税激励，有望降低约 30%项目资本开支，储能投资收益进一步上升。此外，美国电网设施较为陈旧，可靠性差，近年来多次发生停电事故，加上火电逐步退役，可再生能源愈发成为优先替代方案，持续推升储能调度需求，刺激储能项目装机增长。根据 Wood Mackenzie 统计和预测，2021 年，美国储能市场装机规模/容量达 3.5GW/ 10.5GWh（+138%/+198% YoY），其中表前储能规模达 3GW/9.2GWh 左右，占比约 9 成；其预计 2022 年美国储能新增装机规模/容量将达 3.5GW/13.5GWh（+105%/+29% YoY）， 2023 年装机规模/容量有望达 7.2GW/28.4GWh（+64%/+110% YoY），需求仍将保持高速增长。

欧洲储能：电价攀升+能源危机，推动欧洲户储项目经济性和配置意愿持续高涨。欧洲电价在近年来天然气价格大幅上涨情况下持续攀升，推动户用光伏+储能项目经济性显著增强。据 BNEF 统计，2021 年欧洲户储项目新增规模达 1.04GW/2.05GWh（+56%/+73% YoY）。而 2022 年以来俄乌冲突进一步推升欧洲能源成本行至高位，且能源危机背景下欧洲居民配套光储系统积极性空前高涨，储能渗透率快速提升，为未来几年户储行业奠定高景气基调。在以欧洲为主要户储市场的高增长支撑下，GGII 预计全球户储市场容量将由 2021 年的 6.4GWh 大幅增至 2025 年的 100GWh。

储能需求空间巨大，预计 2022-25 年 CAGR 达 70%。若仅考虑电力领域储能配套需求，我们预计 2022-2025 年全球储能装机或达 23.6/46.1/74.9/113.9GW，对应 2022-2025 年 CAGR 达 70%；若进一步考虑用电侧配储需求增长前景，储能市场空间或进一步扩容。

储能市场打开逆变器需求长期新增量。储能变流器（PCS）是储能系统的重要组成部分，占系统成本的 20%左右。随着以中、美、欧为主要增量的新型储能市场快速崛起，有望为逆变器行业增长打开更大的长期空间。预计在行业爆发的趋势下，各个逆变器厂商储能业务占整体泛逆变器收入比例将持续提升。

基石稳固，第二成长曲线显著加速

战略层面：同源技术拓展，管理持续优化，布局海外市场

行业布局：业务拓展来自于产品的同源属性。公司的核心产品主要有低压变频器、模块化 UPS、新能源汽车电机控制器、光储逆变器，分属工业自动化、网络能源、新能源汽车、新能源电力设备等不同行业，但这些产品在主要功能、核心技术、产业链分布上具有显著的相似性。公司从低压变频器起家，积累了核心技术优势、产业链维护、运营经验与专业人才，向具有同源属性的新产品进军，从而进入高度符合国家发展需求的新兴赛道，构建了具有丰富产品线的创新性高新技术企业。

管理优化：公司上市后进行技术和供应链集中管理，子公司业务分工明确，不断布局和拓展新业务新产品；2022 年进行战略变革，组织结构方面，工业自动化事业群在研发端、供应链端、市场端持续优化并发布未来三年战略版图；业务发展方面，公司新能源汽车驱动业务引入战略投资者，加大对光伏业务投资等；人事管理方面，聘用财务负责人田华臣为总裁，研发中心技术负责人徐铁柱为副总裁，展示出公司对财务管理与技术管理的高度重视与管理优化决心。

海外布局：公司积极布局海外市场，海外业务发展迅速。公司在海外的多个重点市场设立分支机构本地运营，发展了超过 300 家海外经销商。公司建立了覆盖全球 100 多个国家的渠道网络，为广大海外客户提供工业自动化、UPS、光伏及储能、新能源汽车驱控及充电桩等系列产品及解决方案。公司海外业务营业收入持续走高，2018 年以来，海外营收始终占公司主营业务收入的 25%以上。

