【华创证券】深度研究报告：高镍正极龙头，先发优势显著.pdf

2021-08-20

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一、公司概况：高镍三元正极材料龙头企业

（一）发展历程：中韩专家共创立，首批上科创企业

中韩专家创业的跨国性集团公司。宁波容百新能源科技股份有限公司是一家主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产与销售的跨国型集团公司，前身为宁波金和新材料股份有限公司，于2014年9月重组建立，由中韩两支均拥有二十余年锂电正极材料行业成功创业经验的团队共同打造。

公司系科创板首批上市企业。容百科技2014-2018年经过多轮融资，2017年5月完成2亿左右的A轮融资，2017年7月完成10亿元的B轮融资，2018年完成C轮融资，估值超100亿，2019年3月22日，公司成为首批9家科创板受理上市企业之一，于2019年7月在科创板正式上市。

容百科技专题研究报告：高镍正极龙头，先发优势显著

（二）股权结构：实控人技术出身，管理团队国际化

白厚善为公司实控人，管理开发经验丰富。白厚善毕业于中南大学有色冶金专业、东北大学重金属火法冶炼专业，并获清华大学工商管理硕士学位。历任北矿电子中心经理、矿冶总院冶金室副主任等职；2001年-2012年任北京当升材料科技股份有限公司总经理；2013-2014年创办容百科技。

管理团队国际化，产业经验丰富。公司在创业初期即集中了一批行业优秀人才，近年来又吸收和培养了众多分布于技术研发、生产运营、市场营销、经营管理等领域的优秀人才，为未来可持续发展奠定坚实的基础。

韩国专家经验丰富，力助公司抢占优势。公司总经理兼研究院院长刘相烈先生，是韩国锂电材料专家，韩国WPM二次电池材料事业团运营委员，在锂电材料行业深耕30余年，曾在1984年-2002年在三星SDI材料药品事业部担任制造部长等职位，2003-2005年，任JAMR（中国、加拿大合资公司）技术顾问兼总经理，2005-2010年，任职于L&F锂电正极材料事业部，出任总经理，2013年9月创办TMR，2014年9月出任容百锂电总裁。我们认为，高管丰富的产业经验将帮助公司准确把握行业需求，有望在产品开发上抢占先发优势。

容百科技专题研究报告：高镍正极龙头，先发优势显著

（三）经营状况：坏账影响已出清，高镍龙头再启航

公司目前产品体系涵盖NCM 523、NCM 622、NCM 811、NCA等。公司拥有一支国际化的管理及研发团队，是国内最早推出单晶 NCM 523、单晶 NCM 622 三元正极材料厂商之一，以及首家实现高镍 NCM 811 大规模量产企业并在规模化量产的基础上，陆续推出了第二代、第三代产品。公司凭借在单晶与高镍三元正极材料领域的技术优势，已经跻身世界三元正极材料第一梯队，在产能方面同样处于全球领先地位。

客户结构领先，先发优势明显。目前公司开发单晶系列与高镍系列三元正极已经配套用于宁德时代、比亚迪、LGC、力神、孚能科技、比克等知名电池厂商, 在行业内形成了明显的先发优势和良好的市场口碑。

疫情后营收恢复高增速，2020年全年NCM811销量翻番。受我国新能源汽车补贴政策退坡等因素影响，国内新能源汽车产销量自2019年下半年起出现了同比下降的情况，2020年一季度受新冠疫情影响，新能源汽车产销量同比下降幅度进一步扩大。受此影响，公司2020年上半年实现营收12.31亿元，同比下滑37%，下半年随疫情的缓和，公司经营回到正规，2020年下半年实现营收25.63亿元，同比增加14%，全年整体营收37.95亿元，下滑幅度缩减至9%，全年实现三元正极材料销量2.6万吨，同比增加约15.5%，其中核心产品NCM811销量增长同比翻番。2021年第一季度，公司实现营收13.94亿元，同比翻倍以上，单季度营收仅次于20Q4。

2019年计提比克坏账影响公司利润。2019年，华泰汽车和众泰汽车相继出现了资金流断裂的情况，同时作为两家整车厂动力电池供应商的比克电池由此深陷债务危机，公司作为比克电池的上游正极供应商，对比克应收账款的坏账准备计提比例从7%提高到70%，对应坏账准备计提金额约1亿元，受此影响，2019年公司扣非归母净利润为0.56亿元，同比下滑72%，若剔除坏账计提比例提高的影响，2019年公司扣非归母净利润为1.56亿元，同比下滑23.1%。受2020年新冠疫情影响，公司全年扣非归母净利润为1.6亿元，略高于剔除坏账后的2019年水平。2021年第一季度，公司扣非归母净利润达到0.9亿元，创下单季度新高。

