【安信证券】老酒赋能，Q2增长势能继续强化.pdf

2021-08-16

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一、名酒基因悠久，2021年复星系入驻，渠道信心回归

1.1 历史复盘：名酒基因悠久，逐渐聚焦高端，沱牌势能有所弱化

1）2000 年以前，辉煌的沱牌，品牌势能突出。上世纪 90 年代与本世纪初，是沱牌酒较为辉煌的时代，“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”的广告语为社会大众所熟知；在 1989 年第五届评酒会上，沱牌曲酒荣获金质奖章，成为中国名优白酒之一。公司依靠中低端沱牌系列，借助白酒行业繁荣的东风实现快速扩张，营收从1993年的3.31亿元提升至1997年的8.52 亿元（CAGR=26.7%），营收超过当时的汾酒、酒鬼、水井坊等。

2）2001-2012 年，双品牌战略初显，中高档酒的培育厚积薄发。2000 年消费税复合征收对于沱牌影响较大，公司于 01 年推出“舍得”、07 年推出“陶醉”进军中高端市场，在前期的品牌造势阶段中高档品牌对收入贡献少，而经过几年营销培育，公司从 2010 年开始实行“舍得+沱牌”双品牌战略，以品牌事业部形式通过分客户分品种全渠道运作市场，公司厚积薄发，2010-2012 年营收增速加快。

3）2013-2015 年，白酒调整期，中高档品牌销售受损，重新加大低档产品的推广。受宏观环境影响，高档白酒需求大幅下滑，白酒行业进入全面和持续的调整，公司重新加码中低端市场，推出和完善舍得酒坊、沱牌天曲、百年沱牌、窖龄特曲等中档产品，加大沱牌生态纯粮、沱牌头曲、沱牌大曲等中低档产品的推广力度。2013-15 年收入 CAGR=-10%，利润 CAGR=-22%。

4）2016-2020 年，天洋入主，弱化中低档产品，加大中高档产品销售。2016 年实控人更换为天洋集团，采用“优化生产，颠覆营销”的战略，停止客户定制产品，对中低端产品进行重塑；渠道方面，采用厂商“1+1”模式深耕渠道，将渠道的费用打包制改为中央总控双月审批制，整体提高销售回款的效率。2016-19 年公司收入 CAGR=22%，利润 CAGR=89%，实现恢复性增长。

舍得酒业专题研究报告：老酒赋能，双品牌战略向前

1.2 238天顺利摘帽，复星系入主

原控股股东问题解决，舍得易主复星。天洋治理下也出现了很多问题，渠道库存高企，间接控股股东非法占用上市公司资金等，公司于 2020 年 9 月戴帽成为“ST 舍得”。2020 年 12 月 31 日，天洋由于资金纠纷及银行贷款逾期未还等问题，持有的沱牌舍得集团 70% 的股权被公开拍卖，复星系旗下豫园股份以45.3亿元竞得，从而间接控股舍得酒业29.95% 股权，复星国际董事长郭广昌成为舍得酒业实际控制人。2021 年 4 月 15 日，经公司披露，天洋控股经由天赢链（深圳）商业保理有限公司造成公司 1 亿元的实际损失，已经四川省遂宁市中级人民法院裁定后发还给公司，且公司已收到该款项。2021 年 5 月 18 日，公司停牌 1 天，并于 5 月 19 日起复牌并撤销其他风险警示，股票简称由“ST 舍得”变更为“舍得酒业”。至此天洋控股前序风险清除，舍得顺利摘帽，进入复星时代。

1.3 复星生态圈加持，有望赋能沱牌舍得

2021 年 6 月公司股东大会审议通过了黄震先生、吴毅飞先生、郝毓鸣女士、邹超先生为公司第十届董事会董事，通过王瑾女士、王尊祥先生为第十届监事会非职工代表监事。至此复星正式入主董事会，从战略、财务、人力各方面加码公司。

复星自创立以来通过“深度产业运营+产业投资”双轮驱动，深耕健康、快乐、富足、制造四大板块，整体涉足产业链广，内部有包括旅游、医药、房地产、钢铁等上千家公司。从过往投资案例角度来看，复星系还是青岛啤酒的二股东、金徽酒的大股东。无论是作为财务投资者，还是大股东，复星秉持术业有专攻，虽然拿下董监事 6 个席位，但是新任的领导班子还是由公司经验丰富的老员工组成。复星的进驻，有望将国际化视野、灵活的内部机制、高效有干劲团队精神带入舍得，助推公司的高质量发展。