工业自动化变频器：国标起草单位，综合优势明显

国产低压变频器龙头，行业标杆。工业自动化业务是公司的核心业务，其主要产品是低压变频器，公司早期做低压变频器起家，自主研发了第一代变频器产品，截至 2022 年 9 月 30 日，公司专利申请总量为 1733 项，超过 700 项为变频器相关专利，同时公司是低压变频驱动器的国家标准起草单位，相比同业公司具有显著的技术优势。2020-2021 年公司低压变频器市占率位列国产品牌第二名，是低压变频器行业领军品牌，在机械、电梯、纺织、有色、石油化工等领域发挥重要应用。

与海外顶尖品牌对比具备一定优势。海外大公司在变频器行业具有强大的竞争力，在国内市场份额接近 60%，公司与海外顶尖品牌的变频器对比：1）软件端，在电机控制性能方面整体仍然存在差距，但差距日益缩小，在新型电机控制性能上已经处于行业领先水平，功能软件方面与海外品牌相当；2）硬件端，在硬件、结构、EMC 等设计水平上进步明显，与海外品牌相比具有更高性价比。公司任命软件技术负责人徐铁柱为副总裁，主管研发中心，彰显公司发力国产替代的决心。

横向拓展业务，提升综合服务能力。工业自动化主要产品划分为控制层、驱动层、执行层，公司主营的变频器产品归属于驱动层。为完善工业自动化产品矩阵，公司积极拓展业务范围，采取合并等方式获得电梯控制技术有限公司（电梯控制）、工业技术有限公司（伺服产品）等，布局控制层 PLC、HMI、运动控制器等产品，驱动层变频器、伺服驱动器、电梯控制系统等产品，以及执行层伺服电机等，实现了工业自动化关键产品类型的全覆盖，能够为在电梯、锂电设备、机械、钢铁、有色、石油化工等领域提供更优质全面的解决方案。

跟随行业稳健发展，稳固公司基本盘。公司的工业自动化业务是核心业务，其中变频器是主要产品，2017-2022 年 H1，公司的变频器业务营收占公司总营收比例分别为 47.9%

/53.3%/58.6%/56.0%/58.5%/54.0%，同时，变频器产品线的毛利率基本处于 40%左右，高于公司整体毛利率，这确保了公司具有稳定的营收、利润与现金流，变频器业务将随着行业的稳健增长成为公司发展创新的“基石”。

网络能源：模块化趋势加持，智能供电+温控双驱动

受益于行业稳健增长和模块化 UPS 渗透率提升。公司顺应数据中心网络能源行业发展趋势，深耕模块化 UPS 产品，2020 年市占率居前五。网络能源是公司第二大业务，其中 UPS 产品是主要营收来源，该业务受益逻辑有两点：1）数据中心稳健的行业增速，为公司发展提供保障；2）模块化 UPS 渗透率到 2025 年有望提升至 50%，公司盈利空间持续拓宽。

引进精密空调业务，打造一体化数据中心。公司为顺应数据中心智能控温需求，在电源公司基础上引进了网能公司，主营精密空调，为数据中心提供严格的温湿度与洁净度控制。UPS+精密空调共同构成网络能源数据中心业务的核心产品，实现数据中心“智能供电+智能控温”，在此基础上，公司开发一体化数据中心产品，实现配电、UPS、监控、控温多合一，经济高效，节约空间。公司 2022 年 H1 数据中心业务营收 3.2 亿元，我们预计 UPS 约占 2.6 亿元，精密空调约占 0.6 亿元。未来预计公司将继续提升精密空调毛利率，进一步提升盈利能力。

