【申万宏源】专注预调酒，龙头再起舞.pdf

2021-08-21

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1. 复盘：从香料香精龙头到预调酒龙头

百润股份前身为上海百润香料香精有限公司，成立于 1997 年 6 月，主营业务为香料香精，十余年时间逐渐成长为国内食品香精龙头。03 年公司设立子公司巴克斯酒业，涉足预调酒业务，但早期经营不善，上市前夕被剥离。2011 年 3 月公司成功 IPO，成为国内首家香料香精行业上市公司。

2015 年预调酒业务出现转机，公司收购巴克斯酒业，将其重新并入上市公司体内。当前公司主营业务包括香精香料业务和预调鸡尾酒业务，其中预调酒业务为主体，香料香精业务收入毛利占比小。2018 年以来，公司香料香精业务收入在 2 亿左右，占比 10%左右，毛利率基本在 65%左右，收入利润贡献比较稳定。2020 年公司预调酒业务收入占比为 90%，经过多年耕耘，百润旗下的 RIO 击败同期竞品冰锐、红广场等，成长为国内预调酒领导品牌，市占率 80%以上，公司也从香料香精龙头发展为预调酒龙头，预调酒业务成为公司未来核心增长点。

公司预调酒业务开展较早，过程曲折，经历了孵化期、快速增长期、调整期和二次成长期四个发展阶段。

1、孵化期（2002-2012 年）。02 年，百润研制出适合亚洲市场的预调酒配方，创立 RIO 品牌，次年成立巴克斯酒业开展预调酒业务。05-07 年开始拓展市场，逐步形成以北上广为核心的大三角营销布局。彼时预调酒主要在发达城市夜场渠道销售，体量较小。

2、快速增长期（2012-2015 年）。12 年起竞品冰锐转变策略，由夜场转日场后大获成功。RIO 迅速跟进，聘请周迅代言，并大手笔在热门综艺及剧集中进行广告投放，收入体量迅速从 12 年的 0.6 亿增长到 15 年的 22 亿。

3、调整期（2015-2018 年）。大规模的广告宣传带来的多为一次性尝鲜需求，复购率低，且 RIO 为抢占市场份额，渠道过度下沉至消费能力不足的偏远市场，导致渠道库存大量积压，RIO 收入体量迅速下滑至 10 亿。

4、二次成长期（2018 年至今）。18 年 RIO 推出新微醺系列，聘请周冬雨代言，主打居家饮酒场景。找准消费场景和消费人群的微醺重新获得消费者青睐，带领 RIO 进入二次成长期。18-20 年百润预调酒业务收入分别为 10.5 亿、12.8 亿、17.1 亿，分别同比增长 2%、22%、34%，收入增长明显加速。

复盘公司的发展历史，我们认为：1、公司发展经历多次转型，创新求变和持之以恒是其不断成长的根本原因。百润成立初期业务以烟用香精为主，且较为依赖第一大客户甘肃时公司也一直在体内孵化预调酒业务，历经十余年耕耘，终于在 2014 年打败冰锐成为国内预调酒行业老大，并在 2018 年依靠新微醺系列重回快速增长通道。2、公司在香精和预调酒两个外资品牌主导的市场上分别做到国产品牌龙头和全品牌龙头，所依赖的核心能力是本土化和灵活的反应速度。不论是香料香精行业还是预调酒行业，起初均为实力强劲的外资品牌主导。外资品牌的优势在于品牌力强、行业经验丰富，但在本土化和市场反应速度方面逊色于国产品牌。百润正是依赖这两种核心能力，在激烈的市场竞争中不断积累优势，最终成长为行业龙头。

百润股份专题研究：专注预调酒，龙头再起舞

2. 行业：兼具酒和饮料属性，中性假设下 10 年收入空间 264 亿，12 倍成长空间

2.1 海外市场的启示：需求增长来源与大单品成功之因通过对美国、日本、澳大利亚及新西兰预调酒行业的研究，我们总结出以下几点规律：

从需求端看，1、消费特点：预调酒定位于年轻人的入门酒，消费场景主要为居家自饮、聚会派对及佐餐，消费属性介于酒精和饮料之间。2、行业驱动力：年轻消费者愉悦饮酒、健一定规模后则主要来自于消费场景的延伸和消费频次的提升。3、发展阶段和成长空间：预调酒发展往往会经历萌芽期、成长期、成熟期三个阶段，如果有新品类诞生，还会带动行业进入二次成长期。成熟期预调酒行业空间与该国的酒类消费习惯与消费文化、龙头公司培育力度、目标消费人群数量相关，同时也受到国家政策调控影响，不同国家成熟期的行业规模差别较大。

