【申万宏源】国企改革打开成长空间，铸造转债投资价值洼地.pdf

2021-08-18

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1. 甘肃煤电龙头国企

1.1 2005年借壳上市，甘肃国资唯一煤炭上市平台

甘肃靖远煤电股份有限公司原名甘肃长风特种电子股份有限公司，1993年在深交所上市，2005年6月，靖远煤业集团通过将王家山煤矿资产置入长风特种，实现借壳上市，公司因此更名为甘肃靖远煤电股份有限公司，是西北地区首家煤炭上市公司。

靖远煤电实控人为甘肃省国资委。2012年，靖远煤电通过向靖煤集团定向发行股份，收购整合其下属五个生产煤矿和供应、运销等辅助资产以及勘探设计、瓦斯发电等经营性资产，实现了靖煤集团主业整体上市。截至2021年6月，靖煤集团共持有靖远煤电46.42%的股份，甘肃能化集团作为靖煤集团的100%持股人，实际控制人为甘肃省国资委。

靖远煤电专题研究：国企改革打开成长空间，铸造转债投资价值洼地

1.2 打造煤电一体化产业链布局

公司具备完整的煤炭产、供、销业务体系和煤电一体化产业链条。靖远煤电的主营业务为煤炭的生产和销售，并具备煤炭地质勘查与测绘服务、热电联产、瓦斯发电以及煤炭储运等业务能力。2020年受市场行情波动影响，公司煤炭产品销售均价有所下跌，营业收入与归母净利润明显下降。2020年营业收入为36.87亿元，较2019年下降了9.29%，归母净利润为4.45亿元，较去年下降了14.31%。随着我国宏观经济逐渐复苏，下游企业逐步复工带动煤价上涨，2021年一季度营业收入提升明显，为11.86亿元，同比增长9.03%；归母净利润1.6亿元，同比上升8.74%。

公司的营业收入以煤炭和发电为主。煤电营业收入占比长期处于高位，2019年煤电业务收入占比首次达到100%，2020年煤炭收入达26.68亿元，占总营收比例约72.36%，发电业务营收逐年增长，到2020年占比约为27.64%。

成本控制出色，毛利率稳中有升。虽然2020年煤炭产品销售均价有所下跌，但得益于公司出色的成本管理以及国家减税降费政策，煤炭业务成本也有所降低，毛利率有所提升。2020年公司主营业务毛利率为30.27%，同比有所提高，其中煤炭业务毛利率为36.81%，提升2.87个百分点，发电业务毛利率为13.15%，提升4.76个百分点。

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2. 甘肃国改持续推进，资产注入预期打开公司成长空间

2.1 “碳中和”政策下，甘肃省煤炭供需缺口扩大

2016-2019年供给侧改革致使省内煤炭产量供需缺口增大。甘肃省煤炭产业存在着主体分散、集中度偏低、产业布局不合理等问题。由于煤炭供给有限，甘肃省成为常年煤炭调入省份，主要从宁夏、新疆等地调入煤炭。供给侧结构性改革之下，去产能持续推进。2016年至2020年底，甘肃省已累计退出落后产能1318万吨/年，现有煤炭产能为4674万吨/年。随着落后矿井的退出，甘肃省煤炭产量连续走低，产需缺口也随之增大，2019年甘肃省原煤产量为3663.10万吨，消费量为6810.16万吨，缺口达3147.06万吨。

“碳中和”政策下，落后产能持续退出致使甘肃省煤炭供需仍存缺口进一步扩大。结构上来看，甘肃省60万吨以下的产能合计474万吨，占比约10%。“碳中和”政策推动下，预计该部分产能于2030年之前陆续退出。

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2.2 甘肃能化引领国改进程，带动煤炭资源重组整合

2014-2021年，甘肃国企改革稳步推进。2014年改革重点是以国资改革带动国企改革，提高国有企业基本运营效率和国企活力。2016年，随着国企改革逐渐步入深水区，省政府办公厅印发《“一业一策、一企一策、一事一议”工作方案》，通过简政放权、深入供给侧改革、转变监管方式、推进公司股份制改革等方式，使改革进一步深化。

