【华创证券】深度研究报告：涅槃重生的锂云母采选冶一体化龙头.pdf

2021-08-16

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一、公司概况：涅槃重生的锂云母采选冶一体化龙头

江西特种电机股份有限公司 1991 年由江西宜春电机厂改制而来，于 2007 年在深圳证券交易所上市。位于“亚洲锂都”的江西宜春，主营业务为锂云母采选及碳酸锂加工、特种电机研发生产和销售。

（一）股权结构：朱军及一致行动人为实际控制人，宜春市袁州区国资为二股东

截止 2021 年 3 月，公司前十大股东中，江西江特电气集团有限公司以 14.12%的持股比例位居第一，宜春市袁州区人民政府持股 6.16%，位列第二大股东，且近三年江特集团与宜春市袁州区人民政府持股比例保持不变，公司整体股权结构稳定。控股股东为江西江特电气集团有限公司，实际控制人为朱军和卢顺民。实控人朱军为原宜春电机厂员工，后响应国企改革号召，重回江特电机，现任公司董事。董事长胡春晖原为宜春市工信局锂电新能源与新兴产业推进科科长。

江特电机专题研究报告：涅槃重生的锂云母采选冶一体化龙头

（二）发展历程：始于电机，兴于锂业公司传统主业为特种电机等研发、制造和销售。

2015年并购米格电机，切入新能源汽车电机等新兴应用领域，目前已成为国内最大的伺服电机制造商，传统电机业务顺利完成产业升级。同时利用所在地江西宜春拥有丰富的锂瓷石矿的区位优势，2010 年与宜春市政府签订《锂矿资源战略合作意向书》，2011 年和 2012 年分别收购茜坑探矿权和狮子岭矿 80%的权益和锂云母提锂企业——银锂，正式布局锂云母采选冶产业链。因布局的新能源汽车业务盈利差及减值和锂价下跌影响锂板块盈利导致 2018 年和 2019 年公司巨亏，2020 年公司处置了新能源汽车相关资产，并确立了“大力发展智能电机产业，持续打造锂产业核心竞争力”的战略方针，向“一流的智能电机集成服务商”和“全球大型碳酸锂供应商”的战略目标奋斗。

（三）收入及利润：锂量价齐升助推业绩反转优化业务结构，处理亏损资产。

收入：2020 年公司营业收入为 18.44 亿元。其中，碳酸锂业务实现收入 1.24 亿元，占比 6.75%，收入占比下降主要因锂价大跌和公司减产所致；传统电机业务实现收入 9.99 亿元，占比 79.2%，为中流砥柱；汽车业务实现收入 0.75 亿元，占比仅为 4.06%，主要因公司逐步剥离汽车资产。利润：2018年亏损主要因九龙汽车盈利下降导致商誉减值 10.98 亿元和米格电机商誉减值 2.99 亿。2019年亏损主要因锂价下跌导致锂板块亏损和出售九龙汽车股权产生的投资收益为负导致。2020 年艰难转正。

锂量价齐升助推业绩反转。2021 年第一季度，公司实现营业收入 5.37 亿元，同比增长 62.57%。归母净利润为 7,300 万元，同比增长 468%。2021 年上半年归属净利润预计为 1.75～1.85 亿元，同比增长 6,214.73%～6,575.57%。主要因 2020 年 12 月开始，碳酸锂业务外部环境持续向好，下游需求增长，其销售价格同比有较大幅度上涨，公司碳酸锂业务产销较上年同期大幅增长，其营业收入及盈利能力均有较大幅度的增长。

江特电机专题研究报告：涅槃重生的锂云母采选冶一体化龙头

二、锂：量价齐升快速扩张的锂云母采选冶一体化龙头

（一）公司：坐拥优质大量锂云母资源，锂云母一体化龙头再次腾飞

锂业务已形成矿石开采—锂云母提炼—锂盐生产的一体化产业链。2009年依托宜春资源优势和政府扶持，开始规划锂产业。2011 年陆续收购锂瓷矿山，目前已拥有 3 处采矿权和 4 处探矿权，已探明锂瓷石资源储量 9,460 万吨，储量位居国内领先。此后，公司陆续投入接近 20 亿元用于矿山开发、选厂建设和碳酸锂冶炼，已建成 170 万吨/年原矿选矿、95 万吨/年原矿选矿、3.5 万吨/年碳酸锂冶炼等产能，预计 2021 年底将再投产 1 万吨/年氢氧化锂冶炼产能，锂盐产能规模仅次于天齐和赣锋，位居全国第三。