从供给端看，1、大单品：各国均有市占率达到 10%-20%的大单品，其产品特点根植于自身的文化和消费习惯，共同特点是技术创新带来的强产品力、精准定位和互动营销带来的强品牌力，其成功基因来源于对目标消费者需求的深刻洞察。2、竞争格局：预调酒竞争格局呈现出明显的龙头集中趋势，但品类创新会带来龙头座次洗牌，能抓住下一轮消费趋势的企业市占率会有明显提升。稳态时行业老大、老二市占率分别在 30%-50%、20%-30%之间。3、行业壁垒与核心竞争力：预调酒行业技术、人员、资金壁垒均不高，但打法独特。我们认为预调酒行业核心竞争力包括“1+3”，即一个关键成功因素：对目标消费者需求的深刻洞察，三种核心能力：研发推新能力、渠道运作能力、宣传营销能力，具备以上核心竞争力的企业能够持续收割市场份额。

2.2 竞争格局：如何看待竞品与潜在竞争者的威胁？

回顾历史，行业从双寡头到绝对龙头。2011-2015 年，冰锐与 RIO 为中国预调酒双雄， CR2 维持在 65%-85%高位，期间最明显的变化即 RIO 通过更加灵活的市场反应、大手笔抢占营销资源超越冰锐成为行业老大。2016 年至今，行业经历了尝鲜性需求的断崖式下跌，冰锐及其他中小品牌市占率明显萎缩，RIO 不仅挺过了行业寒冬，还在 18 年凭借大单品微醺引领了新一轮增长，销量市占率从 15 年的 63.5%提升至 19 年的 84%，成为国内预调酒绝对龙头。

展望未来，竞争格局走向分散或是必然。预调酒行业具有“高毛利、低技术壁垒、成长空间广阔”的特点，可以预见在行业扩容达到一定规模后，将吸引大量玩家入局，行业竞争将愈发激烈，格局走向分散应是必然发展趋势，关键在于如何看待不同玩家的竞争实力，预判未来格局变化。

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我们从行业内现有玩家、潜在进入者和替代品三个阵营，分析竞争格局的变化对预调

1、行业内现有玩家。我们以 18 年为界，将业内企业分为老玩家和新玩家（RIO 除外）。老玩家是从夜场时代开始布局的企业，包括冰锐、动力火车、红广场等。这一阵营在 15 年的挤压式竞争中失利，市场份额萎缩明显，已经不具备竞争力。新玩家是在行业复苏后才开始布局的企业，包括外资和国内创业品牌。我们认为当下更多玩家参与预调酒行业竞争能够更好地培育国内预调酒消费习惯、将行业蛋糕做大，对竞争格局的影响有限。外资品牌受制于关税，定价较高，无法动摇 RIO 在下沉市场的地位；国内创业品牌缺乏资金及渠道运营经验，虽能打造线上爆款单品，但缺乏线下渠道运作能力，难以持续占领消费者心智。

2、潜在进入者。①白酒公司。部分白酒企业 15 年曾布局过预调酒，但在调整期纷纷退出。预调酒运作方式和白酒差别较大，对白酒企业而言，开展预调酒业务既缺乏协同效应，又难以享受现有的品牌渠道资源，预计不会重点投入。②海外预调酒公司。虽然中国预调酒市场发展潜力较大，国外预调酒公司也有一套成熟的产品研发、分销、宣传体系，但其面临关税导致的被动高定价、产品水土不服、市场反应不够灵活等问题，同样难以与国内预调酒龙头进行有效竞争。③软饮料龙头。其优势在于完善的渠道布局、丰富的产品运营经验和灵活的市场反应机制，但劣势在于酒精饮料的品牌调性与软饮料不符，容易引发道德风险，同时布局酒精饮料的协同效应也明显弱于软饮料范围内的品类扩张，我们认为预调酒业务对其吸引力有限。

3、替代品。我国预调酒的主要替代品包括果味啤酒、果酒（包括梅酒、苹果酒、樱桃酒）等。此类替代品与预调酒一同被称为“低度潮饮”，消费人群、消费场景、消费特点相似度高，有着相似的增长逻辑（低度化、轻松化的年轻人饮酒偏好），因此替代效应明显。且我国果啤、果酒等规模较小、处于起步阶段，不同品类之间概念界定并不清晰，消费者更关注产品本身，而非所属品类。因此能够看到产品力强、且具备一定渠道运作和营销能力的品牌迅速起量，如江小白梅见推出 1 年后收入即破亿。我们认为替代品对预调酒行业需求及竞争格局影响最大，产品品质得到消费者认可、且具备成熟渠道资源和运营能力的品牌或将脱颖而出，切割相当一部分的预调酒市场。

综上，我们认为行业内现有玩家及潜在进入者对预调酒行业影响有限，难以动摇当前预调酒龙头 RIO 的领先地位。但替代品的威胁值得重视，RIO 需要把握年轻消费者饮酒需求快速增长的窗口期，利用好“品牌即品类”的先发优势，对消费者需求快速反应且不断创新，建立足够的品牌、产品、渠道壁垒以应对替代品的威胁。