容百科技专题研究报告：高镍正极龙头，先发优势显著

公司三元正极营收占总营收比例近9成。2017-2020年，公司三元正极材料的销售收入占主营业务收入的比重分别为85%/86.5%/86.4%/92.6%，占比逐年增长。前驱体主要以自供为主，少部分销往外部客户，因此营收比例较小。

公司三元正极业务系公司主要利润来源点。公司三元正极业务毛利占公司总毛利逐年提升，2018年以来这一比例提升至95%左右，公司整体毛利率趋势和三元正极毛利率趋同，主要是由于公司前驱体业务暂未大规模量产，毛利率较低所致。2020年上半年由于新冠疫情影响导致下游订单不足，公司部分产能闲置，使得人工与制造成本、费用难以下降，从而导致毛利率进一步下滑，2021年第一季度，随着设备开工率大幅提升，公司毛利率逐步回暖。

毛利率：竞争激烈，逐年下滑。2017-2020年，正极企业毛利率呈现逐年下滑的趋势，主要由于参与玩家众多，竞争较为激烈。其中当升科技2020年毛利率接近20%，相对较高，主要由于其出货大部分为海外客户所致；容百2020年毛利率为12.2%，低于当升和长远，主要是受制于疫情影响导致开工率较低。

从费用率看：容百在IPO在募得资金后，财务费率由2019年的0.4%下降至2020年的-0.6%，带动整体费用率下降。当升在2020年大幅扩产提升产能，在手现金减少，导致财务费用率提升。

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从ROE来看：2020年厦钨新能和当升科技的ROE均超过10%，高于容百科技、天力锂能和长远锂科。对比容百和当升，2020年两家企业的权益乘数和总资产周转率类似，差别在于当升的归母净利率是容百的两倍，主要是由于当升主要是海外客户，盈利能力较好，而容百由于疫情原因且主要为国内客户，整体盈利能力略逊一筹。

从总资产周转率看：随着正极厂商不断扩产以及正极价格逐年下降，各正极企业的总资产周转率呈现出下降的趋势，其中厦钨新能凭借其较高的杠杆率支撑起相对较高的ROE，天力锂能的正极主要应用于电动自行车和电动工具用锂电池领域，整体盈利能力中规中矩。长远锂科主要出货集中在5系三元正极，在产能持续扩张的背景下，公司总资产周转率下滑，从而带动ROE逐年下降。

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二、行业分析：高镍三元蓄势待发

（一）正极路线多样，三元已成主流

四大材料中正极市场规模最大，技术路线多样。锂离子电池产业链中，市场规模大、产值高的是正极材料，因其性能决定了电池的能量密度、寿命、安全性、使用领域等，成为锂离子电池的核心关键材料。目前国内外动力锂电池正极材料技术路线主要有：钴酸锂、镍钴锰三元、改性锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴铝三元。

技术路线多样，各有优劣势。其中磷酸铁锂作为正极材料的电池充放电循环寿命长，但其缺点是能量密度、高低温性能、充放电倍率特性均存在较大差距；钴酸锂主要用于对体积能量密度要求较高的消费类电池的正极材料；锰酸锂电池能量密度低、高温下的循环稳定性和存储性能较差，因而锰酸锂仅作为国际第1代动力锂电的正极材料，目前主要应用于电动两轮车市场；三元材料凭借其较高的能量密度，成为当下电动车型广泛采用的技术路线。

（二）新能车大趋势，三元持续受益

发展新能源汽车已成全球共识，各国相继出台禁售燃油车时间表。随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，节能、环保有关行业的发展被高度重视，发展新能源汽车已经在全球范围内形成共识。近年来，主要经济体纷纷加大对新能源汽车的政策支持力度，制定发展规划、给予补贴甚至明确燃油车退出时间表以推动新能源汽车产业的发展。