新能源汽车电控：商用车电控龙头，上下游齐发力彰显优势

优势 1：商用车电控行业龙头，横向持续做大规模。公司 2021 年商用车电控市占率 20%，全国第一。在此基础上，公司持续精进，1）产能方面：根据公司公告， 2023 年投资建设苏州产业园三期项目，扩增电机产品线，另有政府资助项目“年产 10 万套纯电动汽车驱动总成”在建，提升产能；2）用户方面：从客车业务为主，逐渐拓展商务车业务，在微面、重卡等业务上取得阶段性进展，重卡的单车电控价值量高于客车，有望为业务带来更高额收益。我们预计随着产能放量与用户拓展，公司 2023 年商用车电控市占率有望提升至 30%。

优势 2：乘用车定点突破批量获单，纵向做宽产业布局。公司曾与东风、吉利、众泰等公司开展乘用车业务合作，目前乘用车业务占新能源车业务 30%以下，增长空间巨大。 2022 年公司突破乘用车的项目定点并批量获单，车载电源产品线牵手国内知名厂商打造 DC/DC 模块，目前公司导入东风系、北汽等客户，预计未来公司乘用车业务增长可期。

优势 3：公司新能源车电控业务向单体价值量更高的多合一集成化发展。公司目前主营动力总成系统、电机控制器、驱动电机、车载电源、充电桩等产品，对新能源汽车动力域产业实现完整布局，公司在研项目涵盖重卡五合一、微面多合一等产品，为顺应电驱系统多合一发展趋势打下基础。从英搏尔的产品价格可以看出，多合一驱动总成单体价值量远高于电机控制器，创收与盈利能力更强，公司 2021 年新能源汽车动力相关产品均价为 4163 元/套，相较于同年驱动总成价格相差 2468 元/套，若公司持续提升多合一总成产品占比，将带动新能源汽车业务营收与业绩进一步提升。

优势 4：重视产业链布局，主动寻求解决芯片供应问题。新能源汽车电控上游的核心材料是 IGBT 模组，是能对公司新能源汽车业务产生直接影响的关键物料。公司 IGBT 为外部采购，产能随时可能受芯片短缺的影响，因此公司在 2020 年出资 1500 万元参股比亚迪半导体，成为其战略投资者，持有 0.15%股权，双方在产品上优先使用对方的电机控制器单元、集成式电控、智能功率模块 IGBT、碳化硅、电流传感器等产品，达成战略协同，目前比亚迪半导体是全国最大的车规级 IGBT 厂商，助力公司抵御 IGBT 供应扰动。

优势 5：公司是基于同源技术切入新能源车电控系统的供应商，具备独特竞争力。基于电控厂商的特点，我们将其分为三类： 1）新能源汽车主机厂，主要供应自身电控系统需求，如比亚迪、特斯拉、蔚来；2）原汽车及新能源汽车配件供应商，如生产电机/汽车零部件的上海电驱动、精进电动、博格华纳等；3）基于同源技术的传统制造厂商切入电控系统的供应商，如英威腾、汇川技术等。我们认为，主机厂核心优势在于下游高度稳定，并能够基于需求调整产能，提高产能利用率，但客户拓展空间最小，局限于自主供应；第二类新能源车电机/配件厂商具备一定客户基础，因此其下游稳定性与拓展空间均衡，但其从原本环节转向电控系统，可能存在核心技术积累不足的问题；第三类从传统制造业切入的电控系统厂商，具有同源核心技术，技术积累较强，尽管下游稳定性不如前两类，但在电动化放量形势下，客户的拓展空间最大。英威腾属于第三类，我们认为其新能源车电控市占率有望实现快速提升。

光伏储能逆变器：卡位分布式，拥抱光储一体

卡位分布式光伏赛道，品牌实现快速成长。公司目前光伏业务的核心产品是户用的并网逆变器，顺应当前分布式光伏市场增长迅猛的趋势，卡位于高价值量与受益程度最大的分布式光伏逆变器赛道，有望实现对公司营收与业绩的大额贡献。公司切入光伏新能源行业以来，基于自身优势技术积累实现品牌的快速成长，2019 年获评“中国十大分布式逆变器品牌”、2022 年获评第十届光能杯“最具影响力光伏逆变器企业”。

