【华泰证券】新式茶饮先行者，抢占高端宽赛道.pdf

2021-08-19

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一、奈雪 PRO 的单店模型有没有变得更好？

奈雪的茶是一家定位高端市场的现制茶饮连锁企业，目前奈雪的茶与喜茶一起成为了高端现制茶饮行业的双寡头。公司在上市之际正在迅速扩大门店网络，截至 2020 年末，“奈雪的茶” 茶饮店已覆盖中国 66 个城市，开店数量达到 489 间，并目标于 2021/2022 年分别新开约 300/350 家。然而，更加值得关注的是公司经营策略的调整，即在 2020 年 11 月成功开设了首家新茶饮店型“奈雪 PRO”之后，未来计划约 70%的新店将规划为“奈雪 PRO”。

（一）标准店所存在的问题

1、尽管现场烘焙提升了客单价，但也成为了负担

奈雪的茶标准店主要销售三类产品，分别为现制茶饮、烘焙产品和其他产品，三类产品在 2020 年占收益的比例分别为 76%、22%和 2%，毛利率分别为 66%、 49%和 48%，对毛利的贡献比例分别为 81%、17%和 2%，现制茶饮收益占比最高、毛利率最高且对毛利的贡献比例最高。奈雪的茶的现制茶饮和烘焙产品的均价分别为 27/22 元，现制烘焙产品作为早期奈雪的茶的品牌特色之一，帮助提升了每笔订单的销售价值，使平均每笔订单的销售价值达到 43 元，于中国高端现制茶饮连锁店中排名第一。但硬币的另一面，现制烘焙也存在以下关键问题：

现制烘焙的贡献度不足。烘焙在 2020 年仅占公司收益的 22%，49%的毛利率也远低于现制茶饮，且对毛利的贡献比例仅为 17%，烘焙的创收能力不强，盈利性不佳,对毛利的贡献相对不足；

增加门店运营成本和管理难度。一间标准店需要约 21 名员工，其中需要约 8 人的烘焙人员配置，而烘焙师相对其它一线员工的招聘难度更大、培训要求更高，一定程度上制约了公司的扩张速度；

增加店铺开发难度，提升门店租赁成本。标准店需要安装 2-3 台烘焙炉，需要安装排烟装置，对于消防要求较高，客观上增加店铺开发难度。另一方面，由于现制烘焙占用后厨面积，标准店型平均面积达到约 250 ㎡，导致单店租赁成本较高并拉低了经营坪效。

奈雪的茶专题研究：新式茶饮“第三空间”先行者

2、茶饮店的“第三空间”概念尚需培养，短期投资回报不明显

奈雪的茶在品牌创立之初便着力打造茶饮“第三空间”，以增强自身的差异化竞争优势。

短期来看，茶饮门店“第三空间”的消费者心智尚未形成。1）现制茶饮相较咖啡更偏向于“休闲娱乐”的市场定位，奈雪的茶、喜茶等现制茶饮门店在工作日的餐位闲置率通常高于同商圈的星巴克；2）现制茶饮中外卖的占比近年来呈上升趋势，从 2015 年的 1.7%增长至 2020 年的 25.0%。奈雪旗下的两个茶饮品牌的外卖占比都呈现了不断提升的趋势，越来越多的人选择通过外卖来消费茶饮，茶饮店“拿了就走” 的传统印象深入人心；3）尽管奈雪的茶所倡导的“第三空间”一定程度上拔高了品牌调性，但从零售角度看拉低了店铺经营坪效，进而导致门店层面盈利能力相对一般。

（二）PRO 店更“接地气”，经营效率更高

针对标准店型在单店模型上的不足之处，奈雪的茶于 2020 年 11 月推出奈雪 PRO 茶饮店，相较于标准店，PRO 店不设现场烘焙，同时降低了消防要求和店铺面积要求，意味着店铺开发的难度降低，且店铺选址可以从大型商场扩展到写字楼和社区。

1、开店角度：PRO 店更“接地气”

PRO 店相较于标准店把现制烘焙改为了预制烘焙，预制烘焙由奈雪设在各地的 5 个中央厨房统一制作后配送到附近门店中，这使得 PRO 店所需门店面积和员工人数减少，降低了单店的运营成本和难度。而 PRO 店在削减现制烘焙区域之后，门店选址更加灵活，除了继续在核心商圈加密之外，未来也能逐步覆盖写字楼和社区等地带，有助于触达更广泛的消费群体和覆盖更多消费场景。除此之外，PRO 店单店投资成本约为标准店的 2/3，有助于缩短投资回报周期。

