1、 缘起：锂辉石是青春版的铁矿
1.1、 两种矿石的简介
锂辉石是主要含锂矿物之一，又称α型锂辉石。单斜晶系，晶体常呈柱状、 粒状或板状；颜色呈灰白、灰绿、翠绿、紫色或黄色等；硬度 6.5～7，密度 3.03～ 3.22g/cm3 。锂辉石原矿氧化锂品位在 1%~2%不等，进一步加工成氧化锂品 位 5%~7%的锂辉石精矿（以下简称锂精矿）后，可作为锂盐生产的原料。 锂辉石主要产于富锂花岗伟晶岩中，共生矿物有石英、钠长石、微斜长石等。 晶体在加热或被紫外线照射时会改变颜色，在阳光作用下也会失去光泽。焙烧至 1000℃左右时迅速转变为 β 型锂辉石，并具热裂性质。作为锂化学制品原料， 广泛应用于锂化工、玻璃、陶瓷行业，享有“工业味精”的美誉。 2020 年全球锂辉石的下游锂盐的需求量分布：电动车 54%、储能及消费电子 21%、润滑脂 5%、耐热玻璃 5%、陶瓷 2%、空调 1%、其他 12%。
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铁矿石是钢铁生产企业的重要原材料，天然矿石（铁矿石）经过破碎、磨碎、 磁选、浮选、重选等程序逐渐选出铁；铁矿石是含有铁单质或铁化合物能够经济利用的矿物集合体。铁矿石的种类很多，一般默认品位是 62%左右，主要的铁 矿石有磁铁矿（Fe3O4）、赤铁矿（Fe2O3）和菱铁矿（FeCO3）等。 铁矿石全用来炼铁。2020 年全球钢铁的需求量分布：房地产 35%、基建 25%、机械 18%、汽车 8%、家电 3%，造船 1.2%，其他 3.9%。
1.2、 铁矿石和锂辉石分别是两个二十年重要大赛道的重要矿产品
2000-2019 年，全球经济的重要增长引擎是中国。根据世界银行基于购买力 平价不变价计算，这期间内，全球 GDP 增长 100%、中国 GDP 增长 460%，全 球 GDP 增量的 29%来自中国；中国 GDP 占全球 GDP 的比重（按购买力平价不 变价计算）由 2000 年的 6.43%跃升至 2019 年的 17.3%。 2000-2019 年，中国经济最重要的增长引擎是固定资产投资：这期间中国固 定资产投资额增长 17 倍至 2019 年的 56 万亿元，中国GDP增量的60%来自全 社会固定资产投资；全社会固定资产投资占中国 GDP 的比重由 2000 年的 3.28% 跃升至 2015 年的 81.6%，在 2019 年降至 56.9%。 而与中国固定资产投资相关性最高的是基建、地产产业链，该链条上相关的 大类矿产品主要有：铁矿、铜精矿、铝矿、煤矿，其中铁矿与基建地产的关联度 最高，在 2000-2019 年也是最耀眼的矿产品。
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2020-2039 年新能源车将是有望引领全球经济发展的主力行业之一，我们预 计 2039 年前后全球新能源车产值有望达到 10.5 万亿元（假设 70%新能源汽车渗透率、7000 万辆车产量、单车售价 15 万元，只考虑车、未考虑产业链的产值）。新能源车产量相关的矿产品有：锂精矿、钴矿、稀土矿等，其中只有锂精矿的下游锂盐（包括碳酸锂、氢氧化锂）的 2020 年需求分布中，新能源车已达到了54%，其他矿种显著低于该值，因此新能源车关联度最高的矿种是锂辉石。
1.3、 锂辉石更像 2003 年前后的铁矿石
我们从供给、需求、成本曲线三大维度来比较锂辉石和铁矿石，发现二者均有很强的相似性：从供给的角度看，2020年两者的产量、储量均高度依赖澳洲、巴西、智利三国，而且生产集中度较高，CR4 都达到 44%以上；从需求的角度看，2020 年 对单一行业的依赖度都达到 50%、2018年中国需求占全球的比重都超过 55%、 2019 年中国进口依赖度都超过 70%；从成本曲线的角度看，二者也均比较陡峭。
不过从产业发展所处的阶段而言，锂辉石仍处于青春期、铁矿石处于成熟期， 那么锂辉石更像哪个时间段的铁矿石呢？我们从几个维度来比较：（1）发展空间的角度来看，铁矿石需求量在 2019 年前后进入平稳增长期， 2000-2019 年期间，全球、全国铁矿石需求量分别增长 2.4 倍、4.2 倍，1995-2019 年期间，全球、全国铁矿石需求量分别增长 2.9 倍、7.4 倍；而全球锂辉石的需求量平稳期预计在 2040 年前后，其最主要的下游新能源车产销量 2020-2039 年期间预计仍会增长 20 倍，这么来看锂辉石更像 2000 年前的铁矿石。（2）供求平衡度来看，2002 年是铁矿石价格的底部，2002-2008 年期间， 铁矿石价格最高涨幅达到 610%。从供求关系的发展趋势来看，锂辉石更像 2003 年前后的铁矿石。 在接下来的章节中，我们将从三大维度来详细对比锂辉石和铁矿石，并据此 展望锂辉石的价格趋势和幅度。