《路线图2.0》明确至2035年，碳排放总量较峰值下降20%以上。2020年10月27日，工信部和中国汽车工程学会发布《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，进一步研究确认了全球汽车技术“低碳化、信息化、智能化”发展方向，提出了面向2035年我国汽车产业发展的六大目标，其中有两点和新能源车息息相关：我国汽车产业碳排放将于2028年左右先于国家碳减排承诺提前达峰，至2035年，碳排放总量较峰值下降20%以上；新能源汽车将逐渐成为主流产品，汽车产业基本实现电动化转型。路线图的提出，进一步明确了新能源车，尤其是零排放的纯电动车的发展方向，有利于企业更好地规划和工作开展。

全球多国推广新能源汽车，全球销量增速大超预期。全球新能源汽车销量从2016年的80万辆增长至2020年的324万辆，CAGR达42%。随着欧洲市场补贴政策的延续、国内优质新能源车供给的投放以及美国市场多种电动皮卡和SUV的上市，将带动新能源车销量再上一个台阶。我们预计2021年全球新能源车销量将达到530万台，同比增加64%，其中国内新能源车产销将达到240万辆，同比增加75%；欧洲新能源车产销将达到200万辆，同比增加46%；美国市场新能源车产销将达到60万台，同比增加88%。

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预计2025年三元正极需求155万吨，市场空间有望超2000亿元。随着全球新能源汽车爆发，三元锂电池需求预计将从2020年的192GWh提升到2025年的913GWh，CAGR将达到36.5%，2025年三元正极需求将有望达到155万吨，对应市场空间有望超2000亿元。

（三）镍钴价差扩大，高镍已成趋势

镍钴价差扩大，高镍已成趋势。由于钴资源的稀有性，价格高昂，而镍的价格远远低于钴的价格。根据WIND数据，2021年5月，电池级硫酸钴报价7.15万元/吨，而电池级硫酸镍为3.33万元/吨，价格仅为硫酸钴的一半左右，在电池持续降本的背景下，增加镍的用量将成为动力电池正极材料发展的主要方向。

高镍三元正极材料成本优势明显。三元正极材料主要有NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA等系列。根据测算：NCM523、NCM622、NCM811钴含量分别为20.36%、 12.16%和6.06%，每GWh钴需求分别为210吨、193吨和88吨，由此可见NCM811可以大幅减少对钴资源的依赖，显著改善电池成本。

高镍正极能量密度高，进一步改善单位成本。三元材料中，Ni/Co/Mn是过渡金属元素，形成固溶体，原子可任意比例混排；Ni上升会提升容量；Mn4+呈电化学惰性，主要起稳定结构的作用，Mn含量上升会提升释氧温度，保障安全性；Co既能稳定材料的层状结构，又能减小阳离子混排，有利于电池循环性能。目前比容量方面NCA＞NCM811＞NCM622＞NCM523，分别为190mAh/g、180mAh/g、170mAh/g、160mAh/g，随着比容量的提升，单位Wh的电池成本也将进一步改善。因此高镍正极料将是未来技术趋势的主流，但是随着镍含量递增，制造技术难度也在上升。

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2020年国内高镍三元渗透率同比翻番，多款新车型搭载高镍三元电池。2020年，国内高镍三元市占率达到21.9%，相比于2019年几乎翻一番，2021年4月国内NCM811正极占比已提升至1/3，这一方面得益于宁德时代高镍三元电池在海外市场的铺开，另一方面得益于国产特斯拉Model 3上市热销。

长续航里程是促使三元正极高镍化的主要推手。2021年4月举办的上海国际车展上，有超过40款中高端新能源车型已经搭载或者计划搭载高镍电池，其中近20款来自外资或合资品牌。相较于传统三元正极材料，高镍三元正极材料拥有更高的能量密度、有更长的续驶里程、更低的综合成本等优势，促使更多主流动力电池企业选择高镍三元正极材料的技术方向。

全球主流锂电企业纷纷布局高镍电池。LG化学目前已经为特斯拉配套NCA电池，也为其他车企配套高镍电池。三星SDI在2021年起将开始大规模使用NCM811/NCA电池，目前主要为NCM622体系。特斯拉/松下Model3动力电池采用NCA正极材料，能量密度全市场最高。从目前来看，预计2021年将会是高镍NCM811正极材料集中爆发的时点，需求量将会大增，公司将有望直接受益。

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（四）正极格局分散，高镍有望聚焦

三元格局分散厂家众多。由于正极材料占据锂电池成本比重最大，引来众多企业布局，竞争异常激烈，格局在四大锂电原材料中最差，出现产能结构性过剩。2019-2020年国内三元正极市场份额CR8由70%提升至73%，其中市场份额最大的容百科技由2019年的12%提升至2020年的14%，企业间份额较为接近，竞争格局分散。