2、单店模型解析：PRO 店经营效率更高

PRO 店单店收入下滑幅度有限。从标准店数据来看，2020 年约 22%的收入来自于现制烘焙产品，如果 PRO 店不提供现制烘焙产品，那么理论上同位置的 PRO 单店较标准店将缩减约 22%的收入。

PRO 店员工开支率有望降低。由于剔除了现场烘焙，PRO 店在单店用工方面相较于标准店取得了显著优化，即从标准店约 21 人减少至 PRO 店约 13 人，单店用工成本的大幅下降使得理论上的员工开支率下降约 5pcts。

PRO 店租金开支率有望降低。PRO 店相较于标准店的店铺面积大幅减少，但由于门店面积较小导致单位面积租金更高，同位置 PRO 店的单位租金开支较标准店高出 15%。在上述假设之下，得益于经营坪效的大幅提升，PRO 店理论上租金开支率将较同位置的标准店减少 4-5pcts。

PRO 店资本开支减少能够缩减投资回报周期。标准店的前期投资成本约为 185 万，PRO 店的投资成本为 125 万，有助于缩短投资回报周期，PRO 店相较于标准店的投资回报周期缩减超一半。

综合来看，PRO 店的单店营业收入下滑幅度有限，而员工开支、租金开支和资本开支下滑幅度较大，使得其经营利润率相较于标准店的 13.1%提升至 24.5%，经营利润率得到大幅提升，最终使得测算的投资回报周期缩减至 10 个月左右。

二、奈雪的茶 PK 喜茶

中国高端现制茶饮行业 2020 年前五大参与者累计市场份额为 58.4%，其中喜茶、奈雪的茶作为市场前两大参与者，市场占有率分别为 27.7%、18.9%，显著领先于其它品牌。

尽管高端现制茶饮行业进入门槛并不高，但考虑到初代消费者的品牌心智已形成、龙头企业对于核心渠道的资源把控以及现制茶饮供应链的复杂程度，预计喜茶、奈雪的茶于可预见的未来仍将在细分赛道领跑。因此，我们尝试通过“产品+渠道+品牌”的消费品分析框架对两者进行对比研究。

奈雪的茶专题研究：新式茶饮“第三空间”先行者

（一）产品体验：产品形态同质化，供应链能力或为未来决胜因素

1、产品形态相似度高，“相互借鉴”为日常操作

高端现制茶饮行业呈现出“创意密集型”的特征，产品力是企业立足之本，奈雪的茶、喜茶均配备强大的产品研发团队，以支持产品推陈出新。两个品牌的的主要畅销产品在产品形态上高度相似，在调味和加料方面存在些微差异。在奈雪的茶创立之初，现制烘焙产品是其在产品形态上与喜茶的本质区别。

2、供应链或是未来决胜因素

供应链保证产品品质、降低产品成本、支持产品创新。高端现制茶饮对于主要生鲜原材料的新鲜程度要求较高，且供应商较为分散，因此打造成熟的供应链至关重要。优质的供应链可以为现制茶饮行业提供：1）稳定品质的原材料以保证产品口味的统一；2）采购规模效应以降低产品生产成本； 3）高效与及时配送保障门店经营效率； 4）快速反应机制以支持产品迭代创新。

（二）渠道建设：门店经营表现与渠道扩张对未来成长至关重要

1、喜茶偏向零售思维：注重坪效、加速扩张、经营效率高

喜茶的门店类型可分为主力店型和概念主题店，门店覆盖了 67 个城市。根据喜茶官网数据，截至 2021 年 7 月 5 日，喜茶共有 838 家门店，其中标准店 593 家，GO 店 206 家，主题店合计 39 家。在 2020 年，喜茶的标准店和 GO 店较上年分别新增了 202/102 家，2020 年新增店铺中约 1/3 为 GO 店型，GO 店型为喜茶新增店铺的重要店型。

喜茶的门店注重坪效，经营效率高。喜茶 GO 店则在标准店的基础上经营效率更进一步，GO 店的门店面积不到标准店的一半，且店内不设收银员，客户可以通过点外卖或者在小程序下单后在店内取货柜拿走来进行消费，这样的设置使 GO 店的坪效较标准店得到进一步提升，较小的门店面积使得喜茶 GO 的选址更加灵活，能够逐步渗透写字楼和社区，加快渠道扩张速度。

