【中国银河】一次性卫生用品行业系列报告之二：国产成人护理龙头公司，“可靠”的产品与未来.pdf

2021-08-17

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一、公司特征概况：优质一次性卫生用品制造商，ODM+ 自主品牌双轮驱动快速发展

（一）公司治理分析：治理结构优质，股权架构促进战略实施

股权结构集中且稳定、借力机构投资者优化公司治理。公司董事长金利伟先生不仅是公司的创始人，也是当前公司的实际控制人和最终受益人，直接持有公司 59.26%的股份，与配偶鲍佳通过员工持股平台（唯艾诺）共计持有 60.77%股份，股权相对集中。持股人中机构投资者占比超过 5%，有望进一步优化公司治理结构。可靠于 2021 年 6 月上市，董事长直接或间接持有的公司股份自上市起 36 个月内（至 2024 年 6 月）不得转让，由此看来，短期内公司不会出现大股东减持的行为，股权结构较稳定。

管理层经验丰富、董事会经历资深，为公司成长开拓空间。公司管理层及骨干均具有较强的专业能力，任职可靠多年，在业务领域内经验丰富；独立董事多为当地名校博士，且在法律、金融、管理等公司治理各领域内均具备研究深度，有助于公司战略制定与产学研一体发展；同时，公司多次引入员工持股平台唯艾诺，通过股权激励计划，奖励、吸引骨干耿振强，李海峰等高学历人才担任公司要职。

（二）公司发展历程回顾：从 ODM 走向自主经营，三大赛道迭代布局，把握行业趋势

公司前生侨资纸业成立于 2001 年，自成立以来专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售。历经近 20 年行业探索，根据可靠在一次性卫生用品行业不同赛道迭代布局策略，可将该公司发展分为以下三阶段：第一阶段：专注 ODM 领域，致力制造与生产，为品牌发展奠基。2001 年，可靠在杭州成立，公司专注于高端低价一次性产品的制造工艺，对营销以及 To C 消费没有过多投入，通过对龙头日企尤妮佳代工，积累高质量产品生产经验与技术，为自营品牌发展奠基。第二阶段：借力制造经验，发力自有品牌，双驱动策略表现优异。积累高端制造经验和完备的生产技术后，可靠于 2008 年正式启动成人纸尿裤产品生产计划，并通过大量广告投放、开拓电商渠道以率先抢占消费者心智，为行业龙头地位打下根基；在 ODM 领域内，可靠明确与优质客户的深度绑定的策略，先后与菲律宾 JS、广州杜迪公司在权益上深度合作，至此，可靠“ODM+自营双轮驱动”战略正式形成并表现优异。第三阶段：洞察行业趋势，科技布局未来养老产业。2015 年以来，可靠全面开启“大数据+互联网”模式，以全面优化其养老福祉战略布局，并扩大产品服务范围，先后完善了高、中、低端产品矩阵。通过与各区域药房和养老院深度合作的方式，打造“医养护”大健康生态圈。在优质的产品与渠道布局下，可靠连续数年蝉联淘宝/天猫平台单品类全网销售冠军。

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（三）公司业务概况：双轮驱动模式下，经营效率与效益齐升，助力 ROE 领跑行业

国内领先一次性卫生用品制造商，ODM+自主品牌双轮驱动的发展。目前公司主要产品包括婴儿卫生用品、成人失禁用品、宠物卫生用品和口罩等，公司采用 ODM+自主品牌双轮驱动的经营方式，ODM 业务占比 72.47%，以生产婴儿卫生用品为主，宠物卫生和成人失禁用品为辅，通过精心筛选海内外成长性高、生产和渠道战略互促的品牌商，近 3 年 ODM 业务 CAGR 达到 36.2%；自营品牌占比 27.42%，以成人失禁用品为主，拥有“可靠”、 “吸收宝”、“安护士”、“康普适”等品牌，受益于成人失禁蓝海市场，公司近 3 年 CAGR 达到 32.2%， “可靠”品牌连续多年蝉联业内线上销售额第一。

婴儿卫生用品、成人失禁用品助力公司业绩快速增长。得益于公司在不同赛道内模式的选择，精准把握行业机遇，为市场提供符合需求的产品，在 2017-2020 年期间，公司主营收入从 7.81 亿元提升至 16.15 亿元，CAGR 为 27.6%；其中，2020 年，受益于疫情间口罩业务的需求激增，公司主营收入同比增速达 144.7%。目前婴儿卫生用品、成人失禁用品是公司的制造核心，2020 年营收分别达到 9.39、4.29 亿元，合计占比超过公司总营收 80%。其中，婴儿卫生用品的增长受益于公司在 ODM 领域内的“大客户”在红海中依然表现不俗，近 3 年婴儿类总营收 CAGR 达 22.2%；目前成人失禁市场仍处于导入期，低价竞争激烈，在新零售的加持下，公司自营领域内的成人失禁业务维持了良好增长态势，近 3 年营收 CAGR 达到 30.1%；宠物护理业务非公司主要聚焦业务，占比较少，2020 年占比 5.3%，主要以 ODM 模式出口。