2.3 消费属性：预调酒和软饮料的相同与不同

与海外相比，预调酒在我国的定位更像是酒精性饮料，且饮料属性比酒的属性更加突出。因此软饮料行业的特征对预调酒行业研究有着重要参考意义。

1、产业链及利润分布：品牌议价权强，享受高毛利

预调酒和软饮料企业均处于对应产业链中游，且上下游相似度高，品牌方都享受较高毛利率（一般为 50%-70%），主因：1、品牌方在产业链中占据主导地位，对上下游都有较强的议价权；2、产品定价主要考虑目标消费者需求及支付能力，并非成本加成定价，溢价来自于产品力和品牌力。

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2、增长特征：爆发性极强，品类空间弹性大

软饮料品类往往增长势能强、扩张速度快，且品类空间弹性大，“品牌开创品类”的现象较为常见。如王老吉开创凉茶品类，收入体量从 2002 年不到 2 亿做到 2011 年约 179 亿，红牛开创能量饮料品类，收入体量从 2006 年的 10 亿做到 2016 年的 245 亿左右。“六个核桃”“旺旺复原乳”等软饮料大单品成长路径也类似，几年内收入规模从 1-2 亿迅速成长至几十亿，体现出极强的爆发性。从海外市场来看，预调酒行业也具有类似的特征。美国 2016 年诞生的 White Claw 在 5 年内收入体量迅速增长至近 12 亿美元，三得利 Highball 收入体量从 2011 年的 61 亿迅速增长至 2020 年的 240 亿，说明预调酒行业也具有类似软饮料品类的特征，扩张速度快，增长弹性大，龙头品牌具备开创新品类的能力。

预调酒和软饮料品类高增长弹性的特征来源于商业模式的相似性，所有饮料品类追求的都是最大限度转化目标消费者，为此采取差异化产品定位+流通渠道迅速铺货+积极进行广告宣传的经营策略，最终行业空间大小主要取决于品类渗透率的高低，而品牌收入规模则主要取决于品牌渗透率的高低。

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3、大单品的特征：差异化的产品定位+精准营销+渠道扩张

软饮料是大单品辈出的赛道，我们认为饮料大单品的共同特征在于：1、差异化的产品定位，将产品功效与消费者需求深度绑定；2、高频的广告宣传；3、通过渠道扩张实现规模的快速增长。饮料大单品的特征与海外预调酒大单品的特征高度相似。海外预调酒大单品的共同特点是技术创新带来的强产品力、精准定位和互动营销带来的强品牌力，其成功基因来源于对目标消费者需求的深刻洞察。

4、生命周期：消费粘性与替代性决定生命周期长短

软饮料品类众多竞争激烈，且不同品类之间存在替代效应，消费者需求变化快，因此产品生命周期普遍较短，新品存活率不高。预调酒种类较少，独立于软饮料品类进行竞争，且替代品较少，因此产品生命周期长于软饮料。从消费粘性角度来看，酒精饮料（预调酒）、咖啡因饮料（可口可乐、茶、能量饮料）消费粘性明显强于果汁、非可乐碳酸饮料等普通饮料，且消费者形成消费习惯后，消费频次和单次消费量均会有所提升。故可口可乐、茶饮、能量饮料、预调酒等品类不仅享有更长的产品生命周期，成熟期和衰退期下滑速度更慢，还享有更高的行业天花板，成长期能够达到的规模更大。

从中美长周期数据来看，各软饮料品类长期收入增速与消费粘性密切相关，消费粘性强的品类增速明显快于消费粘性弱的品类，中美预调酒行业收入增速均弱于表现最强的功能饮料和咖啡饮料，但强于茶饮料。根据欧睿数据，2006-2020 年，中国软饮料品类中收入年复合增速由高到低排序为功能饮料（24%）、咖啡饮料（19.9%）、茶饮料（7.9%）、果汁饮料（5.4%）、碳酸饮料（4.5%），预调酒收入年复合增速为 14.1%，介于咖啡饮料和茶饮料之间；美国软饮料品类中收入年复合增速由高到低排序为咖啡饮料（8.8%）、功能饮料（6.7%）、茶饮料（4.8%）、碳酸饮料（-0.1%）、果汁饮料（-0.9%），预调酒收入年复合增速为 5.6%，介于功能饮料和茶饮料之间。

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2.4 行业空间：中性假设下 10 年后行业收入规模 264 亿