标准店营造品牌，GO 店增强覆盖。在喜茶 838 家门店中，一线/新一线/二线/其他城市的门店数占比分别为 43%/31%/21%/5%。一线城市的 GO 店占比最高，其次是新一线城市，一线/新一线城市喜茶以 GO 店为重点进行城市加密，灵活选址，在核心区域做大做强，提升门店经营效率并加快渠道扩张。非一线城市主要以标准店为主去扩展下沉市场，扩大品牌影响力。喜茶在各线城市灵活配置不同的门店类型能够保障公司门店的经营效率与长期成长空间。

2、奈雪的茶偏向品牌思维：注重“第三空间”，PRO 店型单店模型更优

奈雪的茶的门店类型除了主力店型，还包括一些特色店型，奈雪的礼物店和鸡尾酒屋。截至 2021 年 4 月 30 日，奈雪共有 562 家门店，其中标准店 495 家，PRO 店 67 家，门店覆盖了超 70 个城市。

奈雪的茶更加注重门店形象对于品牌的打造，尤其体现在“第三空间”的概念引入上。由于现制烘焙及座位区域的双重影响，奈雪的茶标准店的单店模型并未体现出较好的盈利能力，PRO 店的单店模型较标准店有着明显的改善，也更加适合快速扩张。值得注意的是，PRO 店型仍然保留了较大的座位区域以为消费构建社交场景，因此 PRO 店的店铺面积大于喜茶 GO 并与喜茶标准店接近。

（三）品牌实力：喜茶品牌势能领先

消费品企业的核心竞争力是品牌建设能力。奈雪的茶与喜茶均以优质产品获得消费者的认可，再通过直营渠道的建设扩大消费群体和品牌传播度，此外两者均通过打造特色体验店以丰富品牌内涵，积极寻求品牌跨界或品牌联名以提升品牌影响力。从第三方数据上看，喜茶从 2016 年 1 月起至 2021 年 7 月在百度指数的关键字搜索量的整体日均值明显高于奈雪的茶，而在小红书和微博等社交媒体上，喜茶所展现的品牌势能更胜一筹。

奈雪的茶专题研究：新式茶饮“第三空间”先行者

在评价落后于喜茶的城市，奈雪的茶门店数量都远小于喜茶，对于零售型企业而言，密集的门店网络是提升消费者品牌认知的重要环节，奈雪的茶在提升单店经营效率的基础上迅速扩张有助于缩小与喜茶的差距。从另一方面来看，进入市场的时间对品牌门店的表现或有一定的影响，在评价落后于喜茶的城市，奈雪的茶普遍进入市场的时间较晚，更早进入市场有助于品牌获取更为优质的零售位置、积聚“种子用户”并逐步占据消费者心智。

三、奈雪的茶发展空间的探讨

（一）高端现制茶饮店的需求持续增长

茶市场中现制茶饮的增速最高。我国非酒饮料市场中茶市场的增速突出， 2015-2020 年 CAGR 为 9.8%，预计 2020-2025 年 CAGR 达到 14.6%，按零售消费价值计的市场规模预计在2025年达到8102亿元。我国茶市场中现制茶饮在2015-2020年的增速最为突出，该期间 CAGR 为 21.9%，2020 年的市场规模为 1136 亿元，预计在 2025 年将达到 3400 亿元的规模，2020-2025 年 CAGR 达到 24.5%。

现制茶饮店中高端现制茶饮店的需求持续增长。我国现制茶饮店市场中，高端现制茶饮店的增速最为突出，2015-2020 年 CAGR 为 75.8%，2020 年按零售消费价值计的市场规模为 129 亿元，预计在 2025 年达到 522 亿元，在 2020-2025 这个期间，按现制茶饮的消费价值计，高端现制茶饮店的增速预计将继续超过其他现制茶饮店的平均增速。高端现制茶饮店不仅销售茶饮，还能交叉销售其他产品， 2015-2020 年 CAGR 为 79.7%，2020 年按零售消费价值计的市场规模为 151 亿元，预计在 2025 年达到 623 亿元，高端现制茶饮店市场的需求持续高速增长。

我国大陆现制茶饮店的渗透率较低，未来有较大提升空间。尽管高端现制茶饮店的增速突出，大陆市场的现制茶饮店行业的渗透力仍处较低水平。未来人们对现制茶饮将产生强劲市场需求，促进现制茶饮行业的持续发展。

高端现制茶饮店行业相对集中。截至 2020 年底高端现制茶饮市场 CR5 为 58.4%，其中喜茶与奈雪的茶为市场前两大企业，占领的市场份额遥遥领先。由于领先企业强大的产品研发能力、供应链管理能力、数字化运营能力、渠道开发能力和品牌推广能力，未来几年中国大陆高端现制茶饮店市场份额或进一步向龙头企业集中。