业绩方面，积极推进降本工作，海外业务突破，业绩或可实现大幅增长。公司 2022 年 H1 光伏储能逆变器业务营收 9070 万元，同比增长 167%，毛利约 1000 万元，毛利率 11%，公司从两方面提升盈利能力： 1）经营方面，公司 XG 系列光伏逆变器新品推出后，采取技术创新与规模化积极推进降本工作，我们预计公司未来将会实现 10%左右的降本指标；2）用户方面，公司 2022 年前海外客户占比低，分布零散，自 2022 年以来，公司通过组建海外团队、推动参加海外展会、发布海外战略地图的方式积极拓展海外业务。海外市场逆变器毛利率在 20%~40%，远高于国内 10%~20%的毛利率水平，海外业务占比提升将大幅助力业绩增长。我们测算了基于 10%的成本降低，以及海外业务扩张情况下公司光储业务的改善情况，核心假设如下：①以 2022 年 H1 业务数据为基准情形，营收 9070 万元，毛利约 1000 万元；②假设成本比 2022 年 H1 基准成本降低 10%；③我们预计基准情形下公司 2022 年 H1 海外业务营收占比为 10%，假设这一比例提升至 50%；④我们预计基准情形下公司海外业务毛利率为 20%，测算数据假设国内/海外业务毛利率取 15%/30%。

测算结果表明，在成本规模降低 10%，海外业务实现拓展的情况下，公司光储业务营收提升 4%，毛利率提高 12.3 pcts，毛利提高 120%。可见，若业务规模实现持续扩张，基于高比例的降本和海外高毛利逆变器业务突破，公司光储逆变器业务盈利或实现大幅增长。

储能市场爆发，公司 PCS 产品空间广阔。目前，公司的光伏子公司主产品聚焦于光伏并网逆变器，储能产品占比相对较低，但在千亿储能市场和户用光储市场爆发的大形势下，PCS 产品将成为公司未来的重点发展方向。在 2022 年储能年度峰会上，公司获得“十佳 PCS 供应商”荣誉，目前公司的 PCS 产品已广泛应用于多个项目，2022 年北京冬奥会-崇礼冬奥专区采用此设备，为冬奥会场提供 100%清洁能源和高可靠供电。公司 PCS 产品已取得相当的荣誉与实际应用验证，具备快速成长的潜力，成为公司未来重要的发展方向，空间广阔。

盈利预测

关键假设：

1、工业自动化业务

1）变频器业务假设：变频器是公司的核心产品，营收占公司总营收的 50%以上， 2019/20/21 年变频器均价约为 1932/1982/1963 元/台，考虑原材料价格上涨及产品优化带来小幅价格上调，我们预计公司 2022/23/24 年产品均价约为 1983/2003/2023 元/台。考虑公司变频器产品相比海外大品牌具有一定性价比优势，结合公司产能加速扩张，我们预计公司 2022/23/24 年变频器销量可达 109/128/150 万台。 2）伺服及其他业务假设：伺服系统相关产品具有广阔的应用，考虑疫情防控政策优化，国内制造业加速复苏，我们预计公司 2022/23/24 年伺服系统及其他业务营收可达 3.35/3.98/4.65 亿元。结合上述假设条件，我们预计公司 2022/23/24 年工业自动化业务实现营收 24.9/29.6 /35.0 亿元，同比+21.3%/+18.8%/+18.2%，毛利率分别为 36.9%/36.1%/36.0%。