我们认为中国预调酒行业发展主要看龙头企业的消费者培育，依靠年轻消费群体饮酒需求实现增长，可将行业规模拆分为主要消费人群×人均消费量×吨价进行估算。我国预调酒主要消费人群为年轻消费群体，其中女性占比更多，我们以 20-34 岁年轻女性、20-29 岁年轻男性为基数进行估算，前者人数占比为 10.53%，约 1.47 亿人，后者人数占比为 6.87%，约 0.96 亿人，考虑到我国男女饮酒率低于澳大利亚及新西兰，我们采用以上人数的 80%作为有效消费人群。人均消费量以可比时期的海外市场为参考。2019 年我国预调酒行业目标消费群体年人均消费量为 0.63L，与 1993 年的澳大利亚（0.96L）、1995 年的新西兰（0.45L）较为接近，有一定可比性。我们以此为参考测算未来 10 年中国预调酒行业空间，并分三种情形进行假设。乐观、中性、悲观假设下，10 年后我国预调酒年人均消费量分别为 10L、6L 和 3L，分别达到澳大利亚及新西兰发展 10 年、5 年、3 年后的水平。吨价假设为 2019 年中国预调酒行业平均吨价，即 2.26 万元/吨。综上，乐观、中性、悲观假设下，10 年后我国预调酒行业空间分别为 440 亿、264 亿、132 亿。2019 年行业收入规模21亿，中性假设下2029年行业收入规模达到264亿，对应10年收入CAGR约29%，12 倍成长空间。

3. 公司：十余年专注预调酒赛道，先发优势明显

3.1 团队：专注预调酒赛道，战略眼光独到

高管团队稳定，专注预调酒赛道，行业经验丰富。百润股份当前高管均为在公司工作十年以上的老将，积累了丰富的实战经验。2015 年以来公司经历了行业深度调整、业绩低于盈利预测导致补偿股份、股价低迷导致股权激励提前终止等挫折，但高管团队始终稳定，且全力以赴专注预调酒赛道。公司创始人、董事长兼总经理刘晓东是百润股份的灵魂人物，自 2002 年起便带领团队攻关预调酒业务，拥有近 20 年的预调酒行业经验，对预调酒行业见解深刻认识独到，且有逆势加大投入的决心和魄力。公司副总经理马良主管 RIO 的销售及渠道，马总有十余年酒水饮料行业经验，曾任健力宝品质中心助理和锐澳酒业营销总监，对快消品品质、渠道、营销认识到位且执行力强。

公司决策灵活反应及时，管理层眼光独到有魄力。RIO 之所以能超越冰锐成为行业第一，与管理层独到的战略眼光、快速的市场反应和执行力密切相关。行业快速发展期，管理层迅速认识到优质营销资源对预调酒品牌的重要性并重金投入，在占领消费者心智方面取得了先发优势；行业调整期，管理层梳理渠道体系，帮助经销商消化渠道库存，同时逆势投入基酒产能建设，布局产业链上游保障长远发展；调整期过后，管理层转变思路，推出定位居家场景的新微醺并取得成功，同时定增募资投入烈酒陈酿熟成项目，为威士忌新品的推出做准备。回顾 RIO 发展史，管理层前瞻布局的战略眼光、灵活的市场反应和快速落地的执行力，让 RIO 成为中国预调酒行业领导品牌，并拥有了明显先发优势。

核心高管及核心员工均有持股，与公司利益深度绑定，团队激励充分到位。公司创始人及董事长刘晓东为控股股东，持股占比高达 40.52%，均为直接持股。核心高管张其忠、林丽莺分别直接持股 0.66%、0.36%，此外核心高管马良及王传佳等核心员工通过民勤投资间接持股，与公司利益深度绑定，充分享受公司高速发展带来的红利，团队激励充分到位。

3.2 品牌及产品：“品牌即品类”先发优势明显，微醺定位精准将成大单品

对预调酒而言，首个有效占据消费者心智的品牌享有明显的先发优势，在消费者心中形成“品牌即品类”的认知。王老吉开创凉茶品类，在全国消费者心目中建立起“王老吉= 凉茶”的品牌认知，在广药集团收回王老吉品牌后，原运营团队重新打造的加多宝并未赢得后续竞争，市场份额逐渐被王老吉超越。养乐多在中国开创乳酸菌饮料品类，建立起品牌认知后，竞争对手后来推出的乳酸菌饮料产品收入体量距养乐多均有一定差距。预调酒方面，RIO 在 2013-2015 年的竞争中击败冰锐，成为中国预调酒行业领导品牌。根据百度指数，2014 年后 RIO 搜索次数显著高于预调酒品类及竞品冰锐，基本形成了“品牌即品类” 的认知，且百润在随后的行业调整期进一步巩固了行业地位。

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产品布局相对完善，微醺为主其他为辅。RIO 在预调酒行业耕耘多年，已经形成了相对完善的产品布局：从消费场景看，核心单品微醺主打居家饮酒场景，经典瓶聚焦聚会派对场景，强爽侧重佐餐场景，夜狮专供夜店场景，RIO 的产品布局基本涵盖预调酒的全部消费场景。从消费人群看，不同产品各有侧重，低度的微醺消费群体女性居多，高度的强爽则男性居多，此外还有针对下沉市场的清爽，能够充分挖掘不同人群的消费潜力。