1、资源：储量大且增储空间大

江西宜春拥有全球最大的锂云母矿，氧化锂的可开采量占全国的 31%、全球 8%。通过不断兼并收购，截止至 2020 年底，公司已拥有矿区约为 30 多平方公里，公司在宜春地区拥有锂瓷石矿 2 处采矿权和 5 处探矿权，合计持有或控制的锂矿资源量 1 亿吨以上，资源储量较大。

狮子岭锂瓷石矿 2011 年 8 月，以 3,200 万元收购江西宜春市宜丰县鑫源矿业有限公司持有的茜坑探矿权（含狮子岭矿）的 80%权益。储量：狮子岭矿面积约为 2.454 平方公里，332+333 类矿石储量 1465.96 万吨，Li2O 品位为 0.55%，Li2O 资源量 8.02 万吨；332+333+334 类资源量为 9018.65 万吨，Li2O 资源量 36.08 万吨，折算碳酸锂 90.2 万吨 LCE。采选：2014 年公司获得 120 万吨/年采矿证，均为露天开采，其中自营选矿厂为 60 万吨/年，其他原矿委外加工。目前公司正积极新建选矿厂。

2、冶炼：产能规模位居全国第三，未来持续放量

2012 年，江特电机收购宜春银锂新能源有限责任公司，银锂是当时唯一一家云母提锂企业，公司正式进军锂云母—锂盐生产。2017 年，公司和宝威控股合资成立宝江锂业，采用锂辉石提碳酸锂工艺，搭建锂辉石—锂盐生产。

原料：自产锂云母为主，外采锂辉石为辅公司 70%的碳酸锂产品是利用锂云母加工生产的，充分运用自有锂资源的优势，不仅能保障碳酸锂原材料的供应，还能有效降低生产成本。当前，公司拥有锂云母采矿产能 170~180 万吨/年，其中狮子岭矿 120 万吨/年，新坊钽铌矿 50~60 万吨/年。狮子岭锂瓷石矿 120 万吨原矿产出锂云母精矿约为 14%~15%，即 16.8~18 万吨。锂云母精矿品位为 2.6%~2.8%，大约 20~22 吨锂云母精矿产出 1 吨碳酸锂。根据年会信息披露，2021 年公司计划自产锂云母精矿 20 万吨，也可通过委外加工及外购的方式增加锂云母供应量。公司锂辉石精矿主要为外购，一般品位为 6%，当前冶炼工艺下，约 10 吨锂辉石精矿产出 1 吨碳酸锂。

江特电机专题研究报告：涅槃重生的锂云母采选冶一体化龙头

锂盐产能: 预计 2021 年底将拥有 4.5 万吨锂盐产能，位居全国第三江特电机分别拥有 1.5 万吨/年锂云母制备碳酸锂产能和 1.5 万吨锂辉石制备碳酸锂产能，预计年底将建成 1 万吨/年氢氧化锂产能和 0.5 万吨/年碳酸锂产能，合计 4.5 万吨锂盐产能，仅次于天齐、赣锋，位居全国第三。 2012 年公司收购银锂，获得 3000 吨/年锂云母制备碳酸锂产能，后通过技术改造达到 5000 吨/年产能。2017 年建设第二条 1 万吨/年产能生产线，合计约 1.5 万吨锂云母制备碳酸锂产能。 2017 年公司与宝威合资成立宝江锂业，并于 2018 年底建成 1.5 万吨/年锂辉石制备碳酸锂产能。预计 2021 年底将再建成 1 万吨/年氢氧化锂产能和 0.5 万吨/年碳酸锂产能。另外，宝威股份已退出宝江锂业，江特电机全资控股宝江锂业。目前，公司投入 1 个亿对锂辉石二期年产 1 万吨氢氧化锂和 0.5 万吨碳酸锂生产线进行使用锂云母兼容改造，氢氧化锂产线预计 11 月份完成，使之既能进行锂辉石提锂又能实现锂云母提锂，以实现在锂辉石供应不足的情况下调剂使用锂云母提锂的目的。