1.4 内部股权激励继续发挥效用，外部渠道信心逐步回归

内部：股权激励继续发挥效用，复星入主有望进一步保障业绩的完成。2018 年 12 月公司向 8 名高管和 354 名中层管理人员及核心骨干共计 362 人授予了 778 万股限制性股票，授予价格是 10.51 元/股，此为公司上市以来首次发布的股权激励计划。股权激励目标的设定有助于公司激发团队动力，当前已经解锁第一期，第二期实现部分解锁，解锁日期为 2021 年 8 月 25 日。复星入主后对于公司的赋能有望进一步保障后续业绩的完成，实现股票的限售解锁。

外部：着重发展优商、大商，更加关注经销商质量的提升。2017 年起公司增加营销投入，着力发展舍得大单品系列和中高档新品，经销商数量快速增加；从去年起，公司强调更加注重经销商的质量，着重发展地区的优商、大商，2020 年经销商整体数量有小幅下降，增加 485 家，减少 500 家，渠道更换力度较大。公司加强针对经销商推行“厂商 1+1”模式”、实行千商培养计划、“共享仓库”、“共享酒文化中心”的新理念，在 10 月舍得经销商大会上，公司也成立了经销商战略顾问委员会，旨在搭建经销商快速反馈问题解决问题的渠道、经验交流平台和建立有效的监督管理机制。

“让经销商赚到钱”，渠道信心进一步回归。经过 2020 年 10 月新领导班子上任后迅速召开的经销商大会提振信心，2021 年 4 月经销商大会是复星入主后第一次亮相，公司继续表示将加快多客户、多模式发展优商大商，部分授权定制开发产品，形成代理商、平台商、联营商、合资商等多种模式，加强对于渠道库存和价格的管控，提升经销商的利润。经销商信心逐步提升，截至 21H1 经销商数量 2044 家，环比 Q1 增加 103 家，比年初增加了 283 家，推动收入的快速增长。

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对复星入驻的信心，加上上半年业绩的高速释放，公司股价提升迅速。自 2020 年 9 月 22 日施行风险警示至 2021 年 5 月 18 日复牌，公司股价由 32.8 元涨至 146.2 元，期间涨幅 348.0%；同时，公司 7 月 13 日出半年业绩预增公告，预计 21H1 归母净利润 7.1-7.5 亿元，同比增长 332.4%-356.8%，业绩表现再超预期，从 2020 年 5 月 18 日复牌到半年度业绩预告时间点，股价又从 146.2 元涨至 244.5 元，期间涨幅 67.2%。

二、老酒战略拔高度，“舍得酒，每一瓶都是老酒”

2.1 老酒行业风头正劲，市场规模预计突破千亿

老酒的势头这几年在逐渐热起来，消费者对于好酒的理解就是“酒是陈的香”，因此对于大部分消费者而言，时间是老酒的唯一判定因素。

从分类定义的角度，目前国内市场流通的老酒产品主要分为陈年白酒和年份酒两类，陈年白酒主要针对“瓶储”老酒，年份酒主要指厂商以一定“坛储”年限的基酒勾调而成的白酒。

随着经济的发展，老酒的价值凸显。一般老酒（或者陈年名酒）具备酒体酒龄长、酒厂历史久的特征，因此品质高和稀缺性凸显。过去老酒热不起来，只是作为部分白酒爱好者的收藏品，主要还是受制于经济发展和消费水平。当下，经济快速发展，消费升级势头强劲，老酒具备了市场热销的前提：1）从收藏圈走向大众，饮用价值凸显；2）时间和文化赋予老酒独特的情感价值，更能引起白酒消费者的共鸣；3）随着资本涌入老酒的收藏市场，老酒的收藏价值更加火热。

老酒符合高净值人群追求品质消费的需求，6 年为储存均值。相比普通白酒，高净值人群中有较强偏好（打分 8-10 分）购买老酒的占比高达 92%，高于样本总体水平 84%，同时调查预计有近六成愿意溢价 20%以上购买老酒，体现老酒较强的消费偏好。同时，高净值饮酒人群相比专业收藏家对陈年白酒储存年份的要求更为宽松，他们认可白酒成品储藏年份在 4-6 年可被称为老酒的消费者占比达 56%，即 6 年是调查的高净值人群对于年份酒贮存年份要求的均值。