从价格分布看，主打夜店的夜狮和主打聚会的经典定价均在 10 元以上；主打自饮需求的微醺和清爽定价 6-8 元，突出性价比；主打男性佐餐需求的强爽定价略高于微醺，以“一罐就到位”的差异化定位支撑其溢价。产品结构上，2017 年底推出的新微醺放量明显，收入占比不断提升，2018 年约 30%，2020 年已达 50%以上，贡献近 10 亿收入，是 RIO 的核心单品；经典瓶则由于性价比和定位原因，收入规模持续萎缩，收入占比从 16 年 70%左右降至 20 年的 20%-25%，2020 年升级换代后恢复增长，贡献近 4 亿收入。其他罐装产品如强爽等收入占比 15%-20%。

微醺为何持续高增？经典瓶为何昙花一现？我们认为以下几点差别是关键：

1、推出背景。经典瓶设计源于夜场，后进入商超等流通渠道时并未进行针对性改进，而微醺罐则围绕“一个人的小酒”概念打造，包装设计、产品口味方面做了全方位升级；2、产品定位。经典瓶定位于年轻人聚会用酒，而聚会场景是传统酒类主战场，切割份额并不容易；微醺罐定位年轻白领居家自饮用酒，开辟了一片蓝海市场，成功占据消费者心智；3、价格。经典瓶容量小（275ml），单价高达 12-14 元，明显高于啤酒、饮料等大众品，与目标消费群体的消费能力不匹配，微醺罐提升容量（330ml）的同时价格降至 6-8 元，与新式饮料、中高端啤酒同价，匹配目标群体消费能力后更容易沉淀复购需求，实现动销持续增长；4、渠道和营销能力。上一轮行业周期爆发快，持续时间短，RIO 并未在渠道管理、产品营销上有足够积累，能力短板明显，但本轮公司渠道管理和营销能力有了长足进步：一是渠道管控更加精细，区域扩张更加稳健；二是营销从一味的高举高打变为精准营销，品牌宣传效果和费用使用效率均有明显提升。渠道和营销能力的明显改善保障微醺良性快速增长。

参考海外市场经验，现有的强爽、清爽均有可能成为下一个大单品，即将推出的无糖产品、威士忌产品也有爆款单品的潜质。美国、日本等国家的预调酒行业，都经历了从女性化时代到中性化、健康化时代的过程，主打不同人群、不同场景、不同诉求的预调酒带领行业进入二次成长期。特别针对男性的佐餐预调酒，以及无糖低卡无嘌呤的健康预调酒，这两类产品符合行业中性化、健康化的发展趋势，已经在海外发达国家市场得到验证，有望在中国复刻成功。从这一角度考虑，RIO 当前主打高酒精度、适合男性配餐的强爽，低糖低卡的清爽均有可能成为下一个大单品。同时公司还有无糖产品、威士忌基预调酒作为储备，也有成为爆款单品的潜质。若其中一两款产品未来能发展成像微醺一样的现象级单品，RIO 便能享受其高速成长带来的第二甚至第三成长曲线。

3.3 研发：洞察消费者需求，推进产品创新与迭代

RIO 研发能力较强，能够有效保障持续推新和产品迭代。RIO 研发上的优势体现在：

1）敏锐捕捉消费者需求。预调酒新品能否具备爆款潜力，关键看能否找准消费人群和消费场景，解决消费者需求痛点。RIO 当前拥有中国预调酒行业最广泛的消费者群体，且通过多年运营积累了相当数量的核心粉丝，通过线上线下互动式调研，密切跟踪新老客户需求变化，并结合消费者反馈对新品进行优化。

2）香精和基酒业务的产业链协同。百润甜味香精实力国内领先，使 RIO 与竞品相比，能够具备更持久、更怡人、更贴合产品特征的香气，给消费者留下深刻印象。基酒业务成型后能够保障产品品质，拓宽新品研发范围。

3）成熟的研发体系，且数字化改革有望更进一步。RIO 当前有一套成熟的研发流程体系，且设立了专门的消费者调研中心，从需求调研到产品开发、内外部口味测试和线上测试，只有完整经历以上流程且表现出色的新品才能进入线下发布环节。这使得 RIO 近年推出的新品反响更加热烈、存活率大幅提升。2021 年公司将数字化改革作为重点，目标是通过数字化打通新品研发、市场调研、营销活动、渠道管理等环节，建立“人、货、场”的匹配。数字化改革落地后 RIO 研发效率和效果有望进一步提升。

预调酒企业按照研发推新能力，可分为单品驱动、单品接力、体系驱动三个层级。当前 RIO 正从第一层级向第二层级进化，国内竞品尚未走出第一层级。预调酒产品创新可分为时令性新品、区域性新品、跨越式新品三种，前两者主要起到补充核心单品、核心市场布局的作用，后者则决定未来十年是否具备核心增长点。当前国内竞品还处在单品驱动的早期阶段，并不重视研发推新，而是着力打造一款爆品。而 RIO 凭借微醺抓住需求痛点后，通过时令性新品（春季樱花、冬季热红酒等）、区域性新品（主攻下沉市场的清爽）展开补充布局，此外还储备了跨越式的无糖产品、威士忌产品，正从单品驱动走向单品接力阶段，与竞品相比领先优势明显。

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3.4 渠道和营销：渠道管控能力加强，精准营销保证品牌活力