3、成本：自产锂云母凸显成本优势

技术：工艺提升降低成本传统锂云母提锂工艺主要有食盐压煮法、碱压煮法和硫酸法等，这些工艺不仅大量消耗锂云母，而且在生产中会产生大量的废渣。江特电机最早采用硫酸酸浸法，成本高达 8 万元/吨，同时硫酸腐蚀设备导致无法连续生产，锂回收率只有 50%。经过不断摸索，公司发明了硫酸盐焙烧法，锂云母提锂技术取得了重大突破，成本降至 6 万元/吨左右，通过对工艺不断改进，目前公司采用硫酸钠钾法，大大提高了锂云母的综合利用价值，成本进一步降低至 4 万元/吨以内。

锂云母提锂生产线技术改造，进一步提高品质和成本优势。2020 年初期碳酸锂市场价格低迷，因此公司控制碳酸锂产品的产销量，从提高产品质量与降低产品成本两个维度开展锂云母提锂生产线技改工作。公司通过优化前段工艺，使得锂云母提锂生产线产量提升了 35%左右；通过对后段沉锂釜进行改造，使一次沉锂产品质量由工业级提升到准电池级；通过优化辅料配比及对中和除杂、蒸发等工序进行优化，单吨碳酸锂成本下降 1500 元左右。”

江特电机专题研究报告：涅槃重生的锂云母采选冶一体化龙头

成本：根据公司 2020 年业绩说明会披露，制备碳酸锂的主辅材料价格，尤其是锂辉石价格，会随市场供需产生变动，因此公司碳酸锂的生产成本一直处于变动中，按照 2020 年底用自产锂云母制备碳酸锂的方式测算，每吨碳酸生产成本约 4 万元/吨。公司锂云母生产线和锂辉石生产线生产成本因主辅材料不同，成本存在一定差异：锂辉石提锂：不含折旧和原料的生产成本约 1.7 万元/吨，折旧满产约 0.3 万元/吨；假设锂辉石成本为 4.42 万元/吨，则综合生产成本约 6.52 万元/吨。锂云母提锂：不含折旧和原料的生产成本约 2.3 万元/吨，折旧约 0.3~0.4 万元/吨；假设锂云母精矿成本为 1.3 万元/吨，则综合生产成本约 4 万元/吨。

江特电机专题研究报告：涅槃重生的锂云母采选冶一体化龙头

（二）行业：锂资源成为电动车产业链最大短板

碳中和背景下，新能源汽车高速发展带动锂需求持续高增长。中汽协预计未来 5 年新能源汽车年均增长不低于 40%，作为新能源汽车核心部件的动力电池将带动锂需求持续高增长。相较于锂盐产能扩张投入相对较小、周期短等特点，锂原料受限于资源、技术、环保等多方面因素，具有投资大、周期长等特点，因此锂资源短期短缺格局或难以扭转。

1、供给：锂原料同比大增但仍低于锂盐冶炼需求

锂原料：预计 2021 年全球锂原料产量同比大增 22.5%，南美盐湖及澳洲锂矿仍为主要供给方，占比 74.5%。2020 年，全球锂原料供给 40.9 万吨 LCE，同比增加 1.1 万吨 LCE。其中，盐湖 18.2 万吨 LCE，同比增加 2.9 万吨 LCE；锂矿石产量 22.7 万吨 LCE，同比减少 1.9 万吨 LCE；废料回收 1.3 万吨 LCE，同比增加 0.2 万吨 LCE。预计 2021 年，全球锂原料供给 50.1 万吨 LCE，同比增加 9.2 万吨 LCE。其中，盐湖 23.5 万吨 LCE，同比增加 5.3 万吨 LCE；锂矿石 26.6 万吨 LCE，同比增加 4.0 万吨 LCE；废料回收 1.5 万吨 LCE，同比增加 0.2 万吨 LCE。锂盐：冶炼产能持续扩张，锂矿缺口持续扩大。2020 年，全球锂矿冶炼锂盐产量 22.2 万吨 LCE，锂矿供给 21.4 万吨 LCE，缺口 0.8 万吨 LCE。预计 2021 年，全球锂矿冶炼锂盐产量 33.9 万吨 LCE，锂矿供给 25.1 万吨 LCE，缺口 8.7 万吨 LCE。

