【中航证券】深度报告：军用高端光电传输领域引领者.pdf

2021-08-19

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一、聚焦军用高端光电传输的领军企业

1.1 凭借军品优势，高端传输线缆国内领先

南京全信传输科技股份有限公司创立于 2001 年，是专业从事军用光电传输产品研发和生产，提供传输系统技术解决方案的高科技企业。自成立以来，公司一直以军工业务为主业，聚焦军工电子信息领域，主要从事军用光电线缆及组件、光电元器件、FC 光纤高速网络及多协议网络解决方案、光电系统集成等系列产品的研发、生产、销售和服务等。公司产品覆盖航空、航天、船舶、兵器、电子五大军工领域，为我国航母、深海潜艇、四代战机、载人航天工程、二代导航系统等国家重大项目提供全面配套和技术保障方案。公司于 2015 年 4 月在深交所创业板上市。

军用光电线缆及组件是核心业务，为国家重大项目配套。公司是国内最早从事高性能传输线缆研发生产的企业之一，以实现国产化、替代进口为目标，打破了国外公司对我国高性能传输线缆领域的长期垄断。公司已通过武器装备质量体系认证和三级保密资格审查，拥有武器装备科研生产许可证，为中国人民解放军武器装备承制单位。公司军品业务占 90% 左右，主要客户为中国航空工业集团、中国电子科技集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国船舶重工集团、中国船舶工业集团等军工集团的下属骨干企业和科研院所。公司已承担了载人航天、重点型号飞机、大型水面战斗舰船等多项国家重点国防工程的传输线缆及线缆组件的配套任务。

全信股份专题研究报告：军用高端光电传输领域引领者

根据适用频率范围的不同，公司线缆产品可划分为低频线缆和射频电缆两类。低频线缆是指适用频率不高于 300KHz，用于信号及能量传输的电缆；射频电缆是指用于传输高频信号和能量的电缆，其适用频率在 300KHz 以上，通常也将适用频率在 30GHz 以上的射频电缆称为微波电缆。公司目前生产的传输线缆以进行信号传输的低频线缆为主，以射频电缆为辅。

线缆组件是公司在原有线缆产品基础上进行的产品深化和技术提升。典型的线缆组件是将电连接器与线缆采用特殊的工艺方法端接后，进行防护、封装工艺处理成为一体的电气系统产品，用于直接实现系统内部和系统外部的电气连接；同时，线缆组件也包括将各种电、光、声元器件与线缆、机壳等通过工艺安装、工艺端接及封装处理，形成具有特定功能和接口的电气系统装置，即控制类线缆组件。随着整机和电子设备集成化、系统化程度的提高，线缆组件产品取得了快速发展，为传统的线缆供应商提供了新的产业机会，促使线缆供应商由传统的单一线缆供应向电缆总成供应商转型升级。

1.2 大力优化业务结构，聚焦光电传输主业

公司集中优势资源，聚焦光电传输主业。近年来，公司大力调整产业结构，逐步以军用传输线缆和组件为核心业务，子公司上海赛治、全信光电发力 FC 总线研发、光电检测业务，投资设立全信轨交开拓机车电缆市场，剥离常康环保。聚焦光电线缆、组件及光电系统、光纤网络、高端民品等领域，实现资源整合，拓展完善产业链。

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子公司全信光电主攻光电系统集成，在手订单充足。与军工央企的深度合作，有利于借助技术优势，进一步巩固公司的行业地位。截至 2021 年 2 月 28 日，公司综合线束及光电系统集成产品在手订单 48,980.17 万元，主要客户均为军方企业。

子公司上海赛治负责 FC 光纤技术业务。作为控股子公司，上海赛治信息技术有限公司是专业从事设计、研发和制造 FC 总线系列产品的高科技企业，主要从事国防军工用光纤总线交换系统的研发、生产和销售业务。公司产品主要应用于航空、航天、舰船和兵器等军工领域。各项产品与解决方案经过各项严格测试和验证，在军工行业应用光纤总线的国产化、自主化方面能够满足用户前沿和个性化需求。截至 2021 年 2 月 28 日，公司 FC 总线系列产品在手订单 7,577.41 万元，主要客户均为军方企业。

剥离常康环保，轻装上阵再出发。公司曾于 2016 年 10 月并购常康环保，尝试进军海水淡化市场。由于子公司未完成 2018 年业绩承诺，造成公司当年出现较大亏损。2020 年 11 月，公司签署常康环保的股权转让协议，以 5340 万元将常康环保 60%股权转让给赛瑞欧。截至今年一季度，公司已收到赛瑞鸥支付的股权转让款，常康环保已完成相关股权转让的工商变更登记手续。公司此举有助于优化资源配置，聚焦公司主业，轻装上阵再出发。