2、网络能源业务

1）UPS 业务假设：UPS 广泛应用于数据中心建设中，公司模块化 UPS 市占率居于国内品牌第三名，2019/20/21 年 UPS 产品均价约为 5484/5401/5400 元/套，随着“东数西算”不断推进，模块化产品渗透率提升，我们预计公司 UPS 产品 2022/23/24 年均价为 5670/5840/6015 元/套，销量可达 10.5/12.0/13.5 万套。 2）精密空调业务假设：精密空调业务引入后，保持较快增速，2020/21 年业务营收分别为 0.07/0.69 亿元，随着业务增长持续加速，我们预计 2022/23/24 年精密空调业务营收增速分别为 69%/35%/35%，营收分别为 1.17/1.58/2.14 亿元。结合上述假设条件，我们预计公司 2022/23/24 年网络能源业务实现营收 7.13/8.59 /10.3 亿元，同比+25.9%/20.6%/19.4%，毛利率分别为 28.4%/28.2%/27.9%。

3、新能源汽车业务

1）新能源汽车电控业务假设：公司是新能源商用车电控优质供应商，2021 年商用车电控市占率第一，2019/20/21 年公司电控产品均价约为 4672/4654/4163 元/套，销量约为 4.38/3.26/6.07 万套，由于高价值产品渗透率提高，我们预计公司 2022/23/24 年电控系统单价为 5500/6500/7500 元/套，随着商用车电动化持续加速，公司驱动总成产能扩张，我们预计公司 2022/23/24 年电控系统销量可达 11.2/18.7/25.7 万套。 2）新能源汽车其他业务假设：公司新能源汽和业务除电控系统外，还包括车载充电电源、CDU 多合一、充电桩等其他产品，其他业务 2019/20/21 年营收分别为 0.23/0.41/0.28亿元，随着电动化不断推进，我们预计公司 2022/23/24 年新能源汽车其他业务营收增速为-64%/200%/33%，对应营收为 0.10/0.30/0.40 亿元。结合上述假设条件，我们预计公司 2022/23/24 年新能源汽车业务实现营收 6.26/12.4 /19.7 亿元，同比+123%/98.7%/58.0%，毛利率分别为 20.6%/22.9%/23.9%。 4、光伏储能业务：公司光储逆变器业务处于起步推广阶段，随着新产品落地，公司对光储业务开展降本与推广工作，积极布局海外高毛利率市场，预计公司 2022/23/24 年光储逆变器业务营收增速分别为 193%/95.0%/55.4%，营收分别为 2.59/5.05/7.85 亿元，毛利率为 13.0%/29.8%/29.9%。 5、轨道交通业务：公司经营地铁牵引系统产品，2019/20/21 年轨道交通业务营收为 0.87/0.22/0.20 亿元，预计 2022/23/24 年公司轨道交通业务实现营收 0.52/0.22/0.24 亿元，同比 157%/-57.7%/9.09%，毛利率为 60.0%/60.0%/60.0%。

费用率假设

销售费用率：公司 2019/20/21年销售费用率分别为 12.5%/10.8%/9.7%，呈下降趋势，伴随着公司在 2022 年进行战略变革，积极开拓海外市场，销售费用有所上升，在总营收持续上升态势下，预计 2022/23/24 年公司销售费用率为 9.0%/8.8%/8.6%，销售费用占比降低。管理费用率：公司 2019/20/21 年管理费用率分别为 10.0%/8.7%/8.0%，呈现下降趋势，考虑公司大力开展组织与管理优化，预计 2022/23/24 年公司管理费用率为 5.1%/5.0% /4.9%。研发费用率：公司 2019/20/21 年研发费用率分别为 12.9%/12.2%/10.9%，公司重视研发投入，公司研发投入绝对值快速上升，考虑到公司营收规模持续扩大，公司研发费用率将略有降低，预计 2022/23/24 年公司研发费用率为 10.6%/10.4%/10.2%。财务费用率：公司 2019/20/21 年财务费用率分别为 0.8%/1.0%/0.5%，随着公司未来产能持续扩张，建设资金需求量大，我们预计公司财务费用率略有上升，2022/23/24 年公司财务费用率分别为 0.4%/0.5%/0.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）