【浙商证券】乳业深度报告(暨秋季策略):乳业,黄金时代!.pdf

2021-08-17
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1. 乳业产业链:黄金时代!

今天,乳业产业链,正处在,黄金时代!


常温奶已经深深根植全国,奶粉正迎来全面国货崛起,低温奶增长如火如荼,奶酪空间看不到尽头! 因此,通过本篇报告,我们希望带大家纵览乳业产业链,盘点乳业最新机遇。


1.1. 乳业产业链:纵向贯通原奶、乳制品行业


乳业产业链,包括上游原奶行业、下游乳制品行业,上游原奶行业通过畜牧养殖,生产原奶(生鲜乳),下游乳制 品行业通过工厂加工原奶,生产乳制品(白奶、酸奶、奶粉、奶酪、乳饮料等)。


上游原奶行业是乳制品行业的核心原料来源,原奶供给与价格走势对下游乳制品行业的成本影响重大。


下游乳制品行业中,常温白奶、酸奶板块已形成伊利和蒙牛的两强格局,奶粉板块 2020 年飞鹤超越外资雀巢、登顶奶粉龙一,低温鲜奶板块具有独特短保壁垒,奶酪板块正在高速成长期、空间看不到尽头。


乳业关键驱动因素方面,建议重视:原奶价格、原奶产能、乳制品价格、乳制品动销、龙头集中度提升、乳制品渗透率提升、奶粉/低温/奶酪等新兴板块的渗透率和集中度提升。


乳业深度报告:乳业,黄金时代

1.2. 回顾乳业历史:从慢到快--破而后立--高质成长


回顾中国乳业产业链历史:从慢到快--破而后立--高质成长


1)1949-1978 年,计划经济时代:全国奶类总产量仅 21.7 万吨,人均奶类占有量 0.4 千克,直到 1978 年都 需要凭票供应。


2)1978-2008 年,改革开放时代:1978 年改革开放后,乳业市场化,开始起飞;1993 年,伊利股份成立, 1997 年,伊利率先引进“利乐公司”的“利乐无菌包装设备(UHT 技术)”,开启乳品常温时代;1999 年, 蒙牛乳业成立;到 2007 年,全国原奶产量达到 2947 万吨,人均原奶占有量 22.3 千克。


3)2008-2018 年,破而后立阶段:2008 年,三聚氰胺事件,使中国乳业瞬间遭受重挫,跌入谷底后,开始卧 薪尝胆,行业全面开始“以质量安全为基础”的出清,乳品企业数量由 2008 年的 815 家下降到 2018 年的 587 家,“质量安全”成为乳业共识的根本生命线;到 2018 年,十年间,乳业安全信心逐步得到重建,国务院、 卫计委颁布一系列法律、法规、标准,对质量安全的管控上升到全新的高度,全国年产原奶量达到 3075 万 吨,年乳品消费量(折合生鲜乳)4820.6 万吨,人均乳制品消费量(折合生鲜乳)34.3 千克。


4)2018 年至今,高质成长阶段:乳业迈上新台阶,2020 年,伊利登上全球乳业第五,内资飞鹤超越外资雀 巢、登顶国内奶粉龙一,全国年产原奶量达到 3440 万吨。


乳业深度报告:乳业,黄金时代

1.3. 乳品空间 6000 亿,原奶空间 1400 亿


中长期来看,乳业产业链,从过去总量快速增长阶段,进入了总量稳健增长阶段和集中度提升阶段。


1)目前,总量方面,从乳业产业链空间来看,2020 年乳品市场空间 5909.8 亿元,原奶市场空间 1382.9 亿 元。


2)乳品细分板块空间来看,2020 年常温白奶空间 941.1 亿元,酸奶空间 1507.0 亿元,奶粉空间 1763.5 亿元, 低温鲜奶空间 360.9 亿元,奶酪空间 88.4 亿元。


3)乳业空间广阔:看起来目前我国乳业体量已经不小,然而,在这个体量下,我国人均年乳品消费量(折合 原奶)仅 35.8kg(2019),远低于日韩的 95.4kg、更低于欧美的 296.2kg,还有 166.5%-727.4%的大量提升空 间,前景广阔。


4)集中度方面,常温白奶、酸奶稳健提升,奶粉、低温鲜奶、奶酪、原奶还有大量提升空间。


5)从乳业产业链增长水平来看,乳品整体(不含奶粉)近 5 年 CAGR 为 3.6%,常温白奶/酸奶近 5 年 CAGR 为 2.6%/12.4%,奶粉近 5 年 CAGR 为 6.5%,低温鲜奶/奶酪近 5 年 CAGR 为 9.0%/20.6%,原奶近 5 年 CAGR 为 3.8%。


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2. 核心板块长期机遇:天高任鸟飞,总有一款适合你!