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毛利稳健，费率控制优异，助力净利强势增长。ODM 领域内，公司深度绑定上下游优质客户，与其共成长，婴儿卫生用品毛利率稳中提升，维持在 23%左右；在自营业务领域，公司丰富产品矩阵，布局高、中、低端市场，在成人失禁领域内逐渐确立龙头地位，毛利率从 2018 年 34.1%提升至 37.0%；同时，受益于公司逐步优化管理结构、较强的费率控制能力，2017-2020 年，总费用率下降近 10%，加速净利率水平的提升，公司近3年净利率水扩产能把握行业风口，经营效率显著提升，助力 ROE 引领行业。2017 年以来，公司把握市场趋势，及时建立婴儿拉拉裤、成人拉拉裤等新生产线，产能、利用率、总资产周转率齐提升，经营效率位于行业内较高水平；同时，公司在行业内议价能力强，以无息负债为驱动经营模式，使其在维持一定的杠杆水平下又能避免财务风险；在效率、盈利能力、杠杆的共同催化下公司 ROE 位于行业领先水平，2020 年达到 42.3%。

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二、公司的产业链优势：上游成本可控，下游共享成长红利

（一）上游供应商策略：分散采购、绑定核心供应商，成本稳定

上游格局分散，可靠通过分散采购、合资建厂、互惠策略保证公司原材料成本稳定。公司主要原材料包括木浆、无纺布、底膜、高分子、复合芯体、纸箱卫生纸、包装袋和热熔胶等，占比生产成本 88%左右，主要受到石油价格影响。上游供应企业整体呈现出分散供应、完全竞争格局，中游制造商议价能力相对高。1）可靠采用分散采购策略，5 大供应商集中度呈现下降趋势，且单一供应商采购比例不超过 6.5%；2）可靠采用合资建厂策略， 2021 年与复合芯体供应商广东美登纸业合资成立可芯美登公司，双方共同为复合芯体业务转型发展提供支持。3）可靠采用互相采购策略，与多家原材料供应商共享资源优势，上下游压价竞争关系转为互惠互利局面。因此，经测算，原材料上涨 5%对公司净利润变动在逐渐减弱，表明公司稳成本策略的实施较为有效。

规模效应有助于改善原材料占比规模，强化公司壁垒。公司制造费用在营业成本中的占比连续三年出现减缓趋势。目前，公司仅对菲律宾 JS 专码专线生产；募投后，伴随产能扩大、以及客户持续扩张，公司有望进一步扩大专码专线生产化能力以摊薄生产成本、提高盈利能力，强化公司壁垒。

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（二）中游制造策略：“代工+自有品牌”运营，头部瓜分主要订单，市场规模集中

我国吸收性卫生用品制造企业竞争激烈，大厂商集中头部品牌订单，一般以代工+自有品牌模式运营。在以婴儿和女性护理为代表的红海市场中，受益于营销和渠道而崛起的国内品牌通常并不具备深厚的行业经验，市场上能为各大品牌提供 ODM 的厂商数量较少，品质稳定且具备规模的产能仍属于稀缺资源。国内主要的一次性卫生用品 ODM 制造商主要有可靠护理、杭州千芝雅、广东昱升、豪悦护理等。大厂商集中了大部分头部品牌的代工订单，市场规模比较集中，制造商依托强大的下游客户可以发挥更大的规模优势。

技术优势拓宽中游企业护城河，高端化、细分化趋势引领行业未来发展。1）可靠抓住复合芯体转型红利。根据我们在《一次性卫生用品行业系列报告之一》的研究，目前吸收用品正在经历由传统木浆芯体向高端复合芯体技术转型过程，掌握复合芯体技术厂商更有利于在市场转型中获得客户资源与超额收益。可靠目前掌握线上线下复合芯体生产技术，在 2021 年更是与下游复合芯体主要供应商广州美登合资成立可芯公司，助力公司在该领域内低成本、快速布局，未来有助于其在高端纸尿裤领域进一步拓展新客户、显著提升生产效率。2）可靠把握细分化与高端化行业趋势。2020 年，可靠出资设立北京伊舒雅医疗科技，该公司意在服务于可靠多元化、高端化战略，研发 HPV 防护性卫生巾新产品，助力母公司业务深度与宽度拓展。

（三）下游策略：渠道变革提升议价能力，客户绑定助力合作持久

一次性卫生用品产品的销售渠道变革，促使可靠在产业链上的议价能力持续提升。微商、母婴电商等私域流量渠道持续扩容，国产新锐品牌得以在社群群体内快速提高品牌影响力，带动上游 ODM 制造商订单快速增长，形成品牌商专注渠道和营销，而可靠依托强大设计与交付能力，负责提供生产制造全套解决方案，双方精细化分工局面。

精心筛选合作客户、权益绑定策略促进合作持久性。公司主要的合作品牌商为菲律宾 JS、广州杜迪、万邦健康等，近年来未出现更换品牌商情形，合作稳定有以下原因：1）定制化生产线导致品牌商更换 ODM 方成本高，客户粘性强；2）可靠选择与擅长市场营销且弱于生产制造的品牌商合作；3）可靠与客户合资建厂、权益持股等，保证业务长期可持续。因此，公司前五大客户整体占比较高，近 67.15%，但随着公司生产能力扩大有所降低。