奈雪的茶专题研究：新式茶饮“第三空间”先行者

（二）核心问题：门店新开 vs 老店稀释

1、门店新开：市场空间充足

公司计划于 2021、2022 年分别开设约 300 间及 350 间奈雪的茶茶饮店（主要集中于一线及新一线城市），并预期在 2023 年新开设的奈雪的茶茶饮店数量至少与 2022 年相同。由此我们假设公司 2021/2022/2023/2024/2025 年新开门店分别达到 300/350/400/450/450 家，考虑到一定比例的闭店，预测门店总数将分别达到 791/1141/1541/1991/2441 家。预计由于 PRO 店预期更佳的单店模型，PRO 店型占新开门店的占比将逐渐得到提升，从 2021-2022 年 70%提升至 2023/2024/2025 的 75%/80%/85%。至 2025 年，奈雪的茶标准店/PRO 店将分别达到 855/1586 家，PRO 店占比接近 65%。

2、老店稀释：成熟期单店平均销售额或超 600 万

考虑到中国茶饮消费市场的广阔性，我们认为公司开店目标虽然激进，但仍有较高的达成概率。相比之下，在贯彻核心城市门店加密的战略执行过程之中，老店经营业绩将被多大程度地被摊薄将是更为重要的议题，因为在经营杠杆的作用之下单店营收的下滑将导致盈利能力的下滑，且从中长期看餐饮行业仍面临“三高一低”的经营环境。

老店经营业绩的下滑主要反映在每间茶饮店平均每日订单量的变化上。由于奈雪的茶平均每日订单量在 2020 年受疫情影响下滑幅度较大（仅有 470 单，较 2019 年的 642 单减少了 27%），预计 2021 年标准店平均每日订单量有一定的反弹（517 单，同比：10%），然后在 2022-2025 年逐年下降，在 2025 年稳态情况下达到平均每日 469 单（复合增长率：-2.5%）。在此基础上，标准店单店平均每日销售额在 2021 年为 2.22 万元，并逐年下降至 2025 年的稳态状态下的 2.02 万元（年化 726 万元，按 360 日）——略低于奈雪的茶“基地市场”深圳在 2020 年疫情期间的平均单店日销售额 2.16 万元（年化 778 万元，按 360 日）。考虑到 PRO 店不提供现制烘焙产品，假设 PRO 店单店销售额约为标准店的 80%，即 581 万元。基于以上假设，考虑到 PRO 店占比预计不断提升，奈雪的茶于 2025 年单店平均销售额将略高于 600 万元。

奈雪的茶专题研究：新式茶饮“第三空间”先行者

3、成熟期单店模型解析

预计奈雪的茶将于 2025 年基本完成核心城市的门店网络的加密布局，届时单店模型将趋于稳态。考虑到届时约 70%门店将分布在一线和新一线城市，对于标准店/PRO 店于一线和新一线城市进行了单店模型分析，并以三种情境假设呈现。在基准假设之下，预测：

1）标准店单店每年平均营收在一线/新一线城市分别达到 745/694 万元。我们预计稳态下标准店的单店投资回报期在 18-22 个月之间，经营利润率在 13.5%-17.3%之间。

2）PRO 店单店每年平均营收为标准店营收的 80%，即在一线/新一线城市分别达到 596/556 万元营收，投资回报期较标准店大幅缩短至 10 个月左右，稳态下预计经营利润率在 24.2%-27.1%之间。

（三）盈利预测

预计 2021-2025 年奈雪的茶营收分别为

50.5/71.4/94.4/118.7/143.0 亿元，同比增长 65.2%/41.3%/32.2%/25.8%/20.5%；考虑到烘焙产品的营收占比降低，未来公司毛利率或稳中有升，在 2025 年达到 65.4%；店铺经营相关成本包括员工成本、租金成本、其他资产的折旧与摊销、配送服务费和水电开支，随着单店模型更佳的 PRO 店型占比提升，店铺经营相关成本率将稳步从 2020 年的 57.6%下降至 2025 年的 45.3%；其他成本包括广告和推广开支、物流及仓储费、其他开支、其他亏损/收入净额和融资成本等，主要为总部相关成本，在门店网络持续扩张带来的规模效应之下，其他成本率将由 2020 年的 17.4%下降至 2025 年的 9.0%。综合以上，预计 2021-2025 年奈雪的茶净利润分别为 0.7/3.2/6.0/8.9/12.1 亿元，净利率不断提升，从 2021 年的 1.4%稳步提升至 2025 年的 8.5%。

报告链接：奈雪的茶专题研究：新式茶饮“第三空间”先行者

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）