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老酒市场价增为主，预计 2021 年老酒市场规模预计突破千亿。 2013~2018 年，老酒市场规模从 110 亿元猛增至 500 亿元，CAGR 高达 35.4%，呈现放量增长，远高于同期白酒市场整体 1.3%的复合增速。其中价增大于量增，2013~2018 年老酒价格指数复合增长率为 32.9%，同时也体现出老酒的增值能力。在老酒价格上涨及消费人群扩容（收藏+饮用）带动下，2021 年老酒市场规模将达到千亿以上，约占整个白酒市场销售规模的六分之一。

2.2 代代工艺传承，生态酿酒奠定品质，构筑舍得老酒壁垒

产区和生态护城河--独特的地理优势、生态酿酒产业链。公司位于北纬 30 度、四川天然瑶池底部的最核心区域，属于酿酒微生物生长繁衍之地，并且形成了四重酿酒生态圈（四川盆地大生态圈、射洪亚生态圈、沱牌镇核心生态圈、舍得酒业生态园微生态圈），拥有酿造好酒的天然优势。

酿造工艺护城河--独特的“六老”酿造技艺。“千年老窖万年糟，酒好须得窖池老”，足以见得优质老窖池和窖泥在酿酒中的重要性。在酿造工艺上，舍得坚持“六老”，即老窖池、老窖槽、老曲艺、老匠人、老酿艺、老基酒，目前拥有 10000 余口老窖、1000 余名平均工龄 25 年以上的老工艺技师。与“六老”相匹配的是舍得对于酿造工序的精细化控制，包含 14 道关键控制环节、200 多个工序以及 2000 个控制参数。2008 年，舍得酒酿造工艺被评为“国家非物质文化遗产”，也是继茅台、五粮液之后成为第三家荣获“全国质量奖” 的白酒企业。

储量护城河--12 万吨优质老酒稀缺资源。公司从 1976 年开始将每批次最优质的基酒预留 10-20%的量用于战略储藏，早前公司也主要是中低端为主，历年来沉淀大量的优质陈年基酒。从生产方面，现有窖池约 10000 余口，平均窖池年龄超 20 年，而且公司在 20 年前就建立了酿酒窖池和坛储的微机数据化管理系统，对每口窖池的产酒还有陶坛的储酒情况都有准确的记录。至今公司优质老酒储量达到 12 万吨，半成品酒的库存量超过了 13 万千升，其中绝大部分为 6 年以上坛储老酒，公司的存货周转率为上市酒企中最低。

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2.3 老酒升级为战略，产品渠道策略清晰

舍得是白酒企业第一个将老酒上升到战略层面的企业，通过开展各类老酒活动培养老酒的氛围。2019 年公司启动“老酒战略”，提出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的品牌口号，近两年来，公司通过浓香老酒价值论坛、舍得·陈年白酒鉴定师培训班、不同城市品鉴和推介会等活动，加强对于老酒和舍得的圈层建设，加快老酒产品全国重点城市落地的质量和速度，稳步推进老酒战略。

以“真年份·真老酒”为核心产品卖点，为老酒产品赋能。产品方面，公司以经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大老酒产品线打造老酒产品矩阵。2020 年 8 月品味舍得（藏品），智慧舍得（藏品）升级版正式上市，其中品味舍得（藏品）原酒坛储不低于 8 年，智慧舍得（藏品）原酒坛储不低于 10 年，以“真年份·真老酒”为核心卖点，强化消费者对于老酒的认知。同时区域方面，实施“一城一策”的策略，与经销商合作区域定制老酒产品，目前已有舍得·大师手工版、舍得·大师匠心版等产品上市，为经销商提供市场竞争力。

多重保障，彰显老酒的酒龄。公司在获得“白酒年份酒资质认定证书”、首创“双年份”、推出“陶坛身份证”、“三码关联”认证等一系列举措后，舍得酒业产品数字化管理重磅升级，推出“动态酒龄”的创新举措，动态酒龄是由产品的基酒酒龄+瓶储后的累计时间构成，消费者通过扫描酒瓶二维码，便可直观的看到这瓶酒从酿造坛储，到消费者饮用这一刻所等待的时间。此次“动态酒龄”覆盖范围包括：舍得酒系列、天子呼/吞之乎、以及老酒系列产品。把老酒产品酒龄可视化、动态化、透明化，让消费者更加放心购买。

发布并推进“3+6+4”渠道战略，有助于老酒战略的有效落地。今年春糖，公司打造“3+6+4” 渠道战略，通过产品事业部对于产品和渠道进一步实现有序经营，与经销商一起搭建和谐共赢的厂商关系。