为大客户代工的品质背书效应促进客户拓展。可靠在成立之初曾为日本护理巨头尤妮佳代工，以提升公司自身生产能力与产品质量。在具备强大设计能力和交付能力后，先后为菲律宾婴护龙头、健合国际旗下高端婴裤品牌生产。近年来，得益于 ODM 大客户的优异市场表现背后对产品品质的背书，可靠再次吸引了一批中高端客户，例如百诺恩、亲蓓、 Lovekins 等。

研发能力引领市场趋势，提升产业链议价能力。在婴儿卫生用品行业渗透率较饱和、成人护理卫生领域内小厂家激烈竞争的背景下，可靠凭借研发能力不断推新，自主设计研发了高端类婴儿拉拉裤、更具功能型的高吸收、除异味成人拉拉裤等系列，引领市场消费结构转型，促进下游产品火爆销量，在行业内议价能力持续提升。

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三、婴裤赛道：谨慎选择，开放合作，与优质客户共成长

（一）婴裤行业：高端品类加速渗透国内，菲律宾市场表现亮眼 1.国内市场：增速高于全球，高端化细分市场渐热，注重渠道与技术新锐品牌崛起

规模增高于全球平均水平，渗透率较低，整体增长空间大。婴儿卫生市场规模由 2006 年的 69.09 亿元增加至 2020 年的 703.39 亿元，10-20 十年复合增长率 12.92%，增速明显高于全球市场。市场渗透率为 72.2%，而同期美、日等发达国家渗透率约 90%，我国渗透率仍具备增长空间。市场量价齐升，增量空间源于消费升级下新品需求的释放，高端化、个性化细分市场或成为行业发展风口。从使用量来看，根据《一次性卫生用品行业系列报告之一》测算结果，我国使用婴裤更换频次显著低于美国和日本，仍有较大提升；从消费价格来看，随着消费升级，我国的纸尿裤平均零售价总体呈现上升趋势。值得注意的是，2019 年高端纸尿裤销售额同比增长 146%，远超纸尿裤整体水平，在高端纸尿裤中，单价较高的升级品类拉拉裤渗透率近年来显著提升，根据近两年 618 期间数据对比，拉拉裤占比由 2020 年 6 月份 40.9%提升至 2021 年 47.6%，同比提升 6.6%。注：拉拉裤是一种便于穿脱的学步裤，多采用轻薄的复合芯体结构，是对普通婴儿纸尿裤的功能性升级，产品切换障碍低，设计符合家长育儿习惯。拉拉裤单价是同档次纸尿裤单价 1.2-1.5 倍，在消费升级背景下更容易快速吸引新用户打开市场，我国拉拉裤市场份额相对婴儿卫生用品行业发展较成熟的日本与美国更低，未来国内纸尿裤市场或在高端化、个性化等领域成为行业发展风口。

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婴裤市场格局尚未稳定，注重渠道和技术的国产新锐品牌崛起。婴儿卫生用品市场内头部公司 CR5 仅为 42.4%，相较于 2020 年美国 81.6%日本 93.5%，仍有较大差距，主要原因在于我国行业格局未定，头部均为外资品牌，受益于“中国质造”和“新零售业态”双轮驱动，恒安、昱升、凯儿得乐等国产品牌迅速崛起，外资品牌市占率下滑，在消费升级和体量扩张下，注重渠道和技术附加值的新锐企业更有持续扩张市场份额的机会。

2.菲律宾市场：生育率领跑全球，经济增长与消费提升促进市场扩张

婴儿护理用品渗透率低、国家生育率显著高于全球水平、新生人口增速表现相对优势，共同稳固菲律宾婴儿卫生用品市场发展。据美国棉花公司 2018 年四季度的调查，2018 至 2023 年，全球婴儿纸尿裤增速预期可达 23%，总销售量将超过 2200 亿片；其中非洲、亚洲的增长最多，分别为 33%和 45%；针对菲律宾市场来看，2019 年菲律宾总人口数为 1.08 亿人，系世界第十三大人口大国；从出生率和新生人口增速来看，在全球生育率下行的背景下，2019 年菲律宾出生率为 20%，远超同期欧美、中国等生育率水平；菲律宾新生人口虽也出现负增长局面，但相较于中国、日本、美国的新生儿增速大幅下滑的趋势下，仍能保持相对稳定的增速；根据生活用纸协会数据，2016 年菲律宾婴儿纸尿裤渗透率仅为 15%，人均使用量 2020 年仅为 0.88，远低于同期发达国家水平。因此，在新生人口具有相对红利的背景下，菲律宾婴儿卫生用品市场多年来呈现温和增长的局面，近 10 年 CAGR 为 7.3%。

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市场竞争格局稳定，卫生意识提高与消费能力的拉动，促进婴儿卫生用品行业欣欣向荣。拆分菲律宾婴儿纸尿裤市场量价来看，行业长期稳定发展不仅在于上述人口相对红利的驱动，居民卫生意识与消费能力的提升带来同期纸尿裤市场价格温和上行，更是不可忽视，目前菲律宾人均婴儿护理消费占比显著高于中国、日本，这也印证了该国居民对婴儿护理卫生意识的崛起。值得注意的是，相较于中国婴儿卫生用品头部公司的激烈竞争，目前菲律宾婴儿卫生用品品牌 CR5 保持稳定，近年来维持在 75%水平，龙头公司 JS 与宝洁旗下品牌占据市场超过 50%份额，可充分享受行业自然增长带来的红利。