2020年，国企改革已经取得较大成效，省委省政府印发《甘肃省国企改革三年行动实施方案（2020-2022）》，明确110项重点改革任务，着力推进经营性国有资产统一监管、“三供一业”剥离移交、退休人员社会化管理等改革，让一些从“浅水区”拖至“深水区”的问题得到有效解决。2021年甘肃省纪委监委制定《关于做好甘肃省国企改革三年行动监督工作的意见》，助力国有资本和国有企业。截至2021年1月，33户省属监管一级企业三年行动实施方案重点任务共488项，目前已完成481项，任务完成率98.57%，三年任务完成率17.34%。

顺应国企改革热潮，甘肃能化集团应运而生。2017年9月，在甘肃省委、省政府的批准下，甘肃省整合了靖远煤业集团、窑街煤电集团和甘肃省煤炭资源开发投资公司，组成了大型国有甘肃能源化工投资集团，由甘肃省国资委100%控股。甘肃能化集团持有靖煤集团100%股权、窑煤集团75.38%股权、甘煤开投公司51%股权，并拥有省财政厅配套落实的1亿元出资现金。组建甘肃能化集团，不仅是进一步优化国资国企布局、促进供给侧改革的重要措施，也是实现这三大公司资源优势互补、协同发展的必然选择。

甘肃省煤炭改革就此开启，甘肃能化集团担重任。由靖煤集团董事长梁习明出任董事长，重组后的甘肃能化集团拥有3万余名职工、50亿元的注册资本金，资产总额达320亿元。产业板块涉及煤炭电力、化工化肥、基建施工、装备制造、勘察设计、物流贸易等领域，主要分布在白银、兰州、张掖、庆阳、天水等地区。根据省政府文件，甘肃能化集团主要履行省属煤炭企业的战略管理、财务管控、市场营销、安全监察等职能，同时负责省属煤炭企业资产重组、投资融资、资本运作、结构调整、转型升级等工作。

甘肃能化整合有助于解决同业竞争问题，产业集中度提高。三家公司主营业务存在重叠，整合之后助力三家企业互帮互助共同发展。甘肃省国改对窑街煤电集团的影响最大。2001年9月，甘肃省人民政府、中国信达资产管理、中国华融资产管理共同出资，重组成立了股份制公司窑煤集团。

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2.3 收购景泰煤业，产能增幅约5%

截至2020年年底，公司核定产能为1054万吨/年，权益产能为1054万吨/年，预计2022年底，随着白岩子矿井产能的释放，将会新增54万吨/年的权益产能，届时公司矿井核定产能为1144万吨/年，权益产能为1108万吨/年，权益产能增幅约为5%。

公司煤矿主要分布在大宝魏、红会、王家山三个煤田，总面积102平方公里，现有王家山矿、红会一矿、大水头矿和魏家地矿4个矿井，2019年5月公司通过股权收购的方式将景泰煤业纳入合并范围。公司按持股比例合计增加出资1.2亿元，并根据景泰煤业白岩子矿井项目建设需要分期进行增资。

景泰煤业主要负责所属白岩子矿井项目的开发建设，矿井煤炭资源储量9,075.8万吨，其中气煤储量为4,736.3万吨，1/3焦煤储量为4,339.5万吨，是甘肃省迄今为止发现的储量最大的焦煤资源项目，设计产能90万吨。

2020年公司王家山煤矿总产能有所提高，但红会一矿和王家山煤矿产能利用率仍较低，且煤炭开采面临一定的安全生产风险。截止2020年末，公司正常生产的煤矿共4个，分别为魏家地煤矿、王家山煤矿、大水头煤矿和红会第一煤矿，核定产能分别为300万吨/年、330万吨/年、220万吨/年和204万吨/年，公司煤炭总产能为1,054万吨/年，有所上升，主要系王家山煤矿一号井原核定产能45万吨/年，经技术改造后，2020年经甘肃省安委办重新核查，一号井核定产能提升为90万吨/年。

2.4长协煤占比高，下游客户粘性强

公司长协煤占比约64%，下游客户粘性强。公司针对长期协议合同客户，合同价格采用“综合价=基准价＋浮动价”的定价模式，合同签订价格为全年基准价，可根据煤炭市场价格协商浮动。2020年长协合同煤炭销售量约占公司煤炭销售的64%左右，主要客户是甘肃省内外火电或燃料、建材、冶金企业。根据已签订的2021年煤炭长协合同，基准煤价较上年有一定幅度提高。目前公司煤炭生产销售正常进行。