舍得酒业专题研究报告：老酒赋能，双品牌战略向前

老酒战略扩深度，对公司意义重大。差异化的老酒战略打法，从产品品牌方面，可以赋能舍得和沱牌，通过老酒产品价格提升进一步提升品牌价值，有助于实现公司“中国老酒品类第一品牌”的目标；从渠道方面，通过以上灵活经营销售，保障渠道各环节利润，获取经销商的认可度，达到厂商共建市场的目标。

三、双品牌驱动扩宽度：舍得享受扩容，沱牌复兴进行时

3.1 产品端：系列完善，聚焦打造核心大单品

不同时期产品系列有不同的发展：公司 2010 年提出“舍得+沱牌”的双品牌战略：舍得方面延展产品线，逐步研发了舍得窖龄酒和舍得年份酒、水晶舍得、经典舍得等；沱牌方面，以天曲系列为中高端，加大沱牌生态纯粮、沱牌头曲、沱牌大曲中低档产品的推广，同时开发了百年沱牌、中华沱牌、沱牌头曲等系列新产品。在 2016 年改制以后，公司保持双品牌策略不变，但是在产品细节上，一方面聚焦打造次高端价位段的品味舍得、智慧舍得等战略大单品，另一方面梳理沱牌的品牌，停止客户定制产品，淘汰沱牌系列的老产品，聚焦沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲，增强沱牌的张力。

目前分价位段来看，高端方面，以“天子呼”、“舍不得”、“吞之乎”等产品为主，主打酱香型白酒和老酒产品，价位段在千元以上；次高端方面，聚焦打造品味舍得、智慧舍得，配合对应老酒产品进行有效占位；中低端方面，加强沱牌天特优、沱牌 T68 的运作，恢复沱牌中低端酒的市场规模。

舍得品牌贡献主要营收，沱牌系列销量逐步回升。公司中高档产品在 2013-2014 年占比有小幅下降，而后占比持续提升，去年受新冠疫情影响，中高端白酒动销场景受挫，以舍得产品为主的中高档白酒营收占比虽然下滑 4.36pct 至 79.7%，但仍然贡献主要营收。低档系列方面，伴随沱牌市场的开拓和复兴，2020 年低档产品销量 1.06 万千升，同比增长 47.65%，营收占比 8.17%，同比+4.97pct。

吨价稳健增长，盈利能力提升。从吨价看，2017 年起公司中高档酒类吨价以 CAGR=16.18%增速稳健增长，至 2020 年达到 30.4 万元/吨，同比 2019 年增长 27.6%，同时中高档酒毛利率由 2016 年 71.66%提升至 2020 年 86.29%，盈利能力提振显著。同时，低档酒毛利率达到 41.67%，同比+14.59pct，大众产品开启恢复性增长，双品牌战略下第二盈利曲线逐步清晰。

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3.2 渠道端：立足川冀，放眼全国，持续推进全国化的覆盖

聚焦打造重点市场，资源倾向薄弱市场，推进全国化的覆盖。公司省外扩张一直以来都是以聚集重点市场为主，为加快品牌的全国化布局，过去华东、华南市场薄弱，但是这两个地区都是次高端容量大的地区，公司 2020 年开始将资源向华东、华南市场倾斜，目前打造湖南、环太湖地区根据地的效果较为显著。今年公司将继续按照“川冀鲁豫、东北西北、华东华南”的区域梯队持续投入，舍得和沱牌品牌分别重点聚焦数十个城市，通过在每个地区的招商恳谈会、名商进名企、糖酒会招商等方式发展优商大商，目前公司的区域招商已经覆盖到大部分的地级市。

3.3 舍得品牌：卡位核心次高端价位段，有望享受次高端扩容红利

3.3.1 消费升级推动次高端扩容，2025年规模有望提升到1400亿

次高端行业 760 亿左右的规模，过去 4 年规模增长 CAGR=27%。预计 2020 年次高端市场规模接近 760 亿，占白酒市场份额的 13%。受消费升级的推动，16-20 年次高端收入 CAGR=27%，远高于同期白酒行业收入增速（CAGR=-1.2%）。

随着提价+需求增加，预计到 2025 年次高端规模超过 1400 亿。（1）小步快跑式提价：高端酒价格上行打开次高端的价格天花板，随着今年宴席和商务消费场景逐步恢复正常，各次高端酒企保持合理的库存水平，小步快跑式的提价更加顺畅。（2）需求量增加：次高端向上承接了高端酒部分的需求量溢出，向下中高端的消费者逐渐向上升级，整体次高端的量有望持续扩容。我们将新中产阶层1作为次高端主要消费对象，根据合理测算，预计到 2025 年次高端规模将超过 1400 亿。