中国锂矿高度依赖澳大利亚，且缺口不断扩大。2020 年，全球锂矿石提锂产量 22.3 万吨 LCE，其中中国产量 19.7 万吨 LCE，但中国自产矿仅为 3.1 万吨 LCE，满足 15.7%需求，其余 84.3%依赖进口,其中从澳洲进口占进口 94%。2021 年上半年，中国矿石提锂（扣除盐湖和云母）产量为 11.95 万吨，同比增加 84.5%，但从澳洲进口锂矿仅为 9.75 万吨，同比增长仅为 47%，同时可知国内锂矿库存减少 2.2 万吨。

江特电机专题研究报告：涅槃重生的锂云母采选冶一体化龙头

2、需求：新能源汽车为核心，储能潜力较大

直接需求：全面高增长，磷酸铁锂增速最快。2021 年 1 月~6 月，NCM 正极产量 16.75LCE 万吨（+112%），进口 2.9 万吨 LCE，出口 3.44 万吨 LCE，合计供给 16.21 万吨 LCE，同比+7.28 万吨 LCE（+81%）;磷酸铁锂产量 16.34 万吨 LCE（+258%），进口 0.1 万吨 LCE，出口 0.05 万吨 LCE，合计供给 16.39 万吨 LCE，同比+11.83 万吨 LCE（+259%）。钴酸锂产量 4.63 万吨 LCE（+57%），进口 0.95 万吨 LCE，出口 1.97 万吨 LCE，合计供给 3.62 万吨 LCE，同比+2.06 万吨 LCE（+132%）。终端需求：低基数叠加经济全面复苏，新能源汽车呈现爆发式增长。2021 年 1 月~6 月，国产新能源汽车产量 121.15 万辆，同比+81.44 万辆（+205%）；国产手机产量 7.49 亿部，同比+1.43 亿部（+24%）；国产电动自行车：产量 1308 万辆，同比+179 万辆（+60%）。

3、展望：2021 年及 2022 年全球锂缺口或将增加

2020 年受疫情影响，锂需求小幅过剩。全球锂需求 39 万吨 LCE，同比增加 29%。其中，动力电池 17 万吨 LCE，同比增加 31%；消费电池 5.5 万吨 LCE，同比增加 12%；电动自行车 2.9 万吨 LCE，同比增加 61%；储能 0.3 万吨 LCE，同比增加 62%，全年过剩 1.9 万吨 LCE。 2021 年新能源汽车需求旺盛，锂或将持续短缺。预计全球锂需求 56.2 万吨 LCE，同比增加 44%。其中，动力 30.6 万吨 LCE，同比增加 80%；消费电池 6.6 万吨 LCE，同比增加 20%；电动自行车 4.1 万吨 LCE，同比增加 61%；储能 0.5 万吨 LCE，同比增加 50%。全年短缺 6 万吨 LCE。 2022 年锂缺口或将进一步放大。预计锂需求 75.2 万吨 LCE，同比增加 34%。其中，动力 45.9 万吨 LCE，同比增加 50%；消费电池 7.3 万吨 LCE，同比增加 10%；电动自行车 5.7 万吨 LCE，同比增加 40%；储能 0.7 万吨 LCE，同比增加 50%。全年短缺 8.4 万吨 LCE。

（三）价格：上涨周期尚未结束，仍有较大空间

受锂资源投资周期影响，锂价上涨有较强持续性。2015 年-2018 年，碳酸锂价格自 4 万元/吨上涨至 19.5 万元/吨，上涨周期为 3 年，涨幅接近 4 倍。本轮碳酸锂价格自 2020 年 8 月跌至 3.6 万元/吨，随后开始反弹，目前最新价格为 8.9 万元/吨，涨幅仅 1.47 倍，我们认为在锂资源短缺背景下，仍有较大空间。