公司煤炭业务客户CR5约50%，集中度高。公司生产原煤主要产品为“晶虹”煤，属于不粘结、弱粘结煤种，直接用于销售。主要销售对象为下游的火电厂、建材行业、冶金厂、供热公司和贸易公司，从下游客户集中度来看，2020年公司前五大客户销售占比为49.09%。公司采用先款后货的销售模式，对38家与公司长期合作关系且信誉较好的客户采取滚动结算的销售模式，滚动周期和滚动金额限定在一至两个月之内，保障了货款的稳定回流。

吨煤毛利变化稳定，位于可比公司中游。公司长期从事矿井建设和煤炭生产组织管理，在煤电生产工艺设计和组织方面有较丰富的经验，生产成本逐年降低，同时客户集中度较高，近一步降低了销售成本，公司吨煤成本逐年下降，在可比行业公司中，排名可观。吨煤毛利方面，由于公司出色的成本控制，尽管吨煤售价近年来呈下降趋势，但吨煤毛利波动较小，在可比公司中位于中游。

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2.5集团资产注入，打开公司成长空间

靖煤集团资产涉及面广泛，为避免同业竞争，推进“煤-电-化”产业链布局，2018年1月甘肃能化在收购报告书中承诺，将在五年内通过资产注入、资产转让、关闭或停止相关业务、剥离等方式整合其控制的与靖远煤电所经营相同及相似业务的其他企业。

2012年，公司通过重大资产重组，整合了靖煤集团靖远矿区的主业资源。目前，集团已将伊犁公司、景泰煤业、平山湖煤业、金远煤业及甘肃能源集团公司这5家公司的股权托管给靖远煤电管理，并承诺符合条件时注入上市公司，为公司煤炭板块发展提供了潜在的资源储备。

2017年12月公司在收购报告书中承诺，将在五年内即2022年底前整合其控制的与靖远煤电所经营相同及相似业务的其他企业，甘肃能化下属子公司窑街煤电集团的煤炭产能570万吨/年有望注入靖远煤电，届时权益产能增幅约51%。

白岩子矿井将于2022年中投产，带来54万吨权益产能，假设2022年开工率为60%，预计2022年度权益煤炭销量约为913万吨，商品煤综合售价为383元/吨，测算税后净利润规模为6亿元。假设窑街煤电570万吨/年的产能注入公司，公司销量可达到1505万吨/年，假设商品煤售价与2021年预测持平仍为377元/吨，远期公司煤炭板块税后净利润较2021年有望增长至71%至9亿元。

3. 多产业链布局打造盈利增长点

3.1 进军电力行业，营收稳步增长

电力业务主要来自白银热电，主要从事火力发电、热力供应、供气。为延伸产业链，提高煤炭的加工深度和利用能力，公司于2012年出资组建白银热电公司，进军火力发电行业。项目规划建设4×350MW超临界燃煤空冷热电联产机组，其中一期2×350MW机组分别于2015年10月、2016年1月通过试运行，进入生产运营状态。公司发电主要供给省内工商业企业等用电大户及外送其他省份。

发电量逐步上升，电力营收、毛利率持续增长。自2015年底联产机组投入生产运营以来，发电量总体稳定上升。2018年白银热电发电小时数提升带动发电量增加致使发电业务收入大幅上升，2019年公司发电量较2018年略微下降5.40%，但当年公司上网电价由0.29元/千瓦时上升到0.30元/千瓦时。2020年白银热电承担供电、供热保供任务，由于社会用电需要及省内火电平均利用小时数逐渐增加，发电量达到32.66亿千瓦时。在煤炭均价下调、上网电价上调的双重影响下，电力业务的毛利率水平有一定提升。

低电价助力电力外销。公司2020年上网电价为0.29元 /千瓦时，低于甘肃省标杆上网电价0.31元/千瓦时。17-20年期间，公司上网电价变化趋势与甘肃省上网电价变化趋势一致，且价格均低于省内价格。在低电价的助力下，公司售电量稳中有升，2020年公司售电量为29.69亿千瓦时，创近年来新高。

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3.2 打造煤化工产业链，深度延展企业价值

公司2020年募集资金投资清洁高效气化气综合利用，与关联方刘化集团制定《产能置换方案》，等量置换获得70万吨尿素产能，预计2022年年底项目一期投产35万吨，2025年年度项目二期投产35万吨。远期实现甲醇产能10万吨/年，尿素产能70万吨/年，合成氨产能60万吨/年。