次高端扩容过程中，300-600 和 600-800 元为最重要两个价位段。1）目前 300-600 元价格带是次高端的主流价位段，市场规模最大的单品是水晶剑，根据公司官网数据，2020 年水晶剑销售额近 130 亿元，年增长率+12%。此外，地方酒企也在延续高端化战略，如今世缘的国缘四开升级、洋河的 M3 换代水晶版等。2）600-800 元最为接近高端价位段，对应的消费者需求在培育之中，但是酒企通过升级酒质、推出新品，已经在加快该价位段产品的布局，参与的玩家有洋河 M6+、国缘 V3、古 20 等。该价格带市场规模小增速快，提前布局更能享受扩容红利。

3.3.2 舍得卡位次高端核心价位段，营销和渠道利润保障大单品放量

舍得品味 52 度和舍得智慧 52 度作为公司核心两大单品，卡位核心次高价格带，顺应中高端白酒消费人群追求高品质饮酒趋势。舍得品味 52 度和舍得智慧 52 度作为公司核心次高端两大单品，终端价格分别为 468 元/瓶与 668 元/瓶，卡位以上两大核心次高价格带，通过营销赋能和理顺渠道利益链条，舍得大单品有望顺势发力增长。

公司在强品牌价值基础上自建 IP 宣传，扩展触达边界，培育“舍得“品牌认知度，增加大单品的曝光度。

数字化营销赋能，加强舍得产品销售的运作效率。白酒调整期以后，公司顺势开始以 “以消费者为核心、产品营销为龙头、数据驱动为基础、业务协同为手段、一体运营为目标”的思路加快在信息化转型的步伐，1）2016 年携手金蝶云搭建全渠道营销数字化平台；2）2019 年舍得酒业会员中心正式上线，全方位开启消费者、经销商、厂商三方链接； 3）2020 年消费者会员系统上线，通过网络云店的成立、导入 C2M终端扫码购买业务模式等措施，为万家的终端门店营销赋能。利用数字化技术搭建以消费者平台为核心的营销平台，助力舍得产品的营销裂变增长。

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有力管控库存，给予部分舍得产品开发定制，渠道有积极性。从 2016 年改制以来天洋实行的是渠道扁平化招商+终端精细化的管理，拆分以批发业务为主的省市平台商，以区县为单位招商，这样的措施带来了经销商数量的增加，但也导致了部分大商的流失。近几年为了充分调动渠道积极性，公司一方面通过数字化系统对区域市场把控力度增强，尤其是严格管控渠道库存水平。合理的渠道库存保障经销商的存货周转率，舍得核心大单品渠道利润虽为中等水平，但总体的渠道利润率较为可观，充分调动经销商积极性。另一方面，迎合经销商的诉求，给予部分区域经销商定制舍得老酒产品，根据渠道调研，高端老酒定制产品的渠道利润或可高至 70%，平均来看舍得老酒的毛利率 20-30%左右，均高于竞品，进一步提升渠道积极性。

3.4 沱牌品牌：历史悠久，再提复兴战略

3.4.1 光瓶酒竞争格局分散， 2025年规模有望提升到1200亿

光瓶酒当前市场规模 700 亿左右，竞争格局分散，主流价格带向 40-60 元升级。光瓶酒属于低端酒部分，主要是家庭自饮场景，消费者对于价格的敏感度相对较高，但需求有一定的刚性。当前光瓶酒市场规模在 700 亿左右，CR3 的市占率 25%，远低于次高端的 43%和超高端的 96%，格局分散，玩家众多。近年来随着原材料及物流价格上涨、年轻一代消费人群的需求提升及消费升级的推动下，50 元甚至百元以下的盒装酒盈利能力不足以及不能满足需求，将逐步腾出 40-60 元甚至 60-100 元的市场空间给予光瓶酒。

替代盒装酒+产品结构升级+提价，到 2025 年光瓶酒市场规模有望达到 1200 亿。量增方面，由于自饮场景下消费者更加注重性价比，而盒装酒由于包装成本影响，同等产品售价比光瓶酒每瓶约高出 2-10 元，未来百元以下的盒装酒市场将继续缩小。价增方面，随着消费升级驱动，主流价格带有望提升到 40-60 元，此外，随着原材料成本上升，光瓶酒企业也陆续有提价的行为。我们预计，到 2025 年光瓶酒市场规模有望达到 1200 亿，五年 CAGR=11%。