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三、电机业务：积极转型，拥抱未来

（一）行业：新能源带动产业发展

新兴行业的发展为电机产业带来市场空间。电机是设备运转的动力源，随着我国经济持续不断增长，工业化、城市化、智能化的快速推进，电机产品需求品种不断增多，市场容量不断增长。同时随着社会进步和生活水平的提高，对智能、安全、环保的要求也越来越高，随之出现的新能源汽车、机器人、自动化等新兴行业，为电机产业带来新的需求，提供了新的发展机遇，促使市场对电机产品的质量、设计水平的要求不断提高。近年来，国家加大了对基础建设以及风电、光伏发电、新能源等行业的投入，加大投资的行业对电机产品的需求量有所增加。

1、上游：丰富稀土资源为行业带来良好发展基础

中国拥有全球范围内最多的稀土资源储量。2019 年全球稀土储量为 1.2 亿吨，其中中国储量达 4400 万吨，占比达 37.96 %，此外中国在中重稀土资源的储量优势尤为突出，查明储量占世界 90%以上；2019 年全球稀土产量为 22 万吨，其中中国产量达 13.2 万吨，占比高达 60 %。同时，中国对稀土资源的加工与提炼技术已达到国际领先水平，从而可以有效推动新能源汽车永磁同步电机的发展与应用。中国新能源汽车驱动电机核心零部件定子与转子的主要原材料为钕铁硼，钕铁硼磁材具有高效率、小型化、轻量化的优势。据中国稀土行业协会数据显示，2020 年中国钕铁硼毛坯产量达到 19.38 万吨，同比增长 14%，原材料产量的稳定提升为中国永磁体行业以及永磁电机提供了坚实的发展基础。

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2、下游：新能源汽车带来发展机遇中国是全球范围内最大的新能源汽车市场。

中国新能源汽车行业在政策扶持的驱动下快速发展，据工信部统计，2020年我国新能源汽车销量达到 136.7 万辆，创历史新高。新能源汽车市场的迅猛发展为中国新能源汽车驱动电机行业带来巨大市场空间，目前中国本土制造商在核心技术及制造工艺方面取得了较大进展，已具备自主开发满足各类新能源汽车需求电机产品的能力。第一电动研究院数据显示，现阶段，我国新能源乘用车占据新能源汽车市场主导地位，对于驱动电机的装机量占比达到 91.5%，为新能源客车和新能源专用车配套电机量占比分别为 4.2%和 4.3%。

随着补贴政策的改变，纯电动汽车将成为未来新能源汽车市场的主流，这将带动新能源汽车驱动电机装机量快速提升，且随着市场空间的扩大，行业内将会有定位于生产新能源汽车专用驱动电机的制造企业不断加入，进一步加快新能源汽车驱动电机的国产替代进程。

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（二）公司：积极转型，稳步增长

顺“市”而为升级电机产品，寻求新的利润增长点。公司所处中小型电机行业，从建厂以来一直专注于特种电机的研发，但由于传统电机行业受国家经济结构调整影响较大，近年来，公司不断加大研发投入并积极寻求业务转型升级。为此，公司在巩固原有细分行业市场地位的同时，加快了电机产品的升级步伐，重点发展伺服电机、新能源汽车电机等智能电机，子公司杭州米格位列国内企业伺服电机出货量榜首，行业知名度较高，产品应用广泛。公司同时也在开发重点军品等电机产品新领域，培育新的利润增长点。2020 年，受新冠肺炎疫情影响，国家加大对基础建设以及风电、光伏发电等行业的投入，公司把握增量市场需求大力研发风电配套电机等符合市场需求的新电机产品，保持了电机业务业绩的稳定增长。2020 年工业电机产量为 114 万台，同比增长 29.5%；电动机毛利润为 3.78 亿，同比增长 42%。我们最保守估计，未来三年公司电机业务维持当前产销量，电机业务板块将决定公司利润下限。

未来公司将巩固和提升建机电机、起重冶金电机、风电配套电机、伺服电机细分市场龙头地位，产品的质量和成本控制再上一个台阶，进一步扩大市场占有率，研发并完善军工电机、新能源汽车电机规格品种，形成系列化产品，重点拓展军工电机。

四、风险提示

茜坑项目进展不及预期、锂价下跌和公司治理不善。

报告链接：江特电机专题研究报告：涅槃重生的锂云母采选冶一体化龙头

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）