2.1. 常温白奶和酸奶,投资确定性最高


常温白奶和酸奶板块,是投资确定性最高的板块:每一轮原奶价格波动、每一轮外部冲击,都是利好龙头的变化,都 是集中度提升、高端化、提价的驱动力。截至 2020 年,两强常温市占率达到约 66%,在每一轮波动中市占率稳步提 升,同时伊利/蒙牛两强竞争格局改善,高端化正在进行,利润率水平正在提升。


格局:伊利、蒙牛两强闪耀。


常温白奶/酸奶市场空间 941/1507 亿元,近 5 年 CAGR 为 2.6%/12.4%。


1)常温白奶行业两强“伊利股份/蒙牛乳业”2020 年市占率约为 43.8%/37.5%,CR3 集中度约为 85.7%,集中度最高, 其中高端白奶快速增长,带来结构性机遇。


2)酸奶行业两强“伊利股份/蒙牛乳业”市占率为 28.8%/24.5%,CR3 集中度为 61.1%,集中度第二,稳健增长。


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量价:白奶高端化,酸奶量增为主。


1)白奶:2020 年白奶销量 886.1 万吨,近 5 年 CAGR 0.28%;白奶价格 14.7 元/公斤,近 5 年 CAGR 3.9%,主要是白 奶高端化升级和原奶驱动提价。近 15 年来,白奶价格增长坚挺,不受行业格局变化影响。


2)酸奶:2020 年酸奶销量 1041.5 万吨,近 5 年 CAGR 9.5%;酸奶价格 14.5 元/公斤,近 5 年 CAGR 2.6%;酸奶整体 量增为主,价增为辅。


(注:白奶和酸奶销量按 1 升≈1 公斤估算。)


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龙头:伊利盈利水平提升,蒙牛发力奶酪与低温。


1)伊利:公司是中国乳业龙一,93 年成立,96 年上市,现任董事长潘刚先生掌舵近 20 年,2020 年进入全球乳业五 强,成功建立深度分销体系,利润率水平正在提升,持续跑赢液态奶行业增速。在 1996-2007 年,是高速成长期,估 值区间为 14-102 倍,在 2010-2020 年,是稳健成长期,估值区间为 14-55 倍。目前,公司 21 年估值水平约 24 倍,约 处于 2010-2020 年估值区间的 24%分位。


2)蒙牛:公司是中国乳业龙头,99 年成立,04 年上市,现任董事长卢敏放先生掌舵,夯实常温体系,大力发展奶酪 及低温板块,持续跑赢液态奶行业增速。在 2004-2016 年,是高速成长期,估值区间为 8-63 倍,在 2016-2020 年,是 稳健成长期,估值区间为 12-52 倍。目前,公司 21 年估值水平约 27 倍,约处于 2016-2020 年估值区间的 38%分位。


2.2. 奶粉,集中度提升最快


奶粉板块,是集中度提升最快的板块:市场空间能够维持中低个位数增长,且国货崛起大势已成,内资前三实现市占 率翻倍、甚至 2 倍都不困难。龙一中国飞鹤 20 年市占率仅 14.5%,CR3 仅 36.9%,对标欧美龙头 CR3 的 75%左右, 提升空间巨大,同时内资奶粉顺应国货崛起大势,集中度提升速度最快,中国飞鹤 18-20 年收入/调整后业绩的年复合 增速达到 34%/65%。


格局:奶粉市场空间大,集中度提升空间更大。


婴配粉市场空间 1764 亿元,近 5 年 CAGR 为 6.5%。奶粉行业三强“中国飞鹤/雀巢/达能”市占率为 14.5%/12.6%/9.8%, CR3 集中度为 36.9%,集中度提升空间巨大,且提升速度惊人。


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量价:内资崛起,量价齐升。


1)2020 年,内资婴配粉销量 0.99 万吨,同比增长 14.8%,近 5 年 CAGR 17.5%;内资婴配粉价格 204.5 元/公斤,同 比增长 6.7%,近 5 年 CAGR 4.5%。


2)外资婴配粉销量 0.85 万吨,同比增长 2.7%,近 5 年 CAGR 10.8%;外资婴配粉价格 250.6 元/公斤,同比增长 3.8%, 近 5 年 CAGR 3.6%。


3)成人粉销量 31.6 万吨,近 5 年 CAGR 0.3%;成人粉价格 64.2 元/公斤,近 5 年 CAGR 4.9%。


4)大包粉进口量 97.9 万吨,近 5 年 CAGR 16.6%;大包粉进口价格 23.3 元/公斤,近 5 年 CAGR 4.3%。 (注:大包粉进口价按 2020 年度平均汇率测算:1 美元≈6.9 元人民币。)