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2、 供应篇：锂辉石产业秩序更强
2.1、 澳洲和南美产储量在全球的占比：锂矿均高于铁矿
据USGS 的统计数据，2020 年全球锂矿和铁矿资源储量的22.3%、28.5% 分布在澳大利亚，52.7%、19.4%分布在南美（其中锂矿资源在南美主要是智利 和阿根廷，而铁矿在南美主要是巴西）。也就是说，澳大利亚和南美两大区域合计占全球锂矿资源储量的 75%、铁矿资源储量的 48%，全球锂资源的区域集中 度显著高于铁矿。 中国的锂矿、铁矿资源储量 2020 年分别占全球的 7.1%、11.4%，从这个 角度而言，中国的锂资源比铁资源更稀缺。
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产量方面的情况大体类似。2020 年全球锂矿和铁矿产量的 48.7%、37.5% 在澳大利亚，31.7%、16.7%在南美（其中锂矿资源在南美主要是智利、阿根廷和巴西，而铁矿在南美主要是巴西）。也就是说澳大利亚和南美两大区域合计占全球锂矿、产量的 80%、铁矿产量的 55%，全球锂矿产量的区域集中度显著高于铁矿，而且锂矿更加集中在澳大利亚。
2020年中国的锂矿、铁矿产量分别占全球的 17%、14.2%，两者基本接近，总体都偏低。
总体来看，无论是产量还是储量，锂矿对澳大利亚和南美（尤其是澳大利亚）的依赖度，均显著高于铁矿。
中国第一大铁矿企业是鞍钢集团，2020 年铁矿石产量约 4000 万吨（其中 近 1000 万吨在海外），占全球的比重为 1.67%；中国本土第一大锂辉石企业是 融捷股份，2020 年生产锂精矿 5.8 万吨，占全球锂资源比重的 1.91%；而天齐锂业控股的 greenbush 矿山权益产量 31.4 万吨占全球锂资源比重的 10.2%。
全球前四大铁矿石企业产量占比在 2004 年以前略超过 33%，2012 年以后 才超过 40%，主要是 FMG 在 2009 年开始显著贡献产量，并由该年的 0.35 亿吨攀升至 2020 年的 2.08 亿吨，一举成为全球第四大铁矿生产企业，而全球前三大铁矿石企业产量 2020 年分别为 3 亿吨（淡水河谷）、2.86 亿吨（力拓）、必 和必拓（2.55 亿吨）。
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2.3、 矿山开采周期：锂矿总体长于铁矿
铁矿和锂矿开采流程复杂，开采周期较长，因此上游矿山产能投放的增速往 往不及下游需求快速的增长。根据标准普尔全球市场财智 Paul Manalo 的文章， 其梳理了 2010 年至 2019 年间全球最大的 35 个矿山，从发现到投产的平均所需 时间为 16.9 年，其中最短的为 6 年，最长的为 32 年。
3、 需求篇：锂辉石更加坡长雪厚
3.1、 相似性：中国进口依赖度、对全球的引领作用
由于全球资源天然分布不均，中国无论在储量还是产量上，铁矿和锂占比 都不高，而中国铁矿和锂矿下游需求都占据了全球的半壁江山，因而上游的资源 势必大量依赖于国外进口。中国铁矿石的需求量从 1995 年的 1.74 亿吨上升至 2019 年的 13.35 亿吨，对应的中国铁矿石进口依赖度从 24%上涨至 80%。 国内锂盐产能富余，2020 年全球近 60%的锂盐产量集中在中国，但是锂盐上游的原材料锂辉石等我国却大量依赖进口，根据我们的测算，2020 年我国超 过 70%的锂盐原料来自海外。国内上市公司和海外矿山的锂精矿产品存在长期包销协议。
锂的需求主要来源于动力电池、消费电子、储能电池等。根据 Roskill 统计，中国 2019 年锂消费量位居全球首位，占全球消费量的 54%，韩国、日本排名前三，占比分别为 20%、12%。我国是全球最大的新能源汽车和动力电池产销基地，新能源汽车的发展带动了对上游锂盐需求的猛增。 铁矿处于钢铁产业链的上游，铁矿占据了钢铁行业的主要成本。钢铁产业链 中游包括高炉炼钢生产生铁，转炉炼钢生产粗钢，主要的钢材是螺纹钢、线材、 冷轧板卷、热扎板卷、涂镀层、中厚板等。下游产业主要用于建筑、机械、汽车、 能源、造船、家电、铁道、集装箱等，建筑钢材用量占据半数以上。