RIO 当前以传统渠道为主，电商、KA 等渠道为重要补充。RIO 当前渠道结构分布大致为便利店等传统渠道 50%以上、KA 现代渠道 20%、电商渠道 20%-25%、餐饮夜店等即饮渠道不到 5%（收入占比）。传统渠道仍然占据主导地位，公司当前对传统渠道采取类深度分销体系，一二线城市划分区域建立分销体系，其他区域则由一名大商覆盖整个城市。我们认为当前公司对传统渠道的管理模式与发展阶段相契合，综合考虑了经销商的管理能力和盈利程度，有利于快速覆盖全国范围内的有效终端。

参考中国红牛线下渠道模式变迁式将更适合其发展。KA 渠道由公司直接对接，以保证供应稳定性。电商渠道由公司直接运营，作为新品试验田和品牌宣传的重要途经，2020 年电商渠道收入 3.8 亿，同比增长 56%，明显快于线下，预计未来公司将进一步加大电商渠道布局力度，在新品推出、促销活动、直播带货等方面有更多动作。即饮渠道占比较小，主要为试验性布局。我们认为当前餐饮夜店等即饮渠道对预调酒品类的接受度有限，仍需较长时间培育才能起量，布局性价比较低。

与 2015 年相比，RIO 在库存管理、市场拓展、终端维护上进步明显，线下渠道质量明显提升。

库存管理上，公司吸取了上一轮过度铺货的经验教训，16 年收缩渠道战线，完善库存管理体系，对已覆盖的网点建立数据库，每两周动态反馈一次，且派人实地考察。 18 年以来渠道库存一直维持在 1 个月以内的良性水平。

市场拓展上，华东和华南是公司传统强势区域，市场布局和渠道体系建设较早，未来北部和西部发展潜力较大。公司吸取了上一轮过度下沉的经验教训，区域扩张相对谨慎，对特定城市进行综合考察后才进行试验性布局，良性动销后再进行正式布局，因此 2016-2019 年公司经销商数量变化不大。2020 年公司加快布局速度，经销商数量增长明显，较 19 年增加了 425 家，主要由四五线城市空白市场的覆盖及一线城市分销体系的完善带来。预计 2020 年收入增长的 34%，近 20% 来自于渠道扩张，15%左右来自于存量渠道的动销增长。从铺市率来看，当前下线城市终端覆盖仍不充分，铺市率存在提升空间，21 年公司推出针对下线城市消费者的产品清爽，预计清爽推广能够培育下线城市消费氛围，进而带动铺市率提升。

终端维护上，由于 RIO 存在大量小型终端，自聘业务员维护终端性价比较低。当前公司实行联合业代模式，由公司和经销商共同出资，聘请业务员进行终端拜访和客情维护，渠道积极性和管理精细度得到提升。

渠道利润上，结合渠道反馈，当前经销商综合毛利率在 10%-20%，高于瓶装水、软饮料、小瓶白酒等产品。2015 年渠道力是 RIO 的短板，16 年以来 RIO 通过一系列渠道改革，渠道运营能力得到加强，渠道质量也明显提升。

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营销契合品牌调性，费用投放精准有效。RIO 营销的精准度和有效性在不断提升。传统营销时代，电视广告是快消品宣传最主要的途径，RIO 独具慧眼，挑选的电视剧及综艺往往能够成为爆款，为自身产品带来较高话题度。新营销时代，RIO 的营销表现同样出色：

1、微信公众号、抖音、微博等平台的互动营销较为成功，打造了一批核心消费者，品牌忠粉丝数和成交额第一；3、与其他国产品牌进行联合营销，扩大 RIO 品牌覆盖面积，转化了更多消费者；4、巧用事件营销，RIO 在疫情期间为武汉消费者送上樱花新品礼盒，品牌形象得到提升。整体来看，RIO 擅长抓住当下年轻人的喜好，以年轻人乐于接受的方式进行创意营销，品牌宣传接地气效果好。传统饮料品类是竞争激烈的行业，新老产品均容易陷入高促销费换取高收入的泥潭，而 RIO 则独树一帜，将营销费用聚焦于品牌建设，收入高速增长的同时销售费用基本没有增加，凭借强大的营销能力跳出费用战争，进入费效比提升的正循环。

3.5 产能：前瞻性布局预调酒产能，自产基酒保障品质

RIO 当前有四处产能布局，覆盖东西南北四个大区，20 年产能利用率不足 30%，剩余产能可以满足未来较长时间需求端的高速增长。上一轮行业周期（2013-2015 年）中，预调酒需求增长极快，RIO 自有产能较少，只能通过外协方式解决供给问题，但外协生产成本较高，且存在质量隐患。因此 RIO 吸取了上一轮的经验教训，坚持进行前瞻性产能布局，即使在行业景气度下降的 2016、2017 年也没有停止产能建设。2020 年四处产能布局落地后，RIO 自产产能达到 6600 万箱。2020 年公司预调酒实际产量 1884 万箱（全部自产），产能利用率不到 30%。现有产能可以支持销量增长 2.65 倍，对应约 60 亿收入（假设吨价不变）。