1.3 公司业绩稳健增长，盈利质量持续改善

公司营收和利润逐年稳步增长。2018-2020 年，公司实现营业收入分别为 6.48 亿元、 6.25 亿元和 7.13 亿元，增长率分别为 14.33%、-3.48%和 13.96%。2018-2020 年，公司实现归母净利润分别为-2.53 亿元、1.37 亿元和 1.39 亿元，增长率分别为-305.64%、154.29% 和 1.27%。公司 2018 年利润亏损的主要原因是子公司常康环保受行业因素、外部环境、交付延迟等影响而导致业绩大幅下降，未能完成其业绩承诺，公司计提商誉减值准备 5.08 亿元。2021 年第一季度，公司实现营业收入 2.16 亿元，同比增长 123.34%；归母净利润 0.39 亿元，同比增长 244.43%。

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回归主业，盈利质量持续改善。从业务结构来看，近三年来，毛利率较高的线缆业务、组件及光电系统业务均实现稳步增长，其中线缆业务在营业总收入中的占比逐步提升，与组件及光电系统业务占比基本持平。公司于 2020 年转让常康环保股权后，毛利率较低的水处理设备业务被剥离，业务结构得到显著优化，综合毛利率继续提升。

加强能力建设，重视研发投入。2020 年，公司研发投入 6,176.40 万元，占公司营业收入 8.67%。2020 年公司新获得实用新型专利 10 项，软件著作权 4 项。截至 2020 年底，公司共有软件著作权 35 项，133 项授权专利，其中发明专利 30 项。

资本助力，实现未来布局。2020 年，公司投资持股深圳欧凌克 30%股份，提升公司军用光模块自主能力，同时进入 5G 和数据中心产品序列；同时，公司参与设立“全信远方产业基金”，基金规模为 1 亿元人民币，基金围绕全信股份产业链和战略方向投资，完善公司整体产业布局，促进外延式增长的重要一步。2021 年 3 月，公司通过向特定对象发行 A 股股票，公司拟向不超过 35 名的特定对象募集资金总额不超过 3.2 亿元，募集资金将投向 “航空航天用高性能线缆及轨道交通用数据线缆生产项目”、“综合线束及光电系统集成产品生产项目”、“FC 光纤总线系列产品生产项目”。此次再融资助力公司实现业绩增长，对公司实现中长期战略目标具有积极影响。

员工持股加强激励，促进公司长期发展。2020 年，公司为进一步建立、健全公司长效激励机制，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，实施了 2020 年限制性股票激励计划。该限制性股票激励计划的限制性股票数量为 553.86 万股，其中首次授予 454 万股，预留部分授予 99.86 万股，首次授予的 48 名激励对象包含公司董事、核心管理人员及核心骨干，预留部分授予的 15 名激励对象包括公司核心管理人员与核心骨干。公司通过员工持股计划完善和落实人才激励机制，为公司留住优秀和核心人才，确保公司长期可持续发展。

二、行业高景气推动公司快速发展

2.1 线缆是现代军事装备的“血管”和“神经”

军工行业高景气度决定了军用线缆的广阔前景。军用线缆行业产业链上游包括铜、铝、橡胶、塑料等原材料加工，下游涵盖航空、航天、航海、电子等军工分机或整机装备制造企业。军工行业整体发展环境和速度直接决定了军工线缆及组件行业的景气度，而军工行业的发展前景又和我国的国防战略密切相关。

我国国防费逐年增长，但占 GDP 和国家财政支出的比重仍处较低水平。 2012 年至 2017 年，我国国防费从 6,691.92 亿元增加到 10,432.37 亿元。2021 年我国国防支出预算超过 1.36 万亿元，同比增长 6.7%。国防费占国内生产总值的比重稳定，与国家财政支出保持同步协调增长。从国防费占国内生产总值比重看， 2012 年到 2017 年，中国国防费占 GDP 平均比重约为 1.3%，美国约为 3.5%、俄罗斯约为 4.4%。中国国防费占 GDP 的平均比重在国防费位居世界前列的国家中排在第六位，是联合国安理会常任理事国中最低的。

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公司航空业务占比高，显著受益于军用飞机新型号放量列装。我国军用飞机数量与美国存在较大差距，我国四代机占比约为 2%，美国四代机占比 17%。在十四五期间，军机换装列装预期强烈，以四代机为主的结构性升级换装和十四五期间军用无人机的研制和采购将为军用航空航天线缆带来巨大的市场增量空间。公司产品主要应用于航空领域，在手订单充足，显著受益于军用飞机新型号放量列装。

公司产品在卫星传输领域优势明显，充分受益于航天领域高景气。目前国内已构建起集芯片、模块、板卡、终端和运营服务为一体的北斗卫星完整产业链，2020 年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达 4033 亿元人民币，较 2019 年增长约 16.9%，较 2012 年约有 4 倍增幅，年复合增长率约为 19.53%。预计 2021 年我国全年航天发射次数突破 40 次，卫星产业总体产值未来继续以 15%左右的年复合增长率发展。公司航天用光电线缆达到国内领先水平，已经批量配套给相关企业，将充分受益于航天领域高景气。

