1. 资产负债承压，P/EV 估值难寻中枢
1.1 新单低迷叠加利率下行，拖累 P/EV 估值下行
1.1.1 疫情影响下的需求后移，新单销售低迷，队伍规模下滑
疫情影响下的需求后移，新单销售低迷。2017 年原保监会 134 号文对快返年金险加强监管 约束，当年三季度的集中投保导致客户资源提前消耗，进而影响 2018 年开门红，保险行业一度进 入低迷状态。同时伴随中小险企对重疾险的竞争加剧，以及部分上市险企开启寿险改革进程，大型 险企的新单保费和 NBV 持续承压。虽然部分险企通过调整业务节奏实现阶段性增长，但从五年的长周期来看，基本处于零或负向的复合增速。2020 年以来的疫情影响逐步深化，居民收入呈现不稳定性波动，叠加劳动力结构的变化，导致新单销售低迷的市场态势。
保险行业分析：从寻底思维出发探寻保险板块评估价值
新单下滑带来代理人队伍的阶段性调整。疫情初期线下活动受限制，外卖、快递等职业转型 代理人趋势加剧，个险队伍快速扩张，线下展业困难也打开了线上营销的浪潮，监管层的“六稳六 保”政策也夯实了队伍规模发展的基础。但去年三季度以来，随着疫情的逐步缓释，线下培训与考 核力度加大，队伍规模也出现大幅脱落，部分险企至 2020 年底已有约 20%的规模下滑。
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强降雨灾情使险企赔付增加，大考之后或进一步提升头部险企集中度。对于财险业务来说， 自然环境的变化也带来较大的不确定性，例如此次河南强降雨灾情导致财险赔付大幅增加。截至 7 月 28 日，河南保险业共接到理赔报案 41 万件，初步估损 98 亿元，其中车损 64 亿元；而此次强 降雨导致的灾情并未结束，浙江、上海等地受台风“烟花”影响的后续赔付对险企仍有较大压力。 市场已经对此次灾情有了较为充分的反应，我们认为综合成本率的抬升使得综合型险企经营承压， 大型险企的竞争优势将逐步体现，有望进一步提升头部险企市场集中度。
1.1.2 长端利率下滑叠加风险事件频发，投资端预期悲观
货币宽松环境下，长端利率从今年初 3.2%的较高水平持续下滑，今年 7 月 9 日央行宣布全面 降准之后，长端利率一度下探至 3%以下，目前维持在 2.85%水平。此外，部分险企债券踩雷、长 期股权投资分红下降等事件引发对投资端收益水平的悲观展望，我们认为在利率下滑叠加风险事 件爆发的背景下，市场对险企到期再投资与新增投资的收益水平较为悲观，对潜在的利差损风险较 为担忧。
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1.1.3 P/EV 估值处于历史 10%以下分位值
我们回溯了自 2014 年以来上市险企的 P/EV 估值水平，发现平安、太保、新华、国寿分别处 于 8.2%、0.2%、0.4%和 5.1%的历史低分位水平（以 2021/7/30 收盘价测算），从相对位置来看， 已处于历史绝低水平。但从绝对位置来看，2021 年以来估值仍处于持续下行周期，虽一月随着新 单销售短时好转而有所反弹，但尚未看到明显反转迹象。我们认为在资产负债持续承压阶段，P/EV 估值难以寻找到其中枢，对于低位水平的持续时间和反转拐点仍较难判断。
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1.2 戈登模型下，合理 P/EV 估值中枢应大于 1x
目前市场普遍接受并使用的相对估值参数为 P/EV，中国平安在 2018 年开放日中详细阐述了 基于戈登模型的 P/EV 指标的合理估值逻辑，我们从公式中可以看出，ROEV 越高、分红增长率越 高、贴现率越低，P/EV 估值越高。其中 ROEV 为人身险业务内含价值营运利润与年初内含价值的 比值，而人身险内含价值营运利润为年初内含价值预计回报、新业务价值创造和人身险业务营运贡 献（包含非经济假设和模型调整影响和营运经验差异及其他）之和。
因此，我们对主要上市险企的相关数据进行测算，上市险企自 2014 年以来历史平均 ROEV 在 17%-24%区间，在风险贴现率假设定为 11%的情况下，P/EV 合理估值中枢在 2x 左右。因此总 结来看，若不考虑投资收益率低于预期假设的情况，也就是没有利差损风险担忧的假设下，P/EV 倍数应大于 1，而新业务的成长性则决定了其相应的溢价水平。但目前的实际情况却恰好相反，债 券投资暴雷和城投债风险溢价增加的趋势下，市场对保险资产的投资预期相应弱化，险企的 P/EV 估值持续下探，已较难寻找到合理中枢。