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（二）公司竞争力：细心布局，优选客户，助力业绩稳健增长

1.ODM 战略模式参与婴裤市场，助力规模与效率双双提升

ODM 战略布局婴裤市场，产能规模助力公司收获红海红利。可靠 ODM 婴儿纸尿裤系列主要包括以下三类产品：婴儿纸尿裤，婴儿拉拉裤，婴儿护垫。婴儿卫生类营收占比公司总营收规模 56.1%；ODM 业务领域内，婴儿纸尿裤及拉拉裤占比高达 86.5%。在品牌竞争激烈的红海市场中，品质稳定且具备规模的产能的ODM 的厂商属于稀缺资源。国内主要的一次性卫生用品 ODM 制造商主要有可靠护理、杭州千芝雅、广东昱升、广东川田、慕尚护理和豪悦护理等，集中大部分头部品牌的代工订单，依托强大的下游客户可以发挥更大的规模优势。

营收增长迅猛，毛利趋于稳定，产能利用率逐步提升。得益于公司优质大客户战略， 2017-2020 年婴儿卫生营收从 5.1 亿增长至 9.4 亿，CAGR 达到 23%；为维持与大客户业务稳定性，同时受到婴儿纸尿裤向拉拉裤产品转变的格局，以及近年来原材料价格上涨的共同作用，婴裤综合毛利率近年来稳定维持在 20%左右，近三年产能利用率逐步提升，2020 年达 83.56%，主要系产品婴儿纸尿裤与拉拉裤的产量快速提升导致，预置部分产能满足纸尿裤及拉拉裤市场扩张需求以及应对新 ODM 客户开拓。

2.细心布局高毛利品类，助力业绩量价齐升

迅速布局高端化与细分品类（婴儿拉拉裤）是助力公司婴儿品类量价齐升主要动力。下游 ODM 客户业务扩张带动婴护销量增长，2020 年销量达 13.46 亿（yoy24.5%）；受益于近年来纸尿裤的高端化与细分化趋势，主要 ODM 品牌商均加大婴儿拉拉裤产品的生产订单数量，18-20 年婴裤平均单价逐年上升，共促公司拉拉裤营收规模放量，3 年 CAGR 高达 230%。未来毛利更高、销量迅猛的拉拉裤将成为公司业务新增长点。

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3.谨慎选择，开放合作，与品牌客户共成长

优选客户，共同成长。可靠基于以下考虑进行客户合作：1）在客户选择上，战略择优行业新势力、强品牌、弱生产的互补性企业，近年来新客户例如万邦健康、杭州沐歆等均为国内新兴纸尿裤品牌，且无生产线建设计划；2）在合作方式上，公司与菲律宾 JS、广州杜迪采用股权绑定的方式，且与 ODM 主要客户例如万邦健康、杭州沐歆均签订长期合同以稳定客源；3）在客户拓展上，基于合作方影响力与品牌效应拓展新客户，公司凭借为杜迪代工建立的高端婴儿纸尿裤生产定位，吸引了系列中高端婴裤品牌例如百诺恩、亲蓓、Lovekins 等。目前公司的主要战略大客户为菲律宾 JS 和杜迪，2020 年对两者销售额达到当期营收规模 50%，上述大客户近年来在行业内均表现不俗，近三年来可靠与二者销售额增速分别达到 31%、60%。

四、成人失禁赛道：扬帆蓝海市场，把握渠道红利，公司潜力不可限量

（一）成人失禁行业：渗透率存在较大提升空间，产品结构有待进一步转型

1.老龄化趋势蔓延，低渗透的空间表现共促行业总量高速扩容老龄化趋势：我国老年化趋势随时间的推移程度不断加剧，行业进入快速发展期。根据美国疾病预防控制中心的报道，超过 65 岁的老年人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。据七普数据，2015-2020 年我国 65 岁及以上人口增速为 5.8%，远高于总人口0.83%的增速，占比高达13.91%。成人失禁市场规模由06年的3.28亿元增加至20年的51.21 亿元，10-20 年十年期复合增长率 24.46%；在疫情之前，行业呈现出加速发展的趋势，这与人口老龄化的大趋势相符，也说明消费者的接受程度正在逐步提升，至 19 年，行业增速几近 30%，增速表现远优于发展较为成熟、增速放缓的女性及婴儿卫生用品行业。

空间表现：渗透率远低发达国家，行业的发展现阶段主要受到消费量的驱动，未来存在 120%-320%的提升空间。目前我国失禁产品在一二线城市普及度相对较高，在低线城市等受制于渠道与消费者认知等因素，普及度低。目前我国成人纸尿裤渗透率仅有 3%左右，对比日本 80%，北美 60%、西欧 58%、世界均值 12%差距甚远，这主要在于成人失禁产品的使用尚在推广普及的初级阶段，一方面使用者自身或出于羞耻感接受程度较低，另一方面社会与使用者的家庭支持力度有待提升，例如部分国家地区将成人失禁用品引入社会保障体系以加强推广，家庭内成员对于长辈的关注度与照顾程度还需进一步加强等等。由此看来，未来渗透率的提升将直接拉动消费量与行业规模的增长。06-20 年我国成人失禁卫生用品行业的消费量自 1.91 亿片增长至 20.47 亿片，10-20 年十年期复合增长率为 21.31%，成人失禁卫生用品行业的发展现阶段主要受到消费量的驱动。根据我们在《一次性卫生用品行业系列报告之一》的测算，乐观预期我国成人失禁卫生用品的终端市场规模约 211 亿元，保守也可达到 109 亿元，较 20 年市场规模有 120%-320%的提升空间。