线缆及光电系统依赖进口，国产化替代需求大。随着传输系统在整机中的作用越来越大，大部分客户开始要求元器件生产厂商提供能够直接用于连接设备的传输系统产品以提高传输系统整体性能。目前，国防军工用高性能光电传输系统很大程度上仍依赖于进口，使得我国国防建设的成本相对较高，军工企业客户对于高性能传输系统的国产化替代需求较大。随着 5G 产业链的快速推进，2019 年至 2025 年，预计光模块市场需求规模将从 77 亿美元增长至 177 亿美元。

从竞争格局的角度来看，军用线缆行业的参与者主要包括实力雄厚的国外线缆企业、具有悠久历史的国有企业以及新兴的民营企业。国外公司主要包括瑞侃（Raychem）、（Nexans），这些企业是全球线缆行业领导者，不仅拥有雄厚的资本和遍及全球的销售网络，更在基础原材料开发和系统设计方面具有强大的技术实力；国有军工线缆企业为传统军用线缆生产企业，具有悠久的历史和光荣的传统，在技术开发和原材料研究方面得到国家支持，研发费用充足、研发实力较强；民营军用高性能线缆生产企业推进了我国竞争性装备采购制度的发展，随着民企资本和技术投入的不断加大，这类企业逐渐成为我国军用高性能线缆行业不可或缺的部分。

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民用飞机对航空线缆的需求持续增加。未来 20 年，中国航空市场将接收 50 座以上客机 8,725 架。例如国产大飞机 C919，已于今年交付并投入运营。假设 C919 初期年产 20 架，2023 年达到年产 100 架的能力，整个“十四五”期间共交付 370 架，按每公里 8.1 万元测算，单机航空线缆价值量约为 470 万元，“十四五”期间 C919 合计牵引的航空线缆需求约为 17.39 亿元。

2.2 光纤总线技术广泛用于军用电子环境优化

光纤总线（Fibre Channel,FC）是航空电子系统的基础和关键技术之一。其作为电子系统的“神经中枢”，负责收集传输不同设备采集到的速度、压力、温度等物理信息，以图像、视频、音频等形式呈现或存储在设备终端中。FC 具有高带宽、低延迟、低误码率、灵活的拓扑结构和服务类型、支持多种上层协议和底层传输介质以及具有流量控制功能等特点。FC 总线技术已经在新一代航空电子系统以及雷达信号处理及传输、网络计算和储存、机载/舰载/车载设备数据通讯等军工领域得到广泛应用，并成为军用航空电子系统网络技术的主要发展方向。

FC 总线技术是军用飞机信息化、智能化的基石。机载总线技术的发展总是伴随着航空航天电子系统的发展而产生，随着微电子技术、微机技术及数字技术的广泛应用，航空航天电子设备正在向小型化、综合化、智能化发展。常见的数据总线包括 1553B、光纤通道（FC）、 IEEE1394 等。FC 总线在满足高速率传输数的同时，具有确定性，低延迟，低误码率，抗干扰能力强，传输距离远、兼容性强等特点，可以很好地满足航空航天等高可靠应用领域对于实时控制、高速数据传输的性能需求。

军用舰船批量建造提高 FC 改造价值。近年来我国大型水面舰艇正在进入批量建造期。 2019 年我国拥有舰艇数量 333 艘，其中 32 艘驱逐舰、49 艘护卫舰。平均单艘舰船的 FC 价值量在千万左右，FC 改造价值将随着我国舰船的批量建造而进一步提高。

三、盈利预测

关键假设：

1.组件及光电系统：公司提前布局相关产业链，子公司上海赛治、全信光电发力 FC 总线研发、光电检测业务，保持技术领先性。目前高频和总线类产品、光链路组件和光电系统集成产品已成为公司业务重要的增长点。预计 2021-2023 年营收增速分别为 26%/27%/32%。

2.线缆：在我国现代化国防和军队建设，以及民用飞机和轨道交通行业迅速发展的推动下，公司高性能传输线缆业务规模实现了稳定增长态势，并且持续推进国产化替代。预计 2021-2023 年营收增速分别为 20%/21%/26%。

3.水处理设备：2020 年 11 月，公司以 5340 万元将常康环保 60%股权转让给赛瑞欧。常康环保已完成相关股权转让的工商变更登记手续。

四、风险提示

1.新增产能无法完全消化的风险。公司募集资金投资项目建成投产后，产品产能将出现较大幅度提高，若市场竞争环境、国际形势发生重大变化、新增产能将存在无法完全消化的风险。

2.军品订货周期性的风险。军工装备技术复杂度高，研制进度存在不确定性，公司相关业务会受到军品订货周期性风险影响。

3.市场竞争加剧的风险。随着国家国防军工战略深度推进，众多优势民企投身军工科研生产，市场竞争更加激烈。如果公司不能巩固已有产品技术、质量与服务优势并迅速有效的开发新产品、拓展新客户和新市场领域，将会面临市场占有率下降的风险。

报告链接：全信股份专题研究报告：军用高端光电传输领域引领者

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