高镍正极有望聚焦龙头。近几年，随着车企对续航里程的需求越来越高，高镍三元电池需求也越来越多，从而带动高镍三元正极快速放量。2020年高镍在三元正极中的渗透率达到21%，同比增加8.5个百分点，其中容百在2019-2020年在高镍市场中份额分别为60%和49%，是市场高镍正极龙头。2021年一季度，随着贝特瑞、当升科技等高镍正极产能逐步释放，容百的市占率下滑至35%，但仍排名第一，竞争格局相比于三元正极更加清晰。

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三、竞争优势：产能大幅扩张，先发优势显著

（一）研发投入：研发投入领先，专利积累深厚

公司极其注重技术研发。公司重视技术创新，积极引入韩国锂电池正极材料国家级专家，以韩国研发团队为核心，加速中韩研发资源整合，形成了韩国、北京、宁波、湖北、贵州五大研发中心，实现了生产、研发一体化发展。模式创新：为进一步提升公司的研发制造水平，容百科技通过“产学研合作”、“协作开发”等多种模式，充分利用前沿科技资源。研发投入：公司2020年研发投入1.46亿元，研发投入占营收比例自2017年起始终维持在4%附近。

公司核心技术业内领先。公司目前已经具备前驱体共沉淀技术、正极材料掺杂技术、正极材料气氛烧结技术、正极材料表面处理技术、高电压单晶材料生产技术、NiCoMn金属回收等多项核心技术，均为公司自主研发。截至2020年末，公司在国内外拥有119项注册专利（发明专利53项，实用新型专利66项）。未来，公司料将继续通过技术驱动，稳固其在高镍三元材料领域的先发优势。

实现超高镍产品大规模产业化。公司持续致力于电池技术和材料研究，实现超高镍产品的大规模产业化。推进NCM811系列产品升级及新一代Ni90超高镍系列产品量产，率先完成Ni95及以上的超高镍NCM\NCA产品的中小试工艺开发。

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（二）客户优势：深度绑定宁德，先发优势明显

公司深度绑定宁德时代，客户集中度高。从前五大客户的集中度看，2016-2018年分别为60.4%、61.28%、52.79%，呈现出逐年下降的趋势。在此阶段，公司处于下游客户持续拓展的进程中，产品受到更多电池厂商的认可。2019年，公司前五大客户合计市场份额上升到了80%，其中CATL成为公司第一大客户，公司对其销售额为20.6亿元，占到公司总营收的49%，主要是受益于宁德在方形电池用使用了高镍811正极，第二大客户为力神，公司对其销售额为6.7亿元，和2018年基本保持持平，占到公司总营收的16%。2020年，公司前五大客户合计市场份额上升到了85%，其中CATL仍为公司第一大客户。

公司在NCM811领域先发优势明显。公司于2016年率先突破并掌握了高镍三元正极材料的关键工艺技术，于2017年成为国内首家实现高镍NCM811大规模量产的正极材料企业，至今已经推出第二代、第三代产品，所应用的单体电池常温循环次数可达到2000次以上。通过5年高镍材料的技术积累，公司NCM811产品技术水平与量产规模处于全球第一梯队，先发优势明显。

（三）制造能力：产能规模领先，核心设备自制

预计2021年底正极产能提升到12万吨。目前公司有湖北和贵州两个生产基地，截至2020年年底，公司高镍产能为4万吨，目前正在扩建的基地包括湖北、遵义和韩国，预计2021年年底产能将提升到12万吨，相比于国内其他正极企业的产能规划，公司规模大幅领先。

公司持续推进核心设备自制，掌控关键工艺know-how。公司在产品原材料处理、烧结、湿法处理等核心工序自主开发了新型装备并大规模应用；在产线的数字化、智能化方面持续革新，实现了制造成本和产品质量的不断进步，具体包括：

1）公司通过自主设计控制系统，推进集中控制的优化，提高产能效率； 2）公司依托成熟的模块化管理体系，并行开展产线设计与设备选型，有力缩短建设周期，降低投资成本； 3）强化技术保密体系建设，保有自身工艺特色与工程管理特色。

容百科技专题研究报告：高镍正极龙头，先发优势显著

四、风险提示

1）公司产能扩张不及预期；

2）全球高镍正极电池需求不及预期；

3）行业竞争加剧价格下降超预期。

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）