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2.老龄化趋势下的消费观转变、空间提升下的消费能力改善，共促行业结构转型

市场处于导入期末端，集中度低、国产品牌领先，行业份额主要集中在高性价比的大众产品。20 年美国、日本成人失禁卫生用品市场内头部公司 CR5 分别为 68.2%、93.3%，我国成人失禁用品 CR5 仅 28.4%。从 CR10 来看我国成人失禁行业具体竞争格局，20 年我国成人失禁卫生用品行业内企业的 CR10 为 35.8%，与 11 年水平相比下滑 14.9 个百分点；前十名中仅有三家国际公司，其中 Essity 和金佰利的份额不断下滑，分别依靠包大人、得伴两个主力品牌支撑销售规模，而第十名的尤妮佳份额不足 1%，市场内国际公司未见明显的竞争优势；国产品牌中以可靠护理为首。行业整体处于导入期末端，行业格局尚未完善，老牌企业享受先发优势与认知度红利的同时要面临新锐品牌的进入，多数品牌的规模增速与行业增速相似即可获得健康成长。

卫生意识提高、价格导向转为品牌与舒适导向的结构性变化促进价量齐升，行业进入快速发展期。市场规模的扩大同时受到市场需求快速扩张与产品升级带来的价格提升和销量放量，根据生活用纸委员会统计的数据，近年来，舒适度和价格均较低的护理垫、纸尿片的市场规模和市场份额总体呈下降趋势，而单价更贵、舒适度更高的成人纸尿裤的市场规模和市场份额均逐年提高。产品结构改变的背后折射出消费观念的升级，未来随着 50 后、60 后中国第一批中产阶级步入老龄，势必扭转我国老龄人口中普遍存在的价格敏感，消费能力较差的长期现象。

轻度失禁、细分化、创新化失禁产品或成为未来行业发展下一个风口。在传统文化影响下，轻度失禁人群普遍比较保守，中度、重度失禁患者是主要受众人群，约占失禁用品市场总额的 82%左右。中轻度失禁产品主要针对 1）退而不休的老龄人群，根据《老龄社会研究报告（2019）》显示，65 岁及以上的就业人口总量从 2001 年的 2200 万人增加到 2018 年的 4000 万人，占就业人口比重从 3%上升到 5.2%，老年群体的劳动参与率在 20%-35%不等；在 65 岁以上的就业人口中，每周工作时长超过 40H 的人数占比近年来显著提升，考虑到失禁问题随着年龄的增长逐步显现，由此对成人纸尿裤的需求由尝试转向定期，轻度失禁垫的需求空间增加；2）在大笑、咳嗽、抬重物，以及在走路、站立状态下，尿液不自主泄漏的女性；相较于经血，尿液流量更大、流速更快，因此普通的卫生巾并不适用于女性的轻度失禁护理等，因此轻度失禁专用护理垫，更受到这部分女性的欢迎。在成人失禁发展较成熟的日本市场来看，轻度失禁市场景气度更高，市场规模增速远高于同期中重度增速，反观我国，根据欧睿预测，虽然轻度失禁市场行业规模小，但在未来五年内增速将高于重度失禁市场。

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3.政策加持与护理体系完善将助力行业快速发展

不同于女性卫生、婴儿卫生等行业，成人失禁用品行业渗透率离不开医疗保障等社会福利政策的催化。海外：政府普遍将成人失禁用品纳入社会福利或医保报销范围，提供给符合条件的个人。国内：长护险模式与养老体系完善将加速产品渗透，失禁产品龙头企业将迎来一轮爆发增长期。2016 年 6 月，人社部出台《关于开展长期护理保险制度试点的指导意见》，选取 15 个城市开展长期护理保险试点，2020 年扩大试点至 49 个城市。长护险：对因年老、疾病或伤残等原因造成的失能所产生的机构护理、上门护理、居家护理费用进行报销，也为老年人相关护理消耗品的消费提供保障。2020 年末长护险覆盖人群超过 1.1 亿人，基金收入近 200 亿，累计有 136 万人受益，近 3000 家养老机构和护理机构纳入了长期护理保险的定点服务机制。因此，未来在随着产品报销与政府集中采购等制度出台，失禁产品龙头企业将迎来一轮爆发增长期。

我国自 2016 年试点长期护理保险后，机构采购市场出现一定放量。日本介护服务机构数量 2000 年后显著放量，5 年 CAGR 达到 20%。同时，介护保险的推行极大的促进了介护市场的繁荣，以日本居家式养老机构中最具代表性的为日医学馆为例， 1996 年该公司开始居家式护理服务，自 2000 年日本介护保险法颁布后，当年内公司营收增速达 30%。我国自 2016 年试点长期护理保险后，5 年内成人失禁产品居家外用（AFH）销售市场，即一些专业性结构如医院、敬老院、养老院、政府采购等渠道市场增速显著提升，由 2011-2016 年 AFH 规模 CAGR16%，提升至 2016-2020 年 AFH 规模 CAGR20%，由此可见，未来长护险普及，或加速我国护理类行业发展。