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2. 市场环境变动对评估价值有哪些方面的影响？
在 P/EV 估值难寻中枢的情况下，我们对行业相对估值的方法采用评估价值（AV）估值，其背 后蕴含的是对行业逻辑和发展阶段认知的本质区别。评估价值是保险公司考虑存量业务和增量业 务后的公司价值，分为内含价值和未来新业务价值两部分，由此我们可以将评估价值超过一倍以上 内含价值的部分理解为公司永续经营的价值创造能力。市场环境的变动，例如利率、权益市场和新 业务销售等因素，均对评估价值产生影响。
评估价值（AV）= 内含价值（EV）+ 未来新业务价值 = 经调整净资产+ 有效业务价值 + 一年新业务价值 * 新业务价值倍数
2.1 经调整净资产：利率下滑或使 ANA 承压
经调整净资产是在会计净资产上，加上不同评估利率所造成的责任准备金差异和实质差异的 调整，影响其因素大体可以从总资产与总负债两个角度来分析。从总资产角度来看，保险公司资产 配置的账面价值受到市场环境以及投资能力的影响而波动，利率走势、权益市场波动均会产生影响； 从总负债角度来看，利率变动会影响到折现率的调整，进而影响准备金计提，从而影响负债水平。
2.1.1 长端利率下滑拖累固收类收益，权益相对稳定夯实投资表现
长端利率下降，非标供给收缩，固收类资产收益水平面临下行压力。保险资金运用中约八成投 资于固定收益类资产，且大多为持有至到期投资，短端利率的波动对市场价值调整相对有限，而长 端利率的下降会使得再投资收益下滑。目前险企资产久期大约为 8 年左右，每年均有一定规模的 再投资需求。此外，每年新增保费扣除退保和赔付支出外，也需要进行资产配置（配置比例以上一 年末债权类资产占比测算）。因此我们对大型上市险企每年的资金运用进行测算，发现每年约有 20% 规模的总投资资产需在固定收益类资产中进行再配置。同时非标市场供给收缩，区域性城投债风险 加剧，信用价差走阔，上市险企也在不断寻找优质固收类资产以实现配置替换，整体来看，再投资 与新增投资收益水平面临一定的下行压力。
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权益占比虽仅为 20%，但向上弹性更强，夯实险企投资表现。虽然权益资产在总投资组合中 占比仅为 20%左右，但是由于其波动弹性大，对投资收益影响更为显著。监管层于去年开始持续 鼓励险企提升权益配置比例，同时积极引导养老金、社保基金在内的长期资金入市，从年报可以归 纳出，上市险企权益资产在总投资组合中占比稳步提升，但配置比例与监管上限相比仍有较大空间。 当前市场交投活跃，注册制推行也在不断规范市场发展，我们认为资本市场具有更强的向上弹性， 在长端利率下行的大背景下，夯实险企投资表现。
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2.1.2 折现率下降，准备金新增计提，推动负债提升
折现率下行，准备金新增计提增加，对税前利润负面影响约 40%。自 2018 年起，十年期国债 收益率已进入震荡下行周期，叠加货币政策宽松与降准的政策影响，长端利率趋势下行使得 750 日 移动平均线缓慢向下，2020 年上下半年分别下降 10bp 左右，折现率下降导致准备金计提新增也远超往年，进而使得负债上升。我们观察到 2020 全年上市险企新增准备金对税前利润减少的静态 负面影响已经达到约 40%。若剔除部分险企精算假设调整下的准备金变动，折现率下滑的负面效 应仍然较为显著。
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长端利率长期看呈缓慢向下趋势。经济增长趋势基本决定利率的变动方向，长期经济受人口、 劳动生产率等因素共同影响，现阶段人口增速明显放缓、劳动生产率随着全球化进程放慢而有所下 降，进而导致经济增速逐步降低，长端利率中枢大概率逐步下行。但我们观察到我国出台一系列政 策以推动人口增速恢复，此外，监管对降息工具的审慎使用也会放慢长端利率下行节奏。
总体来看，长端利率下行会使得总资产中债权类资产到期再投资与新增投资收益承压，同时准 备金新增计提也会导致负债提升，进而压缩净资产增长空间。但同时由于权益市场具有向上弹性， 在利率下行的大环境下，夯实了险企投资表现，因此对净资产的变动不需过度悲观。
2.2 有效业务价值：贴现率稳定，现金流降低，VIF 面临压力