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龙头:中国飞鹤顺应内资崛起大势,成为国内奶粉龙一。


1)中国飞鹤:公司是中国奶粉龙一,01 年成立,19 年上市,董事长冷友斌先生掌舵 20 年,顺应奶粉行业内资崛起大 势,抓住了渠道下沉、渠道变革、信息化杠杆、奶粉配方注册制、疫情化危为机的机遇,2020 年成为中国奶粉龙一, 持续大幅跑赢奶粉行业增速。在 2019-2020 年,是公司上市的前两年,估值区间为 17-36 倍。目前,公司 21 年估值水 平约 15 倍,约处于 2019-2020 年估值区间的-11%分位。


2)雀巢:公司是全球乳业龙头,1867 年成立,Mark Schneider 掌舵。在 2003-2014 年,是低速成长期,估值区间为 12- 26 倍,在 2015-2020 年,是业绩稳定期,估值区间为 19-37 倍。目前,公司 21 年 6 月 30 日的 TTM 估值水平约 26 倍, 约处于 2015-2020 年估值区间的 39%分位。


从海外来看,奶粉政策环境整体宽松。


1)奶粉补贴方面,欧美日韩均以鼓励生育作为政策导向,欧美为低收入家庭提供了代金券和福利卡补贴,定向满足婴 幼儿奶粉及食品需求;韩国则采用针对婴幼儿的整体补贴和优惠政策,并未明确规定具体用途。


2)奶粉零售方面,英国有限制促销的政策,欧美日韩其他国家相对较少。


3)奶粉价格方面,欧美日韩政策相对较少。


2.3. 低温鲜奶,最符合新鲜潮流


低温鲜奶板块,是最符合当前新鲜潮流的板块,也是容易出隐形冠军的板块:更新鲜、更好喝、更营养,是她的标签, 成长迅猛。同时,低温鲜奶相对常温奶,具有独特的供应链壁垒,正在孕育新乳业、光明等隐形冠军,正在实现围棋 式增长,未来增长中枢上升到 20%。


格局:未来增长中枢上升,集中度提升空间大。


低温鲜奶市场空间 360.9 亿元,近 5 年 CAGR 为 9.0%。低温鲜奶行业三强“光明乳业/三元股份/新乳业”市占率为 16.0%/13.9%/9.7%,CR3 集中度为 39.6%,集中度提升空间可观,正在围棋式成长,未来增长中枢上升到 20%。


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量价:2020 年低温鲜奶销量 154.5 万吨,近 5 年 CAGR 4.9%;低温鲜奶价格 23.4 元/公斤,近 5 年 CAGR 3.94%。


龙头:光明/新乳业,占据东/西部市场。


1)新乳业:公司是西部低温鲜奶龙头,06 年成立,19 年上市,董事长席刚先生掌舵,“内生+外延”高速成长,持续跑 赢低温鲜奶行业增速。2019-2020 年,是公司上市第一年,估值区间为 28-114 倍。目前,公司 21 年估值水平约 31 倍, 约处于上市以来估值区间的 3%分位。


2)光明乳业:公司是华东低温鲜奶龙头,96 年成立,02 年上市,董事长濮韶华先生掌舵,华东品牌力强大。在 2002- 2008 年,是稳健增长期,估值区间为 12-111 倍,在 2010-2020 年,是业绩释放期,估值区间为 16-98 倍。目前,公司 21 年估值水平约 23 倍,约处于 2010-2020 年估值区间的 9%分位。


2.4. 奶酪,想象空间最大


奶酪板块,是想象空间最大的板块:符合从喝牛奶向吃牛奶升级的大势,也是乳制品更深层次融入居民生活的契机, 对标日韩和欧美,增长空间最广阔。对标日韩人均年消费量 2.72/3.32kg,我国还有近 10 倍增长空间,重视妙可蓝多。


格局:百吉福/妙可蓝多,奶酪两强。


奶酪市场空间 88.4 亿元,近 5 年 CAGR 为 20.6%。奶酪行业两强“百吉福/妙可蓝多”市占率为 24.8%/22.7%,CR3 集 中度为 52.7%,集中度仍有提升空间,更重要的,对标日韩及欧美,行业空间看不到尽头。


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量价:销量快速增长,处在高速成长期。


2020 年奶酪销量 5.87 万吨,近 5 年 CAGR 17.2%;奶酪价格 150.65 元/公斤,近 5 年 CAGR 2.9%。


龙头:妙可蓝多,引领奶酪的国货崛起。


1)妙可蓝多:公司是国内奶酪龙头,01 年成立,16 年借壳上市,董事长柴琇女士掌舵,顺应奶酪崛起大势,正在高 速成长,连续大幅跑赢奶酪行业增速,常温奶酪即将创新推出。目前,公司 21 年估值水平约 111 倍,处于高速成长期, 正在通过业绩,快速消化估值。