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（二）公司竞争力：自建品牌矩阵产品多元，私域渠道扩容，确立龙头地位

1.自建品牌与多元产品矩阵助业绩与效率齐增，确定龙头地位自营品牌建设策略，在成人失禁市场导入期更具优势。在 ODM 领域积累丰富生产技术、品牌营销经验后，公司 2005 年引进国内首条成人纸尿裤生产线，系国内最早进入失禁领域企业之一。与婴儿卫生不同，成人失禁行业处于导入期，规模小、渗透率低，更具发展前景，自主品牌建设利于公司迅速抢占市场份额，在老年化趋势的蓝海市场中打下牢固根基。

业务矩阵覆盖高、中、低端市场，龙头地位初步确定。公司自上而下推出各品牌系列，有主打高端的“可靠”系列、大众平民的“吸收宝”系列、以及中低端类“安护士”“康普适”系列，满足消费者对于性价比需求，并抢占下沉市场份额。国货品牌例如可靠、安尔康（所属恒安国际）、老来福（所属河北宏达）等产品线丰富，外资品牌得伴（所属金佰利）、乐互宜（所属尤妮佳）在国内品牌结构设立较为单一。在格局分散的成人失禁市场内，可靠于 2018 年首次超过安尔康，目前市占率为 9.4%，位于行业第一。

营收增长迅猛，毛利趋于稳定，产能利用率逐步提升。近 3 年公司成人失禁用品（纸尿裤、拉拉裤）收入 CAGR 达到 32.4%，毛利受益于近年来拉拉裤产品的推出，产品结构优化，逐年稳健提升；成人纸尿裤（含拉拉裤）产量从 17 年的 0.88 亿片稳步提升至 2020 年的 2.02 亿片，产能、产量、利用率均稳健增长，2020 年受疫情影响有所下滑，产销情况优良，平均维持 100%。

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2.线上、线下私域流量渠道齐发力，助力全产业链养老福祉战略布局线下首次接触，线上高频购买，线上渠道助力公司快速发展。失禁产品具有一定的隐私性，因此产品主要以线下首次接触体验、线上高频、大量复购为主。线上渠道主要指以淘宝、京东等为主流的电商平台，销售占比超过 70%，线下渠道为传统的经销、直营零售、 KA 大卖场等，由于线下渠道运营费高、隐私差，销售收入占比不断下降。2020 年受疫情影响，线下销售口罩较多，导致线下营收增速扩张。先发优势、多渠道模式助力线上渠道客户群总量与消费结构齐优化。线上渠道采用自营店铺、电商超市以及线上分销三种模式。在成人失禁领域，可靠系最早进入电商渠道的品牌商之一，经过近十年的客户积累，客户群快速增长。以淘宝店铺为例，近 3 年客户增速达到 37.2%；同时，凭借“可靠”强大的品牌力、丰富的产品矩阵，各平台复购率稳定 33%左右。

优化线上渠道建设，多平台布局，重点发力毛利更高自营店铺平台，目前可靠在京东、拼多多、唯品会等均有布局。2020 年，自营/电商超市/分销毛利分别为 31.32%、31.15%、 20.39%,公司在自营电商平台更具有客户优势，同时客户对于自营电商平台具有购买意愿和信任度，销售额 CAGR 高达 44.2%，显著高于电商超市和分销平台增速。电商超市的营收增长加强了公司的线上曝光，有一定广告效果，同时满足客户应急购买和拼单需求；线上分销则增速缓慢，主要用于公司广告引流以及部分区域经销商线上成交。

优化线下渠道结构，并发力线下私域流量体系构建，完善首次接触产品渠道，直营零售渠道系公司未来强引擎。公司采取不同策略优化线下渠道。目前，经销商渠道、直营零售、KA 的营收 3 年 CAGR 分别为 47.1%、36.7%、-21.3%，直营零售渠道显著放量，经销商收入提升主要由于 2020 年口罩业务增长。发力线下私域流量，公司与华东医药、光大养老等大型机构战略合作，借助其在医院、药店、养老院等特通渠道的影响力，扩大公司成人失禁产品首次接触覆盖面，打下坚固客户基础，同时推行以该合作伙伴为核心的省区总代理制度，替代原有的逐级分销体系，提高分销体系的运转效率，强调优势互补，互利共赢。

可靠股份深度报告：国产成人护理龙头公司，“可靠”的产品与未来

五、宠物护理赛道：伴随人均收入水平提升成为朝阳行业，国内消费潜力十足

宠物护理用品一般指仅供宠物使用，主要目的是为改善宠物生活质量、提高卫生环境的一次性卫生用品，主要包括宠物垫、宠物尿裤及其他用品。随着宠物家庭地位的提高，宠物消费从最初的一般消费转变为现在的亲情消费，单只宠物的投入逐渐增加，需求也从最基本的食品需求扩充到健康卫生的医疗、卫生用品需求，2020 年中国宠物用品行业渗透率达到 80.4%，消费金额占比达 13.6%。随着对宠物饲养和消费接受能力更强的 90 后逐渐成为养宠主力军，宠物垫、宠物尿裤等新兴产品因其卫生、便捷的特点受到广大年轻消费人群的喜爱，行业渗透率迅速提高，赛道前景光明。