风险贴现率长期保持稳定，政策变动时或有调整。风险贴现率等于无风险利率加上一定的风险 额度，将影响有效业务价值（VIF）在未来释放的增量价值。从近 10 年经验来看，上市险企中部分 在 2016 年进行了下调，主要系当年偿二代体系的推出，而新华在 2020 年的调整主要是对发病率 长期恶化趋势纳入考虑所致，使得贴现率水平与上市同业保持相对一致，精算假设更为谨慎。我们 预计近几年若无重大政策变化，上市险企风险贴现率保持稳定。
利率下行，险企投资收益减少，可分配现金流降低。可分配现金流包括未来的保费收入与投资 收益，考验险企的销售能力和运营水平。如果公司保单的续期率高，投资水平较为稳定，且维持续 期业务的费用较低，那么公司税后的可分配现金流就大，有效业务价值就高。但在目前全面降准大 背景下，长端利率呈现下滑趋势，近期已下探至 3%以下，叠加新单销售低迷的背景，可分配现金 流预期减少。
总的来说，在利率下行市场中，可分配现金流预期减少，而风险贴现率将保持相对稳定，从而 使有效业务价值增幅降低。
2.3 未来新业务价值：体现市场对公司永续经营能力的信心
未来新业务价值的稳健增长是公司永续经营能力的直接映射。险企估值长期溢价的基础支撑 主要来源于 NBV 的高存量占比与高增长预期，而近几年市场环境的影响导致新单下滑与 NBV 增 速回落，也使得险企估值中枢持续下行，因此我们在对未来新业务价值进行预测的时候也要考虑到 目前疫情影响下的保障需求后移这一情况导致的增长率下滑。
利用现金流贴现模型估计新业务价值倍数更可靠。新业务价值倍数取决于对目标公司未来新 业务成长性、盈利能力和相关风险等的综合判断，若假设公司股价完全反应公司评估价值，则公司 市值所隐含的新业务价值倍数则体现了市场对公司永续经营能力的信心，利用现金流贴现模型可 以估计出新业务价值倍数。
我们做一个极端的假设，假定公司现在一年新业务价值为 1，若险企以五年期产品为主，结合 当前市场环境，预计新业务价值增长率经历两个阶段：负增长阶段、缓慢增长阶段。在风险贴现率 11%的前提下，未来新业务价值就是未来各年的新业务价值贴现值之和，从而可以推算出公司的新 业务倍数为 3.2 倍。
3. 寻底思维出发，探寻不合理极端情境下的板块评估价值
3.1 假设条件：预计 ANA、VIF 下滑 20%
如前文所述，寿险业务经调整净资产账面价值受市场环境影响而有所变动，理论上来说，每 年均按照 5%的投资收益率假设产生预期回报，但在极端情境下，若长端利率大幅下滑且权益资产 公允价值大幅下跌，且无新业务增量贡献的情况下，经调整净资产预期回报将不足以弥补其规模下 滑，我们给予极端假设下，ANA 下滑 20%的预期。
另一方面，VIF 每年有上一年新业务带来的价值增量，保持一定的增长，但在存续产品为高现 价产品、每年利差损较为严重、且无新业务贡献的极端情况下，VIF 存在持续下跌风险，例如上市 险企 1999 年 6 月前的承保表现。我们以中国平安为例，由于 1995-1999 年公司寿险产品提供了 较高的保证收益率（5%-9%），而彼时市场利率持续下行，导致险企投资收益率低于精算假设，带 来利差损，可以看到中国平安的 VIF 在 2005 年-2006Q3 持续恶化，年化测算约 23%的负向价值 释放。因此，我们在极端假设情境下，给予当前险企 VIF 约-20%的增速预测。
保险行业分析：从寻底思维出发探寻保险板块评估价值
除了上述假设之外，我们还做了如下假设：
1）参考上市险企内含价值的敏感性分析，考虑在 投资收益率假设-50bps 的情况下对 VIF 的变动影响；
2）如上文测算，我们采用新业务价值倍数 3x 的预期假设，以反映对短期内新业务价值的悲观预期；
3）与新业务价值倍数的假设一致，我们对 2021 年上市险企的 NBV 增速预测为-20%；
4）在对非寿险业务进行预测时，我们也给予一定的估 值折价，预期 0.8xPB 估值。
3.2 敏感性分析：市场显著低估，不合理极端假设下仍有 18% 增长空间
我们从寻底思维的角度出发，以四大上市险企构建行业指数，以上述极端假设进行测算，综 合考虑市值权重的情况下，保险行业评估价值（AV）较当前权重加权后总市值仍有 18%的增长空 间。此外，考虑到部分险企在积极推动转型，板块内优秀龙头有望实现更高的增长预期。
报告链接：保险行业分析：从寻底思维出发探寻保险板块评估价值
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