前瞻性布局上游基酒产能，保障产品质量，形成成本优势。2017 年，公司以自有资金 5 亿，投入伏特加及威士忌基酒生产项目，建成后可提供 3.1 万吨伏特加和 0.5 万吨威士忌基酒产能。2020 年，公司非公开发行募资 10 亿，投入烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，建成后可提供 3.4 万吨威士忌陈酿储藏能力（我国规定威士忌产品必须陈酿 2 年及以上）。我们认为公司布局上游基酒产能，一方面可以保证基酒供应质量，增加产品多样性，另一方面自产基酒相比外购基酒有着成本和税收的双重优势，有望提升产品毛利率。结合外购基酒消费税及关税税负、公司披露的基酒采购均价及国内其他厂商基酒生产成本，保守测算公司自产基酒可以降低基酒成本 30%-50%，而当前基酒成本占总成本 10%-11%，故不考虑折旧的情况下自产基酒可降低总成本 3%-5%，对应毛利率提升 1-2pct。基酒产能建

4. 空间：中性假设下预计 5 年 RIO 收入空间约 60 亿，CAGR 为 28.5%，10 年 RIO 收入空间 106 亿， CAGR 为 20%

4.1 收入：产品+区域+市占率三个维度探讨 RIO 未来 5-10 年收入空间

当前 RIO 在中国预调酒市场销量及销售额市占率均在 80%以上，是行业绝对龙头，但随着行业规模迅速扩张，预计未来行业竞争将加剧，RIO 80%+的高市占率或难以维持，我们参考海外预调酒及软饮料行业成熟阶段市占率情况，分析 10 年后 RIO 市占率情况。海外预调酒行业老大稳态市占率基本在 30%-50%之间，老二稳态市占率基本在 20%-30% 之间（新西兰朝日集团市占率大于 50%，主因收购原本土预调酒龙头 Independent Liquor，收购前 Independent Liquor 市占率 40%左右）。软饮料方面，美国碳酸饮料行业老大市占率 40%左右，老二 23%-24%，中国功能饮料龙头红牛销量市占率 40%，销售额市占率 55%。结合前文对行业竞争格局及公司亮点的分析，我们认为 RIO 凭借其在产品和研发、渠道和营销等方面的先发优势，10 年后仍能维持我国预调酒行业龙头地位，市占率在 30%-50%之间。

我们从产品和区域两个维度分析 RIO 未来的增长路径和潜在空间。

产品角度，当前微醺为核心放量单品，自 17 年底推出以来销售额迅速增长，2020 年仍将聚焦微醺，继续挖掘重点市场潜力，适度进行渠道扩张。预计未来 3-5 年微醺收入高增有望延续，成为 30 亿级大单品，5-10 年收入体量可看 50 亿以上。微醺体量达到一定规模后，预计清爽、强爽、威士忌新品将逐步发力贡献增长，发展潜力视消费者接受度而定，目前来看清爽推出后起量最快，有成为下一个大单品的潜力。综上，根据我们的测算，从大单品成长的角度，我们预计 2025 年 RIO 收入空间约 60 亿，对应 CAGR 为 28.5%，2030 年 RIO 收入空间约 105 亿，对应 CAGR 为 20%。

区域角度，当前 RIO 收入主要集中于华东、华南地区的二三线城市，四五线城市贡献较少，未来不论是华东、华南的渠道下沉，还是华北、华西的市场开拓，均有较大增长空间。我们结合各区域人口及人均可支配收入水平，假设各地目标消费群体人均消费量相同，测算未来五年分区域预调酒市场规模及 RIO 收入体量。

中性假设下，预计五年后华北、华东、华南、华西及其他区域预调酒市场规模分别达到 20 亿、49 亿、19 亿、27 亿和 29 亿，预计 RIO 届时在对应区域收入体量分别为 8 亿、20 亿、8 亿、11 亿和 12 亿，以此计算 2020 年 RIO 收入对应渗透程度分别为 31%、43%、65%、31%和 1%。若以此为参考，华南渠道扩张进度过半，华东市场空间较大，未来仍有较大的渠道下沉空间，华北和华西的渠道建设尚处于早期，未来还有 2-3 倍的发展空间。结合公司区域扩张战略，我们认为未来 5 年公司仍将以深耕华东、华南为主，重点依靠微醺培育核心市场，清爽布局下线市场，同时加大华北、华西等区域的招商力度，培养预调酒消费氛围，其他区域暂不作为发展重点。综上，根据我们的测算，中性假设下，预计 2025 年 RIO 收入空间 57.5 亿，对应 CAGR 为 27.4%。