（一）宠物护理行业：日本市场内具有刚需属性，中国处于高速成长期

1.日本宠物护理市场：社会因素促进宠物护理行业发展，宠物卫生用品已成刚需经济增长停滞、住所小、收入高、宠物高龄化共同促进宠物护理行业发展。1）近 20 年来日本经济增长停滞，育儿成本高，宠物数量自 2003 年已超过 15 岁人群数量。家庭选择饲养宠物以寄托情感；2）住所小，日本倾向于在室内养宠物，宠物卫生用品作为高频消费品保持室内环境清洁，狗的尿垫消耗频率约为一天 1-2 片；3）居民人均收入处于全球前列，有足够能力与意愿支付更高费用；4）高龄宠物占比提升，医疗条件好，喂养科学导致日本宠物高龄化现象明显，进而促进宠物护理用品需求。宠物市场步入稳定期，维持缓慢增速。日本宠物市场发展已相当成熟，虽然近十年来养宠量有所下滑，但随着宠物用品结构改善，宠物用品市场仍然维持稳定增长。10-20 年十年间日本宠物用品行业以 1.4%CAGR 稳步增长，2020 年行业规模达 113 亿人民币（yoy4.24%），其中宠物狗尿垫市场规模近4年来复合增速高于宠物用品市场规模整体增速， 5 年 CAGR 达到 4%。

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2.国内宠物护理市场：养宠群体增加、人均收入提高和消费升级共同驱动宠物护理行业增长社会结构变化增加宠物饲养需求，养宠渗透率提升空间大，我国宠物用品市场量能放大可期。社会结构变化+宠物饲养观念改变，宠物成为情感寄托，宠物消费增长。2011-2020 年，我国60 岁和65 岁以上人口占比不断提升，2019年我国一人户占家庭总户数的18.45%，同比增加 1.76%，独居群体数量庞大且不断增加。随着我国老龄化程度不断加深和独居群体扩大，宠物逐渐成为人们的情感寄托，宠物数量将持续增加。对比北美、欧洲宠物市场成熟国家高达 60%的渗透率，我国宠物市场渗透率仅为 17%，彰显出巨大成长空间。

居民收入提高、养宠情感投入促进宠物用品市场向优质、高价转型。随着宠物饲养者将情感投注于宠物身上，人们对宠物的消费意愿不断增强，带动宠物用品市场规模不断增长，我国宠物用品销售规模十年间从 0.8 亿元提升至 2020 年的 2.7 亿元，CAGR 达 12.2%。

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六、知日鉴中：从成熟的日本市场与头部企业尤妮佳的发展，看可靠股份核心竞争力

日本人口老龄化历程对我国具有较高的借鉴意义，从经济发展情况与人口变革增速来看，我国老龄化水平已经与日本 90 年代末水平相近。联合国将 65 岁以上人口占比达 7%、 14%和 21%依次定义为轻度、中度和重度老龄化，并预测到 2050 年中国 65 岁以上人口占比为 26%，正与日本目前的老龄化水平相当；值得注意的是，相较日本，中国因为独生子女政策的影响，老龄速度甚至会更快。因此，日本一次性卫生用品市场近 20 年来风雨变革对我国一次性卫生用品领域未来发展具有重要参考价值，同时，日本一次性卫生用品巨头尤妮佳发展路径或将成为我国一次性卫生用品市场龙头真实写照。

（一）行业趋势先行者：把握行业变革趋势，攻守兼备，扬帆起航

1.行业内：可靠把握一次性卫生用品行业变革趋势，全生命周期布局成人护理卫生用品系日本一次性卫生用品唯一正增长领域，尤妮佳深刻把握行业变革特征，进可攻退可守，针对不同市场灵活采取战略措施。1）日本市场：经历少子化、老龄化的年龄结构变革，目前日本成人失禁用品终端市场规模达到 18 亿，占整体一次性卫生用品行业的半壁江山，成为日本一次性卫生用品唯一正增长领域，近十年来复合增速为 4.4%。2）尤妮佳：作为日本一次性卫生用品龙头，尤妮佳深刻把握行业变革特征，根据尤妮佳年报，其将新市场的增长分为 4 个阶段：早期、增长、渗透和成熟阶段，针对市场所处的各个阶段实施明确的策略，致力于在正确时间推出合适的产品，提高市场占有率并最大化利润。例如，在 GDP 突破 3000 美元时，女性护理和婴儿护理渗透率快速提升，尤妮佳通过具有竞争力的经济型产品快速打入新兴市场。而当该国 GDP 达到较高水平，适龄人群和人口出生均出现下滑时，尤妮佳一方面仰赖技术领先推广高附加值产品稳定营收，另一方面提前布局成人失禁市场和宠物护理市场，先发制人。