2)百吉福:公司是国际奶酪龙头,隶属于法国 Savencia 集团(1956 年成立),在中国奶酪市场属于老牌外资龙头。


2.5. 原奶,乳业基石


原奶板块,是乳业成长的基础:集中度提升空间巨大,本质上仍属于成长股,销量端成长性显著,价格端的周期性正 在减弱。当前,CR3 集中度仅 12.0%,相对下游乳品来讲,集中度提升空间巨大。同时,原奶上涨预期持续到明年、 之后高位运行,优然牧业、现代牧业正处在量价齐升阶段。


格局:1400 亿市场,CR3 仅 12%。


原奶市场空间 1382.9 亿元,近 5 年 CAGR 为 3.8%。原奶行业两强“优然牧业/现代牧业”市占率为 5.4%/4.6%,CR3 集中度为 12.0%,集中度提升空间最大。


乳业深度报告:乳业,黄金时代


量价:2020 年原奶产量 3440.1 万吨,近 5 年 CAGR 1.6%;原奶价格 4.0 元/公斤,近 5 年 CAGR 2.2%。截至 2018 年, 全国奶牛存栏 1038 万头,单产超 7 吨/年。


龙头:原奶上涨周期,优然/现代量价齐升。


1)优然牧业:公司是中国原奶行业龙头,07 年成立,21 年上市,董事长为张玉军先生、总裁为张小东先生,正处在 量价齐升阶段,连续大幅跑赢原奶行业增速。自 6 月 18 日上市以来,估值区间为 10-15 倍。


2)现代牧业:公司是中国原奶行业龙头,05 年成立,10 年上市,董事长为卢敏放先生、执行总裁为孙玉刚先生,积 极扩群支撑成长。在 2013-2020 年,是一轮原奶价格周期,估值区间为 8-42 倍。


3. 中短期催化:乳业怎么会缺催化?

乳业产业链的主要催化因素,往往包括:


1)原奶价格上涨:首先是原奶行业利润释放的黄金时间,对于乳品,则促进集中度提升,同时利于减弱行业非理性竞价、提升利润率水平。


2)乳品提价:是乳品行业在集中度提升之后,利润释放的节点。


3)销量快速增长:疫后健康饮奶需求快速提升,动销旺盛,奶酪、奶茶、咖啡、乳饮料等对鲜奶的需求也大 幅上升。


4)产品结构升级:高端化,利润率提升和利润释放。


5)原奶产能逐步建成:逐步解决缺奶瓶颈,支撑销量快速增长。


从中短期催化来看:乳业怎么会缺催化?


1)今年 Q3,有望动销催化:乳品企业同期基数回归正常,疫后动销旺盛、原奶紧缺,有望迎来乳业动销旺 盛催化。


2)今年 Q4,有望提价催化:原奶价上涨预期环比边际延长,叠加原奶紧缺,乳品提价催化的概率正在上升。


3)今明两年,有望利润率催化:两强乃至乳业竞争格局改善、高端化结构升级,有望迎来龙头利润率水平升 级催化。


4)明年后,继续业绩催化:原奶产能有望逐步打破瓶颈,直接带来乳业销量加速增长,叠加乳业竞争格局改 善、高端化结构升级,催化乳品业绩。


乳业深度报告:乳业,黄金时代

4. 对标国际乳业巨头:中国乳业,走向专业?走向综合?

国际乳业巨头的发展路径,是国内乳业龙头发展方向的重要参考。总体来讲,国际乳业巨头们大的发展方向,主要 分为两类,第一类是乳业专业型方向,第二类是立足乳业的综合型方向。


1)第一类,乳业专业型方向,例如达能 Danone、兰特黎斯 Lactalis、恒天然 Fonterra。达能 Danone 的 2020 年收入 达到 270 亿美元,业绩 22 亿美元,市值 427 亿美元;兰特黎斯 Lactalis 的 2019 年收入达到 223.6 亿美元;恒天然 Fonterra 的 2020 年收入达到 129.0 亿美元,业绩 4.4 亿美元,市值 40.9 亿美元。


2)第二类,立足乳业的综合型方向,例如雀巢 Nestle。雀巢 Nestle 的 2020 年收入达到 903 亿美元,业绩 130 亿美 元,市值 3317 亿美元。


我们应该看到,当前,国际乳业巨头市场格局已经相对稳固,国内乳业及消费行业空间大、机会大,但竞争同样激 烈。而信息化杠杆,正在把“渠道力和营销力”加速赋能到更多企业,此时,我们认为,聚焦型产品力越来越成为核 心竞争力。


我们认为,走向专业,乳业专业型方向,是中国乳业未来的第一方向,中国的达能 Danone、兰特黎斯 Lactalis 诞生 可期;走向综合,立足乳业的综合型方向,是中国乳业未来的第二方向。


乳业深度报告:乳业,黄金时代



报告链接:乳业深度报告:乳业,黄金时代



(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)


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