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3.2、 相似性：替代品的影响均较小
从锂盐生产的原料看，有锂辉石、盐湖卤水和锂云母三类。根据我们的测算， 2020 年全球锂盐产量中 51.2%来源于锂辉石，48.8%来源于盐湖和云母。我们认为高镍三元仍是未来重要的电池技术路线之一，电动车高续航里程的诉求及智能化后耗电量的提升，高能量密度的高镍三元电池仍将占有日趋重要的地位，而高镍三元材料由于烧结温度不宜过高，只能采用熔点较低的氢氧化锂作为原料。
以锂辉石为原料酸化一步生产氢氧化锂的工艺由于生产环节少，成本相较盐湖更有优势，同时锂辉石产品的杂质含量控制和产品一致性也具有优势，因此氢氧化锂的原料仍优先选取锂辉石；相较而言碳酸锂下游应用场景包括电动车、储能、3C 等各类领域，针对客户需求的不同碳酸锂原料可广泛采用锂辉石、盐湖 卤水或者锂云母。
一流电池厂商或者汽车主机厂在针对高镍三元电池原料氢氧化锂的使用上， 也倾向于品质更高的矿石提锂品种。国内盐湖组分普遍具有镁、钠、钾、钙、硼、 磁性物质等各类杂质，相较而言锂辉石不含有硼，同时锂辉石其他杂质的含量也 低于盐湖卤水，杂质含量较高也会严重影响电池产品的一致性。
云母矿的品位较锂辉石更低，一般云母原矿品位在 0.3%-0.6%之间，云母精矿在 2%-3.5%之间。其成分也更为复杂，提炼难度更高。云母提锂短期内仍需解决氟元素环保的问题以及大规模废渣的处置和再利用，目前废渣中也会存在 钠、钾、钙等元素，对其下游应用水泥行业不利。
动力电池回收主要分为梯次利用和材料回收两种方式，理想的回收方式是先 梯次利用再拆解回收。动力电池容量衰减到 80%以下时，就需要退役不能再继续使用。如果从电动汽车上淘汰下来的动力电池没有损坏，电池容量在 20%-80% 时，可以进行梯级回收利用，用于低功率电动车、电网储能、低端储能等领域。 当电池容量不及 20%时，进行动力电池的资源化回收。
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3.3、 需求成长空间：锂辉石远强于二十年前的铁矿石
根据我们的测算，2040 年全球锂辉石需求量将达到 2016 万吨，是 2020 年 的 14 倍，其成长性远好于二十年前的铁矿石。核心假设：
（1）受益于各国政策大力推进以及电动车消费成本的不断下降， 新能源汽车在未来 20 年内仍将保持高增长态势。根据我们的测算，2025 年全球 新能源汽车销量将达到 1900 万辆。而远期到 2040 年我们认为全球新能源汽车 渗透率有望接近 70%，新能源汽车销量可达 7000 万辆；
（2）未来主流电池技术路线我们仍看好磷酸铁锂和高镍三元，一方面，由于磷酸铁锂长循环寿命、低成本的优势在中低端乘用车、商用车等领域将占据主 导地位；另一方面，高端长续航电动车仍具有较大客户需求，随着汽车智能化不断发展，汽车耗电量也将显著提升，因而高镍三元这样高能量密度的电池也将始终有一席之地。我们预测 2025年全球磷酸铁锂电池占比约 50%，高镍三元电池 占比约 30%；2040年随着固态电池的大规模使用，高镍三元以及固态电池高能量密度体系将占据 50%的市场份额，磷酸铁锂电池占比仍为 50%。
（3）随着下游家用、风光、工商业、电网侧等应用需求的扩张，储能将在未来二十年迎来高速增长，预计2025年和 2040年全球新增储能装机规模将达到400GWH和4000GWH，相应的锂电储能的渗透率也将提升至 25%和 50%。
（4）假设 2025 年前高镍三元电池材料的原料仍优先选择锂辉石，根据我 们的测算，2020 年全球锂盐中锂精矿供应比例达到 51.2%，由于高镍三元未来 占比的提升，预计2025 年全球锂精矿供应比例也将上升至 56.3%，在 2040年由于工艺技术的改进，其他原料的产品品质也将得到对应的提升，锂精矿供应比例开始向全球资源储量的占比收敛，达到 40%左右。
（5）假设未来新技术如钠离子电池以及电池回收技术不会对锂电池造成大 规模冲击，由于元素周期表中钠元素排位在锂元素之后，因而钠锂离子电池理论 的能量密度仍较锂电池有差距；而针对电池回收领域，电池不同型号的分拣测试 以及产品一致性的保障也会是长期的难点问题。
4、 价格篇：两种方法推演锂矿价涨幅