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2.领域内：可靠眼光敏锐，领先市场提前布局轻度失禁细分领域日本老年人成为重要的劳动力资源，轻度失禁系日本成护领域发力点；尤妮佳在该领域大力布局。1）日本市场：随着近十年日本 65 岁及以上 “退而不休”的老年人 CAGR 为 5.08%，市场已实现了由胶贴式纸尿片到轻度失禁垫的转变。该产品穿脱方便，适用于从轻度失禁到重度失禁各类消费者，4 年内 CAGR 为 8.02%。2）尤妮佳：日本巨头尤妮佳更是在近年加力研发和改进轻度失禁垫、超薄拉拉裤等产品，使成人纸尿裤逐渐向轻薄方向迈进，解决当代老年人及部分年轻人“轻度失禁”的问题，旗下品牌 Lifree 专门为轻度失禁人群（日常出行、生育后失禁女性）打造，目前尤妮佳在日本轻度失禁领域市场占有率达到 60%。

3.渠道内：可靠线上、线下战略布局助推公司迅速成长日本整体以线下购买为主，尤妮佳线下通过直营零售走进消费者心智，线上巧妙利用互联网流量拓宽客源。1）日本市场：日本人很注重线下的体验过程，同时得益于完善的零售业，例如购物中心、便利店，自助售货机等，日本一次性卫生护理业态以线下消费零售为主，失禁领域电商渠道占比较低。2）尤妮佳：巨头尤妮佳线下主推自有贩社渠道，该渠道致力于与直营零售商深度合作，直接发挥“现场”思维，就物品陈列、促销等提出意见，避免经销商或代理商的渠道费用与效沟低下问题；线上则大力发展一站式购物平台、消费者互动与科普平台，例如开发出免费 App 帮助父母教导婴幼儿进行如厕训练、为月经初潮女孩提供免费应用程序，旨在让她们独立管理月经周期、推出在线一次性成人尿布选择指南，全年提供 24 小时支持等，通过线上渠道稳客源，成功占据消费者心智。

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（二）政策趋势乘风者：失禁领域具备爆发潜力，国产将成为主流

日本在介护险的时间发展脉络、养老福利体系构建对我国颇具参考价值。1）从时间轴发展来看，日本 90 年代末试点介护险，10 年内全国推行介护险，与我国长护险现阶段时间框架一致。目前我国老龄化与经济发展均与 90 年代末日本相似，同时，已开始试点长护险体系；2）体系构建来看，日本是以政府为主导的养老体系，65 岁及以上的人使用长期护理服务时仅自付 10%即可，这与我国目前长护险施行主体、报销方案较为一致。

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七、驱动因素：研发优势筑底，客户开拓与赛道智选形成拉力

（一）短期驱动：募投与生产打开成长空间、助力规模效应

洞察市场趋势，合理安排产能，留置成长空间。由于生产线建造需要一年以上时间，可靠会预留部分产能以应对下游婴裤、成裤市场扩张与需求升级，新建多条成人拉拉裤、纸尿裤、婴儿拉拉裤生产线。截止至 2020 年，公司成人失禁用品、婴儿卫生用品、尿片类、护理垫等产能分别为 2.68、15.44、1.61、3.58 亿片。目前，公司自营业务产能利用率维持在 80%、ODM 业务产能利用率维持 90%，2020 年因疫情略有下滑；凭借市场敏感性和 ODM 客户合作稳定性，产销率保持 100%水平，存货周转能力强。产品深耕，自主产销，同时具备渠道和产品优势。成人失禁用品在国内处于导入期，部分品牌商为迅速占领市场，例如 “得伴”、“ 添宁” 等目前主要采取 OEM/ODM 加工，“包大人”系列产品在大陆也尚未建立自有生产线，而可靠于 2005 年引入成人纸尿裤生产线后便坚持自主产销，同时具备渠道、产品、核心技术，更能够及时针对消费者的心理和需求，进行产品优化，生产效率与决策速度上更具备优势。

（二）中期驱动：把握消费升级下新品迭代带来的结构性增量

可支配收入增长、消费者意识提升，推动消费结构转变。从收入总量来看，我国居民可支配收入持续稳定增长为消费升级提供基础；农村居民收入增速高于城镇居民，有望加速产品在下沉市场拓张；从支出结构来看，居民医疗保健支出均稳健提升，且增速高于人均收入，显示出居民对于健康保健意识提升，进而有望提升对健康护理产品需求。

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（三）长期驱动：政策驱动下，研发能力深化品牌护城河

研发能力深化品牌护城河。设计推新能力使可靠掌握市场风向标，甚至引领市场需求。 1）主导产品设计，与客户互惠互赢，可靠掌握研发环节，可根据下游客户需求主导产品设计，推出具备市场潜力的新品，例如婴儿拉拉裤等，帮客户赢得更多市场份额；2）打开盈利空间。目前，可靠已申请多项拉拉裤研究专利，在产品设计和工艺上形成部分垄断，具备高端纸尿裤产品议价能力；3）掌握复合芯体核心技术，引领行业未来发展。纸尿裤的核心技术在于芯体，海外品牌由于供应链、设备等原因普遍采用以绒毛浆为主要原料的芯体，为获得更多市场份额必定寻求具有大规模、具有生产实力的 ODM 厂商合作，因此掌握该技术的企业在行业中更具谈判优势；4）行业标准领导者之一，深化制造话语权。公司共计获得专利 239 项，远超于行业其他可比厂商，旗下的可靠护理产品创新研究院是国内最早成立的纸尿裤产品研究基地，也是行业内首家获批的省级企业研究院；同时公司参与了起草多项国家标准和行业标准，成为行业内标准化的领导者之一。

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）