项目以公司本地煤为原料，采用粉煤加压气化技术，国产化等温变换、低温甲醇洗脱硫脱碳、液氮洗精制、低压氨合成，产品合成氨作为尿素的原料，同时副产液体二氧化碳和硫磺，配套相关辅助设施和公用工程，其中项目一期使公司形成合成氨30万吨/年、甲醇4万吨/年、（H2+CO）2万Nm3 /h、尿素35万吨/年、液体CO₂5万吨/年、三聚氰胺6万吨/年、尿素硝铵溶液5万吨/年、硫磺1924吨/年、催化剂2500吨/年、液氧2.05万吨/年、液氮1.35万吨/年和液氩1.48万吨/年的产能。

甘肃省内尿素产量不足，需求缺口较大。甘肃刘化集团是省内唯一一家尿素生产商，受限于天然气限气，产量不足40万吨/年，无法满足省内每年85万吨尿素的缺口。目前，甘肃省内尿素主要源于新疆、宁夏、陕西、内蒙等地，运距过远成本较高。尿素生产采用原料主要是天然气和煤，原料价格的高低以及原料供应情况将对尿素生产成本以及价格产生明显影响。目前国内天然气消费需求量持续大幅增加，供需缺口持续拉大，国内化肥所用存量气价普遍较工业用气价格低0.4元/立方米以上，上游供应方缺乏意愿供给化肥企业，省内以天然气为原料的主要化肥企业出现开工率低于2019年同期水平。

尿素市场在经历了2020年的波动之后，价格在2021年有所回升，重回2000元/吨大关，价格的上涨给公司的尿素业务带来较大的潜在利润。

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合成氨市场前景广阔。目前，甘肃省内只有甘肃刘化集团和甘肃金化集团两家企业生产合成氨，其中刘化集团合成氨产能不足40万吨/年，全部用于生产尿素和硝基复合肥，金化集团合成氨产能不足35万吨/年，其中采用固定床造气技术的合成氨产能15万吨/年，焦炉气为原料的合成氨由于焦炉气供应不正常，目前处于半停产状态，产能为20万吨/年。预计公司一期项目投产后，合成氨产量可达到30万吨/年，这部分合成氨将优先供应甘肃省内企业，合成氨市场前景广阔。

延伸公司产业链，提升煤炭品牌价值，提升公司盈利能力。项目建设地在公司所属煤矿70公里以内，交通运输便利，运输成本较低。清洁高效气化气项目建成以后，公司化工板块将得到跨越式发展，通过煤炭深加工，获得尿素、合成氨、甲醇等化工产品，延伸公司产业链，促进煤炭清洁高效利用，极大提高了煤炭的附加值。

按照保守价格预测，即甲醇税后售价为1416元/吨，尿素税后售价为1770元/吨，合成氨税后售价为2832元/吨，预计2023年公司煤化工板块税后净利润达到2.01亿元。

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4. 经营平稳，分红率有望提升

煤炭、发电双管齐下，收益维持稳定。2020年公司煤炭业务毛利率为36.81%，发电业务毛利率为13.15%，公司整体毛利率达到30.27%，相较于行业内可比公司，毛利率、ROE等指标变化幅度较小，保持较为稳定的增长。

资产负债率低于同行业公司，偿债能力稳定。自2015年公司大幅度降低资产负债率以来，公司资产负债率始终维持在40%以下，远低于同行业可比公司。2020年公司发行28亿规模的可转债用以支持清洁高效气化气项目，使得公司负债率有所上升，预计部分可转债转换为股票之后，负债率将有所下降。2020年公司现金流量利息保障倍数为12.28，EBITDA/利息费用指标下降至70.51倍。

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五、风险提示

1、国改进度低于预期：甘肃省国企改革启动，有望打开公司成长空间。但国企改革推进过程中仍存多重阻力，甘肃省能化集团内部仍留有股权结构及债务结构问题待处理。若未能上述问题，国企改革进度存在低于预期的风险。

2、在建项目进展未达预期：公司目前两个在建项目白岩子矿井和清洁高效气化气（搬迁改造）若能按预期顺利投产，将分别给公司原煤产量和煤化工业务带来收入增长。若在建项目未能按照预期投产、产能不及预期，将给公司未来盈利能力带来负面影响。

报告链接：靖远煤电专题研究：国企改革打开成长空间，铸造转债投资价值洼地

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）