4.1、 方法一：成本曲线的对比推演长期价格 锂辉石的成本曲线陡峭程度远高于铁矿石。
锂辉石最高成本约为1250 澳元 /吨，是最低成本的 5 倍、是成本中值的 3.3 倍。而铁矿石最高成本线约为 92 美 元/吨，是最低成本的 3.3 倍；是成本中值的 2.5 倍。成本曲线陡峭程度越高意 味着锂辉石相较铁矿石有更高的价格-需求弹性。
根据 2013-2021 年铁矿石现货价的数据，最高进口到岸价为 230.6 美元/吨 （2021/5/12），根据铁矿石全球产量-成本曲线，最高成本 92 美金/吨，最低成本28美金/吨，成本中值 35 美金/吨。由此铁矿石峰值价格是最高成本的 2.5 倍， 是最低成本的 8.2 倍，是成本中值的 6.6 倍。
参考铁矿石最高现货价与成本之间的倍数关系，按照锂精矿最低成本 185 美元/吨乘以 8.2 倍，得到锂精矿价格 1517 美元/吨；最高成本 925 美金/吨乘以 2.5 倍，得到锂精矿价格 2312 美元/吨；成本中值 259 美金/吨乘以 6.6 倍，得 到锂精矿价格 1709.4 美元/吨，因此我们取较高值，不排除未来锂精矿价格的高点上探至 2300 美元/吨的可能性。
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从我们 3.3 中的测算可以得知，2021年预测的全球锂精矿的需求量已经突破了200万吨以上，从图 31 我们可以发现锂精矿目前已经进入了非常高的价格 -需求弹性区域，即非常细微的需求变化，也可以迎来锂精矿价格的快速跳涨， 假设锂精矿需求量从 200 万吨上升 4%至 208 万吨，对应的成本线也将从约 600 澳元/吨上涨至 1250 澳元/吨，涨幅超过 100%。
4.2、 方法二：供需关系的对比推演短期价格
供需关系是决定价格的主要因素。我们通过全球四大铁矿季度铁矿石的产量 和全球季度生铁产量的比值趋势（以下简称“季度比值”）来近似代表全球铁矿石供需关系的趋势，2018 年四个季度的比值在 0.86-0.92 之间，较为平稳，全 年价格稳定在 62 美元/吨-76 美元/吨，代表行业处于供需紧平衡状态。2021 年上半年平均季度比值为 0.77，较 2018 年下滑 14%，近似代表行业 供需缺口扩大了 14%；2021年上半年铁矿石价格峰值为 230.6 美元/吨，是 2018年铁矿石价格峰值的3倍。
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在锂精矿的需求侧，根据我们在 3.3 章节中的预测，全球 2022 年锂精矿需 求量将达到 284 万吨，较2021年提升 32.7%。 根据我们全球产能的梳理，主要锂精矿新增产能将集中在 2023 年前后释放， 2022 年潜在的新增矿山产能仅 Altura13.5-18.8 万吨锂精矿和李家沟 9 万吨锂 精矿，约占全球供给的 9%-11%，我们预计 2022 年较 2021年供需缺口扩大了 20%。
参考铁矿石 2021 年较 2018 年供需缺口扩大 14%,2021 年铁矿石价格峰值 是 2018 年峰值的 3 倍；锂精矿 2022 年供需缺口较 2021 年扩大了 20%，不排除未来锂精矿价格高点上探至目前价格的 3 倍，即 2300 美元/吨的可能性。 假设单吨锂盐需要消耗 9 吨 5%氧化锂品位锂精矿，截至 2021 年 8 月 4 日 锂精矿价格 825 美金/吨计算，单吨锂盐成本在 8.2 万元/吨左右，截至 2021 年 8 月 4 日，氢氧化锂和碳酸锂价格分别为 10.26 万元/吨以及 9.1 万元/吨，锂盐 均价为 9.7 万元/吨。如果锂精矿价格上升至 2300 美金/吨，其他条件不变的情 况下，单吨锂盐成本最高可上升至 17.5 万元/吨，则不排除单吨锂盐价格上探到 19 万元/吨的可能性。
5、 最乐观情形上市公司盈利测算
我们基于2023年各公司的权益锂精矿和权益锂盐产能，按照最乐观情形假设锂精矿价格上探到2300 美金/吨，锂盐价格上探到 19 万元/吨测算各个上市公司的盈利情况。
我们再分别根据锂盐或者锂精矿每上升 1%，其他条件不变的情况下，测算上市公司净利润的增加值，将净利润的增加值比上表 7 中我们测算的整体净利润，该比值代表上市公司的盈利增幅。标的选择上我们优先按照锂精矿价格每上 升 1%，上市公司的盈利增幅作为排序。
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