“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”唤起过去回忆，悠久历史助力沱牌的品牌价值。1980 年，沱牌曲酒获得四川省评酒会“四川名酒”称号。1989 年的全国第五届评酒会上，沱牌曲酒获金质奖章，与茅台、五粮液等一同入列中国十七大名酒。90 年代公司主要以销售沱牌酒为代表低档产品，年销量达到 10 万千升以上，同时沱牌 OEM 定制产品也越来越多。近两年公司希冀通过“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”唤醒国民记忆，焕新沱牌的国民名酒形象。

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持续打造沱牌大单品，建立样板城市。沱牌过去作为老名酒，在市场上拥有忠实的消费人群，随着 2019 年公司开启复兴沱牌品牌的战略，当年推出沱牌特级 T68、沱牌 1989 名酒复刻版等产品，希冀重新召回过去的老客户。T68 定价在 60-80 元的价位段，由舍得酒业大师团队按照国标特级标准精心调制而成，是 100%纯粮酿造的粮食酒，所选用的基酒窖藏不低于 4.5 年，高性价比获得消费者层面的良好反馈，终端扫码开瓶率持续提升，2020 年公司在山东、四川、河北等十余个省份建立了主要的样板城市。2021 年春糖，公司再推出“沱牌六粮”浓香酒，采用六种粮食固态发酵，同比当前大部分竞品光瓶酒还是固液发酵为主，沱牌光瓶酒的工艺优势显著，采用 4.5 年基酒，价格定价在 50 元左右，以高性价比打造持续成为光瓶口粮酒大单品。

配合开展区域定制，成为样板市场以外的空白市场的导流。此次开展的区域定制酒业务和过去 OEM 生产并不相同，公司将根据全国不同区域市场多样化需求来研发设计的产品，主要是针对沱牌样板市场以外的地区，属于公司在 2019 年提出的“一地一策”营销策略的重要实践，从酒体到包装均根据区域市场差异化需求来设计和研发，给予限定区域内的特定经销商（需要在当地较强资金实力和渠道网络）代理销售，从定位上将与沱牌主打的大单品形成产品线、渠道、价位段的互补；此种区域定制方式一方面有效规避了串货、模糊沱牌主品牌的事情发生，另一方面也更开拓了沱牌的市场销售。

四、盈利预测

收入方面，公司坚持舍得、沱牌双品牌运作和差异化老酒的路线，目标将“舍得”打造为次高端价位龙头品牌和老酒品类第一品牌，聚焦打造品味舍得和智慧舍得等战略单品；同时要加快恢复沱牌产品在大众白酒市场的影响力，聚焦打造沱牌天特优及沱牌特级 T68 等战略单品。预计舍得酒业 21-23 年营业收入分别有望实现同比+81.2%/37.5%/33.7% 的增长，其中中高档酒同比+81.8%/38.2%/36.3%，低档酒同比+190.0%/50.0%/30.0%。

盈利方面，受次高端白酒高景气延续及公司各层级的产品结构升级影响，我们预计 21-23 年毛利率分别为 78.8%/79.3%/80.1%，通过舍得次高端大单品放量、老酒产品赋能、区域定制等促进收入增速快于费用的增加，销售费用率分别为 16.5%/16.8%/17.3%，管理费用率 11.0%/11.3%/11.5%，对应净利率分别为 29.5%/29.2%/29.2%。

基于以上假设，预计 2021-23 年公司分别实现营业收入 49.0/67.3/90.1 亿元，同比增长 81.2%/37.5%/33.7%，分别实现归属于上市公司的净利润 13.8/18.8/25.2 亿元，同比增长 137.7%/36.4%/33.6%。

五、风险提示

次高端大单品增长不及预期：舍得是公司营收来源的主要贡献，未来随着地产酒和区域酒加入竞争，次高端的竞争愈加激烈，舍得收入有不及预期的风险。

老酒战略落地不及预期：市场对于老酒战略未来的发展预期有所分化，若后续老酒战略落地不及预期，可能会对公司收入和业绩、消费者信心有所影响。

复星系管理整合不及预期：复星入主，存在后续管理整合不及预期的风险，可能会对全国化的加速扩张、高价酒的圈层营销有所影响。

报告链接：舍得酒业专题研究报告：老酒赋能，双品牌战略向前

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）