结合 2.4 中对行业空间的分析，我们从市占率角度，分三种情形探讨 RIO 未来 10 年收入空间。乐观假设下， 10 年后我国预调酒行业规模 440 亿，RIO 市占率 50%，对应 220 亿收入，中性假设下，10 年后我国预调酒行业规模 264 亿，RIO 市占率 40%，对应 106 亿收入，悲观假设下，10 年后我国预调酒行业规模 132 亿，RIO 市占率 30%，对应 40 亿收入。考虑到当前行业扩容速度较快，且 RIO 领先地位明显，目前暂未出现强有力的竞争对手，我们认为中性假设较为合理，即预计 10 年后 RIO 收入空间 106 亿，对应年复合增速约 20%。

4.2 利润：预计 10 年净利率空间约 30%，净利润空间约 30 亿

我们定量测算公司毛利率及费用率的优化空间，并以此为基础，估算 10 年后公司合理净利率区间。

1、毛利率：产能利用率提升及基酒自产提升毛利率，考虑折旧后预计 2030 年毛利率基本与当前持平

公司过去毛利率主要受瓶罐比影响，罐装产品毛利率低但增速快，因此 2017 年-2019 年，公司毛利率都出现了小幅下降。当前公司罐装产品销量占比已达 80%，提升空间不大，预计未来对毛利率影响有限。因此当前公司毛利率主要影响因素为产能利用率的提升及基酒自产带来的影响。产能利用率方面，结合 4.1 中对 RIO 未来收入空间的分析，10 年后 RIO 收入可达 80 亿，已经超过当前产能满产对应的 60 亿收入，不考虑进一步扩产影响，仅假设当前产能利用率达到 100%，测算得毛利率可提升 2-3pct。根据 3.5 中的分析，保守估计基酒自产可带来 1-2%的毛利率提升。当前预调酒产能项目已经转固，但基酒产能、体验中心等尚未转固，若当前在建工程按计划成本投入并转固，将额外增加约 34 亿固定资产和 2.8 亿年折旧，假设折旧全部计入营业成本，考虑折旧和基酒自产后测算公司 2030 年毛利率与 20 年水平基本持平。

2、费用率：考虑规模效应及新品研发推广，预计 10 年费用率下降 6-9 个百分点

结合 3.4 中的分析，我们认为 RIO 有望凭借强大的营销能力跳出价格费用战，进入费效比提升的正循环。由于国内外均无只经营预调酒业务的可比公司，我们以相似度较高的软饮料公司——东鹏饮料与怪物饮料为参考，结合其近 3-5 年的收入与费用率变化情况探讨百润费用率优化空间。随着公司收入增长接近 1 倍，两者的费用率均从 33%优化到 24%-25%，下降了 8-9 个百分点。结合前文分析，我们预计 10 年后百润收入将是 2020 年的 5-6 倍，同时考虑到预调酒业务需要持续进行新品研发及推广，销售及研发费用率下降程度有限，预计 10 年后百润销售费用率优化至 16%-18%，管理费用率（含研发）优化至 6%-7%，整体销管费用率下降至 22%-25%区间，较 2020 年下降 6-9 个百分点。

消费税：2015 年以来，百润消费税率基本稳定在 4%左右，预调酒属于消费税中的其他酒类，体量较小，且与啤酒相比预调酒消费税税负已经较高，预计未来国家变更其他酒类适用税率的可能性较小，因此估计 10 年后百润消费税率仍在 4%-5%之间。

所得税：2019-2020 年百润所得税率较低，主因香料香精业务贡献的利润按照 15%所得税率征收，未来随着预调酒收入利润体量扩大，预计公司所得税率将回到 24%-25%区间。

4、其他收益率：预计 2030 年其他收益绝对金额稳定，占收入比大幅下降

百润其他收益主要为政府补助，2018、2019 年金额在 0.4 亿左右，2020 年近 1 亿， 2020 年的大幅增长主因邛崃政府单次补贴 4500 万元所致，除此之外的其他补贴具有可持续性，我们估计 2030 年百润其他收益绝对金额为 0.5 亿，但由于收入大幅增长，其他收益率将从 20 年的 5%降至 2030 年的 0.5%。

结合以上分析，预计 10 年后百润毛利率与 2020 年基本持平（产能利用率提升和基酒自产对毛利率的提升被新增折旧抵销），销管费用率下降 6-9 个百分点（收入快速增长带来明显的规模效应），消费税率基本稳定，其他收益率从 5%降至 0.5%（其他收益金额稳定，但收入快速增长），所得税率从 20.6%提升至 24%-25%（适用 15%所得税率的香精业务占比明显下降）。综上，预计 2030 年百润净利率 27%-30%，与 2020 年水平（27.8%）相仿，剔除其他收益后的净利率则从 24%提升至 27%-30%，提升 3-6 个百分点。结合上文对收入的分析，10 年后百润总收入 108 亿（预调酒业务收入 106 亿，香料香精业务收入 2 亿），净利率 27%-30%对应归母净利润 29 亿-32 亿，未来 10 年利润年复合增速为 18%-20%。

报告链接：百润股份专题研究：专注预调酒，龙头再起舞

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